• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    制度環(huán)境、兩權(quán)分離與企業(yè)過度投資行為關(guān)系探討

    2013-11-22 09:16:14宋從濤重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院重慶400030南車株洲電力機(jī)車有限公司湖南株洲400
    商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究 2013年20期
    關(guān)鍵詞:制度環(huán)境研究

    ■ 黎 堯 宋從濤(、重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院 重慶 400030 、南車株洲電力機(jī)車有限公司 湖南株洲 400)

    在世界范圍內(nèi),除英美等少數(shù)國(guó)家外,公司股權(quán)集中或相對(duì)集中是一種更為普遍的所有權(quán)結(jié)構(gòu),大多數(shù)公司被終極控制人控制(La Porta et al.,1999;Claessens et al.,2000;Faccio et al.,2002)。在公司股權(quán)集中模式下,控股股東以損害中小股東的利益為代價(jià)攫取私人利益,引發(fā)了控股股東與中小股東之間的代理沖突,公司治理研究的重點(diǎn)開始從股東與管理者之間的代理問題轉(zhuǎn)移到控股股東與中小股東之間的代理問題。近年來(lái),應(yīng)用終極產(chǎn)權(quán)論,追溯上市公司的終極控制人,研究終極控股股東的侵占問題成為學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)。本文從公司投資行為角度探討終極控股股東的侵占問題,研究終極控股股東兩權(quán)分離對(duì)過度投資行為的影響.另外,結(jié)合我國(guó)特有的制度背景,借鑒La Porta等人的跨國(guó)比較研究框架,考察不同制度環(huán)境下兩權(quán)分離對(duì)過度投資的影響。

    文獻(xiàn)綜述與理論分析

    (一)兩權(quán)分離與過度投資

    在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,控股股東參與公司治理可以解決股權(quán)分散下的“搭便車”問題,但同時(shí)也帶來(lái)了控股股東與中小股東之間的代理問題。辛清泉,鄭國(guó)堅(jiān)和楊德明(2007)認(rèn)為,掏空更多地表現(xiàn)為一種分配行為,即在分配投資帶來(lái)的成果時(shí),控股股東不公平地掠奪中小股東的利益。理論上,控制權(quán)收益來(lái)源于公司的控制性資源或資產(chǎn),而控制性資源的形成則在很大程度上取決于公司控制權(quán)主體的投資決策(郝穎,2010)。可見,控制權(quán)私有收益驅(qū)動(dòng)下投資所形成的控制性資源是控股股東攫取控制權(quán)私有收益的基本來(lái)源,控股股東對(duì)私有收益的追求會(huì)影響企業(yè)的投資決策行為。

    我國(guó)學(xué)者在兩權(quán)分離對(duì)過度投資的影響方面的研究目前已形成了一致性的結(jié)論。俞紅海等(2010)理論上研究發(fā)現(xiàn)控股股東兩權(quán)分離加劇了公司過度投資行為,并且采用面板數(shù)據(jù)方法實(shí)證得到了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度對(duì)公司過度投資有顯著為正的影響的結(jié)論。宋獻(xiàn)中等(2010),唐蓓等(2011)的研究也表明,控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越大,公司的過度投資越嚴(yán)重?;谏鲜龇治黾跋嚓P(guān)文獻(xiàn)研究的結(jié)論,本文提出假設(shè)1:

    假設(shè)1:在其他條件相同的情況下,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度越大,過度投資越嚴(yán)重。

    (二)兩權(quán)分離、制度環(huán)境與過度投資

    近年來(lái),La Porta 等人的一系列研究從根本上改變了以往對(duì)公司治理的看法,促使人們把目光轉(zhuǎn)移到影響公司治理的根本因素上來(lái),而這些根本因素則構(gòu)成公司治理環(huán)境(夏立軍,方軼強(qiáng),2005)。La Porta 等的一系列研究發(fā)現(xiàn),一國(guó)的法律體系在很大程度上決定了公司治理結(jié)構(gòu)和水平,良好的公司治理必定要以有效的投資者法律保護(hù)為基礎(chǔ)(La Porta et al.,1997,1999)。此后,學(xué)者們開始將治理環(huán)境引入公司治理的研究領(lǐng)域,考察企業(yè)所處的治理環(huán)境對(duì)企業(yè)的委托代理關(guān)系的影響。

