財務(wù)指標(biāo)預(yù)警與財務(wù)指數(shù)預(yù)警研究：回顧與展望

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（浙江財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 浙江杭州 310018）

一、財務(wù)預(yù)警及其方法研究概述

財務(wù)預(yù)警是以財務(wù)及非財務(wù)信息為基礎(chǔ)，通過設(shè)置并觀察一些敏感性預(yù)警指標(biāo)的變化，對企業(yè)可能或者將要面臨的財務(wù)危機(jī)所實施的實時監(jiān)控和預(yù)測警報。財務(wù)預(yù)警主要有統(tǒng)計預(yù)警、模型預(yù)警和指數(shù)預(yù)警三類方法，分別通過設(shè)置警兆指標(biāo)、建立預(yù)警模型和構(gòu)造指數(shù)體系進(jìn)行警情分析和預(yù)報。

統(tǒng)計預(yù)警研究方面，主要集中在財務(wù)預(yù)警研究的早期階段。Beaver（1966）提出較為成熟的單變量判定模型，Altman（1968）運用多變量判別法提出著名的Z值模型，周首華（1996）等在Z值模型的基礎(chǔ)上創(chuàng)立了F分?jǐn)?shù)模型。模型預(yù)警研究方面，預(yù)警模型從單一向多元化發(fā)展，從靜態(tài)模型向動態(tài)模型發(fā)展。Ohlson（1980）最早采用Logistic模型進(jìn)行財務(wù)預(yù)警，發(fā)現(xiàn)利用公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、業(yè)績和當(dāng)前的融資能力等指標(biāo)進(jìn)行財務(wù)危機(jī)預(yù)測的準(zhǔn)確率達(dá)到96.12%。Odom和 Sharda（1990）首次將神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型應(yīng)用于企業(yè)財務(wù)危機(jī)預(yù)警，實證研究顯示該模型的辨別率極高。楊淑娥等（2007）以上市公司被ST前兩年和前三年的面板數(shù)據(jù)構(gòu)建財務(wù)危機(jī)預(yù)警的BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型，研究發(fā)現(xiàn)，該模型具有良好的中長期財務(wù)危機(jī)識別能力。陳磊等（2009）用時間序列判別分析的方法估計財務(wù)比率的演變過程，用指數(shù)加權(quán)移動平均控制圖模型構(gòu)建公司財務(wù)危機(jī)的動態(tài)預(yù)測模型，實踐表明預(yù)測效果良好。孫曉琳等 （2010）基于Kalman濾波理論，考慮財務(wù)比率在時間序列上的趨勢性和歷史數(shù)據(jù)對結(jié)果的影響,構(gòu)建了財務(wù)危機(jī)的動態(tài)預(yù)警模型。指數(shù)預(yù)警研究方面，相對于前兩種方法，目前的文獻(xiàn)較少。張勇（2006）在回顧企業(yè)財務(wù)預(yù)警研究歷程的基礎(chǔ)上，提出將財務(wù)指數(shù)運用于財務(wù)預(yù)警中的觀點，利用主成分分析法，對財務(wù)預(yù)警個體指數(shù)進(jìn)行分析，建立房地產(chǎn)行業(yè)財務(wù)指數(shù)預(yù)警模型，測度樣本企業(yè)的財務(wù)預(yù)警綜合指數(shù)。張友棠（2008）認(rèn)為指數(shù)預(yù)警是建立在統(tǒng)計預(yù)警和模型預(yù)警之上的一種以定量預(yù)警為主的綜合性預(yù)警方法，提出了三維財務(wù)風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，從理論上闡述了三維財務(wù)風(fēng)險預(yù)警指數(shù)的編制方法。

二、財務(wù)指標(biāo)預(yù)警理論與實證研究

無論是采用哪種財務(wù)預(yù)警方法，財務(wù)指標(biāo)都是財務(wù)預(yù)警研究中最基本的變量。不同類型的指標(biāo)所含的信息量是不同的，因此，對財務(wù)危機(jī)預(yù)警指標(biāo)的選擇關(guān)系到財務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的預(yù)測能力和效果。在財務(wù)預(yù)警指標(biāo)體系的選擇上，先后經(jīng)歷了傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)、現(xiàn)金流量指標(biāo)和與非財務(wù)指標(biāo)相結(jié)合三個階段，這三個階段并沒有明確的界限。

