改革，從整治“三高”出發(fā)

文/林海

改革，從整治“三高”出發(fā)

文/林海

我國證券市場起步較晚，市場環(huán)境與境外成熟市場差異較大，受當(dāng)時經(jīng)濟、社會和法制環(huán)境的局限，新股定價機制早期具有濃厚的行政色彩。1993年的《公司法》和1998年的《證券法》均規(guī)定，新股發(fā)行價格須經(jīng)證券監(jiān)管部門批準(zhǔn)。2004年以前，由于投資者和中介機構(gòu)等市場主體尚不成熟，市場機制不完善，買方不能對賣方構(gòu)成有效約束，出于保護投資者目的，證監(jiān)會在法律許可的范圍內(nèi)主要采用限定發(fā)行市盈率上限的方式管理新股價格。2004年修訂的《證券法》取消了新股發(fā)行價格須經(jīng)監(jiān)管部門核準(zhǔn)的規(guī)定，證監(jiān)會于2005年初推出了詢價制度，采用發(fā)達(dá)市場通行的向合格機構(gòu)投資者累計投標(biāo)詢價方式以確定新股發(fā)行價格。

時至2009年，新股發(fā)行體制出現(xiàn)了一系列問題。因此，在2009年5月22日的《改革意見》中，提出了四項近期改革措施：一是完善詢價和申購的報價約束機制，形成進(jìn)一步市場化的價格形成機制。二是優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機制，將網(wǎng)下網(wǎng)上申購參與對象分開。三是對網(wǎng)上單個申購賬戶設(shè)定上限。四是加強新股認(rèn)購風(fēng)險提示，提示所有參與人明晰市場風(fēng)險。然而，《改革意見》發(fā)布之后近三年的時間內(nèi)，除了一些零星的改革舉措外，相關(guān)部門并未出臺體制改革的細(xì)則或系統(tǒng)文件。直到2011年股市跳水、2012年初溫家寶總理作出“深化新股發(fā)行制度市場化改革、促進(jìn)一級市場和二級市場協(xié)調(diào)健康發(fā)展，提振股市信心”的批示，這一議程才再度重啟。

改革需要回應(yīng)的四個問題

根據(jù)業(yè)界的分析，在前一輪改革之前的新股發(fā)行體制至少存在以下四個問題，需要改革予以回應(yīng)。

一是過度包裝。在現(xiàn)行核準(zhǔn)制度下，擬上市公司對自己最終能否實現(xiàn)上市目的并無把握。為達(dá)到上市目的，往往對擬上市資產(chǎn)進(jìn)行充分“包裝”，調(diào)優(yōu)財務(wù)數(shù)據(jù)，增大過會的概率。

二是利益合謀。發(fā)行人和中介機構(gòu)通過利益合謀，超額募資。一級市場普遍存在著“承難銷易”現(xiàn)象，因而發(fā)行人和承銷商都希望能超額募資，使承銷商獲得高額承銷費，使發(fā)行人和私募機構(gòu)在新股上市后以高價套現(xiàn)。

三是定價畸高。新股發(fā)行價格的確定，采取向合格機構(gòu)投資者累計投標(biāo)詢價方式。由于網(wǎng)下配售比例偏低，而且只有高于最終定價的詢價機構(gòu)才能獲得網(wǎng)下配售資格，因而詢價機構(gòu)普遍存在“就高不就低”的心態(tài)。加上股票回?fù)軝C制及“綠鞋期權(quán)”等其他發(fā)行輔助機制尚不夠成熟，新股發(fā)行定價過高，以至開盤即破發(fā)的情形屢屢出現(xiàn)，股民怨聲載道。

四是權(quán)力尋租。上市的機會作為一種稀缺資源，一方面意味著“圈錢”的高額收益，另一方面意味著尋租的可能性。一些發(fā)行人和中介機構(gòu)主動或被動地“積極公關(guān)”，以獲取上市資格或謀求過會順利。

