上證A股上市公司年報中風險信息的價值研究

吳運建，商 行

(1.東莞理工學(xué)院城市學(xué)院，廣東 東莞 523106;2.上海財經(jīng)大學(xué)國際工商管理學(xué)院，上海 200433)

一、引 言

信息披露一直是財務(wù)會計研究的熱點，并出現(xiàn)了大量實證研究。信息披露內(nèi)容包括公司信息披露質(zhì)量的評價、決定因素、公司披露行為和資本市場的聯(lián)系等。但由于數(shù)據(jù)的限制，對非財務(wù)信息的研究卻很少。在公司實際披露的年報中，非財務(wù)信息所占比重逐漸增加，披露要求也在不斷提高。如年報、半年報中的“管理層討論與分析”(MD＆A)和最近大量出現(xiàn)的企業(yè)社會責任報告 (CSR)等。由于非財務(wù)信息的格式和內(nèi)容都更加靈活，且無需審計，使得信息價值更加難以判斷。一方面，信息面更廣，為投資者提供了額外的投資決策信息，是財務(wù)信息的有益補充;另一方面，又容易被操縱、內(nèi)容空洞化。同時，其對資本市場效率的貢獻比起財務(wù)數(shù)據(jù)信息更有研究價值。

本文研究了非財務(wù)信息中的風險信息披露的信息價值，即分別考察了A股上市公司的風險信息披露與公司業(yè)績和資本市場回報率之間的聯(lián)系。借鑒Li［1］的極大似然分析方法，通過公司年報中與風險相關(guān)的關(guān)鍵詞的檢索和統(tǒng)計，來度量公司風險信息披露水平，在控制了必要的公司特征和市場環(huán)境等變量后，發(fā)現(xiàn)風險信息披露較多的公司，未來盈利能力相對較差，且十分顯著，這說明公司年報中的風險信息反映了公司的投資價值。

同現(xiàn)有研究文獻相比，本文有如下貢獻:

第一，彌補了國內(nèi)關(guān)于非財務(wù)信息披露的研究不足。且國內(nèi)為數(shù)不多的研究也集中于管理層討論與分析和社會責任報告。而國內(nèi)非財務(wù)信息的格式和章節(jié)具體內(nèi)容規(guī)定不夠詳細和明確，僅研究某一部分，很可能造成偏誤。本文以年報全文作為研究對象，確保了內(nèi)容覆蓋面的完整。

第二，關(guān)注了“壞消息”——風險信息。風險信息更多反映了對未來不確定或可能出現(xiàn)損失的警示，相比起可以宣傳“善舉”、對外塑造形象社會責任報告，可以算是“壞消息”。公司在進行此類風險披露的決策時需要考慮更多因素。

第三，基本實現(xiàn)了全樣本分析。限于非財務(wù)信息的獲取和整理存在難度，之前國內(nèi)的研究都是局限于部分上市公司的小樣本。而本文分析了2007—2010年上市的所有A股公司的7 010份年報，計量模型所用的樣本覆蓋面最高達90%以上。

第四，度量方式客觀、高效。本文借助VBA程序?qū)灸陥筮M行關(guān)鍵詞檢索，實現(xiàn)了大樣本、高效率研究，同時保證了客觀的度量標準，便于后續(xù)研究和他人借鑒。

二、文獻回顧

1.風險信息披露是財務(wù)信息的有益補充

參照近年大量出現(xiàn)的非財務(wù)信息或文本信息的研究，公司年報中的風險信息同樣可以采用內(nèi)容分析，通過字典匹配、貝葉斯算法等手段，來衡量信息的內(nèi)容覆蓋面、可讀性、語義和有效性等，甚至可以分析公司信息披露背后隱藏的組織架構(gòu)和管理層決策制定時的行為特征。這些都決定了公司未來的業(yè)績，反映了公司的投資價值。比如，Bloomfield［2］提出了“管理層模糊假設(shè)”(management obfuscate information)，即如果市場對公開披露中不明確信息不能完全響應(yīng)時，公司業(yè)績不好的情形下管理層更有動機披露模糊的信息。Skinner［3］發(fā)現(xiàn)公司披露的好消息多為有具體數(shù)值的定量信息，而壞消息傾向于文字性的定性描述。Li［1］認為管理層很少用完全悲觀、負面的詞語來表達未來前景的負面消息，而傾向于用中性的或含義模糊的詞語，如風險、不確定、危機和危險等。所以說，年報中風險信息的披露可以成為公司發(fā)展前景樂觀與否的信號。

