強制要約收購制度的再審視效率視角下的實證分析

蔡 偉

導 論

強制要約收購制度通常要求收購人在持有目標公司法定比例的股票時，須以合理的價格向全體股東發(fā)出全面要約以收購其持有的全部股票。1968 年，英國在City Code on Takeovers and Mergers（下文簡稱“城市法典”）中創(chuàng)設了這一制度，隨后被不少國家所采用。在上市公司控制權交易中，保護小股東利益的核心機制是讓小股東分享控制權溢價。強制要約收購則是這種分享理念最強烈的體現(xiàn)，同時在收購監(jiān)管領域也是最具有爭議的制度?！?〕Paul Davies ＆Klaus Hopt，“Control Transactions”，in Reinier Kraakman et al.ed.The Anatomy of Corporate Law：A Comparative and Functional Approach，2nd ed.Oxford University Press，USA，2009，p.252.

英國和美國同屬“盎格魯－美利堅”的普通法體系，有著相似的資本市場和商業(yè)模式，上市公司股權結構普遍較為分散，然而收購監(jiān)管制度卻截然不同?！?〕Armour ＆David A.Skeel Jr.，“Who Writes the Rules for Hostile Takeovers，and Why？－－The Peculiar Divergence of U.S.and U.K.Takeover Regulation”，95 Georgetown Law Journal，1728（2007）；Stephen Kenyon－Slade，Mergers and Takeovers in the USA and UK Law and Practice，Oxford University Press，2004，Preface.在公司控制權轉(zhuǎn)移時小股東的保護上，英國采用的是強制要約收購制度；而美國除了緬因和賓夕法尼亞這兩個州外，并無這一制度?！?〕Tom Kirchmaier，Jeremy Grant ＆Jodie Kirschner，“Financial Tunneling and the Mandatory Bid Rule”，F(xiàn)MG Discussion Paper No.536，2009，p.5.美國沒有強制要約收購制度，一個可能的原因就是目標公司管理層能夠協(xié)調(diào)廣大小股東的行動?！?〕Paul Davies ＆Klaus Hopt，Supra note 1，p.254.而其它的原英聯(lián)邦的國家或地區(qū)則普遍沿用英國的收購監(jiān)管體制，如新加坡、馬來西亞和我國香港等。

在我國，強制要約收購制度在1993年實施的《股票交易與發(fā)行管理暫行條例》中正式采用，并且成為上市公司收購監(jiān)管制度中的核心部分。作為舶來品自引入到今天已近二十年，強制要約收購制度爭議很小，學界和實務界普遍持支持的態(tài)度，同時也缺乏對該制度實施情況的實證研究。在我國，法學界對資本市場相關法律制度進行的研究多是圍繞引進及如何引進西方的證券法律制度的價值命題，而比較少有經(jīng)驗性的驗證和解釋中國證券市場發(fā)展的事實問題，〔5〕程金華：“中國公司上市的地理與治理——對證券市場行政治理的再闡釋”，載張育軍、徐明主編：《證券法苑》（第3卷），法律出版社2010年版。因此鮮有系統(tǒng)求證西方證券制度在中國的實施情況的研究。這不僅與研究的發(fā)展階段和范式息息相關，〔6〕相關討論可見劉南平：“法學博士論文的‘骨髓’和‘皮囊’——兼論我國法學研究之流弊”，《中外法學》2000 年第1期。同時也受法學的學科特性（如研究數(shù)據(jù)采集的難度大）等特點所決定。〔7〕劉思達：“法律社會學的定性研究方法”，載《中國社會科學報》2010年12月3日。鑒于此，本文擬從實證的角度，對這一制度在我國的價值和具體實施情況進行深入的探討。

一、強制要約收購制度的理論爭議

（一）支持論

強制要約收購制度自其產(chǎn)生之日起就存在很大的爭議。支持該制度的理論圍繞小股東的保護展開，主要有股東的平等對待理論、股東的溢價分享理論和股東的退出理論，同時這些理論往往是相互交叉的。而反對該制度的學者則從效率的角度出發(fā)，認為該制度制約了收購市場的發(fā)展。

