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    制度環(huán)境、兩權(quán)分離與企業(yè)過度投資行為關(guān)系探討

    2013-11-22 09:16:14宋從濤重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院重慶400030南車株洲電力機(jī)車有限公司湖南株洲400
    商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究 2013年20期
    關(guān)鍵詞:制度環(huán)境研究

    ■ 黎 堯 宋從濤(、重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院 重慶 400030 、南車株洲電力機(jī)車有限公司 湖南株洲 400)

    在世界范圍內(nèi),除英美等少數(shù)國家外,公司股權(quán)集中或相對集中是一種更為普遍的所有權(quán)結(jié)構(gòu),大多數(shù)公司被終極控制人控制(La Porta et al.,1999;Claessens et al.,2000;Faccio et al.,2002)。在公司股權(quán)集中模式下,控股股東以損害中小股東的利益為代價(jià)攫取私人利益,引發(fā)了控股股東與中小股東之間的代理沖突,公司治理研究的重點(diǎn)開始從股東與管理者之間的代理問題轉(zhuǎn)移到控股股東與中小股東之間的代理問題。近年來,應(yīng)用終極產(chǎn)權(quán)論,追溯上市公司的終極控制人,研究終極控股股東的侵占問題成為學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)。本文從公司投資行為角度探討終極控股股東的侵占問題,研究終極控股股東兩權(quán)分離對過度投資行為的影響.另外,結(jié)合我國特有的制度背景,借鑒La Porta等人的跨國比較研究框架,考察不同制度環(huán)境下兩權(quán)分離對過度投資的影響。

    文獻(xiàn)綜述與理論分析

    (一)兩權(quán)分離與過度投資

    在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,控股股東參與公司治理可以解決股權(quán)分散下的“搭便車”問題,但同時(shí)也帶來了控股股東與中小股東之間的代理問題。辛清泉,鄭國堅(jiān)和楊德明(2007)認(rèn)為,掏空更多地表現(xiàn)為一種分配行為,即在分配投資帶來的成果時(shí),控股股東不公平地掠奪中小股東的利益。理論上,控制權(quán)收益來源于公司的控制性資源或資產(chǎn),而控制性資源的形成則在很大程度上取決于公司控制權(quán)主體的投資決策(郝穎,2010)??梢?,控制權(quán)私有收益驅(qū)動(dòng)下投資所形成的控制性資源是控股股東攫取控制權(quán)私有收益的基本來源,控股股東對私有收益的追求會影響企業(yè)的投資決策行為。

    我國學(xué)者在兩權(quán)分離對過度投資的影響方面的研究目前已形成了一致性的結(jié)論。俞紅海等(2010)理論上研究發(fā)現(xiàn)控股股東兩權(quán)分離加劇了公司過度投資行為,并且采用面板數(shù)據(jù)方法實(shí)證得到了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度對公司過度投資有顯著為正的影響的結(jié)論。宋獻(xiàn)中等(2010),唐蓓等(2011)的研究也表明,控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越大,公司的過度投資越嚴(yán)重?;谏鲜龇治黾跋嚓P(guān)文獻(xiàn)研究的結(jié)論,本文提出假設(shè)1:

    假設(shè)1:在其他條件相同的情況下,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度越大,過度投資越嚴(yán)重。

    (二)兩權(quán)分離、制度環(huán)境與過度投資

    近年來,La Porta 等人的一系列研究從根本上改變了以往對公司治理的看法,促使人們把目光轉(zhuǎn)移到影響公司治理的根本因素上來,而這些根本因素則構(gòu)成公司治理環(huán)境(夏立軍,方軼強(qiáng),2005)。La Porta 等的一系列研究發(fā)現(xiàn),一國的法律體系在很大程度上決定了公司治理結(jié)構(gòu)和水平,良好的公司治理必定要以有效的投資者法律保護(hù)為基礎(chǔ)(La Porta et al.,1997,1999)。此后,學(xué)者們開始將治理環(huán)境引入公司治理的研究領(lǐng)域,考察企業(yè)所處的治理環(huán)境對企業(yè)的委托代理關(guān)系的影響。

