中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模和歸屬性質(zhì)研究

王福重

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 政府管理學(xué)院，北京100081）

一、外匯儲(chǔ)備規(guī)模過(guò)大的機(jī)會(huì)成本

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)年代，跟整體的經(jīng)濟(jì)管理體制相配套，中國(guó)曾經(jīng)實(shí)行全世界最嚴(yán)格的外匯管制，這也是非常自然的選擇，那時(shí)中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平落后，對(duì)外貿(mào)易規(guī)模有限，國(guó)門(mén)又封閉，外匯是非常稀缺的資源，比如到1978年末，中國(guó)只有15．57億美元的外匯儲(chǔ)備。這些寶貴的資源有必要集中在政府手里。

中國(guó)曾長(zhǎng)期實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度。強(qiáng)制結(jié)售匯制度，就是企業(yè)和居民必須把取得的外匯收入，按照官方規(guī)定的匯率，賣給指定的金融機(jī)構(gòu)，而使用外匯，也必須到指定的金融機(jī)構(gòu)，按照規(guī)定的匯率購(gòu)買(mǎi)。強(qiáng)制結(jié)售匯下，央行（國(guó)家外匯管理局）是全部外匯最終的需求者和供給者，完全剝奪了個(gè)人和企業(yè)擁有和使用外匯的權(quán)利。企業(yè)個(gè)人的外匯，到了央行，最終形成國(guó)家的“外匯儲(chǔ)備”。

慢慢地，隨著對(duì)外開(kāi)放的擴(kuò)大，根據(jù)形勢(shì)變化的需要，外匯的指令性計(jì)劃手段逐漸放松，企業(yè)和個(gè)人用匯的自主權(quán)逐漸擴(kuò)大，企業(yè)和居民可以保留一定數(shù)量或者比例的外匯，外匯管理部門(mén)在推進(jìn)貿(mào)易投資的便利化上，也逐步采取更為靈活的安排。

1994年1月，中國(guó)開(kāi)放進(jìn)入新階段，提出了建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的最終改革目標(biāo)。國(guó)家外匯管理局取消了對(duì)企業(yè)進(jìn)口經(jīng)常項(xiàng)目用匯的審批，企業(yè)可以直接到金融機(jī)構(gòu)購(gòu)匯用于經(jīng)常項(xiàng)目目的。1996年，中國(guó)宣布實(shí)行人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可自由兌換，企業(yè)和個(gè)人經(jīng)常項(xiàng)目的支付和轉(zhuǎn)移不再受任何限制，但是到此時(shí)，企業(yè)仍然要把外匯賣給指定銀行，強(qiáng)制結(jié)售匯制度已有些靈活性，但是沒(méi)有廢除。

2001年，中國(guó)加入世界貿(mào)易組織（WTO），開(kāi)放進(jìn)入更高層次，中國(guó)的外匯也因此快速增加。表1是2001—2011年中國(guó)國(guó)家外匯儲(chǔ)備規(guī)模的歷年數(shù)據(jù)?？梢钥吹剑?006年之前中國(guó)外匯儲(chǔ)備以每年1000多億美元的速度增加，其后則以超過(guò)3000億美元的速度增加。

外匯儲(chǔ)備對(duì)任何國(guó)家都是必要的（美國(guó)情況稍微特殊，其儲(chǔ)備主要是黃金），外匯儲(chǔ)備大致有三個(gè)用途：進(jìn)口外國(guó)商品，平衡本國(guó)國(guó)際收支，干預(yù)外匯市場(chǎng)和匯率。傳統(tǒng)和經(jīng)驗(yàn)上，一個(gè)國(guó)家外匯的最適規(guī)模是三個(gè)月的進(jìn)口額或者年進(jìn)口總額的25%。雖然這些標(biāo)準(zhǔn)不見(jiàn)得完全適合中國(guó)，但大體上這些標(biāo)準(zhǔn)是比較可靠的參照指標(biāo)，如果一個(gè)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備大幅度高于或者低于這些指標(biāo)，則外匯儲(chǔ)備規(guī)模一定是太大或者太小，都是沒(méi)必要或者危險(xiǎn)的。

表1 中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模（2001－2011） 單位：億美元

因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備無(wú)非就是進(jìn)口商品、平衡國(guó)際收支、平衡匯率波動(dòng)以及經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略安全，不是越多越好，當(dāng)然也不是越少越好，急需商品買(mǎi)不到。邏輯上，在高低兩個(gè)極端中間，必然存在一個(gè)最佳的規(guī)模，這個(gè)規(guī)模離上述的標(biāo)準(zhǔn)必定不遠(yuǎn)。①

以2011年為例，2011年中國(guó)進(jìn)口總額是16603億美元，外債余額是6950億美元，而當(dāng)年的外匯儲(chǔ)備則是31811億美元，是進(jìn)口總額的近2倍。以任何標(biāo)準(zhǔn)衡量，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模都過(guò)大。

2006年2月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模首次超過(guò)日本，成為世界第一外匯儲(chǔ)備大國(guó)，并在當(dāng)年超過(guò)10000億美元，2009年超過(guò)20000億美元，2011年超過(guò)30000億美元，速度大大出乎我們自己的預(yù)料。②