首先，支持論者認為該制度最為重要的價值是平等對待小股東及保護小股東利益，確保小股東能夠分享到控制權溢價，并以此作為退出公司的機會。城市法典就將此精神列為它的第一條基本原則：“目標公司中持有同種類股票的股東必須得到同等的對待；此外，如果公司的控制權被收購，其它股東必須得到保護?！痹谑召忣I域，早期對小股東保護研究的集大成者要數(shù)William D.Andrews教授。他強烈認同一旦公司的控制權轉(zhuǎn)移，小股東們必須要有同等機會售出其股票?！?〕對其觀點的詳細論述見William D.Andrews，“The Stockholder’s Right to Equal Opportunity in the Sale of Shares”，78 Harvard Law Review，515（1965）.他認為被收購后公司可能會遭到投機者的低效率的管理，以致對公司及股東造成實質(zhì)損害?！?〕Ibid.，at 517.然而，他聲稱這種實質(zhì)損害在現(xiàn)實中是很難被證案或證偽的，因為強制要約收購制度實質(zhì)上已經(jīng)消除了實質(zhì)損害的出現(xiàn)，因此無需實證數(shù)據(jù)來支持這一規(guī)則?！?0〕Ibid.，at 518.他同時承認，強制要約收購制度雖然不能直接解決投機者收購的問題，但是它能夠降低這種可能。因為實施強制要約收購制度以后，原控股股東只能售出其部分股票，持有剩下的部分股份，如果收購者是投機的，那么原控股股東可能會拒絕售出其控制權，否則他所持的剩下的股份的價值將會受損?！?1〕Ibid.，at 518.在經(jīng)濟的角度上，他考量了很多因素，包括防止投機收購，認為控股型的持股比起分散的持股更具有吸引力和更安全（因為控股者可以影響到公司的經(jīng)營）等?！?2〕Ibid.，at 522－537.此后很多學者對強制要約收購制度的論述也與Andrews教授類似，圍繞著公司可能遭受投機者收購和被收購后管理水平下降這一中心展開?！?3〕Eddy Wymeersch，“The Mandatory Bid：A Critical Review”，in Klaus J Hopt ＆Eddy Wymeersch ed.，European Takeovers－Law and Practice，Butterworths，1992，p.357.反對這一理由的學者則認為，機會主義者的投機不是收購特有的問題，它不僅存在于收購中，也存在于整個公司治理的所有領域?！?4〕Jesper Lau Hansen，“The Mandatory Bid Rule：The Rise to Prominence of A Misconception”，45 Scandinavian Studies in Law，183（2003）.如果公司受到收購者的掠奪是可能的，那么即便沒有收購，它同樣也可能受到原控股股東的掠奪?！?5〕Robert Charles Clark，Corporate Law，Little，Brown and Company，1986，p.497.因此，解決這一問題的關鍵不在于通過強制要約收購制度讓小股東分享溢價和加大收購方的負擔來限制收購，而在于完善小股的東保護制度。抑制收購不但不能防止掠奪性收購的發(fā)生，相反它還會妨礙收購市場發(fā)揮應有的監(jiān)督作用?！?6〕Karl Hofstetter，“One Size Does Not Fit All：Corporate Governance for‘Controlled Companies’”，Working Paper，2005，pp.35－36.此后又有研究認為這種擔憂是多余的，因為雖然收購中可能遇到投機的掠奪者，但在監(jiān)管法律體系中已經(jīng)設定了相應的懲罰機制，并為小股東的利益保護提供了足夠的保障?！?7〕Yu Guanghua，“Takeovers in China：The Case against Uniformity in Corporate Governance”，34 Common Law World Review，182（2005）.

其次，在小股東的退出理論方面，支持的學者認為小股東們有權參與到控制權的轉(zhuǎn)移中來，選擇退出引入新的控股股東的公司，因為控股股東的改變可能改變公司的業(yè)務和違背小股東們原先的投資意愿。英國并購委員會原副總經(jīng)理Peter Lee就解釋說：“（在控制權轉(zhuǎn)移的情況下），小股東們在新的大股東面前對公司治理的發(fā)言權可能更加微弱；此外他們也可能不愿意繼續(xù)呆在一個原來生產(chǎn)汽車而即將轉(zhuǎn)型生產(chǎn)軍備武器的公司?！薄?8〕Proof Committee Hansard，Joint Committee on Corporations and Securities，Australia Parliament，15 March 2000.為了避免可能遭受的損害或者處于一個不利的境地，必須采用強制要約收購制度來賦予小股東退出的權利。然而，小股東的退出理論也是建立在新的控股股東無法勝任管理公司甚至會掠奪公司的擔憂之上。反對的理論認為即便這種主張是成立的，應對的辦法也應該是加強小股東的保護，而不是通過此制度抑制收購，因為無論誰是大股東，小股東的“弱勢群體”地位還是沒有改變，同時認為新的大股東將比原大股東差的設想也是沒有根據(jù)的。此外，該理論認為小股東會很在意公司的大股東及其業(yè)務的設想也很難令人信服。投資者投資的目的在于獲利，只要一個公司能夠為股東帶來利潤，作為一個小股東是否真的那么在意公司的管理者是誰，業(yè)務是什么嗎？現(xiàn)代公司法理論更多的表明公司小股東因為個人的投入與其收益不對稱，會怠于監(jiān)督公司的運作，反而會期待其他的股東監(jiān)督公司的運作，而自己“搭便車”來獲得收益，如果公司經(jīng)營不善，小股東會賣掉股票來“以腳投票”。還有學者反駁，即便沒有控制權轉(zhuǎn)移，公司本身的發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務也可能轉(zhuǎn)變，這種情形下小股東同樣沒有所謂的“退出”的權利?！?9〕Nicholas Jennings，“Mandatory Bids Revisited”，39 Journal of Corporate Law Studies，43（2005）.

