大陸股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證分析

王加勝 魏小凡

(中國(guó)版權(quán)保護(hù)中心，北京 100007；南開大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300071)

一、文獻(xiàn)綜述

Diamond 和Dybivg(1983)首創(chuàng)性的提出了一個(gè)銀行的流動(dòng)性模型，分析兩種不同類型的投資和存在不確定性沖擊情形下金融市場(chǎng)的作用。注Diamond, D. W. and P. H. Dybvig (1983), “Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity”, Journal of Political Economy, 91: 401-419.Holmstrom和Tirole(1998)提出銀行通過對(duì)生產(chǎn)過程中遇到外在沖擊的企業(yè)提供信用而改善資本配置過程的有效性。Aghion, Angeletos, Banerjee, and Manova (2004)論述了當(dāng)企業(yè)面臨宏觀沖擊時(shí)，其在生產(chǎn)過程中能夠獲得信用對(duì)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。Levine(2004)對(duì)金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的理論和實(shí)證研究進(jìn)行了綜述。Chakraborty和Ray(2006)深入分析了金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的影響。注Chakraborty, S. and R. Ray (2006), “Bank-Based versus Market-Based Financial Systems: A Growth-Theoretic Analysis”, Journal of Monetary Economics, Vol 53, 2006, 329-50.

在實(shí)證方面對(duì)金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系也有許多探討，Loayza，levine和Beck(2000)使用面板數(shù)據(jù)的方法利用77個(gè)國(guó)家1960—1995年的數(shù)據(jù)對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。Dehejia和Lleras-Muney(2003)則研究了美國(guó)跨州的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，證明了金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有促進(jìn)作用。同樣，Guiso,Sapienza和Zingales(2002)考察了意大利各個(gè)地區(qū)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，他們認(rèn)為金融發(fā)展: (1)提高了個(gè)人開辦企業(yè)的可能性；(2) 增強(qiáng)了企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)；(3) 促進(jìn)了公司的發(fā)展，從而促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。注Guiso, L., P. Sapienza and L. Zingales (2002), “Does Local Financial Development Matter?”, National Bureau of Economic Research Working Paper No. 8922.在實(shí)證方面也有許多關(guān)于股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證研究，其中，Levine和zervos (1998) 用股票市場(chǎng)交易規(guī)模、成交量、交易率與經(jīng)濟(jì)一體化水平和股市波動(dòng)率等指標(biāo)來衡量股市發(fā)展水平，并用GDP增長(zhǎng)和資本形成率進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)股市與宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在高度正相關(guān)關(guān)系。而Chritis Hassapis和Sarantis Kalyvitis(2002)發(fā)展了一個(gè)簡(jiǎn)單的模型，表明了真實(shí)股票價(jià)格和產(chǎn)出的正相關(guān)關(guān)系，并利用G-7國(guó)家的數(shù)據(jù)驗(yàn)證了模型中的正相關(guān)關(guān)系。注Hassapis“investgating the links between Growth and Real Stock Price Change with empirical Evidence from G-7 Economies”, the quarterly review of economics and finance42:543-575.

國(guó)內(nèi)也有論及金融中介發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的文獻(xiàn)，主要的方向集中在實(shí)證方面。談儒勇(1999)從實(shí)證上研究中國(guó)金融業(yè)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，認(rèn)為我國(guó)銀行業(yè)體系的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有顯著的、很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。然而，在股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系方面他認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間是不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用是極其有限的。[注]談儒勇：《中國(guó)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》1999年第10期。曹嘯、吳軍(2002)采用格蘭杰因果檢驗(yàn)法對(duì)金融中介發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn), 結(jié)果顯示金融發(fā)展是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要原因, 并認(rèn)為金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用主要是通過金融資產(chǎn)數(shù)量上的擴(kuò)張來實(shí)現(xiàn)的。陳金明(2004)從理論和中國(guó)近半個(gè)世紀(jì)以來金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際兩方面論述了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。范學(xué)俊(2006)運(yùn)用最大似然協(xié)整分析法和1992年第一季度至2004 年第三季度數(shù)據(jù)檢驗(yàn)我國(guó)金融中介體系發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，認(rèn)為股票市場(chǎng)在長(zhǎng)期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正影響，且大于銀行部門對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，這與談儒勇(1999)得出的結(jié)論有所不同。位志宇、楊忠直(2007)建立了股票價(jià)格與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相互作用的理論模型，并在模型的基礎(chǔ)上基于香港的數(shù)據(jù)，運(yùn)用向量自回歸模型，協(xié)整檢驗(yàn)等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對(duì)理論模型的結(jié)論進(jìn)行了驗(yàn)證，表明股票價(jià)格指數(shù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在較強(qiáng)的正向交互關(guān)系。[注]位志宇、楊忠直：《經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股價(jià)波動(dòng)的相關(guān)性研究》，《金融研究》2007年第3期。曾錚等人(2008)用聯(lián)立方程模型和GMM的方法對(duì)中國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，認(rèn)為我國(guó)金融中介體系尤其是存款貨幣銀行的發(fā)展對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有明顯的促進(jìn)作用，同時(shí)認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)盡管規(guī)模不大但對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有顯著的正效應(yīng)。[注]曾錚、胡志浩、曾華瓏：《中國(guó)的金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：一個(gè)聯(lián)立方程計(jì)量模型的經(jīng)驗(yàn)解釋》，《金融發(fā)展研究》2008年第7期。