因此，新股發(fā)行體制改革將需要從整治“三高”出發(fā)，對于發(fā)行流程與定價機制進(jìn)行糾偏，從而提振二級市場的信心。從較深的層次看，新股發(fā)行體制改革將是一個長期的體制調(diào)整與試錯過程的延續(xù)。曾任證監(jiān)會主席助理的朱從玖這樣表述：新股高定價或“新股熱”是不正?，F(xiàn)象，它將造成一、二級市場的嚴(yán)重失衡，使得A股市場成為原始股東掠奪投資者的游樂場。而要改變這一利益分配機制，則需要回過頭來重新設(shè)計新股發(fā)行的詢價和審核流程，將這個過程中的“油水”擠掉，才能真正還利于二級市場的投資者，提振二級市場信心，重塑股市作為資源配置沙盤的原始功能。而這，也將是對于2012年年初溫總理“金融應(yīng)服務(wù)實體經(jīng)濟”的精神以及2012年度全國證券期貨監(jiān)管工作會議政策的落實和回應(yīng)。

名詞解釋：

①新股發(fā)行體制，是指首次公開發(fā)行股票時的新股定價、承銷和發(fā)售的一系列制度及相關(guān)安排。發(fā)行體制的核心是定價機制，有兩方面基本內(nèi)容，一是確定新股發(fā)行價格，即價格的發(fā)現(xiàn)；二是采用一定的方式將新股出售給投資者，即新股的配售。這兩個方面相互制約和依賴，構(gòu)成價格形成機制的核心內(nèi)容。

②“三高”，是指高定價、高市盈率、高募集資金。

改革的重點：信息披露

《證券法》第十三條對于公開發(fā)行新股的要求是：“具備健全且運行良好的組織機構(gòu)”，“具有持續(xù)盈利能力，財務(wù)狀況良好”、“最近三年的會計文件無虛假記載”以及“經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他條件”。所謂的其他條件，包括2006年證監(jiān)會在IPO管理辦法中對《證券法》規(guī)定的細(xì)化，以及六年來向保薦機構(gòu)下發(fā)的書面和口頭通知，實際形成了對于企業(yè)盈利能力和獨立性方面的一整套規(guī)則體系。

但是，這套規(guī)則使得證監(jiān)會長期經(jīng)受著進(jìn)退兩難的困擾：如果繼續(xù)對公司的持續(xù)盈利能力進(jìn)行審查，當(dāng)股價在上市之后“變臉”、“跳水”，購買了新股的股民在痛罵企業(yè)的同時，也會指責(zé)證監(jiān)會審查不力，怎么將這樣的“爛股”擺上貨架。但是如果真的轉(zhuǎn)向形式審查，又難以確保過會上市的新股質(zhì)量會不會更讓人不放心。是否應(yīng)該繼續(xù)為新股的股價及新上市公司的業(yè)績“背書”，成為證監(jiān)會難以決斷的問題。

值得反思的是，對于持續(xù)盈利問題的過度關(guān)注，也可能恰恰適得其反。因為，持續(xù)盈利能力非常難以準(zhǔn)確定義，除了法律制度的保障，還需要付出巨大的審核成本。此外，往往正是由于發(fā)行部和發(fā)審委擁有實質(zhì)性判斷的權(quán)力，發(fā)行人和保薦機構(gòu)不愿意在招股書中主動披露風(fēng)險。因此，在過去兩年減少行政干預(yù)、淡化盈利能力指標(biāo)、強化信息披露等措施的基礎(chǔ)上，證監(jiān)會啟動了新的一輪新股發(fā)行體制改革，突出強調(diào)了信息披露的真實性、準(zhǔn)確性、充分性和完整性，要求全過程、多角度提升信息披露質(zhì)量。

《指導(dǎo)意見》強化了發(fā)行人的信息披露責(zé)任，擬進(jìn)行新股發(fā)行的企業(yè)必須始終恪守誠實守信的行為準(zhǔn)則。其基本義務(wù)和責(zé)任是為保薦機構(gòu)、會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所等中介機構(gòu)提供真實、完整的財務(wù)會計資料和其他資料，全面配合中介機構(gòu)開展盡職調(diào)查。發(fā)行人的控股股東、實際控制人不得利用控制地位或關(guān)聯(lián)關(guān)系以及其他條件，要求或協(xié)助發(fā)行人編造虛假信息或隱瞞重要信息。