再次，除了掠奪的憂慮，支持強制要約收購制度的另一個理由是防止可能的壓迫性（coercive）的收購?！?0〕Louis Lowenstein，“Pruning Deadwood in Hostile Takeovers：A Proposal for Legislation”，83 Columbia Law Review，249（1983）；Michael Bradley ＆ Michael Rosenzweig，“Defensive Stock Repurchases”，99 Harvard Law Review，1377（1986）.如在雙程式（two－tier）的收購和部分式（partial）的收購中，〔21〕需要注意的是不同法域和文獻對雙程式收購和部分式收購的定義可能略有不同，同時雙程式收購往往就是部分式收購中的一種，綜合性介紹請見Ian Ramsay，“Balancing Law and Economics：The Case of Partial Takeovers”，Journal of Business Law，376（1992）.但通常而言，部分式收購是指收購方發(fā)出要約擬收購足以控制公司但又不是全部的股權；更普遍意義上，它指收購不是通過全面要約（general offer）的方式來獲得公司的控制權，見“Protecting Shareholders against Partial and Two－Tiered Takeovers：The‘Poison Pill’Preferred”，97 Harvard Law Review，1965（1984）的腳注9。小股東可能擔心如果不售出股票就不能分享溢價，或者被鎖定在遭到掠奪者收購的公司中。因此，小股東們在此誘導甚至是壓迫下不得不以不理想的價格售出其股票。這種理論的核心同樣是公司可能受到低效率收購者的收購。然而，反對的理論則認為部分式的收購更多的是一種杞人憂天式的擔憂。在英國，有數(shù)據(jù)表明這種收購很少出現(xiàn)，可能一年平均一宗。〔22〕Peter Frazer，“The Regulation of Takeovers in Great Britain”，in John C.Coffee，Louis Lowenstein ＆Susan Rose－Ackerman ed.，Knights，Raiders，and Targets：The Impact of the Hostile Takeover，Oxford University Press，Inc.，1988，p.441.在美國部分要約收購也極少見?！?3〕Paul Davies ＆Klaus Hopt，Supra note 1，p.254.Coffee教授就認為部分式收購在現(xiàn)實中幾乎和確定的目擊尼斯湖水怪一樣幾乎不存在，只是部分法學教授無中生有之物?！?4〕John C.Coffee，“The Uncertain Case for Takeover Reform：An Essay on Stockholders，Stakeholders，and Bust－ups”，Wisconsin Law Review，439（1988）.

最后，還有觀點認為公司的控制權溢價屬于公司，因此必須要由全部股東來分享。強制要約收購制度能夠?qū)崿F(xiàn)這一目的?！?5〕Jesper Lau Hansen，Supra note14.對于公司控制權的溢價是屬于公司還是屬于股東這樣的爭議沒有實際價值，因為溢價歸屬于公司也就間接的歸屬于股東，因此本文對此不展開討論。

（二）反對論

強制要約收購制度的反對者則圍繞著該制度會阻礙收購、降低收購這一中心展開。他們認為支持者聲稱的該制度不會影響收購數(shù)量的觀點是不成立的?！?6〕Yu Guanghua，Supra note 17.

首先，反對者們從最簡單的供求關系和成本效益的角度，認為強制要約收購無疑提高了收購的成本，收購的代價越高，那么收購的數(shù)量會隨著減少，兩者呈現(xiàn)反比的關系。因此，強制要約收購制度必然降低收購的數(shù)量，從而減弱收購所能發(fā)揮的積極作用。

其次，反對者還從公共產(chǎn)品的角度，認為大股東對公司管理的投入會成為一種公共產(chǎn)品，其它小股東會怠于投入其時間精力等資源到公司中去，而更想坐享其成，因此只有大股東才有動力去為公司的經(jīng)營效力。強制要約收購制度使得潛在的收購方不得不支付大筆的控制權溢價給廣大小股東，于是這些溢價就成為一種公共產(chǎn)品為廣大股東所平均享有，這會使?jié)撛诘氖召彿降∮诎l(fā)動收購，收購所應有的監(jiān)督效用也就隨之降低?！?7〕Sanford J.Grossman ＆Oliver D.Hart，“Takeover Bids，the Free－Rider Problem，and the Theory of the Corporation”，11The Bell Journal of Economics，42（1980）.公共產(chǎn)品這一理論同樣也適用于現(xiàn)有的大股東。如果有更有效率的收購方，那么意味著收購方對公司業(yè)績的提高能力越高，潛在的向現(xiàn)有大股東購買股份的價格就會越高，因此大股東也就會更積極地尋找更高效率的收購方，并且推動控制權的轉(zhuǎn)讓。但是，如果大股東尋找更好的收購方而可以實現(xiàn)的溢價因為強制要約收購制度變成全體股東都均享的公共產(chǎn)品時，大股東的積極性會大打折扣?！?8〕George B.Javaras，“Equal Opportunity in the Sale of Controlling Shares：A Reply to Professor Andrews”，32 The University of Chicago Law Review，424（1965）.因此，無論從控制權的轉(zhuǎn)讓方還是收購方，強制要約收購制度都無法實現(xiàn)效率的優(yōu)化。雖然這一制度貌似可以保護小股東的利益，然而收購數(shù)量的減少將降低收購對現(xiàn)有管理者的監(jiān)督效用，無法有效激勵公司提高業(yè)績，這會從根本上損害小股東的利益，并不能實現(xiàn)社會資源的優(yōu)化配置。