二、股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系實(shí)證分析

本文運(yùn)用中國(guó)大陸1996-2012年的實(shí)際數(shù)據(jù)，對(duì)大陸經(jīng)濟(jì)環(huán)境下股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行分析，以檢驗(yàn)股票市場(chǎng)提供流動(dòng)性的職能發(fā)揮對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用。

(一)數(shù)據(jù)及建模方法

本文使用GDP作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的度量指標(biāo)，用1996-2012年的GDP的數(shù)據(jù)對(duì)這期間的股票價(jià)格指數(shù)進(jìn)行回歸，股票價(jià)格指數(shù)的選取以對(duì)中國(guó)大陸股票市場(chǎng)具有代表性的上證綜合指數(shù)作為代表，為控制進(jìn)出口和這期間另一個(gè)金融發(fā)展的重要指標(biāo)儲(chǔ)蓄對(duì)GDP的可能影響，采用談儒勇(1999)的做法，將上述兩者作為控制變量引入方程?？紤]到時(shí)間序列數(shù)據(jù)可能存在非平穩(wěn)的問題，以及通貨膨脹率對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和進(jìn)出口總值的影響，對(duì)上述兩個(gè)指標(biāo)均采用增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)，并進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如下：

上表說明，由于對(duì)GDP增長(zhǎng)率進(jìn)行的ADF單位根檢驗(yàn)得到的t值為-5.675974，絕對(duì)值遠(yuǎn)大于置信水平為1%下的t值的絕對(duì)值，因此拒絕原假設(shè)，GDP增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)不存在單位根問題，因此GDP增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。應(yīng)用同樣的方法對(duì)股票市場(chǎng)指數(shù)的增長(zhǎng)率進(jìn)行檢驗(yàn)，對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)進(jìn)行的ADF單位根檢驗(yàn)得到的t值為-4.934888，其絕對(duì)值遠(yuǎn)大于置信水平為1%下的t值的絕對(duì)值，因此拒絕原假設(shè)，股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)不存在單位根問題，因此股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。

依照同樣的方法，對(duì)模型的兩個(gè)控制變量?jī)?chǔ)蓄率和進(jìn)出口的數(shù)據(jù)進(jìn)行的檢驗(yàn)同樣得出這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的結(jié)論。綜合上述ADF單位根檢驗(yàn)的結(jié)論，本文的數(shù)據(jù)可以采用通常的建模和估計(jì)形式，不必考慮時(shí)間序列數(shù)據(jù)不平穩(wěn)時(shí)進(jìn)行估計(jì)所可能出現(xiàn)的特殊問題。

對(duì)計(jì)量模型的設(shè)定采用線性的形式，即GDP=A+Bstock+Csave+Dxm,其中A,B,C,D為各變量相應(yīng)的系數(shù)，由先驗(yàn)的經(jīng)濟(jì)理論，股票指數(shù)和GDP之間可能存在雙向因果關(guān)系，因此作為解釋變量的股票價(jià)格指數(shù)和隨機(jī)誤差項(xiàng)之間很可能存在雙向因果關(guān)系，從而經(jīng)典OLS的內(nèi)生性假定被破壞，由此引入工具變量，選取1996-2012年的上市公司數(shù)量作為工具變量。之所以選取上市公司數(shù)量作為解決內(nèi)生性問題的工具變量，是因?yàn)閺睦碚撋现v上市公司數(shù)量度量了市場(chǎng)的規(guī)模，從而與股票價(jià)格指數(shù)有相關(guān)關(guān)系，但其與GDP的相關(guān)關(guān)系較弱，可以近似的認(rèn)為不存在內(nèi)生性問題。但是，在本模型的設(shè)定和數(shù)據(jù)選取的情況下是否存在內(nèi)生性問題以及所選擇的工具變量是否合理仍需要進(jìn)行檢驗(yàn)，因此，為檢驗(yàn)內(nèi)生性問題是否真實(shí)存在，采用hausman檢驗(yàn)方法以決定模型間的取舍。