    我國(guó)學(xué)者借鑒La Porta等人的跨國(guó)比較研究框架,也取得了一系列的研究成果。高雷,何少華和黃志忠(2006)研究發(fā)現(xiàn)信息披露透明度和投資者保護(hù)均顯著影響了控股股東的掏空。高雷和宋順林(2007)發(fā)現(xiàn)投資者利益保護(hù)水平與關(guān)聯(lián)擔(dān)保顯著負(fù)相關(guān)。王鵬(2008)研究發(fā)現(xiàn),投資者保護(hù)水平能減弱控股股東的控制權(quán)和公司績(jī)效的關(guān)系,降低控股股東對(duì)上市公司的資金占用,并減少上市公司對(duì)外部審計(jì)的需求。吳宗法和張英麗(2012)研究發(fā)現(xiàn),公司所有權(quán)和控制權(quán)分離度越低,利益侵占水平就越低;上市公司所在地區(qū)的法律制度環(huán)境越好,利益侵占水平就越低;法律環(huán)境的改善能夠緩解控股股東控制權(quán)與所有權(quán)的分離,從而對(duì)公司資金侵占產(chǎn)生負(fù)面影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者的這些研究都表明了隨著上市公司所處治理環(huán)境的改善,控股股東攫取控制權(quán)私利的程度會(huì)有所降低。由于治理環(huán)境的改善顯著提高了控股股東面臨的法律約束和監(jiān)管程度,加大控股股東攫取控制權(quán)私有收益的成本,控股股東侵占中小股東利益的行為將會(huì)有所收斂,控股股東在控制權(quán)私有收益驅(qū)動(dòng)下的投資行為將會(huì)趨于理性?;谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)2:

    表1 變量定義與計(jì)量一覽表Table 1 Definition of Variables

    假設(shè)2:在其他條件相同的情況下,在制度環(huán)境較差的地區(qū),控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離對(duì)過度投資的影響更大。

    研究設(shè)計(jì)與實(shí)證檢驗(yàn)

    (一)變量定義與研究設(shè)計(jì)

    1.過度投資。過度投資,是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)者將企業(yè)的自由現(xiàn)金流量投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目(Jensen and Meckling,1976)。Richardson(2006)運(yùn)用一個(gè)模型估算出企業(yè)正常的投資支出水平,然后用模型回歸的殘差代表投資過度與投資不足。Richardson(2006)的投資支出模型在 Verdi(2006),Biddle et al(2009),辛清泉、林斌與王彥超(2007)等的研究中得到了應(yīng)用,本文也借鑒這一模型來(lái)估算企業(yè)正常的投資支出水平。因此,本文的投資支出模型如下:

    模型1:

    在模型1中,因變量Inew,t表示企業(yè)當(dāng)年實(shí)際新增投資支出,本文對(duì)其計(jì)量參照Richardson(2006)和Biddle et al(2009)的方法,等于資本支出+并購(gòu)支出-出售長(zhǎng)期資產(chǎn)收入-折舊攤銷,其他變量說(shuō)明具體如表1所示。由于模型中需要使用滯后一年的數(shù)據(jù),通過使用2007-2010年在A股上市的制造業(yè)樣本的數(shù)據(jù)對(duì)模型1進(jìn)行回歸,就可以得到各個(gè)企業(yè)在第t年的預(yù)期投資支出,然后用各個(gè)企業(yè)在第t年的實(shí)際投資支出減去預(yù)期投資支出,就可以得到各個(gè)企業(yè)在第t年的投資扭曲程度。如果投資扭曲程度大于0,則定義為過度投資,并用符號(hào)OverI表示。

    2.兩權(quán)分離程度。本文對(duì)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的計(jì)算方法參照La Porta et al.(1999),Claessens et al.(2000),La Porta(2002)等的做法。終極控制人對(duì)上市公司的控制權(quán)以控制鏈上最小的持股比例來(lái)度量,如果終極控制人與上市公司之間存在著多條控制鏈,則把每條控制鏈上計(jì)算出來(lái)的控制權(quán)相加求和作為最終控制權(quán)。現(xiàn)金流權(quán),以控制鏈上所有持股比例的乘積來(lái)度量,如果終極控制人與上市公司之間存在著多條控制鏈,則把每條控制鏈上計(jì)算出來(lái)的現(xiàn)金流權(quán)相加求和作為最終現(xiàn)金流權(quán)。

    本文對(duì)兩權(quán)分離程度采用兩種方法度量。一種計(jì)量方法是借鑒La Porta et al.(2002)的做法,采用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值來(lái)度量控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度,即Div1=Control_right- Cash_right。另一種是采用虛擬變量,若控制權(quán)與現(xiàn)金流不等,則兩權(quán)分離度Div2=1,否則,Div2=0。

    3.兩權(quán)分離與過度投資。假設(shè)1預(yù)測(cè)在其他條件相同的情況下,兩權(quán)分離度越大,過度投資越嚴(yán)重。本文通過模型2來(lái)檢驗(yàn)這一假說(shuō)。

    模型2:

    如果假設(shè)1成立,那么在模型1的回歸結(jié)果中,本文預(yù)期回歸系數(shù) 顯著為正,即兩權(quán)分離度越大,企業(yè)過度投資越嚴(yán)重。相關(guān)變量說(shuō)明具體如表1所示。