最后，反對者們還認為，強制要約收購制度使得現(xiàn)有大股東只能轉(zhuǎn)讓部分的股份，導致收購方可能擔憂原大股東還可能對公司有影響力，妨礙其對公司的管理，而原大股東也可能擔心剩余股份會在新的大股東的管理下導致價值減損，〔29〕Ibid，at 426.從而阻礙收購的進行。對于小股東來說，收購機會的減少也損害了他們出售股份的機會。

根據(jù)John C.Coffee等人的概括，當今世界公司治理主要有股權分散和股權集中兩種模式?！?0〕John C.Coffee，“The Rise of Dispersed Ownership：The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control”，3 The Yale Law Journal，111（2001）.除了少部分最富裕的普通法國家之外，世界上公眾公司的主要模式為股權集中。因此也有學者在股權集中的模式下對強制要約收購制度進行分析。為了補償分享給小股東的溢價，大股東有動機也有能力通過其它途徑從公司獲取私利。尤其是在股權相對集中的法域，大股東侵害小股東利益的可能性更高。

Lucian Bebchuk教授分析了市場規(guī)則（沒有強制要約收購制度）和平等機會規(guī)則（具有強制要約收購制度）下大宗股權轉(zhuǎn)讓的情形。大股東具有改善經(jīng)營管理、創(chuàng)造價值的能力，也有獲取私利的動機，當且僅當收購方能夠創(chuàng)造價值的時候，收購才是有效率的。他認為只要收購方從該股權獲得的價值（包括可能的私利）能比現(xiàn)有的股東大，控制權轉(zhuǎn)讓就可能發(fā)生。在強制要約收購之下，追逐私利的低效收購可能被有效抑制，但同時也會抑制可能是有效率的收購。因此從效率的角度看，強制要約收購制度是低效的。在當時，他認為并不能絕對的認為強制要約收購制度本身是否是有效率的，必須通過進一步的實證數(shù)據(jù)進行驗證?！?1〕Lucian Bebchuk，“Efficient and Inefficient Sales of Corporate Control”，109 Quarterly Journal of Economics，957（1994）.

有學者認為在條件同等的情況下，收購方和原控股股東能夠獲得的私利在理論上是同等的，收購方可能獲得的私利已經(jīng)通過溢價抵消了。因此，收購方支付溢價的主要動機應該來自提高公司的管理績效而獲利。如果控制上市公司能夠獲得的私利越大，那么收購方支付給控股股東的溢價就越大。強制要約收購制度要求收購方必須同時支付給廣大小股東同等的溢價，因此收購方的成本也就越大，這導致強制要約收購制度抑制高效率的收購的可能性就越大。因此，從這些角度分析，在大股東獲得私利比較嚴重的法域，強制要約收購更會阻卻高效的收購，因此這一制度是更低效率的?！?2〕Simone M.Sepe，“Private Sale of Corporate Control：Why the European Mandatory Bid Rule Is Inefficient”，Siena Memos and Papers on Law and Economics，Simple 43／06，2006.

同時，如果說股權分散有利于提高公司治理水平的話，那么強制要約收購制度會導致股權的集中而非分散，甚至是企業(yè)的退市，因為收購方不得不收購多于其實際需要的股份?！?3〕Jesper Lau Hansen，Supra note 14.在財務成本方面，強制要約收購制度極大提高了收購方的財務成本，使得收購方不得不集中其資源以應對收購，這不利于財務投資的多樣化?！?4〕George B.Javaras，Supra note 28.

因此，強制要約收購制度還存在很大的爭議，大多數(shù)學者認為它的代價遠大于它可能給小股東保護帶來的益處。〔35〕Edmund－Philipp Schuster，“Efficiency in Private Control Sales－The Case for Mandatory Bids”，LSE Law，Society and Economy Working Papers 08／2010，p.8.