國內(nèi)外學(xué)者早期的研究通常使用常規(guī)的財務(wù)指標(biāo)，如負(fù)債比率、流動比率、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度等，作為預(yù)測模型的變量進(jìn)行財務(wù)危機(jī)預(yù)測。隨著研究的發(fā)展，財務(wù)指標(biāo)不斷擴(kuò)展，現(xiàn)金流量指標(biāo)越來越受到重視，Beaver（1966）基于財務(wù)報表比率，對危機(jī)和正常企業(yè)的個別財務(wù)比率進(jìn)行比較，認(rèn)為資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率等4個指標(biāo)具有較高的區(qū)別。Deakin（1972）的研究中較多的采用現(xiàn)金流量指標(biāo)，如現(xiàn)金/負(fù)債、現(xiàn)金/總資產(chǎn)等。鮑新中（2007）把企業(yè)的現(xiàn)金流量從構(gòu)成上分為經(jīng)營活動、投資活動、籌資活動三個方面，然后從現(xiàn)金流量的數(shù)量性指標(biāo)和效益性指標(biāo)兩個方面來選擇預(yù)警指標(biāo)。陳磊和任若恩（2009）采用Wann-Whieney檢驗和spearman相關(guān)系數(shù)剔除共線性指標(biāo)，最終選擇營業(yè)利潤/主營業(yè)務(wù)收入、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)對數(shù)增長率、固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)4個財務(wù)指標(biāo)。劉先偉和陶萍（2011）在反映企業(yè)財務(wù)狀況7個類別的財務(wù)指標(biāo)中，采用AIC信息準(zhǔn)則進(jìn)行辨別，各選一個指標(biāo)，共7個財務(wù)指標(biāo)作為預(yù)警模型的構(gòu)建指標(biāo)。

20世紀(jì)60年代后期開始，學(xué)者開始逐漸引入一些非財務(wù)指標(biāo)應(yīng)用于財務(wù)危機(jī)預(yù)警研究。Wiiliam在1968年的研究中加入股票收益率指標(biāo)。研究發(fā)現(xiàn)，股票收益率指標(biāo)和財務(wù)會計指標(biāo)的預(yù)測并不完全同步，但綜合這兩種指標(biāo)進(jìn)行判斷，有助于提高預(yù)測的準(zhǔn)確率。 Marquette（1980）認(rèn)為大多數(shù)以財務(wù)比率為基礎(chǔ)構(gòu)建的預(yù)警模型將會因時間的推移而改變，判別效果也會退化。為改善這種狀況，他建議在構(gòu)建模型時將長期宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)考慮進(jìn)去，如通貨膨脹率、景氣變動指標(biāo)、利率、產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系等指標(biāo)。Elfoumi和 Gueyie（2001）以 1994-1998年間的92家加拿大公司為樣本，以董事會的某些特征 （如董事會中外部董事的比例、董事長和總經(jīng)理是否兼任等）為變量進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)除財務(wù)指標(biāo)外，企業(yè)董事會的構(gòu)成與結(jié)構(gòu)也可以解釋企業(yè)的財務(wù)困境。姜秀華（2001）引入了股權(quán)集中度、管理層持股比例以及總經(jīng)理持股比例等非財務(wù)變量；張建（2004）選用了董事會規(guī)模、董事長和總經(jīng)理二位一體性、內(nèi)部董事比例、高管人員持股比例、總經(jīng)理持股比例、董事長持股比例、監(jiān)事會規(guī)模、股權(quán)集中度、第一大股東持股比例等反映公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。目前來看，學(xué)者們在研究中所采用的非財務(wù)指標(biāo)主要包括公司治理指標(biāo)、股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)、市場價值維度指標(biāo)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)等。

綜上，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，基于財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建的模型預(yù)警研究成果豐碩。然而，財務(wù)預(yù)警模型研究成果在現(xiàn)實中的應(yīng)用并不樂觀，財務(wù)預(yù)警模型的高判別率并未轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實中的高預(yù)測率。企業(yè)是一個開放性的經(jīng)營實體，需要不斷地與外界交換物質(zhì)和信息并發(fā)生財務(wù)關(guān)系，以獲取和配置資源，保障持續(xù)經(jīng)營。因此，企業(yè)的財務(wù)危機(jī)除了受企業(yè)內(nèi)部運營與管理的影響，還與外部宏觀經(jīng)濟(jì)的波動密不可分。另外，財務(wù)預(yù)警是以財務(wù)及非財務(wù)信息為基礎(chǔ)的，需要通過設(shè)置并觀察一些敏感性預(yù)警指標(biāo)的變化，才能對企業(yè)可能或者將要面臨的財務(wù)危機(jī)進(jìn)行實時監(jiān)控和預(yù)測警報。當(dāng)前，理論界已經(jīng)充分認(rèn)識到財務(wù)指數(shù)研究在發(fā)揮會計信息重大決策預(yù)警作用方面的重大學(xué)術(shù)價值，相比微觀指標(biāo)的使用，指數(shù)避免了主觀因素的干擾，比較客觀地反映上市公司財務(wù)狀況的集中趨勢；指數(shù)十分直觀，易于使用，企業(yè)和其他利益相關(guān)者可以方便快捷的使用該指數(shù)判斷企業(yè)面臨的風(fēng)險。