凡事過(guò)猶不及，外匯儲(chǔ)備過(guò)多，也一樣。外匯儲(chǔ)備過(guò)多，主要不良后果包括，造成巨大的機(jī)會(huì)成本和國(guó)內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)、匯率變動(dòng)的損失等風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)，最近幾年已經(jīng)都開(kāi)始顯露。

一個(gè)國(guó)家取得外匯后，不大可能以紙幣的形式留存，如果發(fā)生通脹，就只能遭受損失，即使通脹輕微，貨幣形式也是最不具保值的方式，增值更談不上。所以，各國(guó)外匯儲(chǔ)備均以外國(guó)資產(chǎn)的形式存在。以中國(guó)為例，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的具體構(gòu)成是國(guó)家機(jī)密，詳情外人不得而知。不過(guò)，從美國(guó)財(cái)政部公布的中國(guó)在美投資數(shù)據(jù)以及國(guó)際清算銀行（Bank for International Settlements，BIS）對(duì)中國(guó)外匯清償能力的分析報(bào)告等渠道，大體可以推知，目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備中，65%是美元資產(chǎn)，25%是歐元資產(chǎn)，其余10%是日元、英鎊等外幣資產(chǎn)。

中國(guó)的外匯儲(chǔ)備以美元資產(chǎn)為主，是因?yàn)閺倪^(guò)去的歷史看，盡管有波動(dòng)，美元依然是世界上最穩(wěn)定的主要貨幣之一。2008年金融危機(jī)以及2009年歐債危機(jī)爆發(fā)后，美元的堅(jiān)挺表現(xiàn)一再顯示了美元強(qiáng)大的穩(wěn)定能力。美元是當(dāng)今世界最主要的支付貨幣，國(guó)際貿(mào)易總量的2／3，石油、黃金、糧食等大宗商品的期貨交易，國(guó)際金融市場(chǎng)的批發(fā)交易，國(guó)際債券市場(chǎng)交易，都是以美元計(jì)價(jià)的，也因此，各國(guó)（除了美國(guó)）的外匯儲(chǔ)備，主要也是美元資產(chǎn)。如日本、英國(guó)、俄羅斯等都是如此。

中國(guó)企業(yè)和個(gè)人賺的外匯，賣給指定金融機(jī)構(gòu)后，最終到了具體管理外匯的機(jī)構(gòu)——國(guó)家外匯管理局。外國(guó)的貨幣，一般情況下，只能在它的發(fā)行國(guó)使用，所以所有的外國(guó)貨幣最終必須流回到發(fā)行國(guó)。比如美元就要回流到美國(guó)?；亓鞯姆绞接泻芏?，比如中國(guó)人到美國(guó)留學(xué)，去美國(guó)旅游、購(gòu)物等，都可以讓美元流回美國(guó)。美元現(xiàn)匯比現(xiàn)鈔價(jià)格高，道理就在這里。但是，在實(shí)行資本項(xiàng)目管制下，以上這些用途的規(guī)模畢竟很有限，更多的外匯就沉淀下來(lái)。

外匯如果以紙幣形式存在銀行，只有利息收益，十分有限。必須把貨幣轉(zhuǎn)換成資產(chǎn)，進(jìn)行投資，才可能增加收益。投資必然有風(fēng)險(xiǎn)，所以外匯投資的原則是謹(jǐn)慎安全前提下的增值。在所有的可投資的對(duì)象上，美國(guó)國(guó)債是最可靠的。因?yàn)槊绹?guó)國(guó)債被全世界投資者公認(rèn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，理論上是最安全的，美國(guó)國(guó)債利率也是全球所有資本資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)。所以，中國(guó)外匯儲(chǔ)備最大的一項(xiàng)就是美國(guó)的國(guó)債。

但是，風(fēng)險(xiǎn)與收益是匹配的，安全、低風(fēng)險(xiǎn)，就意味著低收益（當(dāng)然比銀行存款高）。美國(guó)國(guó)債的名義收益率為4%－5%，考慮到通脹，實(shí)際收益率不到2%，大大低于國(guó)內(nèi)投資的回報(bào)率。一般認(rèn)為，如果把外匯換成人民幣在國(guó)內(nèi)投資，平均收益率可達(dá)10%－15%。這樣，投資美國(guó)國(guó)債，就有機(jī)會(huì)成本。如果外匯儲(chǔ)備規(guī)模小，機(jī)會(huì)成本還可以接受，甚至可以忽略。但是，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模巨大，根據(jù)美國(guó)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債最高峰是2011年7月，為13149億美元，2011年底時(shí)持有11519億美元，大約是美國(guó)全部外債的8%，是美國(guó)國(guó)債第二大海外持有者（第一名是日本，中國(guó)不但不是最大的海外持有者，更不是最大的持有者，持有美國(guó)國(guó)債最多的還是美國(guó)自己的投資機(jī)構(gòu)），機(jī)會(huì)成本巨大。

