股權(quán)再融資后企業(yè)業(yè)績下滑之謎
——基于盈余管理視角的文獻(xiàn)回顧

□（安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 安徽蚌埠233000）

一、引言

在成熟的資本市場中，公司的股權(quán)再融資往往伴隨著后續(xù)的業(yè)績下滑，在針對美國、日本和澳大利亞等國的上市公司研究中，許多學(xué)者都發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象，并稱之為“股權(quán)再融資后業(yè)績下滑之謎”。對于我國的上市公司也不例外，學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)為了迎合監(jiān)管機(jī)構(gòu)的再融資指標(biāo)要求，盈余管理是主因之一，在再融資之前公司往往會通過應(yīng)計項目的操控來粉飾其經(jīng)營情況（通常稱為應(yīng)計盈余管理），而在再融資之后應(yīng)計利潤反轉(zhuǎn)則必然導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績“下滑”。近期研究又發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在再融資之前也做了不少隱蔽性高的真實的盈余管理，而且真實的盈余管理才是真正導(dǎo)致再融資后企業(yè)業(yè)績長期下滑的主要原因之一。

二、股權(quán)再融資績效與盈余管理的文獻(xiàn)回顧

國外對于股權(quán)再融資后業(yè)績的研究最早可以追溯到20世紀(jì)60年代，20世紀(jì)90年代開始出現(xiàn)大量的研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)再融資后，上市公司的業(yè)績普遍下滑。但是對于股權(quán)再融資后業(yè)績下滑的原因，存在著不同的說法。

McLaugbin、Safieddine、Vasudevan（1996）發(fā)現(xiàn)根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，公司SEO后業(yè)績會出現(xiàn)下降，且公司SEO前的自由現(xiàn)金流越多，公司 SEO后的業(yè)績下降的越快，并指出部分原因是由于企業(yè)在SEO之前進(jìn)行了應(yīng)計盈余管理。 LukoseandRa（2003）用印度市場配股公司的數(shù)據(jù)，研究公司配股前3年到配股后5年之間業(yè)績的變化，他發(fā)現(xiàn)，公司配股后業(yè)績出現(xiàn)明顯的下滑，說明SEO后企業(yè)業(yè)績下滑在發(fā)展中國家同樣適用。Teoh、Welch和Wong（1996）發(fā)現(xiàn)盈余管理與公司經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)，流動操控性應(yīng)計利潤可以用來解釋公司發(fā)行股票后利潤的下滑，也證明了應(yīng)計盈余管理是企業(yè)發(fā)行股票后長期業(yè)績低下的原因。Teoh、Welch 和 Wong（1998）和 Rangan（1998）研究認(rèn)為，SEO公司為了提高發(fā)行價格，在SEO前會通過提高非正常應(yīng)計項目的方式進(jìn)行利潤操縱，這些進(jìn)行利潤操縱的公司未來業(yè)績的惡化導(dǎo)致了SEO后續(xù)業(yè)績的下滑，未來經(jīng)營業(yè)績的下滑導(dǎo)致了未來股票回報率的下滑。Kang、Kim 和 Stulz（1999）對日本上市公司SEO的長期業(yè)績進(jìn)行了研究發(fā)現(xiàn)，在日本，私募發(fā)行時，為了使投資者購買股票，公司要向投資者提供足夠的信息，以便投資者作出決策，這些認(rèn)購私募股份的投資者能夠辨別是否公司的價值被高估，公司很難利用價值高估的機(jī)會發(fā)行新股票。但是在日本，這些私募發(fā)行股票的長期業(yè)績也出現(xiàn)了下滑現(xiàn)象。Soucik和Allen（2000）通過對公司實施股權(quán)再融資后的長期業(yè)績的變化研究，發(fā)現(xiàn)在再融資后的最初5年里業(yè)績確實出現(xiàn)了下滑。但從第6年開始，業(yè)績開始回轉(zhuǎn)，第8年到第12年，股權(quán)再融資公司的業(yè)績和對照組相比基本沒有差別，并指出短暫的下滑是由于公司在股權(quán)融資前進(jìn)行了應(yīng)計盈余管理。Eckbo、Masulis 和 Norli（2000）認(rèn)為，公司實施股權(quán)再融資后，負(fù)債比率下降，流動性提高，而傳統(tǒng)研究在使用業(yè)績基準(zhǔn)對照方法時忽略了這些因素的影響，使用了較高的業(yè)績對照組，結(jié)果并不可靠。他們的研究在考慮了股權(quán)再融資對負(fù)債和流動性的影響后發(fā)現(xiàn)，公司的長期業(yè)績并沒有下滑。Jean-neret（2005）研究了實施的配股公司的資金投向與業(yè)績的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)有具體投資項目的公司與對照組相比業(yè)績出現(xiàn)下滑，而沒有具體投資項目的公司則無顯著差異。Cohen（2010）研究表明，應(yīng)計和真實盈余管理在企業(yè)進(jìn)行股權(quán)再融資時會同時使用，在股票增發(fā)前后，公司的ROA呈現(xiàn)出先升后降的變化過程。但是，由真實活動操控引起的ROA的下滑程度要比應(yīng)計引起的下滑程度大。我國國內(nèi)對于股權(quán)再融資對公司業(yè)績的影響研究雖然比較遲，但在最近也有不少學(xué)者對其進(jìn)行過研究，得出的一些結(jié)論和國外的研究也都相似。