為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，證監(jiān)會自去年4月以來對于中介機構(gòu)提出了更高的監(jiān)管要求。首先，要求保薦機構(gòu)誠信盡責(zé)，對發(fā)行人的申請文件和招股說明書等信息披露資料進(jìn)行盡職核查，督促發(fā)行人完整、客觀地反映其基本情況和風(fēng)險因素。其次，要求律師事務(wù)所履行核查和驗證義務(wù)，完整、客觀地反映發(fā)行人合法存續(xù)與合規(guī)經(jīng)營的相關(guān)情況、問題與風(fēng)險，對其所出具文件的真實性、準(zhǔn)確性、充分性和完整性負(fù)責(zé)；第三，要求會計師事務(wù)所在執(zhí)行審計業(yè)務(wù)時，嚴(yán)守執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則和質(zhì)量控制制度，確保風(fēng)險評估等重要審計程序執(zhí)行到位，保持合理的職業(yè)懷疑態(tài)度，保持對財務(wù)異常信息的敏感度，防范管理層舞弊、利潤操縱等行為發(fā)生。第四，要求資產(chǎn)評估機構(gòu)、資信評級機構(gòu)等其他中介機構(gòu)要按相關(guān)法律法規(guī)、行業(yè)執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則的要求，嚴(yán)格履行職責(zé)，獨立核查判斷，出具專業(yè)意見。

改革的核心：合理定價

以信息披露為核心的改革方向，意味著審核機構(gòu)將逐步淡化對盈利能力的判斷。目前歐美主要發(fā)達(dá)國家新股發(fā)行制度多采取注冊制，即證券監(jiān)管機構(gòu)對證券發(fā)行不做實質(zhì)條件的限制，也不對證券發(fā)行行為及證券本身做出價值判斷，只是以形式審查為主，核心是審核發(fā)行人是否全面、準(zhǔn)確、真實地將投資人判斷投資價值所必需的重要信息材料加以公開。這種制度市場化程度最高，股票價格完全由市場供求決定，風(fēng)險也完全由投資者自主判斷。因此，我國也同樣面臨著重新明確監(jiān)管機構(gòu)在發(fā)行體制中職能定位的問題，需要逐步將注意力由對盈利能力的實質(zhì)審查轉(zhuǎn)移至對發(fā)行流程和信息披露的形式審查上來。套用證監(jiān)會副主席姚剛的話：“企業(yè)的業(yè)績可以有好有壞，但是業(yè)績必須是真實的?！?/p>

為了確保信息披露的持續(xù)和效力，監(jiān)管層強化了對于發(fā)行人在公司治理結(jié)構(gòu)及內(nèi)控制度方面的信息披露要求。簡而言之，擬上市公司不但需要在申請IPO前詳細(xì)說明公司治理結(jié)構(gòu)及運行情況，還需要在發(fā)行全過程及上市之后保持公司治理的透明與公開。如果在新股發(fā)行過程中，出現(xiàn)了財務(wù)造假、利潤操縱、虛假披露等違法違規(guī)行為，將根據(jù)情節(jié)輕重，依法對公司法定代表人、財務(wù)負(fù)責(zé)人和相關(guān)人員、中介機構(gòu)及其相關(guān)人員采取監(jiān)管措施、立案調(diào)查、行政處罰等措施，涉嫌犯罪的依法移送司法機關(guān)追究其刑事責(zé)任。法律、法規(guī)已有明確規(guī)定的，依法從重處理。法律、法規(guī)規(guī)定尚不明確的，亦將進(jìn)一步予以完善。

改革的關(guān)鍵舉措：重塑新股發(fā)行定價機制

此次新股發(fā)行改革的初衷是“治理三高”。其中最為股民關(guān)注的，是新股發(fā)行價格偏高，上市之后往往走低的問題。新股如何合理定價，直接影響到一級市場與二級市場之間的平衡，關(guān)系到融資方與投資方之間的互利。定價的過程表面上是市場多方力量的博弈，實質(zhì)上則是多重制衡與溝通機制發(fā)揮作用的結(jié)果。