因此，相比起財務(wù)信息強調(diào)的準確、真實和及時性，年報中披露的風險信息有獨特的信息價值，可以給投資者更多信息資源，是定量財務(wù)風險指標的有益補充。

2.風險信息的信息質(zhì)量難以保證

Li［4］和 Lehavy 等［5］指出:管理層可能會通過風險相關(guān)的詞語來模糊披露信息，降低信息的可讀性，增加了投資者了解真實情況的難度，降低了風險信息的信息價值。公司披露風險信息可能只是為了規(guī)避訴訟風險。Li［1］認為管理層如果預(yù)料到了將來的盈虧狀態(tài)，管理層很可能會在年報中強調(diào)未來的風險，來規(guī)避虧損后股東提出的訴訟。Nelson和Pritchard［6］研究了“謹慎性語言”披露和訴訟風險的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)面臨訴訟風險更高的公司在披露信息時會采用更多的謹慎性的語言。管理層可能會披露無關(guān)內(nèi)容，或不能及時反映真實情況。Brown和Tucker［7］考察了MD＆A隨經(jīng)濟變化做出的調(diào)整的程度，發(fā)現(xiàn)MD＆A的調(diào)整及其有效性在十年間都在逐漸降低。美國證券交易委員會要求公司減少不再重要的信息，提高信息相關(guān)性，并準備引入相關(guān)評價機制。

綜上所述，風險信息披露繼承了非財務(wù)信息和文本信息的優(yōu)缺點:風險信息在內(nèi)容和形式上既靈活、多樣，又具有獨特的信息價值;既提高了市場內(nèi)的信息總量和信息受眾面，又容易被管理層操縱、信息質(zhì)量不高，且信息處理成本高;對資本市場效率同時有提升和降低作用。Li［1］的研究表明對美國市場的研究證實了風險信息的信息價值和對資本市場效率的提升作用，風險信息和未來盈利負相關(guān)，且可以用來預(yù)測未來股票回報率，但是資本市場仍未達到完全有效。Feldman等［8］對 MD＆A研究得到類似的結(jié)論。對于有著不同市場環(huán)境和法規(guī)制度的我國A股市場，需要進行實證研究才能得出正確結(jié)論。

三、研究設(shè)計

根據(jù)“管理層模糊假設(shè)”，公司業(yè)績不好時，管理層更有動機披露模糊的信息。即會采用更多的中性或含義模糊的風險信息，來表達對未來前景的擔憂。因此，提出如下假設(shè):

H1:公司盈利和當年公司年報中風險信息數(shù)量成反比。

公司現(xiàn)在的經(jīng)營業(yè)績和未來盈利能力決定了公司股票的投資價值，參考 Li［1－4］的研究，風險信息的信息價值定義為能否反映未來公司的盈利情況。因此，提出如下假設(shè):

H2:公司年報中風險信息數(shù)量和下年公司盈利成反比。

四、樣本與變量選擇

1.樣本對象

和風險有關(guān)的內(nèi)容多見于對業(yè)績的分析和對未來的預(yù)測，以文字描述為主，且多為管理者自己分析的結(jié)論，并不容易準確度量，也很難在會計科目中體現(xiàn)。風險信息雖然多集中于公司年報中“董事會報告”的“管理層討論與分析”小節(jié)下，由于非財務(wù)信息的格式和內(nèi)容安排在細節(jié)上不完善，但是在年報的其他部分，如報表附注、董事長致辭、監(jiān)事會報告和內(nèi)部控制報告等章節(jié)中也有體現(xiàn)。同時，風險又可以分為操作風險、信用風險、利率風險、技術(shù)風險和政治風險等，所以“管理層討論分析”可能無法涉及到所有風險。故本文研究對象為整個公司年報。

首先，從巨潮咨詢網(wǎng)上將2007—2010年所有A股年度報告下載下來。①修訂、更正后的年度報告和原版在風險信息方面沒有什么差別，本文只針對年報原版進行分析。