陳小悅、肖星、過曉艷（2000）研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司為了迎合配股要求都會一定程度地進(jìn)行利潤操控，而且他們發(fā)現(xiàn)為了進(jìn)行配股，凈資產(chǎn)收益率在10%至12%之間的上市公司存在著明顯的應(yīng)計盈余管理行為。原紅旗（2003）對不同國家資本市場上的再融資方式及其對企業(yè)再融資方式的影響做了對比研究，發(fā)現(xiàn)各國的股權(quán)再融資方式有明顯不同。其中，美國和日本傾向于增發(fā)新股，而我國、韓國、加拿大等國家以配股融資為主，并且各國上市公司在股權(quán)再融資之后都出現(xiàn)了因盈余管理的原因長期業(yè)績下滑現(xiàn)象，但她并沒有指出是因為應(yīng)計盈余管理還是真實活動盈余管理導(dǎo)致的長期業(yè)績下滑。晏艷陽（2004）通過對1999年實施配股的上市公司1998至2002年五個年度的每股收益和凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行縱向比較分析，發(fā)現(xiàn)大部分公司業(yè)績呈現(xiàn)下降趨勢，并認(rèn)為少數(shù)上市公司有通過再融資惡意圈錢的行為，通過應(yīng)計盈余管理粉飾，上市公司并沒有將資金投入到生產(chǎn)中去，導(dǎo)致再融資后業(yè)績急劇下滑。章衛(wèi)東（2005）以2000至2003年間配股和增發(fā)的上市公司為樣本研究再融資和公司長期經(jīng)營績效的關(guān)系，配股融資的上市公司的長期經(jīng)營績效明顯要好于增發(fā)融資的上市公司。袁顯平和柯大鋼（2006）建立多指標(biāo)的經(jīng)營績效評價模型對2002至2004年施行股權(quán)再融資的上市公司再融資前一年、當(dāng)年以及后一年這三個會計年度的公司經(jīng)營績效進(jìn)行綜合評價。研究表明，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的經(jīng)營績效最好，配股次之，增發(fā)新股的經(jīng)營績效最差。張祥建、徐晉（2006）使用橫截面修正的Jones模型研究了配股公司盈余管理的時間序列分布特征，并分析了可操縱應(yīng)計利潤與配股后業(yè)績變化的關(guān)系，他們的研究發(fā)現(xiàn)上市公司在配股前3年和配股當(dāng)年都具有較高的可操縱應(yīng)計利潤，而配股后長期業(yè)績趨于下降，可操縱應(yīng)計利潤與配股后的業(yè)績具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，他們認(rèn)為上市公司配股過程中的盈余管理機(jī)會主義行為誤導(dǎo)了外部投資者的決策，造成了資本配置效率的下降。陸正飛、魏濤（2006）通過實證研究發(fā)現(xiàn)公司在SEO之前傾向于應(yīng)計盈余管理，而SEO之后則會發(fā)生應(yīng)計盈余轉(zhuǎn)回，從而導(dǎo)致其業(yè)績下滑。黃新建、李若山（2007）以2001年A股中進(jìn)行配股的上市公司為樣本，考察其前后五年經(jīng)營業(yè)績的情況，他們發(fā)現(xiàn)在配股前一年這些公司的業(yè)績普遍高于沒有進(jìn)行配股的公司，而在配股當(dāng)年和之后三年內(nèi)業(yè)績水平卻大幅降低，因此他們認(rèn)為配股公司可能在配股前進(jìn)行了盈余管理。宋衍蘅（2008）研究了1998至 2002年進(jìn)行股權(quán)再融資的上市公司的再融資資金的投向和長期經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，結(jié)果表明，再融資規(guī)模與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)，其中，投資于具體項目的公司業(yè)績下滑幅度要明顯低于無具體投資項目的公司，直接投資于主營業(yè)務(wù)的公司業(yè)績下降幅度最小。白云霞、王亞軍和吳聯(lián)生（2005），高雷、宋順林（2010）研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司傾向于使用關(guān)聯(lián)交易和處置資產(chǎn)等方式來操控盈余。張俊瑞等（2008）以及李增福等（2010）則發(fā)現(xiàn)我國上市公司會通過銷售、生產(chǎn)、酌量性費用操控等方式來實現(xiàn)真實活動的盈余操控。李增福、鄭友環(huán)和連玉君（2010）以1996至2004年的增發(fā)和配股的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)應(yīng)計盈余管理只會導(dǎo)致企業(yè)短期業(yè)績下滑，企業(yè)長期業(yè)績下滑的主要原因是真實盈余管理活動。