    4.兩權(quán)分離、制度環(huán)境與過度投資。為了檢驗(yàn)制度環(huán)境對(duì)控股股東兩權(quán)分離與過度投資關(guān)系的影響,即假設(shè)2,本文使用了樊綱、王小魯(2010)編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)—各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告》中的市場(chǎng)化指數(shù)總得分。市場(chǎng)化指數(shù)總得分越大表明該地區(qū)市場(chǎng)化水平越高、法制環(huán)境越完善、投資者保護(hù)程度越高。本文通過模型3來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)2。

    模型3:

    在模型3中,Inst表示制度環(huán)境的虛擬變量,若樣本所在省、自治區(qū)或直轄市的市場(chǎng)化指數(shù)總得分大于中位數(shù),則Inst=1,若小于等于中位數(shù),則Inst=0。其他變量的定義與模型2相同。在回歸檢驗(yàn)中,通過檢驗(yàn)交乘項(xiàng)系數(shù)來(lái)衡量制度環(huán)境對(duì)企業(yè)過度投資行為的增效作用。如果顯著為負(fù),則說(shuō)明制度環(huán)境的改善將弱化兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)過度投資行為的影響。

    表2 兩權(quán)分離與過度投資回歸結(jié)果Table 2 Relation between Divergence and Over-investment

    (二)樣本選擇

    本文使用中國(guó)滬深股市2007-2010年共4年的所有制造業(yè)上市公司為初始樣本,本文選擇制造業(yè)上市公司作為研究樣本是基于以下考慮:首先,選擇一個(gè)行業(yè)進(jìn)行研究可以在一定程度上避免行業(yè)因素的影響;其次,我國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)量最多,占整個(gè)上市公司數(shù)量的60%左右,因而具有一定的代表性;再次,制造業(yè)企業(yè)具有固定資產(chǎn)投資比重大、回收周期長(zhǎng)及資產(chǎn)專用性強(qiáng)的特點(diǎn),更能體現(xiàn)實(shí)物投資的特點(diǎn)(魏鋒和孔煜,2005),并且許多關(guān)于企業(yè)投資行為的研究是以制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象。本文剔除了如下公司:同時(shí)有發(fā)行B股或H股的公司;研究窗口期內(nèi)被ST、PT處理的公司;資產(chǎn)負(fù)債率大于等于1的公司;有海外公司控股的公司及終極控制人不詳?shù)墓?;?shù)據(jù)不全的公司。經(jīng)過篩選后。本文最終得到了1843個(gè)年度觀察值。

    (三)實(shí)證結(jié)果分析

    1.兩權(quán)分離與過度投資。表2列示了兩權(quán)分離與過度投資的回歸結(jié)果。從表2回歸結(jié)果容易看出,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值(Div1)與過度投資(OverI)呈正相關(guān)關(guān)系,并且在10%的水平上顯著,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的虛擬變量(Div2)與過度投資(OverI)呈正相關(guān)關(guān)系,并且在1%的水平上顯著,說(shuō)明控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越大,企業(yè)越容易出現(xiàn)過度投資行為,這與Almeida and Wolfenzon(2006),俞紅海等(2010),宋獻(xiàn)中等(2010),唐蓓等(2011)的研究結(jié)論是一致的。這一結(jié)果證實(shí)了本文的假設(shè)1即在其他條件相同的情況下,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度越大,過度投資越嚴(yán)重??刂谱兞糠矫?,自由現(xiàn)金流量與過度投資顯著正相關(guān),在1%的水平上顯著,說(shuō)明自由現(xiàn)金流量越高,企業(yè)越容易出現(xiàn)過度投資行為,這與Jensen(1986)的理論分析和Richardson(2006)及辛清泉等(2007)、楊華軍等(2007)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)相一致。管理費(fèi)用率與過度投資顯著正相關(guān),在5%的水平上顯著,說(shuō)明管理層與股東之間的代理成本越高,企業(yè)越容易出現(xiàn)過度投資行為。大股東占款與過度投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,說(shuō)明大股東的資金占用導(dǎo)致了上市公司資金緊張,由此削減了投資支出,但不顯著。

    表3 兩權(quán)分離、制度環(huán)境與過度投資回歸結(jié)果Table 3 Relation among Divergence, Institutional Environment and Over-investment

