中國資本市場換股并購現(xiàn)金選擇權(quán)問題研究

王月溪，姜 盼

(東北財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025)

中國資本市場換股并購現(xiàn)金選擇權(quán)問題研究

王月溪，姜 盼

(東北財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025)

現(xiàn)金選擇權(quán)制度是我國資本市場的一項制度創(chuàng)新，當公司發(fā)生重大重組事項時可以保護中小股東權(quán)益。但由于缺乏相關(guān)法規(guī)的制約，現(xiàn)金選擇權(quán)制度在實踐中過于自由。業(yè)界對現(xiàn)金選擇權(quán)制度有很多不同的理解，引發(fā)了諸多矛盾?，F(xiàn)金選擇權(quán)制度設(shè)計上存在的缺陷，削弱了中小股東的利益保護功能，有違現(xiàn)金選擇權(quán)制度的初衷。因此，針對我國已經(jīng)完成的25起換股并購現(xiàn)金選擇權(quán)案例，在對現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)主體、行權(quán)條件、定價方法、行權(quán)風險收益等方面進行實證分析的基礎(chǔ)上，提出了重新建立現(xiàn)金選擇權(quán)的制度方案。

換股并購；現(xiàn)金選擇權(quán)；中小股東；利益保護；資本市場；中國

一、引 言

進入21世紀以來，伴隨著我國經(jīng)濟的騰飛，資本市場迅猛發(fā)展，并購重組事件大量涌現(xiàn)，這標志著我國資本市場逐步走向成熟。并購對價的支付方式，最初是傳統(tǒng)的現(xiàn)金支付；而時至今日，換股并購漸漸成為并購市場的主角。換股并購的現(xiàn)金選擇權(quán)制度，是我國資本市場在換股并購領(lǐng)域中的獨創(chuàng)制度安排?！渡钲谧C券交易所上市公司現(xiàn)金選擇權(quán)業(yè)務(wù)指引(2011年修訂)》對現(xiàn)金選擇權(quán)做出如下定義：“現(xiàn)金選擇權(quán)是指當上市公司擬實施資產(chǎn)重組、合并、分立等其他重大事項時，相關(guān)股東享有按照事先約定的價格在規(guī)定期限內(nèi)將其持有的該上市公司股份出售給第三方公司或者該上市公司的權(quán)利?！爆F(xiàn)金選擇權(quán)制度安排的目的是保護并購重組事件中相關(guān)中小股東的利益，為其提供適當?shù)耐顺鰴C制；提高并購重組的實施效率，保證公司并購重組的順利進行。現(xiàn)金選擇權(quán)制度的特點是行權(quán)對價不必由公司自己支付，可節(jié)約資金成本；行權(quán)條件寬泛，有更多的靈活性和可調(diào)整性。

二、換股并購現(xiàn)金選擇權(quán)風險收益分析

當實施換股吸收合并等重大公司事項時，對于目標公司股東來說，是否申報并行使現(xiàn)金選擇權(quán)是一個關(guān)鍵問題。

第一種情況，如果目標公司股東選擇不行權(quán)，則其手中持有的目標公司股份會按照并購協(xié)議約定的換股比例自動換成并購公司股份。如果并購公司在換股吸收合并后股價走強，選擇行權(quán)的原目標公司股東將會獲得收益；如果并購公司在換股吸收合并后股價走弱，選擇行權(quán)的目標公司股東將會蒙受損失。

第二種情況，如果目標公司股東選擇行使現(xiàn)金選擇權(quán)，則其可以在并購協(xié)議約定的期限內(nèi)立即將手中股份以一個不低的價格變現(xiàn)離場，這就避免了將來并購公司或者新建公司股價走弱進而使其產(chǎn)生損失的風險。但是同時，行使了現(xiàn)金選擇權(quán)也意味著這部分股東將失去未來因為并購公司股價走強而產(chǎn)生的獲利機會。