美國(guó)的債務(wù)中，外債比例相對(duì)較大。因?yàn)槊绹?guó)人的行為模式，更偏好消費(fèi)而不是儲(chǔ)蓄，邊際儲(chǔ)蓄傾向（MPS）長(zhǎng)期接近于零，金融危機(jī)之后，因?yàn)橐胶饧彝サ馁Y產(chǎn)負(fù)債表，才被迫略有提高。中國(guó)居民偏好的是儲(chǔ)蓄，嚴(yán)格說(shuō)是不敢消費(fèi)（有社會(huì)保障的后顧之憂），中美之間，恰好能達(dá)到全球視角的平衡：中國(guó)生產(chǎn)但不消費(fèi)，出口到美國(guó)，美國(guó)不生產(chǎn)，消費(fèi)中國(guó)生產(chǎn)的東西。所以，美國(guó)政府發(fā)債，購(gòu)買(mǎi)者除部分美國(guó)家庭和地方政府外，主要是各種基金，如聯(lián)邦、州和地方的養(yǎng)老基金、貨幣市場(chǎng)基金、銀行機(jī)構(gòu)等。外國(guó)政府，包括中國(guó)政府、日本政府等買(mǎi)的也很多，資金來(lái)源就是美元外匯。

外匯儲(chǔ)備規(guī)模過(guò)大，還容易誘發(fā)國(guó)內(nèi)的通脹。居民和個(gè)人把外匯賣給外匯管理局之后，得到了等值的人民幣（按照官方規(guī)定的匯率）。這些貨幣，與正常發(fā)行的貨幣一起進(jìn)入流通中，共同沖擊商品市場(chǎng)。央行為此發(fā)行的貨幣，是基礎(chǔ)貨幣（Base currency）即高能貨幣（High－powered Money），最終形成的貨幣供給量，是央行最初被動(dòng)發(fā)行量的數(shù)倍（貨幣乘數(shù)效應(yīng)）。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的商品不變，貨幣突然間大大增加了，就為價(jià)格水平上漲即通貨膨脹埋下隱患。2000年中國(guó)的廣義貨幣是10000億元，2009年就超過(guò)了，大大高過(guò)同期GDP 的增速，主要原因就是央行被動(dòng)發(fā)行貨幣，而且在2000年以來(lái)的通脹中，貨幣被動(dòng)發(fā)行是主因，這是中國(guó)通脹的特殊通道。在研究中國(guó)通貨膨脹時(shí)，這是需要特別注意的方面。

中國(guó)無(wú)法影響美元匯率，甚至無(wú)從預(yù)測(cè)美元匯率的變動(dòng)趨勢(shì)。假如人民幣對(duì)美元升值（這正是2005年以來(lái)一直發(fā)生的情況，只是2012年上半年有所轉(zhuǎn)變），也就是美元貶值，則中國(guó)的以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備就會(huì)縮水，總的價(jià)值減少。比如2007年8月到2008年10月，美元兌人民幣貶值9．5%，中國(guó)外匯儲(chǔ)備縮水1300億美元，這也是持有外匯儲(chǔ)備的損失。

投資是避免損失的主要手段。中國(guó)主要的外匯投資機(jī)構(gòu)是中國(guó)投資有限責(zé)任公司（中投公司）。中投公司是財(cái)政部通過(guò)發(fā)行人民幣特別國(guó)債，購(gòu)買(mǎi)央行2500億美元的外匯儲(chǔ)備，作為注冊(cè)資金而成立的，是全球最大的主權(quán)財(cái)富基金（Sovereign Wealth Fund，SWF）之一。中投公司兩筆著名的投資，一是2007年5月，還在籌備中的中投，斥資30億美元購(gòu)買(mǎi)美國(guó)黑石集團(tuán)（Blackstone Group LP．）1．01億股股票，到2010年8月虧損比率達(dá)60%；二是2007年12月，斥資50億美元，購(gòu)入8668萬(wàn)股摩根斯坦利公司（Morgan Stanley）股票，到2008年末，虧損了70%，后來(lái)逐步虧本賣出。此后，中投公司行為變得謹(jǐn)慎，有關(guān)部門(mén)的監(jiān)管也開(kāi)始加強(qiáng)。其后，中投的業(yè)績(jī)有所好轉(zhuǎn)，但總體表現(xiàn)仍然一般。2008年中投總體回報(bào)率是6．8%，2009年回報(bào)率是11．7%，2010年也是11．7%，2011年盈利90億美元，平均年化收益率是6．4%。這些盈利，主要因?yàn)槠淙Y子公司——中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司（中央?yún)R金）在國(guó)內(nèi)的股權(quán)投資收益可觀，而中投的境外投資經(jīng)常虧損。如2008年中央?yún)R金國(guó)內(nèi)利潤(rùn)是231．3億美元，而中投境外投資組合（即全球組合）則是虧損的，虧損率2．1%。

中國(guó)石油對(duì)外依賴度超過(guò)50%，為什么中投不多買(mǎi)石油，如果在油價(jià)每桶40多美元時(shí)購(gòu)進(jìn)，現(xiàn)在不是能獲得大量回報(bào)？這是事后的說(shuō)法，中投有其為難之處。國(guó)際油價(jià)的走勢(shì)難以估計(jì)，過(guò)去，幾乎沒(méi)有任何一個(gè)大的投資機(jī)構(gòu)或者經(jīng)濟(jì)學(xué)家成功預(yù)測(cè)過(guò)國(guó)際油價(jià)走勢(shì)，投資石油也是有風(fēng)險(xiǎn)的。也有很多專家建議，把外匯投資于黃金，2001年以來(lái)的10多年，是黃金的大牛市，但是，黃金的走勢(shì)跟油價(jià)一樣，也是難以準(zhǔn)確判斷的。黃金可能有10多年的牛市，但是也可能有20年甚至更長(zhǎng)時(shí)間的熊市。比如從1980年到2000年，黃金價(jià)格總體一直在下降中。而外匯投資的原則必須是安全基礎(chǔ)上的適度增值，當(dāng)謹(jǐn)慎而不能沖動(dòng)而為。