二、強制要約收購制度在我國的實踐

（一）立法簡史

我國規(guī)范上市公司收購的法律監(jiān)管體系可以分為三個發(fā)展階段：第一階段是《股票交易與發(fā)行管理暫行條例》，第二階段為1998年《證券法》和2002年《上市公司收購管理辦法》，第三階段則為2006年《證券法》和《上市公司收購管理辦法》。

自1993年實施《股票交易與發(fā)行管理暫行條例》以來，強制要約收購制度就正式為我國所采用，并且一直以來是上市公司收購監(jiān)管的核心法律制度。在此之前，深圳市政府于1992年4月4日頒布的《深圳市上市公司監(jiān)管暫行辦法》第48條第2款規(guī)定：“獲得一家公司的控制權的股東須承諾向同種股票的持有人按同等條件提出收購建議并履行該建議?！钡]有得到實質(zhì)性的實施。在《股票交易與發(fā)行管理暫行條例》第四章“上市公司的收購”的7個條款之中，1條涉及信息披露，5條涉及強制要約收購，從中可見該制度的分量。該《條例》制定以后，并沒有相應的配套細則和操作指引，故一直未有要約收購案例的出現(xiàn)。直到2002年《上市公司收購管理辦法》實施以后，才出現(xiàn)第一例要約收購案例（2003年南京鋼鐵聯(lián)合有限公司要約收購南鋼股份）。

經(jīng)過數(shù)年的論證和征求意見之后，《證券法》在1998年頒布。該法第四章“上市公司收購”也以信息披露和強制要約收購制度為核心條款。1998年《證券法》為強制要約收購義務的豁免提供了正式的法律依據(jù)，2002年《上市公司收購管理辦法》則對《證券法》的規(guī)定作出了更為細則化的規(guī)定。

第二階段的監(jiān)管法規(guī)降低了第一階段的收購定價標準?！豆善苯灰着c發(fā)行管理暫行條例》第48條規(guī)定要約收購價格按照“在收購要約發(fā)出前十二個月內(nèi)收購要約人購買該種股票所支付的最高價格”和“在收購要約發(fā)出前三十個工作日內(nèi)該種股票的平均市場價格”中較高的一種。而2002年《上市公司收購管理辦法》第34條則規(guī)定要約收購掛牌交易的同一種類股票的價格不低于“在提示性公告日前六個月內(nèi)，收購人買入被收購公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價格”和“在提示性公告日前三十個交易日內(nèi)，被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權平均價格的算術平均值的百分之九十”中較高者。這些規(guī)定將“十二個月”修改為“六個月”，將“收購要約發(fā)出前”修改為“提示性公告日前”（提示性公告發(fā)出后，收購的消息通常會促使目標公司的股價大幅上升，這一修改能降低收購方的成本），引入“每日加權平均價格的算術平均值的百分之九十”，既完善了收購的相關規(guī)定，也降低了定價標準。同時支付方式從只允許現(xiàn)金更改為也可以用依法可以轉(zhuǎn)讓的證券進行支付。

而到了第三階段，《證券法》將第二階段的全面要約修改為允許收購方發(fā)出收購不少于目標公司全部股權5%的部分要約。部分要約收購制度為收購方只收購目標公司的部分股票提供了法律依據(jù)，進一步降低了收購的風險和成本。部分要約收購制度的引入使得我國的強制要約收購制度與英國法意義上的該制度無論是從條文上還是從立法理念（讓全部股東分享控制權溢價）上都呈現(xiàn)很大的區(qū)別。

（二）強制要約收購的實際執(zhí)行

1994年，證監(jiān)會批準珠海經(jīng)濟特區(qū)恒通置業(yè)股份有限公司豁免全面收購上海棱光股份有限公司的申請，開了豁免要約收購的先河。在該案中，證監(jiān)會批準此豁免申請的主要理由為：

在當時國家股東單位持有的上市公司股份不能上市流通的背景下，恒通公司是國有法人發(fā)起成立并控股的股份有限公司，它作為受讓方承諾三年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓本次受讓的股份，實際上承接了轉(zhuǎn)讓方上海建筑材料（集團）總公司作為棱光公司原發(fā)起人的義務，而且恒通公司未持有棱光公司已上市流通的股份。〔36〕《中國證券監(jiān)督管理委員會關于珠海恒通置業(yè)股份有限公司〈豁免全面收購義務申請報告〉的批復》（證監(jiān)發(fā)字［1994］56號）。

該案是我國證券市場第一例國家股大宗股權交易的案例，無論是國資委對該國家股股權轉(zhuǎn)讓的批準還是證監(jiān)會對強制要約收購義務的豁免都體現(xiàn)了對并購重組的重視。在當時，國有股不能上市流通，該協(xié)議轉(zhuǎn)讓成為盤活國有資產(chǎn)、提高企業(yè)績效、促進公司治理水平提高的有效途徑。在當時這種創(chuàng)造性的豁免行為有著它的歷史正當性，在“摸著石頭過河”的改革思想指導下，初生的證券市場的管治同樣需要投石問路。同時，在我國資本市場發(fā)展的早期，法治不完善，行政治理一定程度上能替代法治，克服市場機制不完善和信息不對稱等問題，〔37〕Katharina Pistor ＆Chenggang Xu，“Incomplete Law”，35 Journal of International Law and Politics，931（2004）.同時促進效率的提升。此后的1998年《證券法》和2002年《上市公司收購管理辦法》便正式為豁免提供法律依據(jù)。