在我國的實際案例中，還有一個不確定因素使分析變得更為復(fù)雜：并購協(xié)議約定的現(xiàn)金選擇權(quán)價格通常為目標公司股票的市場公允價格，對立即退出的股東是公平的，而約定的目標公司換股價格通常需要在現(xiàn)金選擇權(quán)價格的基礎(chǔ)上加上一部分風險溢價，以之作為對參與換股并愿意持有并購公司股份的原股東所承擔的風險的補償，這部分風險溢價一般由保薦機構(gòu)參照國際國內(nèi)同類并購的平均水平給出，使用的是相對定價的方法。這部分溢價理所當然地成為了目標公司股東考慮是否申報和行使現(xiàn)金選擇權(quán)需要參考的一個重要指標，較高的溢價會更加吸引其參與換股，而如果換股價與現(xiàn)金選擇權(quán)價格持平，股東們可能更愿意選擇行權(quán)離場。

本文收集了我國2004年以來所有進行現(xiàn)金選擇權(quán)的換股吸收合并案例中的現(xiàn)金選擇權(quán)價格和雙方的換股價格，這些并購事件已經(jīng)順利實施。由于現(xiàn)金選擇權(quán)價格一般參照換股價格確定，故本文在分析現(xiàn)金選擇權(quán)價格的合理性時選擇以換股價格的分析替代之，統(tǒng)計情況見表1。

表1 并購公司、目標公司換股價格以及現(xiàn)金選擇權(quán)價格對比 (元)

資料來源：Wind資訊.

(表格說明：葛洲壩換股并購水電工程、SST數(shù)碼換股并購鹽湖集團和東軟股份換股并購東軟集團三個案例中，對并購公司股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)。其余案例均為對目標公司股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)。)

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，可以從以下幾個方面詳細分析我國資本市場中現(xiàn)金選擇權(quán)制度存在的特征。

1.現(xiàn)金選擇權(quán)的定價方法分析

現(xiàn)金選擇權(quán)的定價多數(shù)利用市場公允價格，具體為上市公司收購公告日前20交易日該個股成交均價(攀鋼系重組、新湖中寶并購新湖創(chuàng)業(yè)等)，這種情況占案例的65%；少數(shù)為公告日前最后交易日的收盤價(中國鋁業(yè)并購山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)、東軟集團并購東軟股份等)，這種情況占案例的20%；還有幾種情況是以協(xié)議價定價(上港集團并購上港集箱、中國交建并購路橋建設(shè)等)，但一般都高于其市場公允價格，這種情況占案例的15%。

無論是公告日前20個交易日、30個交易日的平均股價，還是公告日前一日的收盤價，采用的都是市場公允價格定價法。這里以新湖中寶并購新湖創(chuàng)業(yè)為例，對公允價格的確定方法做一具體分析。

根據(jù)并購方財務(wù)顧問西南證券股份有限公司發(fā)布的《新湖中寶股份有限公司換股吸收合并浙江新湖創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司報告書》，新湖中寶及新湖創(chuàng)業(yè)兩公司的換股價格以董事會關(guān)于此次吸收合并事項決議公告日(2008年12月10日)前20個交易日的股票交易均價確定，分別為每股3.85元和每股7.11元，換股比例1∶1.85，新股創(chuàng)業(yè)股東擁有的現(xiàn)金選擇權(quán)價格等于其換股價格7.11元/股。由于現(xiàn)金選擇權(quán)價格等于換股價格，對換股價格的公允性分析和對現(xiàn)金選擇權(quán)價格的公允性分析具有同一性。

(1)停牌前6個月內(nèi)兩公司股票在二級市場的表現(xiàn)

首先將雙方公司股價和所處行業(yè)指數(shù)走勢做比較分析，統(tǒng)計2008年4月11日至2008年10月10日間新湖中寶、新湖創(chuàng)業(yè)和地產(chǎn)指數(shù)(上海：000006)的波動幅度，得到圖1。

從圖1可以看出，在董事會關(guān)于并購事項公告日前6個月內(nèi)，三者的走勢基本一致，下跌幅度也非常接近。

然后對單個交易日的兩公司收盤價與地產(chǎn)指數(shù)漲跌做一致性分析。在交易停牌前6個月內(nèi)，統(tǒng)計單個交易日新湖中寶、新湖創(chuàng)業(yè)股票收盤價的漲跌情況，分別對比當日地產(chǎn)指數(shù)的漲跌情況，結(jié)果為：新湖中寶、新湖創(chuàng)業(yè)與地產(chǎn)指數(shù)保持一致的次數(shù)均為94次，保持一致的比例均為80%。