    2.兩權(quán)分離、制度環(huán)境與過度投資。為了考察不同制度環(huán)境下控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離與過度投資關(guān)系的差異性,模型3中加入了制度環(huán)境虛擬變量(Inst)以及制度環(huán)境虛擬變量(Inst)與兩權(quán)分離(Div)的交乘項(xiàng)。表3報(bào)告了模型3的回歸結(jié)果?;貧w結(jié)果顯示,在考慮企業(yè)所處地區(qū)的制度環(huán)境這一因素下,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值(Div1)的回歸系數(shù)依然為正,且在1%的水平上顯著,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的虛擬變量(Div2)的回歸系數(shù)也為正,在1%的水平上顯著,再一次驗(yàn)證了本文的假設(shè)1:控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值(Div1)與制度環(huán)境虛擬變量的交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù),且在1%的水平上顯著,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的虛擬變量(Div2)與制度環(huán)境虛擬變量的交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù),在5%的水平上顯著,這說(shuō)明制度環(huán)境的改善弱化了兩權(quán)分離對(duì)企業(yè)過度投資的影響,制度環(huán)境越好的地區(qū),兩權(quán)分離對(duì)企業(yè)過度投資的影響越弱,研究假設(shè)2得到了驗(yàn)證。這一結(jié)果說(shuō)明了隨著制度環(huán)境的完善,控股股東攫取控制權(quán)私有收益的成本加大,因而侵占中小股東利益的行為將會(huì)有所收斂,控股股東在控制權(quán)私有收益驅(qū)動(dòng)下的投資行為將會(huì)趨于理性,其過度投資的程度也就會(huì)有所降低??刂谱兞糠矫?,回歸結(jié)果與模型1基本一致。

    結(jié)論

    本文通過追溯上市公司的終極控制人,研究終極控股股東兩權(quán)分離對(duì)企業(yè)過度投資行為的影響。本文首先通過梳理國(guó)內(nèi)外相關(guān)理論與文獻(xiàn),引出了本文的研究問題,然后通過理論分析并結(jié)合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)制度背景提出了本文的三個(gè)研究假設(shè),最后,以2007-2010年我國(guó)滬深兩市制造業(yè)上市公司為研究樣本對(duì)本文的三個(gè)研究假設(shè)作出了檢驗(yàn)。通過上述理論分析和實(shí)證研究,本文得出了以下結(jié)論:

    本文從控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)是否分離兩個(gè)維度來(lái)度量?jī)蓹?quán)分離,借鑒Richardson(2006)和辛清泉等(2007)的投資支出模型估算出企業(yè)的過度投資程度,實(shí)證研究了兩權(quán)分離對(duì)過度投資的影響。研究發(fā)現(xiàn),兩權(quán)分離度越大,企業(yè)過度投資越嚴(yán)重。這表明控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離進(jìn)一步加劇了控股股東與中小股東之間的代理沖突,增加了控股股東攫取控制權(quán)私有收益的動(dòng)機(jī),進(jìn)而驅(qū)使控股股東通過投資擴(kuò)張形成控制性資源,導(dǎo)致了過度投資。

    進(jìn)一步,本文結(jié)合我國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程存在著差異這一制度背景,考察了制度環(huán)境對(duì)兩權(quán)分離與過度投資關(guān)系的影響。通過引入兩權(quán)分離與制度環(huán)境的交乘項(xiàng)后研究發(fā)現(xiàn),隨著制度環(huán)境的改善,控股股東兩權(quán)分離對(duì)過度投資的影響所有弱化。這表明,在制度環(huán)境好的地區(qū),法制監(jiān)管更為完善,信息透明度更高,對(duì)中小投資者的保護(hù)越強(qiáng),控股股東侵占中小股東利益的成本越大,因而降低了控股股東攫取控制權(quán)私有收益的行為,其過度投資的程度也就有所弱化。

    1.郝穎,劉星,林朝南.上市公司大股東控制下的資本配置行為研究—基于控制權(quán)收益視角的實(shí)證分析[J].財(cái)經(jīng)研究,2006(8)

    2.劉芍佳,孫霈,劉乃全.終極產(chǎn)權(quán)論、股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)研究,2003(4)

    3.劉星,劉理,豆中強(qiáng).控股股東現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)與企業(yè)資本配置決策研究[J].中國(guó)管理科學(xué),2010(12)

    4.唐蓓,潘愛玲,王英英.控股股東對(duì)過度投資影響的實(shí)證研究—來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究,2011(8)

    5.吳宗法,張英麗.基于法律環(huán)境和兩權(quán)分離的利益侵占研究—來(lái)自中國(guó)民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究,2012(1)

    6.辛清泉,林斌,王彥超.政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資[J].經(jīng)濟(jì)研究,2007(8)

    7.俞紅海,徐龍炳,陳百助.終極控股股東控制權(quán)與自由現(xiàn)金流過度投資[J].經(jīng)濟(jì)研究,2010(8)

    8.Claessens, S., Djankov,S., and Lang,L.H.P.2000.The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations[J].Journal of Financial Economics,(58)

    9.Faccio,M.,and Lang,L.H.P.2002.The Ultimate Ownership of Western European Corporations[J].Journal of Financial Economics,65(3)

    10.La Porta,R.,Lopez-de-Silanes,F(xiàn).,Shleifer,A.,and Vishny,R.1998.Law and Finance[J].The Journal of Political Economy,106(6)

    11.Richardson,S.2006.Over-investment of Free Cash Flow [J].Review of Accounting Studies,(11)

    12.Shleifer,A.,and Vishny,R.1997.A survey of corporate governance[J].The Journal of Finance,(52)