根據(jù)研究，決定新股發(fā)行價格的因素有兩方面：新股自身的因素與市場外界的因素。新股自身的質(zhì)地是決定股價的核心要素。比如新股發(fā)行公司的基本面情況、行業(yè)屬性、發(fā)展前景、治理結(jié)構(gòu)、管理層信譽、個體經(jīng)營風(fēng)險、股權(quán)結(jié)構(gòu)與股本規(guī)模大小等等。而市場的狀況也應(yīng)予以重視，比如市場已有行業(yè)板塊公司的估值水平、上市階段市場可能的運行態(tài)勢、市場供求關(guān)系以及發(fā)行節(jié)奏、新股承銷機構(gòu)的綜合能力等等。綜合來看，確定新股發(fā)行價格的確是較為復(fù)雜且專業(yè)的。目前滬深股市的新股定價都通過向較為專業(yè)的機構(gòu)投資者詢價的方式來確定。

當(dāng)前確定的詢價制度是荷蘭式的兩步定價，即承銷商會按照投標(biāo)人報出的價格，從高到低排列，直到按照價格排序后的投標(biāo)數(shù)量滿足預(yù)定發(fā)行額為止。然后，中標(biāo)價格是按照所有投標(biāo)者的最低中標(biāo)價格為準(zhǔn)。而最后中標(biāo)者進(jìn)行申購的價格也按照這一最低價格進(jìn)行申購。如此一來，機構(gòu)投資者為了能中標(biāo)，在競價過程中難免有意提高報價，各個機構(gòu)爭相效仿，在這樣的新股發(fā)行定價機制下，最后的報價往往脫離了公司的真實價格，造成了新股發(fā)行定價的虛高，以致公司一上市就讓限售股股東有強烈的兌現(xiàn)動機，也給市場造成了很多泡沫。

因此，本輪改革的關(guān)鍵舉措即在于重塑新股發(fā)行定價機制?！吨笇?dǎo)意見》規(guī)定了以下六個改革方向。

一是擴大詢價對象范圍。除了目前有關(guān)辦法規(guī)定的七類機構(gòu)外，主承銷商可以自主推薦五至十名投資經(jīng)驗比較豐富的個人投資者參與網(wǎng)下詢價配售。

二是提高向網(wǎng)下投資者配售股份的比例，建立網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)軝C制。向網(wǎng)下投資者配售股份的比例原則上不低于公開發(fā)行股份的50%。網(wǎng)下中簽率高于網(wǎng)上中簽率的二至四倍時，發(fā)行人和承銷商應(yīng)將本次發(fā)售股份中的10%從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)?；超過四倍時應(yīng)將本次發(fā)售股份中的20%從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)堋?/p>

三是促進(jìn)詢價機構(gòu)審慎定價。詢價機構(gòu)發(fā)現(xiàn)存在異常情形的，如與本次發(fā)行相關(guān)聯(lián)的機構(gòu)或個人存在不良誠信記錄、發(fā)行人所在行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)不利變化、發(fā)行人盈利水平與行業(yè)相比存在異常等，詢價機構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步核實研判。

四是加強對詢價、定價過程的監(jiān)管。承銷商應(yīng)保留詢價、定價過程中的相關(guān)資料并存檔備查，包括推介宣傳材料、路演現(xiàn)場錄音等，如實全面反映詢價、定價過程。

五是引入獨立第三方對擬上市公司的信息披露進(jìn)行風(fēng)險評析，為中小投資者在新股認(rèn)購時提供參考。中國證券業(yè)協(xié)會具體組織開展新股風(fēng)險評析的相關(guān)工作。

六是敦促證券交易所組織開展中小投資者新股模擬詢價活動，促進(jìn)中小投資者研究、熟悉新股，引導(dǎo)中小投資者理性投資。為了進(jìn)一步加強對機構(gòu)投資者報價的監(jiān)管，增加估值定價的透明度，相應(yīng)的問責(zé)機制或獎懲機制亦不可或缺。比如，將詢價與信用評價機制掛鉤，對在詢價過程中多次出現(xiàn)非理性報價和其他不當(dāng)行為的機構(gòu)降低信用評級，提高詢價對象整體的報價質(zhì)量。最終，落實法律責(zé)任到人，將缺乏合理性、不能自圓其說的報價以及低質(zhì)量報價的責(zé)任落實到詢價的相關(guān)個體。我們或許可以期待，這一系列的調(diào)整措施，將能夠完善詢價定價機制，讓新股發(fā)行價回歸其價值紅線，才能真正理順一級市場和二級市場的關(guān)系，從而優(yōu)化投資融資環(huán)境，恢復(fù)股市的健康與活力。