可見新湖中寶和新湖創(chuàng)業(yè)股價在董事會公告停牌前6個月內(nèi)走勢與漲跌幅基本同地產(chǎn)指數(shù)保持一致，沒有異常波動的情況。

資料來源：Wind資訊.圖1 2008年4月至10月新湖中寶、新湖創(chuàng)業(yè)和地產(chǎn)指數(shù)波動對比

(2)現(xiàn)金選擇權(quán)價格采用前20個交易日均價的合理性

分析該起并購事項前兩年國內(nèi)A股市場換股吸收合并實現(xiàn)整體上市的案例可以發(fā)現(xiàn)，自從2007年11月開始，換股價格確定方法主要參照合并公告日前20個交易日均價確定。具體如表2所示。

表2 新湖中寶并購新湖創(chuàng)業(yè)前兩年資本市場并購基準價確定方法統(tǒng)計

資料來源：Wind資訊.

可見，此次換股價格以及現(xiàn)金選擇權(quán)價格的確定符合國內(nèi)市場換股吸收合并案例的操作習慣，具有合理性。

(3)現(xiàn)金選擇權(quán)價格能反映股票的合理估值水平

按照新湖中寶和新湖創(chuàng)業(yè)的換股價格計算出兩家公司的市盈率(P/E)、市凈率(P/B)，并統(tǒng)計所有房地產(chǎn)行業(yè)A股上市公司的兩個指標的情況，其中，剔除了行業(yè)中市盈率明顯過高(P/E大于50)的公司以及虧損的公司，然后做簡單算術(shù)平均，統(tǒng)計結(jié)果如表3所示。

表3 新湖中寶和新湖創(chuàng)業(yè)財務(wù)指標與行業(yè)平均指標的比較

資料來源：Wind資訊.

數(shù)據(jù)顯示，新湖創(chuàng)業(yè)股票的市盈率10.2，顯著低于行業(yè)平均水平21.81，市凈率3.84，顯著高于行業(yè)平均水平2.81。而新湖中寶的市盈率和市凈率均略高于行業(yè)平均水平，這基本符合市場對兩家公司未來業(yè)績水平的預(yù)期，反映出股票價格估值水平的合理性。

2.現(xiàn)金選擇權(quán)價格與換股價格的對比分析

換股價格在多數(shù)案例中大于現(xiàn)金選擇權(quán)價格，少數(shù)時等于現(xiàn)金選擇權(quán)價格。一般認為，參與換股的股東承擔了更多的市場風險，應(yīng)該給予其一定的風險溢價。統(tǒng)計所有案例中換股價格和現(xiàn)金選擇權(quán)價格的對比關(guān)系、溢價程度以及計算溢價的原則，如表4所示。

分析表4可以得出以下結(jié)論：

第一，換股價溢價于現(xiàn)金選擇權(quán)價格的案例，占50%左右。

第二，在有溢價的13個案例中，溢價水平都較高，平均為21%。其中最高溢價水平為40%(中國鋁業(yè)并購包頭鋁業(yè))，最低為7%(金隅股份并購太行水泥)。

第三，若將沒有溢價的案例考慮其中，經(jīng)過算術(shù)平均可以得出所有案例的平均溢價水平也在12%以上。

下面以攀鋼鋼釩并購ST長鋼一案為例，具體分析換股價格溢價水平的合理性。此案例中，給予ST長鋼股東在基準股價之上20.79%的風險溢價，參考此次并購前兩年內(nèi)的并購案例，統(tǒng)計數(shù)據(jù)見表5。

表4 換股價格對比現(xiàn)金選擇權(quán)價格的溢價程度 (元)

資料來源：Wind資訊.

(表格說明：葛洲壩換股并購水電工程、SST數(shù)碼換股并購鹽湖集團和東軟股份換股并購東軟集團三個案例中，對并購公司股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，換股價為并購公司換股價。其余案例均為對目標公司股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，換股價為目標公司換股價。)

表5 兩年內(nèi)國內(nèi)上市公司吸收合并和要約收購案例平均溢價情況

資料來源：Wind資訊.