在恒通豁免收購棱光一案之后，豁免便成為一種常態(tài)。本研究考察了歷史上證監(jiān)會作出的絕大部分對觸發(fā)強制要約收購義務的收購的批復，從中審視該制度的具體實施情況，未觸發(fā)強制要約收購義務的收購不在本文的研究范圍之內(nèi)?！?8〕證監(jiān)會的批復來自該會的信息公開資料，見http：／／www.csrc.gov.cn／pub／zjhpublic／，最后訪問日期：2012年12月16日。網(wǎng)站的信息更新稍遲于訪問日期。這些批復的統(tǒng)計數(shù)據(jù)及相關結果如下：

注：2006年有兩宗觸發(fā)強制要約義務的收購，收購方申請豁免但未獲批準。其中一宗的收購方原本必須發(fā)出要約，但收購者最終并沒有發(fā)出要約（Globe Union Industrial（BVI）Crop.等擬收購成霖股份）；另外一宗要約收購則被證監(jiān)會叫停（卓見投資有限公司擬收購深物業(yè)A），故該年實際發(fā)出的要約收購數(shù)量為7宗。

對上述期間觸發(fā)強制要約收購義務的收購進行詳細分析以后，可以得出如下幾個結論：

1.觸發(fā)強制要約收購的義務受到豁免的比例非常高，在總共874宗中豁免了843宗，達到96.45%。所有的實際發(fā)出的要約中不存在申請豁免但沒有得到批準的情況，兩宗申請豁免該義務但沒有得到批準的收購最終都沒有真正發(fā)出要約（目標公司分別為上述的成霖股份和深物業(yè)A）。

2.在上述的31宗要約收購中，8宗帶著讓目標公司退市的目的。他們分別為2005年中國石油天然氣股份有限公司要約收購遼河油田、吉林化工和錦州石化；2006年中國石油化工股份有限公司要約收購石油大明、中原油氣、齊魯石化和揚子石化；2008年東方電氣集團換股要約收購東方鍋爐。為了實現(xiàn)退市的目的，必須提供溢價給小股東，故這8宗要約中，收購方都提供了相對豐厚的溢價，也實現(xiàn)了收購足夠數(shù)量的股票使目標公司退市的目的。

在剩下的23宗中，有15宗要約收購完全沒有小股東售出股票，因為收購方提供的對價低于市場價。而在有小股東售出股票的8 個要約中，小股東售出的股票數(shù)量分別為1400 股（2005年新錦源投資有限公司收購安源股份）、66044862股（2006年SEB 收購蘇泊爾）、3400股（2007年羅特克斯有限公司收購雙匯發(fā)展）、5498771股（2007年重慶匯邦旅業(yè)有限公司要約收購華邦制藥，被收購的股份占目標公司全部股份的4.166%）、2300股（2009年上海鵬欣（集團）有限公司收購中科合臣）、200股（2009年山西煤炭進出口集團有限公司收購中油化建）、3154股（2012年Diageo Highlands Holding B.V.收購水井坊）和13926010股（2012年祝義材要約收購南京中央商場）。只有在2宗收購中，目標公司（蘇泊爾和南京中央商場）的小股東愿意售出的股票超出收購方準備收購的數(shù)額，故收購方按比例收購。

值得注意的是在蘇泊爾案中收購方主動提高要約收購的價格才產(chǎn)生這樣的結果，否則受約的股份會極少甚至為零。在該案中，2006年8月16日公告的要約收購報告書摘要確定的要約收購價格為18元／股，當日目標公司股票收盤價為16.98元。該收購經(jīng)過數(shù)個部門批準以后，2007年11月21日公布的收購報告書將收購價格調(diào)整為47元／股，在要約收購的有效期限（即從2007年11月21日至2007年12月20日）內(nèi)，蘇泊爾的股價基本在44元到45元之間徘徊，低于47元，因此大量股東接受該要約。

而在南京中央商場案中，要約價格為27元，而要約期最后一天目標公司南京中央商場股價的最低價為27.1元，收盤價為28元。根據(jù)《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定和收購報告書，在要約期屆滿前3個交易日內(nèi)，接受要約條件的股東不得撤回其對要約的預受。該要約期滿日為2012年6月1日，要約期滿日前的第四個工作日（也就是股東能撤回其對要約的預受的最后一天）南京中央商城的最低價為27.17元，接受要約的股東以27元的價格接受要約將股票賣與收購方，而不是將股票在公開市場以超過27元的價格賣出。同時根據(jù)中國證券登記結算有限責任公司上海分公司的統(tǒng)計，預受要約股份為13932210股，撤回預受要約股份為6200股，南京中商股東有24人，其持有的13926010股股份接受收購人發(fā)出的收購要約。這可以看出接受要約的股東數(shù)量少，持有的股份數(shù)量比較大。因此，接受要約方與售出股票的股東之前可能有某種協(xié)議安排，否則這不是一種正常理性的市場行為。這些案例體現(xiàn)了收購方控制要約收購結果的能力。