三、財務(wù)指數(shù)預(yù)警理論與實證研究

在財務(wù)預(yù)警研究的早期，主要借鑒企業(yè)破產(chǎn)理論或生命周期理論，綜合運用數(shù)理統(tǒng)計技術(shù)對企業(yè)財務(wù)危機(jī)進(jìn)行預(yù)警，即傳統(tǒng)的統(tǒng)計預(yù)警方法，停留在"指標(biāo)判別"預(yù)警上。近年來，隨著財務(wù)預(yù)警研究的不斷深入以及邊緣統(tǒng)計學(xué)科的不斷滲入，財務(wù)指數(shù)預(yù)警研究成為了一個新的研究熱點。

截至二十世紀(jì)末，國內(nèi)財務(wù)指數(shù)預(yù)警研究領(lǐng)域尚處一片空白，亟待學(xué)者們認(rèn)真地加以研究。陳靜宇（1993）探索性的將主要應(yīng)用于宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)景氣分析與預(yù)測方法引入企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，運用移動平均比率法剔除時間序列的季節(jié)變動和部分隨機(jī)變動因素，獲得反映經(jīng)濟(jì)周期性波動的財務(wù)指標(biāo)。顯然，初期的企業(yè)經(jīng)營周期波動及其預(yù)警主要停留在具體財務(wù)指標(biāo)波動的預(yù)警上。21世紀(jì)以來，財務(wù)指數(shù)預(yù)警研究有了較快的發(fā)展。趙德武（2000）初創(chuàng)性的提出基于指數(shù)平均加權(quán)法編制財務(wù)經(jīng)濟(jì)指數(shù)對企業(yè)財務(wù)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行監(jiān)測與預(yù)警。其基本原理是通過監(jiān)測財務(wù)經(jīng)濟(jì)運行過程，識別其所處的景氣狀態(tài)，并預(yù)測財務(wù)經(jīng)濟(jì)運行過程可能的發(fā)展動向。

此后，國內(nèi)關(guān)于上市公司財務(wù)指數(shù)預(yù)警的研究逐漸豐富起來。借鑒宏觀景氣監(jiān)測理論，綜合運用統(tǒng)計方法并以指數(shù)的形式反映，財務(wù)景氣預(yù)警方法應(yīng)運而生。陳磊（2004）在實證分析企業(yè)景氣問卷調(diào)查結(jié)果的基礎(chǔ)之上，分別建立了各景氣調(diào)查指標(biāo)的擴(kuò)散指數(shù)（DI）和綜合衡量企業(yè)景氣狀況變動的合成指數(shù)（CI）。然而，由于企業(yè)景氣調(diào)查是基于企業(yè)家對企業(yè)運營情況和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢做出的經(jīng)驗判斷，雖然能夠較為全面提供反映企業(yè)景氣狀況的豐富信息，但人為的判斷主觀性較大，降低了預(yù)警的效果。王恩德、高鐵梅等（2006）運用數(shù)據(jù)倉庫技術(shù)對數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理，參照陳磊（2004）的景氣指數(shù)法特別針對中小工業(yè)企業(yè)研制了反映其經(jīng)營狀況的經(jīng)濟(jì)指數(shù)，傳遞預(yù)警信號。在此基礎(chǔ)之上，張友棠、張勇（2006）進(jìn)一步細(xì)分了財務(wù)景氣預(yù)警系統(tǒng)，分別從行業(yè)環(huán)境及內(nèi)部控制風(fēng)險評估系統(tǒng)、財務(wù)景氣監(jiān)測系統(tǒng)和財務(wù)景氣預(yù)警系統(tǒng)三個層面作預(yù)警分析。此外，張友棠、馮自欽、楊軼（2008）借鑒波士頓咨詢集團(tuán)業(yè)務(wù)組合矩陣的思想，采用指數(shù)預(yù)警矩陣的方法進(jìn)行預(yù)警指數(shù)分析，對定量化預(yù)警指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析，達(dá)到預(yù)警風(fēng)險和危機(jī)的目的。類似地，閔劍（2013）將戰(zhàn)略地位與行動評價矩陣引入跨國投資風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警，通過對風(fēng)險指數(shù)多維度的探討分析，矩陣思想在風(fēng)險預(yù)警領(lǐng)域也作了非常有益的嘗試。