同時(shí)，跟中投一樣，央企的海外投資也不順利，中國(guó)鋁業(yè)公司投資澳大利亞力拓集團(tuán)（Rio Tinto Group），斥資195億美元，最后以失敗告終。除了中鋁戰(zhàn)略判斷失誤外，澳方認(rèn)為，中國(guó)鋁業(yè)公司是政企不分，收購(gòu)有政治色彩，引起他們警惕和不快?？傊駷橹梗袊?guó)的外匯投資很不順利。

二、順差情結(jié)是錯(cuò)誤觀念

多年以來(lái)，追求外匯儲(chǔ)備規(guī)模是中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)之一。外匯儲(chǔ)備多，被看作是國(guó)力強(qiáng)大的標(biāo)志，筆者將其稱為“順差情結(jié)”。但是，從理論上說(shuō)，認(rèn)為順差比逆差好，是一種不正確的觀念。

外匯儲(chǔ)備源于國(guó)際收支平衡表中三個(gè)方面的累加：經(jīng)常項(xiàng)目貿(mào)易順差、資本項(xiàng)目貿(mào)易順差、熱錢(qián)流入。理論上，一個(gè)國(guó)家經(jīng)常項(xiàng)目如果是順差，則資本項(xiàng)目應(yīng)該是逆差。比如美國(guó)對(duì)中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)逆差，則美國(guó)必須要減少它的資產(chǎn)，才能求得資產(chǎn)負(fù)債上的重新平衡，減少的方式，是向中國(guó)出售商品或者資產(chǎn)，如美國(guó)國(guó)債。這樣，中國(guó)以及其他國(guó)家積存的美元，就會(huì)流回美國(guó)，美國(guó)則成為資本的凈流入國(guó)，形成其資本項(xiàng)目的順差。

但是，中國(guó)則是長(zhǎng)期的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目“雙順差”，這跟中國(guó)實(shí)行外匯管制有關(guān)。僅以經(jīng)常項(xiàng)目來(lái)說(shuō)明，為什么中國(guó)積累起超大的外匯儲(chǔ)備。當(dāng)然，必須承認(rèn)，資本項(xiàng)目順差和熱錢(qián)的大量流入，也是中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模過(guò)大的原因，并且有時(shí)還是主要的原因，但是，原理上，與經(jīng)常項(xiàng)目順差是一樣的。表2是中國(guó)2001年以來(lái)的經(jīng)常項(xiàng)目（簡(jiǎn)稱順差1）和資本項(xiàng)目的順差（簡(jiǎn)稱順差2）情況。

表2 中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差 單位：億美元

中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差表現(xiàn)為出口大于進(jìn)口。因?yàn)槌隹诳梢詭?dòng)制造業(yè)繁榮，解決大量勞動(dòng)力的就業(yè)，如廣東省就是靠出口成為制造業(yè)基地，進(jìn)而成為中國(guó)第一經(jīng)濟(jì)大省。出口還直接增加了GDP，順帶提高了中國(guó)的制造業(yè)水平，改善了中國(guó)人民的生活。但是，這只是事情的一面。

另一面，以中美雙邊貿(mào)易為例，中國(guó)貿(mào)易順差的結(jié)果，是美國(guó)凈得到中國(guó)的商品，中國(guó)凈獲得美元（外匯）。美國(guó)人得到中國(guó)的商品，可直接消費(fèi)，而消費(fèi)才是生產(chǎn)的目的。更重要的是，美國(guó)人可以借此放棄自己不具有比較優(yōu)勢(shì)的制造業(yè)，如洗衣機(jī)、電視機(jī)、IBM 筆記本等產(chǎn)品，美國(guó)就可以將資源（包括人力資源）集中于具有比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)上。這就是美國(guó)能誕生蘋(píng)果（Apple）、微軟（Microsoft）、谷歌（Google）等高科技企業(yè)的原因之一。美國(guó)發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)，引領(lǐng)了新技術(shù)革命，提高了國(guó)民的福利。而中國(guó)獲得的美元，只是紙幣，不能直接消費(fèi)，只能購(gòu)買(mǎi)美國(guó)資產(chǎn)，美元回流美國(guó)，又幫助美國(guó)增加了資本供給，降低了美國(guó)的利率水平，為美國(guó)投資包括新技術(shù)行業(yè)的發(fā)展做出了貢獻(xiàn)。