(二) 計(jì)量結(jié)果及檢驗(yàn)

按照上述數(shù)據(jù)的描述和模型設(shè)定，對(duì)GDP建立多元線性回歸方程，計(jì)量分析的結(jié)果如下：

變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差T統(tǒng)計(jì)量值P值C-0.0565940.040214-1.4073170.1847STOCK0.0022830.0198730.114880.9104SAVE0.9421150.213244.4181010.0008XM0.1317030.0728341.8082480.0957

其中，stock表示上證綜合指數(shù)的增長(zhǎng)率，save表示儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)率，xm表示進(jìn)出口總額的增長(zhǎng)率。上述結(jié)果為沒有引入工具變量的OLS估計(jì)的結(jié)果。從上表可以看出，在這種情況下股票價(jià)格指數(shù)對(duì)GDP的影響很小，而且統(tǒng)計(jì)上不顯著。但基于前述對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)理論假說的探討，懷疑模型存在內(nèi)生解釋變量問題，針對(duì)該問題按前文所述引入工具變量，用companies表示上市公司數(shù)量的增長(zhǎng)率，采用兩階段最小二乘估計(jì)的方法進(jìn)行估計(jì)。使用工具變量后的估計(jì)結(jié)果表示如下：

變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差T統(tǒng)計(jì)量值P值 C-0.0565940.040214-1.4073170.1847STOCK0.0022830.0198730.114880.9104SAVE0.9421150.213244.4181010.0008XM0.1317030.0728341.8082480.0957

上表顯示，加入工具變量后模型估計(jì)產(chǎn)生明顯的變化，但變量的值仍然較大，在10%的顯著性水平下仍接受stock變量對(duì)GDP變量的影響在統(tǒng)計(jì)上不顯著的原假設(shè)。

進(jìn)一步考慮有關(guān)工具變量的使用是否適當(dāng)，采用hausman檢驗(yàn)進(jìn)行驗(yàn)證，所得結(jié)果為：

1.6467980.199395

其中，上表第二行為檢驗(yàn)的p值，可以看出p值較大，從而在10%的顯著性水平下接受原假設(shè)，仍應(yīng)采用原先的OLS估計(jì)的方法，模型中并沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的內(nèi)生性問題。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因可能是因?yàn)楸疚牟捎玫氖巧献C綜合指數(shù)的增長(zhǎng)率而不像其他的實(shí)證研究中采用原始的股票市場(chǎng)指數(shù)的數(shù)據(jù)。從而股票市場(chǎng)的波動(dòng)不像理論假設(shè)的那樣與GDP的波動(dòng)存在嚴(yán)重影響估計(jì)結(jié)果的內(nèi)生關(guān)系。

一般情況下，時(shí)間序列數(shù)據(jù)不會(huì)存在異方差問題，針對(duì)可能存在的異方差問題進(jìn)行懷特異方差檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)結(jié)果中p值遠(yuǎn)大于10%，從而如時(shí)間序列數(shù)據(jù)中的一般情況一樣，不存在異方差問題(檢驗(yàn)結(jié)果沒有列出)。

針對(duì)本文的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)自相關(guān)性，采用LM檢驗(yàn)方法，在檢驗(yàn)過程中采用滯后一期值的結(jié)果如下：

F統(tǒng)計(jì)量0.353985概率值(P值)0.563904T×R2統(tǒng)計(jì)量0.498835概率值(P值)0.480013

由上表可得p值大于10%，在10%的顯著性水平下接受不存在自相關(guān)的原假設(shè)，從而本文的估計(jì)不存在自相關(guān)問題。

三、計(jì)量結(jié)果與基本結(jié)論

綜合以上所做各種檢驗(yàn)，股票指數(shù)的系數(shù)為0.002283，而且統(tǒng)計(jì)上不顯著，由此可以得出，根據(jù)中國(guó)大陸目前的實(shí)證數(shù)據(jù)，大陸股票市場(chǎng)的發(fā)展與GDP的增長(zhǎng)雖然有正相關(guān)的關(guān)系，但這種關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。因此，盡管在理論上股票市場(chǎng)提供流動(dòng)性的職能能夠促進(jìn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，但就中國(guó)大陸目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，股票市場(chǎng)還未能真正起到推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，其中的原因可能來自于下述幾個(gè)方面：