表5數(shù)據(jù)顯示，近期并購事件的溢價水平多處于15%～30%之間，在現(xiàn)金、現(xiàn)金加股票和股票支付的三種支付方式中，單純以股票支付的吸收合并或要約收購事項的溢價水平的均值是29%。本案例中，雖然ST長鋼的資產(chǎn)連續(xù)盈利能力一般，但其生產(chǎn)工藝、品牌力量以及固定資產(chǎn)等均是并購公司攀鋼集團未來戰(zhàn)略中的重要支柱。因此，給予ST長鋼20.79%的風險溢價，符合市場化定價方式，合理地體現(xiàn)了相關(guān)資產(chǎn)的公允價值，同時也保護了交易中相關(guān)股東的合法利益。

3.現(xiàn)金選擇權(quán)價格和新股價格未來走勢比較

上述分析似乎說明選擇換股的股東日后必盈利，但國外研究發(fā)現(xiàn)，并購成功后，并購公司的股價走勢一般低于預(yù)期，多數(shù)情況甚至還會發(fā)生下跌。本文對我國資本市場換股吸收合并案例做了相應(yīng)的跟蹤觀察，統(tǒng)計了換股吸收合并后存續(xù)公司股價的變化情況，分別統(tǒng)計了并購?fù)瓿珊蟮?日股價、30日均價、90日均價、180日均價和360日均價，并與相關(guān)換股價格和現(xiàn)金選擇權(quán)價格做了比較。

由于在多起換股吸收合并案例中，現(xiàn)金選擇權(quán)價格均與換股價格不相等，一般換股價格都高于現(xiàn)金選擇權(quán)價格一個風險溢價。如果想要比較一個股東在并購一年之內(nèi)，選擇換股或者選擇行使現(xiàn)金選擇權(quán)的收益孰高孰低，需要先將其現(xiàn)金選擇權(quán)價格做一調(diào)整方才能與存續(xù)公司股票價格做出比較。調(diào)整方法如下：

首先，對于目標公司股東采用現(xiàn)金選擇權(quán)的案例，其現(xiàn)金選擇權(quán)調(diào)整價(以下簡稱調(diào)整價)應(yīng)為原始的現(xiàn)金選擇權(quán)價格乘以存續(xù)公司換股價格再除以被吸收合并公司換股價格，公式如下：

調(diào)整價=現(xiàn)金選擇權(quán)價格×存續(xù)公司換股價格÷被吸收合并公司換股價格

其次，對于并購公司股東采用現(xiàn)金選擇權(quán)的案例，其現(xiàn)金選擇權(quán)價格無需調(diào)整，仍為原始的現(xiàn)金選擇權(quán)價格。

需要說明的是，上述三起并購公司股東采用現(xiàn)金選擇權(quán)的案例分析，并不影響對相關(guān)股東行使現(xiàn)金選擇權(quán)與否的風險收益分析的本質(zhì)，固將此三個特殊案例納入所有案例的整體分析中。

用以上方法，表6統(tǒng)計了已有換股吸收合并案例。

表6 換股價和現(xiàn)金選擇權(quán)價格以及未來一年存續(xù)股票均價比較 (元)

資料來源：Wind資訊(“——”代表暫時無最新股價數(shù)據(jù)).

分析表6股票均價數(shù)據(jù)：

第一，在所有25個案例中，有15個案例的存續(xù)公司的新上市股票價格均高于調(diào)整后的現(xiàn)金選擇權(quán)價格，而且這些股票在未來30日、90日、180日和360日的表現(xiàn)均比較強勢，各均價都高于調(diào)整后的現(xiàn)金選擇權(quán)價格，其占案例總數(shù)的60%。

第二，有4個案例新股票價格在未來360日一直低于調(diào)整的現(xiàn)金選擇權(quán)價格，占案例總數(shù)的16%。

第三，有6個案例新股價格在短期高于調(diào)整的現(xiàn)金選擇權(quán)價格，但在期末附近又走低，占案例總數(shù)的24%。

第四，綜合考慮全部25個案例，有21個在中短期的新股價格高于調(diào)整的現(xiàn)金選擇權(quán)價格，占比為85%；有15個在中長期的新股價格均高于調(diào)整的現(xiàn)金選擇權(quán)價格，占比為60%。

第五，在存在溢價的案例中，新股價格超出調(diào)整的現(xiàn)金選擇權(quán)價格的比例均超出可能存在的定期存款利息率，所以在分析時不考慮期初行使現(xiàn)金選擇權(quán)的利息收益并不影響以上結(jié)論的正確性。