在一定意義上，沒(méi)有中國(guó)的幫助，就沒(méi)有美國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮和技術(shù)的進(jìn)步。如果不是中國(guó)承接了電視機(jī)、筆記本、手機(jī)等的生產(chǎn)，美國(guó)還繼續(xù)生產(chǎn)這些，就不會(huì)有上述高科技企業(yè)出現(xiàn)。須知，電視機(jī)、筆記本、手機(jī)和牛仔褲均為美國(guó)人的發(fā)明，而且美國(guó)不但能制造而且質(zhì)量也很優(yōu)良。美國(guó)主動(dòng)放棄，不在意貿(mào)易逆差，是因?yàn)榭傮w上，這樣做促進(jìn)了美國(guó)的福利，降低了美國(guó)人的生產(chǎn)和生活成本。美國(guó)并沒(méi)有因?yàn)橘Q(mào)易逆差而吃虧（美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目雖然幾乎連年逆差，但是資本項(xiàng)目卻是順差，也就是資本凈流入國(guó)）。從邏輯上講，如果一個(gè)國(guó)家的逆差不意味著損失，則另一個(gè)國(guó)家的順差也不一定是獲益。日本也是對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差大國(guó)，可是，日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)持續(xù)多年低迷，順差并沒(méi)有幫助日本擺脫經(jīng)濟(jì)疲軟；俄羅斯也是對(duì)美順差大國(guó)，經(jīng)濟(jì)同樣不景氣。

中美貿(mào)易中，中國(guó)存在貿(mào)易順差，是因?yàn)橹袊?guó)居民生產(chǎn)多而消費(fèi)少，結(jié)果就是儲(chǔ)蓄多。這些居民儲(chǔ)蓄以購(gòu)買(mǎi)美國(guó)資產(chǎn)的方式轉(zhuǎn)移到了美國(guó)，然后美國(guó)再以外國(guó)直接投資的形式（FDI）回流中國(guó)，中國(guó)的儲(chǔ)蓄（美國(guó)國(guó)債）收益很低，而FDI的收益卻很高，中國(guó)補(bǔ)貼了美國(guó)。

三、外匯儲(chǔ)備的最終歸屬是全體居民

按照現(xiàn)行外匯管理制度，外匯儲(chǔ)備都集中在政府手里，風(fēng)險(xiǎn)也集中到了政府手里。除了投資風(fēng)險(xiǎn)（如中投公司的業(yè)績(jī)乏善可陳）外，還給貨幣政策當(dāng)局造成壓力，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成不良影響。

根據(jù)1999年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特·蒙代爾的“三元悖論”理論，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，一國(guó)不可能同時(shí)做到資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立、匯率穩(wěn)定。最多只能做到其中的兩項(xiàng)。以中國(guó)為例，在人民幣升值預(yù)期下企業(yè)與個(gè)人不斷將外匯拋向市場(chǎng)，為維持匯率波動(dòng)的可控性，央行必須購(gòu)進(jìn)外匯，從被動(dòng)發(fā)行貨幣，造成流動(dòng)性泛濫，有通脹的風(fēng)險(xiǎn)，為緩解通脹壓力，央行又得發(fā)行央行票據(jù)（央票）回收流動(dòng)性，這樣，央行的貨幣政策就不再主動(dòng)，可能在有意無(wú)意間會(huì)偏離貨幣政策既定的目標(biāo)。

解決的出路，在于“藏匯于民”。要相信智慧在民間。事實(shí)證明，官方機(jī)構(gòu)并不是真正意義的投資者，不真正對(duì)投資損失負(fù)責(zé)，很可能會(huì)孤注一擲，并不比民營(yíng)企業(yè)或者個(gè)人更謹(jǐn)慎、更有能力。把外匯留在居民和企業(yè)手里，還可以分散政府的風(fēng)險(xiǎn)，也讓貨幣政策當(dāng)局更好地獨(dú)立行使貨幣政策職能。

最近幾年經(jīng)常被討論的一個(gè)話題是，能不能或者該不該直接把外匯儲(chǔ)備分給居民。有的認(rèn)為可行，有的認(rèn)為絕不可以。因?yàn)樨泿攀秦?fù)債，如果只把外匯儲(chǔ)備分了，負(fù)債分不分就是個(gè)問(wèn)題。分給居民，后者可能再度賣給央行，循環(huán)往復(fù)，貨幣被動(dòng)發(fā)行會(huì)越來(lái)越多。

問(wèn)題的本質(zhì)是，外匯儲(chǔ)備究竟屬于誰(shuí)？一種意見(jiàn)認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備是央行的資產(chǎn)，因?yàn)樗憩F(xiàn)在人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)一方。但是，央行本身并不生產(chǎn)任何財(cái)富，它不過(guò)是用貨幣發(fā)行權(quán)，用人民幣負(fù)債，去交換企業(yè)和個(gè)人手里的外幣（外國(guó)央行的負(fù)債）。央行本質(zhì)上不過(guò)是全體公眾和外匯持有企業(yè)和個(gè)人之間的中介。

理論上，央行這種持有的外匯資產(chǎn)，只是暫時(shí)的，只有當(dāng)它用這些外匯，去外國(guó)購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)的外國(guó)商品，再投放到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，才能實(shí)現(xiàn)這個(gè)交換行動(dòng)的目的。

可是如前所述，對(duì)于中國(guó)而言，沒(méi)有什么可以購(gòu)買(mǎi)的商品。如果有，就不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)多年的順差，順差是貿(mào)易的最后結(jié)果。順差的固化，除了風(fēng)險(xiǎn)難以控制外，還有兩個(gè)原因，一是偏好順差，控制進(jìn)口，鼓勵(lì)出口；二是由于政治原因，外國(guó)不賣給我們商品，比如美國(guó)和歐盟長(zhǎng)期限制對(duì)中國(guó)的高新技術(shù)產(chǎn)品出口。如果美國(guó)放棄這些歧視性措施，中美貿(mào)易就立即可以實(shí)現(xiàn)平衡。