三、文獻(xiàn)小結(jié)

通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的回顧我們可以了解到，在企業(yè)進(jìn)行股權(quán)再融資后普遍都出現(xiàn)了業(yè)績下滑的現(xiàn)象，針對業(yè)績下滑的原因也是眾說紛紜，但大部分都是基于盈余管理的觀點，而且多數(shù)都認(rèn)為業(yè)績下滑是基于應(yīng)計盈余管理的原因，他們認(rèn)為企業(yè)為了迎合證監(jiān)會對股權(quán)再融資的一些規(guī)定而人為的對財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行粉飾，操縱應(yīng)計利潤，再融資之后隨著應(yīng)計利潤的降低必然造成了企業(yè)的業(yè)績下滑。進(jìn)入20世紀(jì)90年代后，隨著會計準(zhǔn)則的不斷完善，應(yīng)計盈余管理已經(jīng)不再是企業(yè)進(jìn)行盈余管理的首選手段，企業(yè)通過改變自身的生產(chǎn)經(jīng)營活動，進(jìn)行較為隱蔽的盈余管理也就是前面所說的真實盈余管理來粉飾盈余信息，對之前的文獻(xiàn)回顧可以看到已經(jīng)有許多學(xué)者開始對真實盈余管理進(jìn)行研究，并且也有人提出造成企業(yè)股權(quán)再融資后業(yè)績下滑的原因是企業(yè)在再融資前進(jìn)行了真實盈余管理，應(yīng)計盈余管理只是造成企業(yè)業(yè)績短期下滑，而真實盈余管理則造成企業(yè)業(yè)績長期下滑，但是對于這方面的研究還是比較少，所以今后對于股權(quán)再融資后業(yè)績下滑原因可以將真實盈余管理作為突破點，另外通過對文獻(xiàn)的回顧發(fā)現(xiàn)許多學(xué)者研究該問題時并沒有考慮宏觀環(huán)境的影響，今后再對股權(quán)再融資、企業(yè)業(yè)績和盈余管理研究時可以先考慮如何排除宏觀環(huán)境影響以增強研究結(jié)論的說服力。