美國通脹為何這么低？

馬丁·費爾德斯坦

馬丁·費爾德斯坦 哈佛大學經(jīng)濟學教授，曾任里根政府經(jīng)濟顧問委員會主席以及權(quán)威智庫國家經(jīng)濟研究局局長

為何量化寬松（QE）和物價穩(wěn)定可以在美國和平共處？為什么美聯(lián)儲印了那么多錢，都沒有造成通脹抬頭？

在過去五年中，美國消費物價指數(shù)（CPI）年增長率只有1.5%。美聯(lián)儲更喜歡的通脹指標——剔除了食品和能源的個人消費支出物價指數(shù)的增長率也只有1.5%。

與此形成對比的是，在此期間，美聯(lián)儲買入長期債券的操作手筆之大前所未有。美聯(lián)儲買入了超過2萬億美元的美國國債和按揭抵押證券，是上一個十年年平均債券購買量的近十倍。去年一年，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表上的債券存量就上升了20%多。

歷史表明，貨幣的快速增加會助長高通脹。20世紀20年代德國和80年代拉丁美洲的通貨膨脹就是明顯的例子。即使是更加溫和的美國貨幣增長變化，也會轉(zhuǎn)化為相應的通脹率變化。

因此，過去五年美聯(lián)儲大手筆買入債券卻未引起通脹反應確實讓很多人難以理解。但如果能認識到量化寬松并不等于“印錢”，或者更準確地說，并不等于增加貨幣存量，這個謎團也就消散了。

與通脹關系最緊密的貨幣存量主要由企業(yè)和家庭在商業(yè)銀行的存款組成。傳統(tǒng)上，美聯(lián)儲增加債券買入量導致這類貨幣存量增速加快。但2008年美聯(lián)儲規(guī)則的根本性變化，打破了其債券買入操作與日后貨幣存量規(guī)模之間的聯(lián)系。結(jié)果，美聯(lián)儲買入了大量債券，但并未引起貨幣存量（以及通脹率）增加。

債券購買和貨幣存量之間的關系取決于商業(yè)銀行“超額準備金”的角色。當美聯(lián)儲買入國債或按揭抵押證券等其他資產(chǎn)時，它為商業(yè)銀行創(chuàng)造了“準備金”，這筆錢由商業(yè)銀行存在美聯(lián)儲自己手中。

按規(guī)定，商業(yè)銀行需保持一定的準備金。2008年以前，超出規(guī)定量的準備金存在美聯(lián)儲是得不到任何利息的，因此商業(yè)銀行更愿意貸款給家庭和企業(yè)，直到由此帶來的存款增加耗盡超額準備金。這些增加的商業(yè)銀行存款自然增加了相關貨幣存量。

但美聯(lián)儲的債券買入和日后貨幣存量增加間的聯(lián)系在2008年后發(fā)生了改變，因為美聯(lián)儲開始為超額準備金支付利息。這誘使銀行將超額準備金存在美聯(lián)儲，而沒有像2008年以前那樣拿來貸款和創(chuàng)造儲蓄以吸收增加的準備金。

結(jié)果，美聯(lián)儲持有的超額準備金數(shù)量從2008年的不到20億美元增加到現(xiàn)在的1.8萬億美元，有效地切斷了美聯(lián)儲債券買入操作和由此產(chǎn)生的貨幣存量之間的聯(lián)系。2008年底到2012年底，廣義貨幣存量M2的平均年增長率只有1.5%。

因此，通脹保持如此溫和的水平一點都不令人奇怪。但過去數(shù)年沒有出現(xiàn)大規(guī)模通脹并不意味著未來也不會出現(xiàn)。當企業(yè)和家庭最終增加貸款需求時，擁有足夠資本的商業(yè)銀行可以用新貸款滿足這一需求，而不必擔心因準備金不足而受到的掣肘。由此產(chǎn)生的企業(yè)和家庭支出增長一開始是件好事，但很快就會成為令人厭惡的通脹的源泉。

從理論上說，美聯(lián)儲可以通過提高超額準備金利息或公開市場操作增加短期聯(lián)邦基金利率限制通脹性貸款。但美聯(lián)儲可能會有所猶豫，或操作力道不足，因為它除了物價穩(wěn)定之外還有提振就業(yè)的職責。