因此，積累的外匯主要以投資形式運(yùn)用。任何購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，也就是投資行為的最終目的，不是投資本身，而是消費(fèi)，不論經(jīng)過(guò)多復(fù)雜的過(guò)程，所有的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，最終都會(huì)變成商品。如果投資的回報(bào)率過(guò)低，比如低于國(guó)內(nèi)的通貨膨脹水平，則當(dāng)這些外匯儲(chǔ)備最終能購(gòu)買(mǎi)到的外國(guó)商品，投放到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)時(shí)，理論上就不能沖抵當(dāng)初國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而被動(dòng)增加的人民幣，則全體的國(guó)內(nèi)消費(fèi)者就有凈的損失。更不用說(shuō)，如果外匯儲(chǔ)備投資出現(xiàn)虧損，換回來(lái)的外國(guó)商品很少時(shí)，消費(fèi)者的損失就要更大?？紤]到時(shí)間因素，貨幣是有時(shí)間價(jià)值的（利率就是這種代價(jià)的補(bǔ)償），消費(fèi)者的損失還會(huì)放大。這也是中國(guó)外匯投資長(zhǎng)期面臨的實(shí)際狀況。

在這個(gè)意義上，超出必要水平的外匯儲(chǔ)備，需要獲得全體消費(fèi)者或者全體居民的同意，因?yàn)樗麄兊睦婵赡軙?huì)受到損害。所以本質(zhì)上只有消費(fèi)者或者居民才是可能的損失的真正承受者。也因?yàn)槿绱?，外匯儲(chǔ)備不是屬于央行的，而是屬于全體居民的。

為了獲得這些外匯儲(chǔ)備，中國(guó)全體居民付出了勞動(dòng)、環(huán)境代價(jià)，甚至放棄了該享有的部分權(quán)益，比如對(duì)外開(kāi)放金融產(chǎn)業(yè)而不對(duì)內(nèi)開(kāi)放，在這個(gè)意義上，外匯儲(chǔ)備也有理由屬于全體居民，可以分給全體居民。

不少專家認(rèn)為，把外匯儲(chǔ)備分給全體居民是不符合原理，不切合實(shí)際的③。筆者不同意這種說(shuō)法，如果央行把相應(yīng)的人民幣投放到了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，就應(yīng)該把全體的外匯儲(chǔ)備也分給全體的居民，道理上是一目了然的。居民得到儲(chǔ)備后，能不能花出去，是自己的事情。只有這樣，才能做到誰(shuí)都不多受損，誰(shuí)都不多收益。跟現(xiàn)在央行持有外匯儲(chǔ)備不同的是，居民去把外國(guó)的商品買(mǎi)回，國(guó)內(nèi)的損失國(guó)外補(bǔ)償回來(lái)。外匯儲(chǔ)備到了居民手里，央行不應(yīng)該再次購(gòu)入，自此取消結(jié)售匯制度，私人和企業(yè)，可以從個(gè)人手里購(gòu)買(mǎi)外匯。當(dāng)然，真正拿來(lái)分的不一定是全部的儲(chǔ)備，而是其中的大部分。

另外，所謂把外匯分給民眾會(huì)造成通脹，央行破產(chǎn)，則是無(wú)稽之談。因?yàn)?，盡管表面上，它是央行的負(fù)債，但是這些錢(qián)不在國(guó)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)，而央行只不過(guò)不再充當(dāng)暫時(shí)的中間人而已。

既然外匯儲(chǔ)備屬于全體居民，央行只是一個(gè)中間人和托管人，就有義務(wù)公布這些資產(chǎn)的真實(shí)狀況，其用途、損益等大家都有權(quán)利知道，這是大家的家底，不能成為任何意義上的國(guó)家機(jī)密。

四、開(kāi)放對(duì)外投資是解決問(wèn)題的根本

改革以來(lái)，中國(guó)靠政府性投資和出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，特別是出口，貢獻(xiàn)明顯。出口還帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的形成。因此有一種意見(jiàn)認(rèn)為，中國(guó)的情形跟14－16世紀(jì)流行于歐洲的重商主義（Mercantilism）類似，是有道理的。

重商主義者認(rèn)為，金銀是財(cái)富的主要代表，而增加一個(gè)國(guó)家金銀的辦法，只有增加出口，減少進(jìn)口，也就是要有凈出口，外國(guó)的金銀才會(huì)流入本國(guó)。重商主義的政策就是獎(jiǎng)勵(lì)出口，限制進(jìn)口，人為制造貿(mào)易順差。不同的是，金銀變成了美元（以及歐元、日元、英鎊等）。

長(zhǎng)期看，所有的順差和逆差，即貿(mào)易不平衡都是暫時(shí)的。中國(guó)順差多，是因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)力暫時(shí)不足，但是，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將伴隨居民收入的提高，收入提高后，總產(chǎn)出中出口會(huì)減少，這個(gè)過(guò)程就是“擴(kuò)大內(nèi)需”。出口的目的，根本上說(shuō)是進(jìn)口。貿(mào)易平衡是一國(guó)國(guó)際貿(mào)易長(zhǎng)期的必然結(jié)果，誰(shuí)也不欠誰(shuí)，才是最好的結(jié)果。