綜上，財務(wù)景氣預(yù)警方法的運用主要依賴于擴(kuò)散指數(shù)或合成指數(shù)的建立。但由于擴(kuò)散指數(shù)在監(jiān)測預(yù)警程度方面的不足，逐漸被合成指數(shù)所取代。當(dāng)然合成指數(shù)預(yù)警也有自身的缺陷，這種缺陷表現(xiàn)為難以識別預(yù)警轉(zhuǎn)折點上各因素之間的相互關(guān)聯(lián)程度（黎春，2010），并且其編制過程繁瑣難以廣泛運用。此外，財務(wù)景氣指數(shù)能夠較好地監(jiān)測企業(yè)財務(wù)狀況波動情況，但預(yù)警的關(guān)鍵仍然在于預(yù)警臨界值的準(zhǔn)確選擇，其預(yù)警效果有待進(jìn)一步的探究。同時，可以發(fā)現(xiàn)矩陣思想在指數(shù)預(yù)警中的運用也即將把財務(wù)指數(shù)預(yù)警研究推向一個新的高度。

四、財務(wù)指數(shù)預(yù)警研究展望

財務(wù)指數(shù)預(yù)警的研究尚處在指數(shù)預(yù)警理論探討和方法的嘗試階段，但不論采用何種方法編制指數(shù)進(jìn)行監(jiān)測預(yù)警，在宏觀景氣監(jiān)測理論的基礎(chǔ)之上探討宏觀經(jīng)濟(jì)波動與微觀企業(yè)危機(jī)的相互關(guān)系存在可取之處。本文認(rèn)為未來研究至少可以從以下幾個方面進(jìn)行拓展：

（一）宏觀微觀視角并重，開拓財務(wù)指數(shù)預(yù)警新領(lǐng)域

盡管會計嚴(yán)格假設(shè)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營性質(zhì)，但現(xiàn)實中不可避免存在企業(yè)因經(jīng)營不善或處于企業(yè)發(fā)展的衰退期而導(dǎo)致破產(chǎn)清算。傳統(tǒng)的財務(wù)預(yù)警主要基于企業(yè)生命周期理論與實務(wù)中的破產(chǎn)理論，由此對企業(yè)財務(wù)困境或危機(jī)的預(yù)警，也主要源于微觀層面的經(jīng)濟(jì)預(yù)警。立足于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)警視角，拓展傳統(tǒng)財務(wù)預(yù)警領(lǐng)域，充分實現(xiàn)宏觀微觀經(jīng)濟(jì)預(yù)警理論的結(jié)合，對深化財務(wù)指數(shù)預(yù)警研究頗具學(xué)術(shù)前景。

（二）突破財務(wù)危機(jī)研究樣本的局限性，建立全樣本指數(shù)研究體系

國內(nèi)危機(jī)預(yù)警相關(guān)實證研究，大多基于上市公司是否被ST作為企業(yè)有無發(fā)生危機(jī)的判別標(biāo)準(zhǔn)，而企業(yè)的“財務(wù)危機(jī)”指的是企業(yè)缺乏足夠的現(xiàn)金流償付到期債務(wù)與利息的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，這意味著陷入財務(wù)危機(jī)的企業(yè)完全可以是賬面有盈利的企業(yè)。公司被ST只能理解為公司陷入財務(wù)困境所傳遞出的一個可能信號，財務(wù)危機(jī)與ST難以等同。因此，現(xiàn)行“兩階段劃分法”研究樣本存在較大的局限性，其依據(jù)的財務(wù)危機(jī)概念的內(nèi)涵與外延并不統(tǒng)一，亟待建立全樣本指數(shù)研究體系。