總結(jié)上述分析，可以認為，起碼在中短期(一年以內(nèi))，無論在吸收合并還是新設(shè)合并的換股并購案例中，存續(xù)公司股票價格的表現(xiàn)在大多數(shù)情況下都優(yōu)于期初現(xiàn)金選擇權(quán)的價格。統(tǒng)計結(jié)果證明，在現(xiàn)金選擇權(quán)申報時點，股東的最佳策略是直接參與換股，而不是申報行使現(xiàn)金選擇權(quán)。

三、我國現(xiàn)金選擇權(quán)制度的構(gòu)建

我國目前的現(xiàn)金選擇權(quán)制度缺乏法律強制，在具體的制度安排上仍然有很大的可調(diào)整空間，因此也存在諸多問題?，F(xiàn)金選擇權(quán)適用條件不明確，缺乏對現(xiàn)金選擇權(quán)實施義務(wù)主體違約責任的規(guī)范，沒有形成實施現(xiàn)金選擇權(quán)的固定程序，現(xiàn)金選擇權(quán)的定價方式單一并且容易受到董事會操縱。針對以上問題并結(jié)合案例，筆者對我國現(xiàn)有的現(xiàn)金選擇權(quán)制度做了更加規(guī)范的重新構(gòu)建工作。

1.現(xiàn)金選擇權(quán)制度適用的條件

我國資本市場并購事項逐年增加，換股并購將成為主流。換股對目標公司股東采取強制機制，違反了合同自由原則，必須給予其對價選擇的權(quán)力，現(xiàn)金選擇權(quán)正由此產(chǎn)生，所以現(xiàn)金選擇權(quán)制度的使用，必須是以股票為支付手段的事項。在實踐當中，現(xiàn)金選擇權(quán)也同樣適用于公司分立的情形，比如ST東北分立為龍江交通和吉林高速的案例，就設(shè)計了現(xiàn)金選擇權(quán)。理論中還存在股份轉(zhuǎn)換的概念，是一種強制要約收購行為，雖然我國資本市場尚無此種案例，但其也符合現(xiàn)今選擇權(quán)的適用條件。現(xiàn)金選擇權(quán)制度適用于以換股作為支付手段的公司吸收合并、新設(shè)合并、分立以及股份轉(zhuǎn)換四種公司事項。

2.現(xiàn)金選擇權(quán)制度適用的股東群體

在鹽湖鉀肥換股吸收合并ST鹽湖的案例中，只有目標公司ST鹽湖的股東享有現(xiàn)金選擇權(quán)。曾有并購方鹽湖鉀肥的股東提出質(zhì)疑，認為現(xiàn)金選擇權(quán)是專門用于保護上市公司中小異議股東的權(quán)利。相反的觀點認為，現(xiàn)金選擇權(quán)是被吸收合并方股東的選擇權(quán)，只有被并購重組方股東才能享有這種權(quán)利。

《公司法》中的異議股東回購請求權(quán)與現(xiàn)金選擇權(quán)都是對中小股東合法權(quán)益的保護。并購事件屬于法定的股東行使異議股東回購請求權(quán)五種情形之一，無論協(xié)議是否規(guī)定，雙方公司的異議股東都有權(quán)基于法律要求公司提供異議股東回購請求權(quán)。而現(xiàn)金選擇權(quán)，重在“選擇”，針對的是目標公司股東，是在把股票換取并購公司新股和把股票以現(xiàn)金選擇權(quán)價格賣給第三方公司的兩者之間做出選擇。可見現(xiàn)金選擇權(quán)是針對目標公司股東的專屬權(quán)利。而并購公司股東若有異議，完全可以行使異議股東回購請求權(quán)退出公司，其作為并購事件主動方公司的股東，沒有權(quán)利申報行使現(xiàn)金選擇權(quán)。

雖然已有三起案例(葛洲壩并購水電工程、SST數(shù)碼并購鹽湖集團、東軟股份并購東軟集團)對目標公司股東提供了現(xiàn)金選擇權(quán)，但這三起案例的背景是上市公司并購非上市公司，目標公司股東不具有擁有現(xiàn)金選擇權(quán)的資格，所以只針對并購公司中小股東提供了現(xiàn)金選擇權(quán)，屬于特殊的保護措施?，F(xiàn)金選擇權(quán)只屬于目標上市股份有限公司股東專有，并購公司股東沒有現(xiàn)金選擇權(quán)。如果在特殊情況下，發(fā)生上市公司并購非上市公司的事件，此時應(yīng)特殊對待，對并購公司股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，給予并購公司中小股東合理的退出權(quán)利。