貿(mào)易不平衡，順差過(guò)多，外匯儲(chǔ)備過(guò)多，有匯率不均衡的原因。在商品市場(chǎng)上，如果價(jià)格是自由的，不受管制的，出現(xiàn)供不應(yīng)求和供過(guò)于求，價(jià)格就會(huì)上升或者下降，以出清市場(chǎng)，不會(huì)存在長(zhǎng)期的供求不平衡。外匯市場(chǎng)也是一樣，如果匯率是市場(chǎng)化的，也就是真正的浮動(dòng)匯率（Floating Exchange Rates），則商品的進(jìn)出口就不會(huì)長(zhǎng)期順差或者長(zhǎng)期逆差。當(dāng)然，即使匯率是完全浮動(dòng)的，國(guó)際貿(mào)易也未必沒(méi)有順差和逆差，特別是在短期。但是，在浮動(dòng)匯率下的順差或者逆差不會(huì)很大，是可以接受的。

為消除過(guò)多外匯儲(chǔ)備，須實(shí)行真正的浮動(dòng)匯率制度。1978年前，中國(guó)實(shí)行固定匯率制度（Fixed Exchange Rates），那時(shí)候，為掌握更多“寶貴的外匯”，人為高估人民幣匯率，制造順差。1978年到1994年，匯率雙軌運(yùn)行，一個(gè)是官方的受到嚴(yán)格控制的匯率，一個(gè)是和企業(yè)間外匯調(diào)劑市場(chǎng)的匯率，后者基本上是市場(chǎng)價(jià)格水平，是企業(yè)之間買(mǎi)賣留存外匯的市場(chǎng)，不過(guò)規(guī)模很小。除此之外，還有地下的外匯市場(chǎng)，即黑市，黑市的規(guī)模后來(lái)超過(guò)企業(yè)間市場(chǎng)，對(duì)官方匯率形成很大沖擊。這個(gè)時(shí)期，跟1978年水平相比，人民幣兌美元大幅度貶值。如以美元兌人民幣年平均匯價(jià)計(jì)，從1990年到1993年，分別是4．78（人民幣元／1美元，下同）、5．32、5．51、5．76。

1994年1月1日起，中國(guó)政府決定進(jìn)行外匯管理體制改革，匯率機(jī)制并軌。人民幣匯率形成機(jī)制是：以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。但是，由于此期間國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的巨變（如1997年亞洲金融危機(jī)，1999年科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)，2001年美國(guó)“911”事件，以及其后的伊拉克和阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)等），在2005年之前，人民幣匯率形成機(jī)制改革沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)動(dòng)作。比如，1994年初人民幣兌美元的匯率是1美元兌8．27元人民幣，而1998年底1美元兌8．28元人民幣，幾乎未動(dòng)，彈性為零。名義上有管理的浮動(dòng)匯率，其實(shí)是有管理無(wú)浮動(dòng)。這期間中國(guó)主要是進(jìn)行外匯市場(chǎng)體系的建設(shè)，也就是后來(lái)在上海成立的中國(guó)外匯交易中心等。但是，正式在這期間，中國(guó)積累起巨大的貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備。

美國(guó)經(jīng)常以中國(guó)操縱人民幣匯率、人民幣被人為低估、中國(guó)人搶了美國(guó)人的飯碗為借口，在國(guó)會(huì)召開(kāi)聽(tīng)證會(huì)，主張對(duì)中國(guó)輸美產(chǎn)品征收懲罰性關(guān)稅，壓迫人民幣升值。

2005年7月，中國(guó)面臨的國(guó)內(nèi)外壓力越來(lái)越大，貿(mào)易順差巨大，除匯率外找不到其他理由④，尤其是美國(guó)的伊拉克和阿富汗的戰(zhàn)事已經(jīng)穩(wěn)定，美國(guó)政府可以集中精力應(yīng)對(duì)人民幣匯率了。中國(guó)政府決定進(jìn)一步改革匯率形成機(jī)制，不再單一盯住美元，而是實(shí)行“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度”⑤。

人民幣匯率彈性大為增加，因?yàn)榻?jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差，以及外界對(duì)人民幣升值的預(yù)期強(qiáng)烈，熱錢(qián)大量流入，市場(chǎng)上美元外匯供給遠(yuǎn)大于需求，人民幣加速升值。從2005年7月到2011年底，人民幣美元匯率中間價(jià)升值了31．4%。美元兌人民幣年平均匯價(jià)，從2005年到2011年分別是8．27（人民幣元／1美元，下同）、8．00、7．63、7．05、6．83、6．81、6．47。2013年1月17日1美元可兌6．2171元人民幣。

2010年以來(lái)，由于歐元區(qū)陷入歐債危機(jī)的泥潭，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖在增長(zhǎng)但仍屬疲軟，日本經(jīng)濟(jì)在負(fù)增長(zhǎng)，中國(guó)的出口連續(xù)下滑。大宗商品價(jià)格也開(kāi)始下行。2011年下半年，中國(guó)出現(xiàn)資本凈流出的局面。人民幣被高估、人民幣升值告一段落的聲音越來(lái)越大。