    猜你喜歡
    制度環(huán)境研究
    FMS與YBT相關(guān)性的實(shí)證研究
    長(zhǎng)期鍛煉創(chuàng)造體內(nèi)抑癌環(huán)境
    遼代千人邑研究述論
    一種用于自主學(xué)習(xí)的虛擬仿真環(huán)境
    孕期遠(yuǎn)離容易致畸的環(huán)境
    視錯(cuò)覺在平面設(shè)計(jì)中的應(yīng)用與研究
    科技傳播(2019年22期)2020-01-14 03:06:54
    淺探遼代捺缽制度及其形成與層次
    EMA伺服控制系統(tǒng)研究
    環(huán)境
    簽約制度怎么落到實(shí)處
    少妇高潮的动态图| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 久久99热6这里只有精品| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 搡老熟女国产l中国老女人| 悠悠久久av| 亚洲综合色惰| 色精品久久人妻99蜜桃| 别揉我奶头 嗯啊视频| 国产午夜精品论理片| 欧美三级亚洲精品| 国产精品人妻久久久影院| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 亚洲精品456在线播放app | 国产成年人精品一区二区| 91久久精品国产一区二区成人| 欧美色欧美亚洲另类二区| 成人一区二区视频在线观看| 日本免费一区二区三区高清不卡| 十八禁网站免费在线| 性色avwww在线观看| 亚洲久久久久久中文字幕| 成人永久免费在线观看视频| 无遮挡黄片免费观看| 国产一区二区在线av高清观看| 午夜福利视频1000在线观看| 亚洲在线自拍视频| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 亚洲真实伦在线观看| 精品久久久久久久久av| 亚洲人成伊人成综合网2020| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 嫩草影视91久久| 亚洲精品在线观看二区| 我要看日韩黄色一级片| 99riav亚洲国产免费| 亚洲人成伊人成综合网2020| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 久久香蕉精品热| 精品国产三级普通话版| 国模一区二区三区四区视频| 国产精品一区二区免费欧美| 三级国产精品欧美在线观看| 成年女人永久免费观看视频| 久久精品国产亚洲网站| 亚洲中文日韩欧美视频| 国产精品福利在线免费观看| 搡老妇女老女人老熟妇| 欧美极品一区二区三区四区| 国产精品1区2区在线观看.| 黄片wwwwww| 一夜夜www| 性欧美人与动物交配| 在线国产一区二区在线| 日韩欧美精品v在线| av在线天堂中文字幕| 精品无人区乱码1区二区| 亚洲av中文字字幕乱码综合| av在线观看视频网站免费| 黄色视频,在线免费观看| 美女 人体艺术 gogo| 国产精品野战在线观看| 日本与韩国留学比较| 听说在线观看完整版免费高清| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 国产在线男女| av天堂在线播放| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 午夜激情欧美在线| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 国产一区二区三区av在线 | АⅤ资源中文在线天堂| 99热6这里只有精品| 国产在线男女| 少妇人妻一区二区三区视频| 免费搜索国产男女视频| 99热这里只有是精品50| 我的老师免费观看完整版| 哪里可以看免费的av片| 国产亚洲欧美98| 国产伦在线观看视频一区| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| av在线天堂中文字幕| 性欧美人与动物交配| 亚洲欧美日韩东京热| 欧美日韩精品成人综合77777| 午夜亚洲福利在线播放| 亚洲avbb在线观看| 永久网站在线| 日韩强制内射视频| 老司机福利观看| 黄色日韩在线| 变态另类丝袜制服| 在线免费观看不下载黄p国产 | 色播亚洲综合网| 在线播放国产精品三级| 一进一出抽搐gif免费好疼| 国产一区二区激情短视频| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 中国美白少妇内射xxxbb| 免费看a级黄色片| 亚洲av第一区精品v没综合| 极品教师在线视频| 成年版毛片免费区| 长腿黑丝高跟| 美女高潮的动态| 在线播放无遮挡| 村上凉子中文字幕在线| 一边摸一边抽搐一进一小说| 成人欧美大片| 一级a爱片免费观看的视频| 一区二区三区四区激情视频 | 欧美日韩精品成人综合77777| 亚洲黑人精品在线| 国产av麻豆久久久久久久| 又粗又爽又猛毛片免费看| 黄色视频,在线免费观看| 国产v大片淫在线免费观看| 99久久九九国产精品国产免费| 国产主播在线观看一区二区| 麻豆国产av国片精品| 免费在线观看日本一区| 午夜免费成人在线视频| 国产伦人伦偷精品视频| 观看免费一级毛片| 日韩欧美国产一区二区入口| 国产精品久久视频播放| 免费av观看视频| 精品久久久久久,| 久久6这里有精品| 亚洲图色成人| 婷婷精品国产亚洲av在线| 