3.現(xiàn)金選擇權(quán)申報行權(quán)條件

現(xiàn)金選擇權(quán)不應(yīng)該以在股東大會上投出反對票為條件。以投反對票為條件的現(xiàn)金選擇權(quán)制度安排在近年多見，要求相關(guān)的股東在股東大會上對并購事項投出有效反對票。這種安排值得商榷。首先，現(xiàn)金選擇權(quán)的初衷是促進并購事項順利開展，通過第三方公司收購股票來提高換股并購效率，若執(zhí)意要求相關(guān)股東對并購事項投反對票，不利于決議的順利通過。其次，對并購事項持有異議不一定是絕對的反對，要求必須在股東大會上投反對票，有違相關(guān)股東的真實意見表達。最后，現(xiàn)金選擇權(quán)是股東的自由退出權(quán)，要求其必須投反對票，增加了股東潛在行權(quán)成本。

參考我國臺灣地區(qū)《企業(yè)并購法》，可以在股東大會前登記將要行使現(xiàn)金選擇權(quán)的異議股東的股份數(shù)量，將其代表的表決權(quán)從總數(shù)中扣除，剩余的表決權(quán)再進行表決，這兼顧了股東退出權(quán)，保證了決議的順利通過，值得大陸地區(qū)借鑒。

現(xiàn)金選擇權(quán)應(yīng)以持續(xù)持股為條件?，F(xiàn)金選擇權(quán)相關(guān)股東應(yīng)該連續(xù)持有股票至行權(quán)日。若股東中途賣出股票，則不僅其本人失去行權(quán)資格，繼受股份的股東也不得行使現(xiàn)金選擇權(quán)。在攀鋼系重組中，沒有要求申報現(xiàn)金選擇權(quán)股東持續(xù)持有標的股票，其可以在行權(quán)前自由買進賣出，這種做法在不利的市場環(huán)境中吸引了大量機構(gòu)投資者和投機者炒作攀鋼股票，使其在行權(quán)前推高股價至高于現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)價格，進而避免了大量現(xiàn)金支付。但是這樣的安排會使公司股票因為并購效應(yīng)的影響遭受二級市場投資者和投機者的炒作，不利于公司對現(xiàn)金選擇權(quán)的現(xiàn)金價值準確估值，會增加證券市場的波動。

4.現(xiàn)金選擇權(quán)的定價方法

我國目前主流的定價方法是相對定價法，即以董事會對并購事項首次公告日前20交易日的標的股票交易均價為基準，兼顧同類并購事項或者同規(guī)模公司的市盈率，以此確定換股價格和現(xiàn)金選擇權(quán)價格。但實踐中，這種方法有很大弊端，如云天化重組案例中，時值股市低迷期，標的股票價格持續(xù)走低，現(xiàn)金選擇權(quán)價格更具有吸引力，間接地導(dǎo)致了并購的失敗。

在定價和估值方法上不能只局限于相對法，應(yīng)該綜合采用市場法、資產(chǎn)定價法和收益定價法等方法，以期更準確地把握未來的價格走向。對現(xiàn)金選擇權(quán)的定價不能照搬換股價格的定價方法，必須兼顧當時的市場環(huán)境，考慮現(xiàn)金選擇權(quán)申報日至行權(quán)日的市場可能走勢以及對標的股票價格的影響程度，大致預(yù)測行權(quán)日的股票價格區(qū)間，以此來確定更接近行權(quán)日附近股價的現(xiàn)金選擇權(quán)價格，可以更好地限制現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)數(shù)量，有利于并購事項的平穩(wěn)進行和更好地保護中小投資者的利益。

5.現(xiàn)金選擇權(quán)制度的實施程序

根據(jù)現(xiàn)有法律法規(guī)、實際案例以及上述分析，筆者認為我國現(xiàn)金選擇權(quán)制度的具體實施程序如下：

第一步，現(xiàn)金選擇權(quán)合同的簽訂。并購公司董事會通過并購方案后，應(yīng)當與合格的第三方公司簽訂提供現(xiàn)金選擇權(quán)的合同，明確第三方公司承擔收購現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)股東股份的義務(wù)。該合同為附條件合同，以并購公司股東大會通過并購方案為生效要件。