其 次，采 用 軟 件 WondershareTMPDF Converter Pro將pdf文檔轉(zhuǎn)化成Word文檔。②轉(zhuǎn)換后的Word文檔有錯字和亂碼，但是只要不是關(guān)鍵詞錯了，就不會影響結(jié)果。抽取100份年報，進行比對，關(guān)鍵詞均沒有發(fā)生錯字和亂碼。并且如果Word中出現(xiàn)錯字和亂碼，在相應(yīng)的PDF文檔中相應(yīng)位置的文字無法通過軟件或編程進行檢索。因為VBA對Word文檔進行檢索、復(fù)制和粘貼等操作，在程序設(shè)計和運行效率上有很大的優(yōu)勢。③Adobe的PDF函數(shù)庫在功能上不如Microsoft VBA的函數(shù)庫。

2.風險信息度量

本文統(tǒng)計了2007—2010年我國A股上市公司年度報告中的風險相關(guān)的詞語 (這些詞為“風險”、“危機”、“危險”、“動蕩”、“波動”、“不確定”、“不明顯”和“不明朗”)的個數(shù)，總數(shù)記為變量Riskt，表示風險信息披露的水平。關(guān)鍵詞的檢索通過VBA程序完成，④對于無法轉(zhuǎn)換成Word文檔的六篇年報，采用PDF閱覽器自帶的搜索功能進行手動查詢。檢索范圍不含財務(wù)報表。

3.模型變量

本文所有變量數(shù)據(jù)均來源于CSMAR(國泰安)數(shù)據(jù)庫，變量說明如表1所示。

表1 變量說明

4.描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，年報平均有52.12個風險相關(guān)的信息，最大值為1 101，最小值為0。所有變量的最大值和最小值分別同99%、1%分位數(shù)相比差異較大，為了排除極端情況，對99%、1%分位數(shù)進行Winsorize處理。

表2 描述性統(tǒng)計

從表3可以看出，2008年和2009年年報的風險信息較多，這也符合這兩年國際金融危機對我國企業(yè)造成巨大沖擊的事實。通過對年度變量進行方差分析 (結(jié)果略)，各年度年報風險信息水平均值存在顯著差異，在回歸分析中必須加以控制。

表3 年度間風險信息水平比較

從表4可以看出，金融保險業(yè)風險信息的均值遠大于其他行業(yè)，同時，風險對于金融業(yè)的意義不同于其他行業(yè)，所以在下面的回歸中排除了金融保險業(yè)。通過對行業(yè)變量進行方差分析，結(jié)果表明行業(yè)之間的風險水平均值存在明顯差異(結(jié)果略)，在回歸分析中需要控制行業(yè)。

表4 行業(yè)間風險信息水平比較

續(xù)表

五、實證結(jié)果

本文中所有模型均是面板數(shù)據(jù)模型，下標i表示公司，t表示會計年度，均同時控制了時間和行業(yè)。并采用了以行業(yè)變量進行聚類的聚類穩(wěn)健標準差，①行業(yè)分類按照《上市公司行業(yè)分類指引》(中國證監(jiān)會，2001.4.4)。但由于制造業(yè)數(shù)量較多，本文分類制造業(yè)按照二級代碼，其余按照一級代碼，故有22個行業(yè)。以解決同一行業(yè)年度之間的自相關(guān)問題。另外對所有模型都進行了共線性檢驗，無論是單個變量的VIF值還是平均VIF值都在10以下，核心變量更低，都在5以下，說明不存在強的共線性。

1.風險信息的影響因素

本文在考察風險信息的影響因素時分別使用ROAit和ROEit與它們相對于的業(yè)績增長進行考察，并將存在Yretwdit變量的方程中，分別引入ROAit和ROEit兩個變量進行分析。計量分析結(jié)果如表5所示。

表5 信息的影響因素

續(xù)表

模型 (1)、(3)、(5)和 (2)、(4)、(6)是相對應(yīng)的，兩者分別分析了ROA和ROE。從表5結(jié)果來看，用ROA還是用ROE來表示公司業(yè)績結(jié)果一致。

ROA(ROE)的系數(shù)顯著為負，表明公司業(yè)績越好，年報中風險信息就越少。ROE的數(shù)值要比ROA更大，所以模型中ROE的系數(shù)更小。

TobinQ常用來表示發(fā)展?jié)摿?，TobinQ越大，發(fā)展?jié)摿υ酱?，風險可能就越高。但是評價發(fā)展?jié)摿﹄x不開當前公司業(yè)績，發(fā)展?jié)摿Υ蟮墓?，通常都有較好的當前業(yè)績，公司面對較好的當前業(yè)績，就不需要通過風險信息來模糊信息、掩飾問題或推卸責任，就出現(xiàn)了模型中的結(jié)果:TobinQ與風險信息顯著負相關(guān)，與Li［1］中結(jié)論一致。