欧美日韩乱码在线| 色尼玛亚洲综合影院| 日韩中文字幕欧美一区二区| 哪里可以看免费的av片| 中文字幕免费在线视频6| 麻豆成人av在线观看| 亚洲av美国av| bbb黄色大片| 欧美日韩国产亚洲二区| 久久这里只有精品中国| 午夜激情福利司机影院| 亚洲av二区三区四区| 99热只有精品国产| 最新在线观看一区二区三区| 熟女电影av网| 我要看日韩黄色一级片| 欧美国产日韩亚洲一区| 欧美+亚洲+日韩+国产| 日韩欧美免费精品| 国产色爽女视频免费观看| 男女啪啪激烈高潮av片| 最近最新免费中文字幕在线| 赤兔流量卡办理| 亚洲欧美日韩无卡精品| 麻豆国产av国片精品| 国产伦在线观看视频一区| 国产免费av片在线观看野外av| 午夜精品在线福利| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 国内精品宾馆在线| 国产探花极品一区二区| 国产高清视频在线观看网站| 女人被狂操c到高潮| 婷婷精品国产亚洲av| 深夜精品福利| 一级黄片播放器| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 美女被艹到高潮喷水动态| 国产一区二区三区av在线 | а√天堂www在线а√下载| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 欧美日韩黄片免| 天堂√8在线中文| 99热这里只有是精品在线观看| 国产精品98久久久久久宅男小说| 99在线人妻在线中文字幕| 国产精品伦人一区二区| 我的老师免费观看完整版| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 欧美国产日韩亚洲一区| 无遮挡黄片免费观看| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 人人妻人人看人人澡| 日韩中字成人| 欧美xxxx性猛交bbbb| 国产精品乱码一区二三区的特点| 国产一区二区在线av高清观看| 中出人妻视频一区二区| 老熟妇仑乱视频hdxx| 成人午夜高清在线视频| 久久久精品大字幕| 欧美日韩精品成人综合77777| 亚洲av免费高清在线观看| 欧美+日韩+精品| 亚洲综合色惰| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 嫩草影视91久久| 毛片一级片免费看久久久久 | 免费av毛片视频| 国产中年淑女户外野战色| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 国产精品精品国产色婷婷| 午夜久久久久精精品| 在线观看av片永久免费下载| 99riav亚洲国产免费| av在线亚洲专区| 久久中文看片网| 很黄的视频免费| 婷婷精品国产亚洲av| 九九热线精品视视频播放| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 午夜免费成人在线视频| 国产真实乱freesex| 天天一区二区日本电影三级| 欧美性猛交黑人性爽| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 日韩欧美 国产精品| 岛国在线免费视频观看| 欧美日本视频| 久久久久久伊人网av| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| av天堂中文字幕网| 国产伦人伦偷精品视频| 久久久久久久久中文| 久久这里只有精品中国| 老司机午夜福利在线观看视频| 欧美日韩黄片免| 亚洲av熟女| 国产在线男女| 长腿黑丝高跟| 国产 一区 欧美 日韩| 深夜a级毛片| 亚洲四区av| 特级一级黄色大片| 国国产精品蜜臀av免费| 久久精品国产鲁丝片午夜精品 | 亚洲人成网站在线播| 欧美一区二区精品小视频在线| 国产精品久久久久久av不卡| 亚洲,欧美,日韩| 亚州av有码| 亚洲av不卡在线观看| 国产高清视频在线播放一区| 97热精品久久久久久| 亚洲成av人片在线播放无| 久久精品国产清高在天天线| 欧美成人免费av一区二区三区| 精品人妻偷拍中文字幕| 欧美色视频一区免费| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 国产亚洲91精品色在线| av在线老鸭窝| 日日撸夜夜添| 啦啦啦啦在线视频资源| 婷婷精品国产亚洲av在线| 免费观看的影片在线观看| 欧美人与善性xxx| 国产精品免费一区二区三区在线| 别揉我奶头 嗯啊视频| 午夜影院日韩av| 禁无遮挡网站| 婷婷精品国产亚洲av| 18禁在线播放成人免费| 老司机福利观看| 嫩草影视91久久| 久久国内精品自在自线图片| h日本视频在线播放| 俄罗斯特黄特色一大片| 国内精品久久久久精免费| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 最近在线观看免费完整版| 成人国产综合亚洲| 欧美性感艳星| 欧美潮喷喷水| 日韩欧美三级三区| 色尼玛亚洲综合影院| 精品人妻视频免费看| 男人和女人高潮做爰伦理| 色综合色国产| 亚洲av熟女| 在线观看舔阴道视频| АⅤ资源中文在线天堂| 午夜精品一区二区三区免费看| 男人舔女人下体高潮全视频| 国产69精品久久久久777片| 精品一区二区三区人妻视频| 久久九九热精品免费| 亚洲av二区三区四区| 观看美女的网站| av专区在线播放| 久久久久久久久大av| 