3.上述8宗有小股東售出股票的要約中，5宗小股東售出股票在10000股以下的要約都是全面要約（其中新錦源投資有限公司收購安源股份發(fā)生在2006年《上市公司收購管理辦法》實施之前），而在3宗有小股東售出較大數(shù)量股票的要約中（目標公司分別為華邦制藥、蘇泊爾和南京中央商場），收購方發(fā)出的都是部分要約（一個例外是2009年山西國際電力集團有限公司雖然也是部分要約收購通寶能源5%的股份，但結果是股價高于要約價，0股受約）。因此，這些收購結果和要約類型“巧妙的吻合”或許表明了收購方對收購結果的“先見之明”。

4.在實踐中，收購方可以采用數(shù)種方法來規(guī)避強制要約收購義務。其中最主要的方法當為向證監(jiān)會申請豁免該義務，上述統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明絕大部分申請能夠獲得批準，或者只收購29%的股份來規(guī)避強制要約收購制度30%的觸發(fā)點。

收購方還要把握好發(fā)出要約的時機。在收購中，收購方從確定收購、發(fā)出公告（如以提示性公告的形式）、獲得證監(jiān)會的批準到實際發(fā)出要約需要持續(xù)一段時間。而收購一直以來是市場的熱門話題，收購的消息一傳出，目標公司的股價通常會有大幅度的上升。而提示性公告所確定的擬收購股價是以公告前的市場股價為基礎的。因此，實際發(fā)出要約時公司股票的市場價往往高于要約價格，此時除了原先已經(jīng)約定好的（通常是收購方與現(xiàn)任大股東的協(xié)議安排），沒有股東會將其持股出售給要約方。如果在市場上升期間發(fā)出要約，那么通過這一手段規(guī)避強制要約收購義務就更有把握了。比如在我國第一例要約收購——南京鋼鐵聯(lián)合有限公司要約收購南鋼股份中，2003年4月9日，南鋼聯(lián)合停牌并公告了《南京鋼鐵股份有限公司要約收購報告書摘要》，4月8日南鋼股份的股價收盤價為7元，當天收盤時上證指數(shù)為1520.5點。該次要約收購的有效期間為2003年6月13日至7月12日，這段期間股價的最低收盤價為8.45元，而同期上證指數(shù)的最低收盤點數(shù)為1484.7點。也就是說這段期間南鋼股份的股價表現(xiàn)遠優(yōu)于大盤。此后的其它要約收購案例中，除了上述的蘇泊爾案和中石油、中石化收購7個目標公司使其退市的案例外，目標公司的股價都高于要約的價格。

此外，還有部分公司在報請證監(jiān)會批準轉(zhuǎn)讓控制權時，就明確約定控制權轉(zhuǎn)讓協(xié)議以獲得中國證監(jiān)會豁免要約收購義務為生效條件。〔39〕一個例子可以參見《保定天鵝股份有限公司收購報告書》，2010年2月12日發(fā)布。如果證監(jiān)會不豁免，那么該控制權轉(zhuǎn)讓協(xié)議就不生效，這也是實現(xiàn)規(guī)避的一種方法。歷史上，通過法院的裁決也曾是一種規(guī)避方法。

（三）小結

綜上所述，在大規(guī)模的豁免、法律法規(guī)降低要約收購中的定價標準、采用部分要約收購規(guī)則和收購方控制收購結果的能力等因素的影響下，強制要約收購制度的“強制力”已經(jīng)大大削弱了，監(jiān)管層和市場對效率的追求是這種削弱最有力的解釋。有一種可能的解釋為一些投機性的收購已經(jīng)被有效抑制了，比如投機的收購方預計沒能獲得證監(jiān)會的豁免或者批準，于是沒有發(fā)動收購，然而這種解釋目前缺乏數(shù)據(jù)或者案例的支持。

三、效率視角下對我國強制要約收購制度的再審視

上世紀90年代，我國初生證券監(jiān)管制度的建設以英國模式為基礎，這與當時資本市場的發(fā)展路徑息息相關。在當時，赴港上市是推動國有企業(yè)轉(zhuǎn)變公司治理、提高經(jīng)營績效的重要途徑。這為大陸了解境外的證券監(jiān)管制度，香港的專業(yè)人士影響大陸的證券監(jiān)管制度提供了天然的優(yōu)勢?！?0〕Yu Guanghua，“Does One Size Fit All？Transplanting English Takeover Law into China”，in Cheryl R.Lehman，ed.，Corporate Governance：Does Any Size Fit？The Netherlands，Elsevier Ltd，2005，pp.49－52.我國對上市公司收購的第一部系統(tǒng)性監(jiān)管法規(guī)是1993年實施的《股票交易與發(fā)行管理暫行條例》，它采用強制要約收購制度主要是受到香港的影響，而香港又繼受了英國的收購管理體制，故我國一開始采用的是英國的收購管理體制。例如在1993年3月，《證券法》起草小組的所有成員就到香港去征求對該法的意見?！?1〕曹鳳岐：“〈證券法〉出臺過程及對市場發(fā)展的重大意義”，《證券市場導報》1999年第1期。在從無到有的過程中，我國引入強制要約收購制度帶有一定的偶然性，是當時歷史條件下路徑依賴的產(chǎn)物，空白的證券市場沒辦法提供條件對其進行詳細的效率分析。