LnMV表示公司規(guī)模，系數(shù)顯著為正，表示規(guī)模越大的公司，風險信息越多。和Li［1］的符號相同，但是更加顯著且數(shù)值更大。原因一是Li(2006)對Risk取了對數(shù)，數(shù)值變小了;二是Li針對的研究對象是美國公司，而我國公司的規(guī)模擴張更多是業(yè)務(wù)范圍的增多，而不是現(xiàn)有業(yè)務(wù)實力的增強，這樣的規(guī)模擴張就帶來更多的風險因素。

Age表示公司上市時間，系數(shù)顯著為負，表示上市越久的公司，年報中風險信息越少。原因一是公司對于年報披露的經(jīng)驗隨時間而增加;二是上市越久的公司，公司經(jīng)營區(qū)域越穩(wěn)定，對風險的把握能力也在增強。

Big4即有無四大會計師事務(wù)所參與審計，常用來作為公司信息披露質(zhì)量的判斷標準之一。風險信息多為文本信息，不需要審計 (對于《內(nèi)部控制信息》，目前是鼓勵進行審計，而非強制)。表5中結(jié)果均顯著為正，也可以說明審計質(zhì)量或財務(wù)信息質(zhì)量的提高，也能帶動多為文本信息或非財務(wù)信息質(zhì)量的提高。

ListExg顯著為負，表明在其他條件不變時，深交所上市公司的風險更多一些。原因一是深交所對于和風險有關(guān)的披露，如《內(nèi)部控制》規(guī)定的較早①深交所2006年9月28日發(fā)布《深圳證券交易所上市公司內(nèi)部控制指引》，于2007年7月1日實施，且從2008年年度開始必須以單獨報告形式單獨發(fā)布。但是《內(nèi)部控制報告》在年報最后中基本都有，所以也算是年報一部分。和要求的更多 (必須在年報中或獨立發(fā)布，而非上交所部分強制);二是深交所有中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，這些企業(yè)規(guī)模小，成立時間和上市時間較短，遇到的風險較多。

Lever為綜合杠桿，表明企業(yè)的風險水平，結(jié)果系數(shù)顯著為正。表示風險水平越高的公司會披露更多的風險信息。

Shrhfd系數(shù)為正，因為股東控制權(quán)越集中的企業(yè)，控股股東更有動力和能力去更好地經(jīng)營企業(yè)，也更能理解企業(yè)存在的問題。其他條件不變時，披露的風險信息更多。

其余變量雖然不顯著或沒有全部顯著，但仍有一定經(jīng)濟含義。

IDirector系數(shù)為正，因為獨立董事人數(shù)越多的企業(yè)，公司治理結(jié)構(gòu)更完善，信息披露質(zhì)量會更高，其他條件不變時，披露的風險信息更多。

分析師會選擇披露質(zhì)量高、關(guān)注較多的公司進行跟蹤分析，分析師的評級和預(yù)測也會使公司的披露質(zhì)量更高，故AnalystB的系數(shù)為正。

DIV系數(shù)為正，因為目前我國上市公司分紅較低，很多公司只是為了將來再融資才進行分紅，而非盈利好要回報股東。需要再融資的企業(yè)可能在資金和發(fā)展前景上遇到問題，存在風險，所以風險信息會比較多。

SEO與風險信息Risk負相關(guān)。說明公司進行了再融資后，就會降低資金的約束，減少財務(wù)、經(jīng)營等風險。所以其他條件不變時，再融資的企業(yè)風險信息較少。

State系數(shù)為正，因為國有背景的公司由于政治關(guān)聯(lián)和壟斷地位等，在融資方面相比民企有優(yōu)勢，遇到的風險會較少，且由于特殊的治理結(jié)構(gòu)造成國企進取心不足，使其對風險的認識和敏感度較低。

模型 (5)和 (6)是在 (1)和 (3)上添加了公司市場表現(xiàn)Yretwd，其余變量系數(shù)的符號和顯著性都沒有變化。但是樣本量發(fā)生了變化，減少超過10%，所以保留模型 (1)和 (3)仍有意義。

Yretwd系數(shù)顯著為負，表示公司股票回報越好，年報中風險信息就越少。同時，并沒有影響同模型中ROA/ROE系數(shù)的顯著性和方向，只是對風險信息影響程度略微減少。