    我國學(xué)者借鑒La Porta等人的跨國比較研究框架,也取得了一系列的研究成果。高雷,何少華和黃志忠(2006)研究發(fā)現(xiàn)信息披露透明度和投資者保護(hù)均顯著影響了控股股東的掏空。高雷和宋順林(2007)發(fā)現(xiàn)投資者利益保護(hù)水平與關(guān)聯(lián)擔(dān)保顯著負(fù)相關(guān)。王鵬(2008)研究發(fā)現(xiàn),投資者保護(hù)水平能減弱控股股東的控制權(quán)和公司績效的關(guān)系,降低控股股東對上市公司的資金占用,并減少上市公司對外部審計(jì)的需求。吳宗法和張英麗(2012)研究發(fā)現(xiàn),公司所有權(quán)和控制權(quán)分離度越低,利益侵占水平就越低;上市公司所在地區(qū)的法律制度環(huán)境越好,利益侵占水平就越低;法律環(huán)境的改善能夠緩解控股股東控制權(quán)與所有權(quán)的分離,從而對公司資金侵占產(chǎn)生負(fù)面影響。國內(nèi)學(xué)者的這些研究都表明了隨著上市公司所處治理環(huán)境的改善,控股股東攫取控制權(quán)私利的程度會有所降低。由于治理環(huán)境的改善顯著提高了控股股東面臨的法律約束和監(jiān)管程度,加大控股股東攫取控制權(quán)私有收益的成本,控股股東侵占中小股東利益的行為將會有所收斂,控股股東在控制權(quán)私有收益驅(qū)動(dòng)下的投資行為將會趨于理性。基于上述分析,本文提出假設(shè)2:

    表1 變量定義與計(jì)量一覽表Table 1 Definition of Variables

    假設(shè)2:在其他條件相同的情況下,在制度環(huán)境較差的地區(qū),控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離對過度投資的影響更大。

    研究設(shè)計(jì)與實(shí)證檢驗(yàn)

    (一)變量定義與研究設(shè)計(jì)

    1.過度投資。過度投資,是指企業(yè)經(jīng)營者將企業(yè)的自由現(xiàn)金流量投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目(Jensen and Meckling,1976)。Richardson(2006)運(yùn)用一個(gè)模型估算出企業(yè)正常的投資支出水平,然后用模型回歸的殘差代表投資過度與投資不足。Richardson(2006)的投資支出模型在 Verdi(2006),Biddle et al(2009),辛清泉、林斌與王彥超(2007)等的研究中得到了應(yīng)用,本文也借鑒這一模型來估算企業(yè)正常的投資支出水平。因此,本文的投資支出模型如下:

    模型1:

    在模型1中,因變量Inew,t表示企業(yè)當(dāng)年實(shí)際新增投資支出,本文對其計(jì)量參照Richardson(2006)和Biddle et al(2009)的方法,等于資本支出+并購支出-出售長期資產(chǎn)收入-折舊攤銷,其他變量說明具體如表1所示。由于模型中需要使用滯后一年的數(shù)據(jù),通過使用2007-2010年在A股上市的制造業(yè)樣本的數(shù)據(jù)對模型1進(jìn)行回歸,就可以得到各個(gè)企業(yè)在第t年的預(yù)期投資支出,然后用各個(gè)企業(yè)在第t年的實(shí)際投資支出減去預(yù)期投資支出,就可以得到各個(gè)企業(yè)在第t年的投資扭曲程度。如果投資扭曲程度大于0,則定義為過度投資,并用符號OverI表示。

    2.兩權(quán)分離程度。本文對控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的計(jì)算方法參照La Porta et al.(1999),Claessens et al.(2000),La Porta(2002)等的做法。終極控制人對上市公司的控制權(quán)以控制鏈上最小的持股比例來度量,如果終極控制人與上市公司之間存在著多條控制鏈,則把每條控制鏈上計(jì)算出來的控制權(quán)相加求和作為最終控制權(quán)?,F(xiàn)金流權(quán),以控制鏈上所有持股比例的乘積來度量,如果終極控制人與上市公司之間存在著多條控制鏈,則把每條控制鏈上計(jì)算出來的現(xiàn)金流權(quán)相加求和作為最終現(xiàn)金流權(quán)。

    本文對兩權(quán)分離程度采用兩種方法度量。一種計(jì)量方法是借鑒La Porta et al.(2002)的做法,采用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值來度量控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度,即Div1=Control_right- Cash_right。另一種是采用虛擬變量,若控制權(quán)與現(xiàn)金流不等,則兩權(quán)分離度Div2=1,否則,Div2=0。

    3.兩權(quán)分離與過度投資。假設(shè)1預(yù)測在其他條件相同的情況下,兩權(quán)分離度越大,過度投資越嚴(yán)重。本文通過模型2來檢驗(yàn)這一假說。

    模型2:

    如果假設(shè)1成立,那么在模型1的回歸結(jié)果中,本文預(yù)期回歸系數(shù) 顯著為正,即兩權(quán)分離度越大,企業(yè)過度投資越嚴(yán)重。相關(guān)變量說明具體如表1所示。