成人二区视频| 亚洲av中文av极速乱 | av天堂在线播放| 国产欧美日韩一区二区精品| 又紧又爽又黄一区二区| 中亚洲国语对白在线视频| 欧美人与善性xxx| 亚洲精品国产成人久久av| 久久国产精品人妻蜜桃| 丰满的人妻完整版| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 国产单亲对白刺激| 日韩一本色道免费dvd| 亚洲av免费高清在线观看| 女同久久另类99精品国产91| 91久久精品国产一区二区成人| 久久久久久久久久成人| 黄色视频,在线免费观看| 国产激情偷乱视频一区二区| 久久精品影院6| av在线老鸭窝| 深夜精品福利| 天堂网av新在线| 久久中文看片网| 别揉我奶头 嗯啊视频| av国产免费在线观看| 成年免费大片在线观看| av天堂在线播放| 亚洲成人久久爱视频| 日本-黄色视频高清免费观看| 欧美成人一区二区免费高清观看| 在线a可以看的网站| av视频在线观看入口| 国产免费男女视频| 日本a在线网址| 亚洲午夜理论影院| 国产一区二区在线av高清观看| 淫妇啪啪啪对白视频| 99热网站在线观看| 观看免费一级毛片| 亚洲自偷自拍三级| 中文字幕久久专区| 欧美精品国产亚洲| 久久久精品大字幕| 国产黄a三级三级三级人| 最近最新中文字幕大全电影3| 午夜a级毛片| 亚洲av不卡在线观看| 久久国产乱子免费精品| 国产单亲对白刺激| 日韩欧美精品v在线| 国产亚洲欧美98| av天堂在线播放| 亚洲人成伊人成综合网2020| 久久欧美精品欧美久久欧美| 中文字幕精品亚洲无线码一区| av在线蜜桃| 男人的好看免费观看在线视频| 又紧又爽又黄一区二区| 男人的好看免费观看在线视频| 国产精品亚洲一级av第二区| 99久久无色码亚洲精品果冻| 在线a可以看的网站| 一区二区三区免费毛片| 全区人妻精品视频| 国产精华一区二区三区| 日本-黄色视频高清免费观看| 美女cb高潮喷水在线观看| 国产高清不卡午夜福利| 日韩欧美精品免费久久| 久久香蕉精品热| 日韩高清综合在线| 在线天堂最新版资源| 桃红色精品国产亚洲av| 欧美三级亚洲精品| 在线免费十八禁| 国产精品综合久久久久久久免费| 国产美女午夜福利| 亚洲精品一区av在线观看| 国产成人av教育| 在线观看av片永久免费下载| aaaaa片日本免费| 欧美+亚洲+日韩+国产| 在线免费观看不下载黄p国产 | 免费黄网站久久成人精品| 黄片wwwwww| 精品久久久久久成人av| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 日本三级黄在线观看| 久久99热这里只有精品18| 日韩欧美在线二视频| 一区福利在线观看| 国产大屁股一区二区在线视频| www.色视频.com| 国产精品永久免费网站| 99久久中文字幕三级久久日本| 九色国产91popny在线| 欧美黑人欧美精品刺激| 啦啦啦韩国在线观看视频| 十八禁网站免费在线| 99精品在免费线老司机午夜| 久久久久久久午夜电影| 伦精品一区二区三区| 日本a在线网址| 色综合色国产| 高清毛片免费观看视频网站| 我的老师免费观看完整版| 国产精品一区www在线观看 | 高清在线国产一区| 国产精品一区二区三区四区久久| 99精品在免费线老司机午夜| 我要看日韩黄色一级片| 日本熟妇午夜| 中国美女看黄片| 女同久久另类99精品国产91| 麻豆国产av国片精品| 精品人妻偷拍中文字幕| 女人被狂操c到高潮| 亚洲精品成人久久久久久| 女的被弄到高潮叫床怎么办 | 国产欧美日韩精品一区二区| 露出奶头的视频| 欧美人与善性xxx| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 国产精品1区2区在线观看.| 亚洲va在线va天堂va国产| 欧美日韩黄片免| 久99久视频精品免费| 久久精品人妻少妇| 久久草成人影院| 国内揄拍国产精品人妻在线| 九色国产91popny在线| 天堂√8在线中文| 看黄色毛片网站| 制服丝袜大香蕉在线| 久久久久久久久久成人| 色精品久久人妻99蜜桃| 人妻夜夜爽99麻豆av| 国产成人av教育| 色在线成人网| 直男gayav资源| 色吧在线观看| 看片在线看免费视频| 中文字幕熟女人妻在线| 不卡视频在线观看欧美| 日本 欧美在线| 亚洲第一区二区三区不卡| 熟女人妻精品中文字幕| 午夜影院日韩av| 精品久久久久久成人av| 欧美黑人欧美精品刺激| 亚洲成av人片在线播放无| а√天堂www在线а√下载| 婷婷精品国产亚洲av| 国内精品宾馆在线| av在线观看视频网站免费| 色av中文字幕| 欧美黑人欧美精品刺激| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 久久久久久久精品吃奶| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 亚洲精品日韩av片在线观看| 直男gayav资源| 免费高清视频大片| 亚洲午夜理论影院| 一个人观看的视频www高清免费观看| 麻豆成人av在线观看| 久久久国产成人免费| 久久久午夜欧美精品| 国产精品伦人一区二区| 99久久中文字幕三级久久日本| 免费人成在线观看视频色| 听说在线观看完整版免费高清| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 免费观看的影片在线观看| 日韩一本色道免费dvd| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 