2.風險信息與未來公司業(yè)績

在考察公司未來的業(yè)績與風險信息時，本文共設(shè)定了四個方程，分別考察下一年公司的ROA、ROE如何受當年的ROA、ROE影響。

根據(jù)表6的結(jié)果，無論是用公司業(yè)績水平ROA、ROE，還是用業(yè)績增長 DROA、DROE，四個模型中的風險信息水平的系數(shù)顯著為負，說明在控制了當年公司業(yè)績和其他公司特征的情況下，當年年報中風險水平和未來公司業(yè)績負相關(guān)，即風險信息越多，下一年公司業(yè)績越差。所以，年報中的風險信息反映了公司未來的業(yè)績，相比起ROA、ROE等財務(wù)信息，具有判斷公司投資價值的參考意義。

表6 風險信息與未來公司業(yè)績

續(xù)表

六、穩(wěn)健性檢驗

1.樣本變換

將變量異常值剔除范圍從1%提高到3%;主要變量的顯著性和符號不變，僅系數(shù)大小發(fā)生微小變動。

2.變量替換

用Yretnd(不考慮紅利再投資的年回報率)替換Yretwd;用Dchange(當年是否發(fā)生股本變化)替換MA和SEO;用Committee(董事會中專業(yè)委員會個數(shù))代替IDirector;AnalystBF(分析師評級次數(shù)+分析師預(yù)測次數(shù))代替AnalystB;用FAudit(是否有外國會計師事務(wù)所參與審計)代替Big4;用前五、十大股東持股比例的平方和替換后Shrhfd。經(jīng)穩(wěn)健性檢驗上述模型核心變量的顯著性和符號保持不變，僅系數(shù)大小發(fā)生微小變化。

七 、結(jié) 論

本文采用了內(nèi)容分析中的關(guān)鍵詞檢索技術(shù)，研究了2007—2010年我國A股市場年報中的風險信息?？疾炝擞绊戯L險信息數(shù)量的因素及其信息價值。通過實證研究發(fā)現(xiàn)本年經(jīng)營業(yè)績越好，股票回報率越高，風險信息披露越少;風險信息披露較多的公司，下年盈利能力相對較差。這說明公司年報中的風險信息反映了公司未來的業(yè)績，相比起傳統(tǒng)的財務(wù)信息，具有判斷公司投資價值的參考意義。

作為國內(nèi)最早對年報非財務(wù)信息研究之一，本文彌補了國內(nèi)關(guān)于非財務(wù)信息披露的研究不足，基本實現(xiàn)了全樣本分析，度量方式客觀、高效。同時本文的研究也存在缺陷和改進余地。一是由于國內(nèi)缺少word版本的年報，pdf轉(zhuǎn)換后的word年報，質(zhì)量有所下降，不但降低了關(guān)鍵詞檢索的準確度，也限制了更高級內(nèi)容分析方法的使用。二是國內(nèi)語言學(xué)中還缺少專門針對公司年報制定的檢索詞典，本文采用的字典是自行定義，其有效性和使用范圍還需要進一步增強。

［1］Li，F(xiàn).Do Stock Market Investors Understand the Risk Sentiment of Corporate Annual Reports?［R］.Working Paper，University of Michigan，2010.

［2］Bloomfield，R.J.The‘Incomplete Revelation Hypothesis’and FinancialReporting［J］.Accounting Horizons，2002，(16):233－243.

［3］Skinner，D.Why Firms Voluntarily Disclose Bad News［J］.Journal of Accounting Research，1994，32(1):38－60.

［4］Li，F(xiàn).Annual Report Readability，Current Earnings，and Earnings Persistence［J］.Journal of Accounting and Economics，2008，45(2－3):221－247.

［5］Lehavy，R.，Li，F(xiàn).，Merkley，K.The Effect of Annual Report Readability on Analyst Following and the Properties of Their Earnings Forecasts［J］.The Accounting Review，2011，86(3):1087－1115.

［6］Nelson，K.K.，Pritchard，A.C.Litigation Risk and Voluntary Disclosure:The Use of Meaningful Cautionary Language［J］.SSRN eLibrary，2007.

［7］Brown，S.，Tucker，J.Large－ Sample Evidence on Firms’ Year－ over－ Year MD＆A Modifications［J］.Journal of Accounting Research，2011，49(2):309－346

［8］Feldman， R .， G ovindaraj，S.，Livnat，J.Segal，B.Management’s Tone Change，Post Earnings Announcement Drift and Accruals［J］.Review of Accounting Studies，2010，15(4):915－953.