    4.兩權(quán)分離、制度環(huán)境與過度投資。為了檢驗(yàn)制度環(huán)境對控股股東兩權(quán)分離與過度投資關(guān)系的影響,即假設(shè)2,本文使用了樊綱、王小魯(2010)編制的《中國市場化指數(shù)—各地區(qū)市場化相對進(jìn)程報(bào)告》中的市場化指數(shù)總得分。市場化指數(shù)總得分越大表明該地區(qū)市場化水平越高、法制環(huán)境越完善、投資者保護(hù)程度越高。本文通過模型3來檢驗(yàn)假設(shè)2。

    模型3:

    在模型3中,Inst表示制度環(huán)境的虛擬變量,若樣本所在省、自治區(qū)或直轄市的市場化指數(shù)總得分大于中位數(shù),則Inst=1,若小于等于中位數(shù),則Inst=0。其他變量的定義與模型2相同。在回歸檢驗(yàn)中,通過檢驗(yàn)交乘項(xiàng)系數(shù)來衡量制度環(huán)境對企業(yè)過度投資行為的增效作用。如果顯著為負(fù),則說明制度環(huán)境的改善將弱化兩權(quán)分離度對企業(yè)過度投資行為的影響。

    表2 兩權(quán)分離與過度投資回歸結(jié)果Table 2 Relation between Divergence and Over-investment

    (二)樣本選擇

    本文使用中國滬深股市2007-2010年共4年的所有制造業(yè)上市公司為初始樣本,本文選擇制造業(yè)上市公司作為研究樣本是基于以下考慮:首先,選擇一個(gè)行業(yè)進(jìn)行研究可以在一定程度上避免行業(yè)因素的影響;其次,我國制造業(yè)上市公司數(shù)量最多,占整個(gè)上市公司數(shù)量的60%左右,因而具有一定的代表性;再次,制造業(yè)企業(yè)具有固定資產(chǎn)投資比重大、回收周期長及資產(chǎn)專用性強(qiáng)的特點(diǎn),更能體現(xiàn)實(shí)物投資的特點(diǎn)(魏鋒和孔煜,2005),并且許多關(guān)于企業(yè)投資行為的研究是以制造業(yè)企業(yè)為研究對象。本文剔除了如下公司:同時(shí)有發(fā)行B股或H股的公司;研究窗口期內(nèi)被ST、PT處理的公司;資產(chǎn)負(fù)債率大于等于1的公司;有海外公司控股的公司及終極控制人不詳?shù)墓?;?shù)據(jù)不全的公司。經(jīng)過篩選后。本文最終得到了1843個(gè)年度觀察值。

    (三)實(shí)證結(jié)果分析

    1.兩權(quán)分離與過度投資。表2列示了兩權(quán)分離與過度投資的回歸結(jié)果。從表2回歸結(jié)果容易看出,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值(Div1)與過度投資(OverI)呈正相關(guān)關(guān)系,并且在10%的水平上顯著,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的虛擬變量(Div2)與過度投資(OverI)呈正相關(guān)關(guān)系,并且在1%的水平上顯著,說明控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越大,企業(yè)越容易出現(xiàn)過度投資行為,這與Almeida and Wolfenzon(2006),俞紅海等(2010),宋獻(xiàn)中等(2010),唐蓓等(2011)的研究結(jié)論是一致的。這一結(jié)果證實(shí)了本文的假設(shè)1即在其他條件相同的情況下,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度越大,過度投資越嚴(yán)重??刂谱兞糠矫?,自由現(xiàn)金流量與過度投資顯著正相關(guān),在1%的水平上顯著,說明自由現(xiàn)金流量越高,企業(yè)越容易出現(xiàn)過度投資行為,這與Jensen(1986)的理論分析和Richardson(2006)及辛清泉等(2007)、楊華軍等(2007)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)相一致。管理費(fèi)用率與過度投資顯著正相關(guān),在5%的水平上顯著,說明管理層與股東之間的代理成本越高,企業(yè)越容易出現(xiàn)過度投資行為。大股東占款與過度投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,說明大股東的資金占用導(dǎo)致了上市公司資金緊張,由此削減了投資支出,但不顯著。

    表3 兩權(quán)分離、制度環(huán)境與過度投資回歸結(jié)果Table 3 Relation among Divergence, Institutional Environment and Over-investment