（三）分門別類，合理構(gòu)建行業(yè)或區(qū)域?qū)Ｓ械呢攧?wù)指數(shù)預(yù)警體系

同一財務(wù)指數(shù)預(yù)警體系對不同行業(yè)預(yù)警的判別效果差異明顯，需要構(gòu)建行業(yè)、區(qū)域各自的財務(wù)預(yù)警指數(shù)體系。原因有二：第一，由于各區(qū)域、各行業(yè)影響財務(wù)危機(jī)的因素大不相同，不同行業(yè)之間的財務(wù)指數(shù)自然存在巨大差異，這必然導(dǎo)致財務(wù)指數(shù)預(yù)警判別標(biāo)準(zhǔn)的紊亂，預(yù)測效果降低。第二，基于宏觀經(jīng)濟(jì)理論建立的財務(wù)危機(jī)預(yù)警體系，由于各行業(yè)、地區(qū)間發(fā)展的不平衡以及行業(yè)間關(guān)聯(lián)性較大（例如，房地產(chǎn)行業(yè)的興起，或多或少帶動了鋼鐵、水泥等行業(yè)的發(fā)展），導(dǎo)致行業(yè)發(fā)展存在“先導(dǎo)”行業(yè)或“滯后”行業(yè)之分，且各行業(yè)受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策不同程度的影響，若混為一談，指數(shù)預(yù)警體系難以合理構(gòu)建。

（四）結(jié)合非財務(wù)因素研究，充分把握財務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的根源

利用財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建模型是目前學(xué)術(shù)界關(guān)于財務(wù)危機(jī)預(yù)警研究的主流方法。但有學(xué)者認(rèn)為財務(wù)指標(biāo)充其量為企業(yè)財務(wù)營運水平的征兆，企業(yè)是一個開放性的經(jīng)營實體，與外界不斷地交換信息，同時需要不斷的對外投資與融資實現(xiàn)擁有配置資源的權(quán)利，保持企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。因此，包含宏觀經(jīng)濟(jì)波動等在內(nèi)的非財務(wù)因素是導(dǎo)致財務(wù)危機(jī)的原因之一。截至目前，國內(nèi)外學(xué)者開始關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)波動等一系列非財務(wù)因素對財務(wù)危機(jī)的影響。Mensah（1984）基于總體經(jīng)濟(jì)景氣因素（通貨膨脹率、利率水平、商業(yè)周期）的影響程度，區(qū)分預(yù)警模型在不同經(jīng)濟(jì)景氣時期的預(yù)警效果，發(fā)現(xiàn)加入總體經(jīng)濟(jì)景氣因素能提高其預(yù)測能力。吳星澤（2011）突破使用財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行預(yù)警的框架，明確提出了用非財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行財務(wù)預(yù)警的非財務(wù)觀理論。由此可見，未來的財務(wù)指數(shù)研究需要結(jié)合非財務(wù)因素對財務(wù)危機(jī)預(yù)警進(jìn)行深入的探討，以把握財務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的根源。

（五）合理確定預(yù)警臨界值

預(yù)警臨界值的選擇是構(gòu)建財務(wù)指數(shù)預(yù)警的關(guān)鍵環(huán)節(jié)與難點。國內(nèi)現(xiàn)有實證研究成果大多基于公司ST與否來判定財務(wù)預(yù)警的臨界值。但在全樣本指數(shù)預(yù)警體系中，預(yù)警臨界值的確定變得更加復(fù)雜化，需要綜合分析目標(biāo)行業(yè)的影響因素后加以確定。而且，有必要在不同階段應(yīng)用不同的預(yù)警方法進(jìn)行處理。首先，采用指標(biāo)體系法對基礎(chǔ)預(yù)警指標(biāo)進(jìn)行篩選。其次，運用財務(wù)預(yù)警模型確定警度，劃分警限。最后，采用綜合評分法對各指標(biāo)進(jìn)行科學(xué)賦值，綜合評價與準(zhǔn)確預(yù)警。在財務(wù)指數(shù)預(yù)警的大框架下，充分利用傳統(tǒng)的統(tǒng)計預(yù)警、模型預(yù)警優(yōu)勢，同時借鑒矩陣預(yù)警現(xiàn)有成果，以確定最佳的預(yù)警臨界值。

總之，財務(wù)指數(shù)預(yù)警體系的建立，不僅開拓了傳統(tǒng)財務(wù)分析研究和傳統(tǒng)財務(wù)危機(jī)預(yù)警研究視角，更是會計信息研究領(lǐng)域的重大突破。通過建立囊括個體指數(shù)、綜合指數(shù)在內(nèi)的多層次指數(shù)體系進(jìn)行財務(wù)預(yù)警分析將是未來財務(wù)指數(shù)應(yīng)用研究的方向。