国产探花在线观看一区二区| 黄色视频,在线免费观看| 免费无遮挡裸体视频| 最后的刺客免费高清国语| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 日韩 亚洲 欧美在线| 日本与韩国留学比较| 国产精品永久免费网站| 五月伊人婷婷丁香| 99久久成人亚洲精品观看| 欧美精品国产亚洲| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 亚洲欧美清纯卡通| 精品人妻1区二区| 精品午夜福利视频在线观看一区| 99久久精品热视频| 啦啦啦韩国在线观看视频| 观看美女的网站| 欧美区成人在线视频| 亚洲人与动物交配视频| 五月伊人婷婷丁香| 国产色婷婷99| 偷拍熟女少妇极品色| av天堂中文字幕网| 欧美xxxx性猛交bbbb| 午夜福利欧美成人| 淫妇啪啪啪对白视频| 欧美性感艳星| 国产精品亚洲一级av第二区| 很黄的视频免费| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 精品国内亚洲2022精品成人| 在线观看美女被高潮喷水网站| 国产精品98久久久久久宅男小说| 国产成人aa在线观看| 国产一区二区在线观看日韩| 国产探花在线观看一区二区| 亚洲七黄色美女视频| 免费观看在线日韩| 性欧美人与动物交配| 国产私拍福利视频在线观看| 在线观看舔阴道视频| 国模一区二区三区四区视频| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 国产精品久久电影中文字幕| 色哟哟·www| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 91久久精品国产一区二区成人| 我的老师免费观看完整版| 免费看日本二区| 深夜精品福利| 日韩国内少妇激情av| 亚洲av免费高清在线观看| 亚洲美女黄片视频| 国产在线精品亚洲第一网站| 极品教师在线免费播放| 在线天堂最新版资源| 久久99热6这里只有精品| 高清日韩中文字幕在线| 亚洲无线观看免费| 性色avwww在线观看| 精品人妻1区二区| 一本精品99久久精品77| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 麻豆成人av在线观看| 在线看三级毛片| 国产精品一及| 久久久久久久久久成人| 男人和女人高潮做爰伦理| 美女免费视频网站| 亚洲在线自拍视频| 两个人视频免费观看高清| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 91精品国产九色| 国产av不卡久久| 欧美不卡视频在线免费观看| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 在线观看一区二区三区| 成人精品一区二区免费| 嫩草影院入口| 欧美+亚洲+日韩+国产| 高清在线国产一区| 18禁在线播放成人免费| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 久久草成人影院| 亚洲熟妇熟女久久| 国产毛片a区久久久久| 99在线视频只有这里精品首页| 少妇被粗大猛烈的视频| 99精品在免费线老司机午夜| 男女视频在线观看网站免费| 神马国产精品三级电影在线观看| 国产综合懂色| 欧美性感艳星| 身体一侧抽搐| 欧美成人免费av一区二区三区| 麻豆国产97在线/欧美| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 久久精品国产亚洲网站| 88av欧美| 国产毛片a区久久久久| 国产麻豆成人av免费视频| 亚洲美女视频黄频| 中文字幕av在线有码专区| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 久久久午夜欧美精品| 国产色爽女视频免费观看| 最近中文字幕高清免费大全6 | 嫁个100分男人电影在线观看| 精品人妻视频免费看| 国产精品电影一区二区三区| 中亚洲国语对白在线视频| 欧美日本亚洲视频在线播放| 午夜精品一区二区三区免费看| 亚洲国产精品成人综合色| 久久久午夜欧美精品| 亚洲人成网站高清观看| 男女之事视频高清在线观看| 日本免费一区二区三区高清不卡| 精品久久久久久久久久久久久| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 一区二区三区激情视频| 欧美成人免费av一区二区三区| 久久精品综合一区二区三区| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| aaaaa片日本免费| 国产男人的电影天堂91| 亚洲经典国产精华液单| 麻豆av噜噜一区二区三区| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 欧美激情久久久久久爽电影| 亚洲人成伊人成综合网2020| 日本精品一区二区三区蜜桃| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 两人在一起打扑克的视频| 99久久中文字幕三级久久日本| 亚洲最大成人中文| 一级黄片播放器| 波多野结衣高清作品| 99久久九九国产精品国产免费| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看|