    2.兩權(quán)分離、制度環(huán)境與過度投資。為了考察不同制度環(huán)境下控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離與過度投資關(guān)系的差異性,模型3中加入了制度環(huán)境虛擬變量(Inst)以及制度環(huán)境虛擬變量(Inst)與兩權(quán)分離(Div)的交乘項(xiàng)。表3報(bào)告了模型3的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果顯示,在考慮企業(yè)所處地區(qū)的制度環(huán)境這一因素下,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值(Div1)的回歸系數(shù)依然為正,且在1%的水平上顯著,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的虛擬變量(Div2)的回歸系數(shù)也為正,在1%的水平上顯著,再一次驗(yàn)證了本文的假設(shè)1:控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值(Div1)與制度環(huán)境虛擬變量的交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù),且在1%的水平上顯著,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的虛擬變量(Div2)與制度環(huán)境虛擬變量的交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù),在5%的水平上顯著,這說明制度環(huán)境的改善弱化了兩權(quán)分離對企業(yè)過度投資的影響,制度環(huán)境越好的地區(qū),兩權(quán)分離對企業(yè)過度投資的影響越弱,研究假設(shè)2得到了驗(yàn)證。這一結(jié)果說明了隨著制度環(huán)境的完善,控股股東攫取控制權(quán)私有收益的成本加大,因而侵占中小股東利益的行為將會有所收斂,控股股東在控制權(quán)私有收益驅(qū)動(dòng)下的投資行為將會趨于理性,其過度投資的程度也就會有所降低??刂谱兞糠矫?,回歸結(jié)果與模型1基本一致。

    結(jié)論

    本文通過追溯上市公司的終極控制人,研究終極控股股東兩權(quán)分離對企業(yè)過度投資行為的影響。本文首先通過梳理國內(nèi)外相關(guān)理論與文獻(xiàn),引出了本文的研究問題,然后通過理論分析并結(jié)合我國的現(xiàn)實(shí)制度背景提出了本文的三個(gè)研究假設(shè),最后,以2007-2010年我國滬深兩市制造業(yè)上市公司為研究樣本對本文的三個(gè)研究假設(shè)作出了檢驗(yàn)。通過上述理論分析和實(shí)證研究,本文得出了以下結(jié)論:

    本文從控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)是否分離兩個(gè)維度來度量兩權(quán)分離,借鑒Richardson(2006)和辛清泉等(2007)的投資支出模型估算出企業(yè)的過度投資程度,實(shí)證研究了兩權(quán)分離對過度投資的影響。研究發(fā)現(xiàn),兩權(quán)分離度越大,企業(yè)過度投資越嚴(yán)重。這表明控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離進(jìn)一步加劇了控股股東與中小股東之間的代理沖突,增加了控股股東攫取控制權(quán)私有收益的動(dòng)機(jī),進(jìn)而驅(qū)使控股股東通過投資擴(kuò)張形成控制性資源,導(dǎo)致了過度投資。

    進(jìn)一步,本文結(jié)合我國各地區(qū)市場化進(jìn)程存在著差異這一制度背景,考察了制度環(huán)境對兩權(quán)分離與過度投資關(guān)系的影響。通過引入兩權(quán)分離與制度環(huán)境的交乘項(xiàng)后研究發(fā)現(xiàn),隨著制度環(huán)境的改善,控股股東兩權(quán)分離對過度投資的影響所有弱化。這表明,在制度環(huán)境好的地區(qū),法制監(jiān)管更為完善,信息透明度更高,對中小投資者的保護(hù)越強(qiáng),控股股東侵占中小股東利益的成本越大,因而降低了控股股東攫取控制權(quán)私有收益的行為,其過度投資的程度也就有所弱化。

    1.郝穎,劉星,林朝南.上市公司大股東控制下的資本配置行為研究—基于控制權(quán)收益視角的實(shí)證分析[J].財(cái)經(jīng)研究,2006(8)

    2.劉芍佳,孫霈,劉乃全.終極產(chǎn)權(quán)論、股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司績效[J].經(jīng)濟(jì)研究,2003(4)

    3.劉星,劉理,豆中強(qiáng).控股股東現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)與企業(yè)資本配置決策研究[J].中國管理科學(xué),2010(12)

    4.唐蓓,潘愛玲,王英英.控股股東對過度投資影響的實(shí)證研究—來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究,2011(8)

    5.吳宗法,張英麗.基于法律環(huán)境和兩權(quán)分離的利益侵占研究—來自中國民營上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究,2012(1)

    6.辛清泉,林斌,王彥超.政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資[J].經(jīng)濟(jì)研究,2007(8)

    7.俞紅海,徐龍炳,陳百助.終極控股股東控制權(quán)與自由現(xiàn)金流過度投資[J].經(jīng)濟(jì)研究,2010(8)

    8.Claessens, S., Djankov,S., and Lang,L.H.P.2000.The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations[J].Journal of Financial Economics,(58)

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