此時(shí)，正是進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率彈性的時(shí)機(jī)，因?yàn)閰R率開(kāi)始出現(xiàn)雙向波動(dòng)，不再是單向上升。浮動(dòng)匯率可讓貿(mào)易自動(dòng)趨于均衡，貨幣政策可以從照顧國(guó)內(nèi)外兩個(gè)均衡，被動(dòng)且兩頭不討好，轉(zhuǎn)向以國(guó)內(nèi)目標(biāo)為主，主動(dòng)性增強(qiáng)，對(duì)央行管理通貨膨脹的能力，對(duì)實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)均衡都是利好。

當(dāng)前，匯率改革的目標(biāo)仍然是增強(qiáng)匯率彈性，而不是完全的放開(kāi)匯率⑥。中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目管制早已取消，資本項(xiàng)目的管制也取消了一部分。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的估計(jì)更樂(lè)觀，認(rèn)為中國(guó)資本賬戶已經(jīng)開(kāi)放了三分之二，但是資本管制程度過(guò)高?，F(xiàn)在需要的是制定一個(gè)資本項(xiàng)目放開(kāi)的路線圖，綜合考慮金融安全、管理水平以及難易程度，放開(kāi)的順序似乎應(yīng)該是：先放開(kāi)直接投資；然后放松貿(mào)易信貸管制；最后是不動(dòng)產(chǎn)、股票和債券，這跟一國(guó)金融穩(wěn)定最相關(guān)，可能構(gòu)成金額危機(jī)的導(dǎo)火索。在直接投資方面，目前對(duì)外國(guó)的直接投資（FDI）已經(jīng)放開(kāi)，現(xiàn)在需要更多放開(kāi)國(guó)內(nèi)企業(yè)的對(duì)外直接投資。貿(mào)易信貸已經(jīng)放開(kāi)了大部分，現(xiàn)在需要的是進(jìn)一步放松審核。不動(dòng)產(chǎn)、股票、債券控制最嚴(yán)，是最需要積極探索的。對(duì)此，一些專家已有較為深入的分析⑦。

解決外匯儲(chǔ)備過(guò)多，投資損失，需要放開(kāi)民營(yíng)企業(yè)對(duì)外投資。國(guó)企、央企對(duì)外投資不順利，重要原因是中國(guó)的國(guó)企和央企與政府關(guān)系太過(guò)緊密，經(jīng)常引起外國(guó)政府的猜疑和敵意，投資活動(dòng)，特別是收購(gòu)資源能源企業(yè)的行為被政治化，如果由民企來(lái)進(jìn)行，阻力會(huì)小得多。政府可以對(duì)民營(yíng)企業(yè)的海外收購(gòu)提供支持，如運(yùn)用外交手段等，避免直接操作的麻煩。國(guó)企和央企不一定比中小企業(yè)和民企更有能力、更有智慧，從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)看，也許恰好相反。

總之，解決中國(guó)外匯儲(chǔ)備過(guò)多的種種弊端，必須運(yùn)用全民智慧，而不是一部分人的智慧。需要徹底摒棄重商主義政策，放開(kāi)匯率管制，放開(kāi)民間對(duì)外投資渠道?？傊褪鞘袌?chǎng)化。

注釋

①范良：《我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模與經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的實(shí)證研究》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2005年第6期；陳奉先、鄒宏元：《中國(guó)最優(yōu)外匯儲(chǔ)備：數(shù)量特征、動(dòng)機(jī)分解與調(diào)整速度》，《經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2012年第5期。

②杜曉蓉、黃忠強(qiáng)、王燕娜：《中國(guó)外匯儲(chǔ)備積累與中央銀行非對(duì)稱外匯市場(chǎng)干預(yù)》，《國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作》2010年第11期。

③田俊榮：《外儲(chǔ)不全是百姓血汗錢(qián)，不適合分給民眾》，《人民日?qǐng)?bào)》2011年10月17日，第7版。

④此前中美兩國(guó)就人民幣匯率舉行磋商談判，中國(guó)方面經(jīng)常以雙方統(tǒng)計(jì)口徑不同為由，不承認(rèn)人民幣匯率被低估，拒絕人民幣升值。所謂統(tǒng)計(jì)口徑，就是美國(guó)把所有在中國(guó)生產(chǎn)的產(chǎn)品都看作是中國(guó)的出口，但是，其中很多中國(guó)大陸只是代為加工，收取的只是加工費(fèi)，在全部產(chǎn)品價(jià)值中是很小的部分，這樣，美方按全部?jī)r(jià)值計(jì)算的口徑就大于中國(guó)實(shí)際獲得的產(chǎn)品價(jià)值。

⑤陶冬：《人民幣國(guó)際化前景展望》，《國(guó)際金融研究》2010年第1期。

⑥Peter B．Clark．a(chǎn)nd Ronald．MacDonalcl．“What Determines Real Exchange Rates？The long and Short of It．”IMP Working Paper 21（1997）．

⑦張杰、張堅(jiān)：《對(duì)外直接投資對(duì)我國(guó)國(guó)際收支的影響》，《對(duì)外經(jīng)貿(mào)實(shí)務(wù)》2010年第1期。