第二步，公告現(xiàn)金選擇權(quán)合同，通知所有相關(guān)股東申報行使現(xiàn)金選擇權(quán)的具體方式和期限。

第三步，相關(guān)股東申報現(xiàn)金選擇權(quán)。準備行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股東必須在股東大會對并購事項決議前提交申報請求，并應(yīng)當聲明放棄其申報的股份數(shù)量所代表的在股東大會上對相關(guān)議案的表決權(quán)。

第四步，股東大會表決。申報現(xiàn)金選擇權(quán)的股東不參加表決，將該數(shù)量代表的表決權(quán)從有表決權(quán)的股份總量中扣除。

第五步，發(fā)布現(xiàn)金選擇權(quán)實施具體方案的公告。向公眾告知有權(quán)申報現(xiàn)金選擇權(quán)的股東資格，現(xiàn)金選擇權(quán)價格，現(xiàn)金選擇權(quán)申報時間，現(xiàn)金選擇權(quán)申報方法，行權(quán)登記日，現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)操作方法，等等。行權(quán)股東必須按照方案的要求及時申報現(xiàn)金選擇權(quán)。

第六步，公布現(xiàn)金選擇權(quán)申報結(jié)果。在換股并購事項完成后，及時公布現(xiàn)金選擇權(quán)申報結(jié)果，同時告知對價金額到賬的具體時間。

四、結(jié) 論

通過理論和實踐的分析，本文得到的主要結(jié)論是：現(xiàn)金選擇權(quán)屬于股東退出權(quán)，在并購中用于保護中小股東的利益；現(xiàn)金選擇權(quán)是發(fā)生吸收合并、新設(shè)合并、分立等公司重大事項時的制度安排，申報主體是目標公司的股東，由同并購公司簽訂協(xié)議的第三方公司收購目標公司股東申報的現(xiàn)金選擇權(quán)，并將其按照換股價格全部換取并購公司股份；現(xiàn)金選擇權(quán)定價采用市場定價法，參考標的股票是決議公告日前的市場公允價值；行使現(xiàn)金選擇權(quán)的收益一般低于參與換股的收益；現(xiàn)金選擇權(quán)可以為二級市場帶來中短期無風險套利投資機會；靈活的現(xiàn)金選擇權(quán)設(shè)計能夠促進并購事項順利進行，不合理的設(shè)計可能導(dǎo)致并購失敗；現(xiàn)金選擇權(quán)不同于異議股東回購請求權(quán)，二者有各自的適用領(lǐng)域，不能相互替代。

[1]董寶珍.鹽湖鉀肥流通股股東有權(quán)擁有現(xiàn)金選擇權(quán)[EB/OL].http://www.ltkdj.com/news/gdgd/2009/214/09214106329767FFE45J4G6E65BKFD_3.html

[2]丁茂中.股權(quán)轉(zhuǎn)讓疑難問題研究(上)[EB/OL].http://www.civillaw.com.cn/article/default.asp?id=31118，2010-01-22.

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責任編校：田 旭，馬小軍

AResearchontheCash-optionofStock-for-stockMamp;AinChineseCapitalMarket

WANG Yue-xi, JIANG Pan

(Finace College,Dongbei University of Finance and Economics,Dalian 116021,China)

Cash-option system is a system innovation of our capital market, which protects interests of minority shareholders as major matters occur in company. While due to the lack of related laws and regulations, the Cash-option system arrangement is too free, there are many different understanding to Cash-option system, which caused many contradictions.Cash-option system in the design also has many defects, which weaken the function of minority shareholders' protection and contraried to the original intention.Summarizing all the 25 merger cases designed of Cash-option in China which have successfully completed, analysises the Cash-option authority subject, vesting conditions, pricing method, right risk and return in empirical method. Finally proposes to build a new kind of Cash-option system.

merger and acquisition with share exchange；minority shareholders;Cash-option；preserving the interest of minority；capital market;China

2013-06-11

王月溪，女，遼寧遼陽人，教授，研究方向為國際金融、資本運作等。

F832.5

A

1007-9734(2013)04-0067-08