其一，中國(guó)大陸股票市場(chǎng)的“軟件”建設(shè)與國(guó)外成熟的股票市場(chǎng)相比還有很大的差距。中國(guó)大陸股票市場(chǎng)是在政府的強(qiáng)力推動(dòng)下在原先計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制中短時(shí)間內(nèi)發(fā)展起來的。雖然“硬件”指標(biāo)如交易系統(tǒng)可以在短期內(nèi)建立起來，甚至在技術(shù)上達(dá)到領(lǐng)先水平。但是，對(duì)于諸如股票市場(chǎng)規(guī)則，制度和投資者的投資理念等“軟件”方面的建設(shè)目前仍處于學(xué)習(xí)的過程中，其建設(shè)需要一個(gè)相對(duì)漫長(zhǎng)和連續(xù)的過程。在這個(gè)過程中，中國(guó)大陸股票市場(chǎng)在融通資金、提供流動(dòng)性方面其職能受到削弱，從而股票市場(chǎng)對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用也大打折扣。

其二，股票市場(chǎng)人為分割帶來的問題仍未完全消除。在中國(guó)大陸股票市場(chǎng)成立之初，為了給國(guó)有企業(yè)解困，同時(shí)出于實(shí)際國(guó)情的考慮，股票被人為的分成了國(guó)有股、法人股、個(gè)人股、外資股等四種類型，其中國(guó)有股和法人股按凈值折股，不可流通，而個(gè)人股則溢價(jià)發(fā)行。這一制度安排雖然在當(dāng)時(shí)有其合理性，但卻給中國(guó)大陸股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展帶來了一定的問題，隨著十多年的積累，占總數(shù)三分之二的國(guó)有股和法人股不可流通，使得大陸股票市場(chǎng)出現(xiàn)了上市公司經(jīng)營(yíng)體制轉(zhuǎn)換不徹底，大股東占用上市公司資金，上市公司從市場(chǎng)圈錢，股票市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)猖獗等問題，嚴(yán)重影響了股票市場(chǎng)融資功能的發(fā)揮。盡管監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)針對(duì)上述問題進(jìn)行了限售股解禁等相關(guān)改革，但應(yīng)該注意到，當(dāng)前大陸股票市場(chǎng)融資功能的發(fā)揮仍受上述遺留問題的制約。

其三，股票市場(chǎng)體系尚不完善。長(zhǎng)期以來大陸股票市場(chǎng)絕大多數(shù)由主板市場(chǎng)構(gòu)成，中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出的時(shí)間不長(zhǎng)且不甚完善，這制約了股票市場(chǎng)為中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)提供融資平臺(tái)作用的發(fā)揮。由于中小企業(yè)和高科技企業(yè)取得銀行信貸資金的成本相對(duì)較高，因此希望通過上市從股票市場(chǎng)直接融資，而股票市場(chǎng)在上述領(lǐng)域的建設(shè)滯后，在一定程度上影響了大陸股票市場(chǎng)融通資金、提供流動(dòng)性，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用的發(fā)揮。同時(shí)，大陸股票市場(chǎng)仍是以單邊市場(chǎng)為主，市場(chǎng)的做空機(jī)制尚在培育過程中，這也在一定程度上影響了大陸股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。

其四，大陸股票市場(chǎng)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行仍存在脫節(jié)的現(xiàn)象。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的股票市場(chǎng)中，股市被稱為反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的晴雨表，即國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體的發(fā)展變化情況會(huì)在股票市場(chǎng)中得到及時(shí)的反映。但就中國(guó)大陸股票市場(chǎng)目前的發(fā)展情況來看，其運(yùn)行狀況和大陸的宏觀經(jīng)濟(jì)面仍存在一定程度的脫節(jié)，股票市場(chǎng)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能尚不完備，這在2007年以來大陸股市的暴漲和之后的大跌之中得到了極好地體現(xiàn)。雖然不可否認(rèn)此輪行情中有經(jīng)濟(jì)基本面因素的影響，但它仍反映出中國(guó)大陸股票市場(chǎng)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表功能的缺失。

正是由于上述問題的存在，使得中國(guó)大陸股票市場(chǎng)在為經(jīng)濟(jì)發(fā)展融通資金和提供流動(dòng)性方面大打折扣。由于大陸股票市場(chǎng)發(fā)展還不完善，從而股票市場(chǎng)對(duì)中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用從短期來看還不明顯。這也部分的解釋了成熟的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和在西方成熟的市場(chǎng)環(huán)境中股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用在大陸股票市場(chǎng)無法完全實(shí)現(xiàn)的原因。因此，股票市場(chǎng)的改革，以及各種成熟機(jī)制、制度的建立對(duì)于當(dāng)前中國(guó)大陸資本市場(chǎng)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率的提高都有重要意義。