恒通公司收購棱光公司之后，我國掀起了并購重組的一個高峰。在我國，收購的價值已被普遍認可和重視。在宏觀層面，并購重組是調(diào)整經(jīng)濟結構、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級、形成企業(yè)優(yōu)勝劣汰的競爭機制、優(yōu)化資源配置的重要途徑；在微觀層面，它作為外部監(jiān)督機制，能激勵現(xiàn)有管理層為公司盡職盡責，提高企業(yè)管理水平，否則公司會成為收購的對象，管理層也會更換。從上述立法的發(fā)展史中可以看出，我國上市公司強制要約收購制度處于一個動態(tài)的演化過程，從創(chuàng)造性的進行強制要約收購義務的豁免到降低要約收購的定價標準，到允許以依法可以轉(zhuǎn)讓的證券作為支付手段再到允許部分要約，強制要約收購義務已經(jīng)得到很大程度的減輕，收購方的風險和可能支付的財務成本也隨之大幅降低，整個立法一直都是在向促進收購、提高效率的方向演進。

在我國的語境下，經(jīng)過這些調(diào)整，強制要約收購制度的強制力已經(jīng)大大削弱了，而該制度的基礎值得研究。在市場層面上，我國和英國在上市公司的股權結構上存在很大的差異：英國上市公司的股權結構比較分散，而我國的則相對集中?？刂埔患夜蓹喾稚⒌纳鲜泄舅韫煞葸h遠小于股權集中的。因此，在英國因收購而觸發(fā)強制要約義務的可能性遠遠低于中國。股權結構的差異在一定程度上是采用強制要約收購制度的法域在觸發(fā)點上設定不同標準的原因。比如澳大利亞以持有20%股份作為獲得控制權的標準，新加坡則經(jīng)歷了一個從20%到25%再到30%的過程，香港雖然也是30%的標準，但在歷史上也曾經(jīng)是35%。實際上，英國采用30%的觸發(fā)點已經(jīng)備受批評，認為具有隨意性并且沒有考慮到實踐的具體情況?！?2〕Ferna Ipekel，“Operation of the Equality Principle in the UK City Code on Takeovers and Mergers”，5 Yearbook of International Financial and Economic Law，449（2000）.因此，在我國如果嚴格執(zhí)行強制要約收購制度的分享控制權溢價的要求，那么絕大部分的控制權轉(zhuǎn)移都將難以進行，整個收購市場將受嚴重的打擊。

在我國，上市公司還是一種稀缺資源，所以除非為了使目標公司退市，否則在要約收購中都會申明該收購不以退市為目的，如果股權分布不具備上市條件，公司將采取相應的措施維持上市地位。這也使得強制要約收購制度陷入一種兩難的困境：如果真正實現(xiàn)該制度的目的，使得全部其它股東分享控制權溢價，則導致公司很有可能退市，違背收購方意愿，從根本上抑制收購，也可能使公司失去通過資本市場融資的平臺，對社會資源的利用效率是不利的；而如果立法意圖不為真正實現(xiàn)該制度的目的，那么該制度存在的必要性會受到質(zhì)疑。在實踐中市場主體對強制要約收購義務的規(guī)避某種程度是市場對該制度的一種本能反應，也反映了這一制度帶來的市場影響。

在支持強制要約收購制度的論述中，一個重要的觀點就是它能夠有效地遏制分段式的壓迫性收購（coercive partial takeover）。這種收購方式的基本模式是收購方先提出一個較高價格的收購，隨后再發(fā)出一個較低價格的收購，這樣就能壓迫小股東使他們沒有充分的考慮時間，在第一個收購要約中就不得不違背自身意愿出售其股票。在我國，這種收購模式是被禁止的。2006年實施的《上市公司收購管理辦法》第29條就規(guī)定收購方在要約收購報告書中必須明確載明是否擬在未來12個月內(nèi)繼續(xù)增持。在我國的實踐中，也不存在這種分段式的壓迫性收購。因此，以這種壓迫性收購來支持強制要約收購制度也是不成立的。

強制要約收購制度本身并不能夠抑制侵害小股東利益的各種行為，因為如果新的控制人能夠獲取私利，那么就算控制權沒有轉(zhuǎn)移，原有的控制人也能夠獲取同樣的私利。如果公司的大股東或者管理團隊能夠通過各種“隧道手段”（tunneling effects）侵害在公司治理中沒有話語權的廣大中小股東的利益，且該私利足夠大的時候，他們就會怠于提高公司的績效，因為他們的利益獲取無需通過提高公司的業(yè)績來實現(xiàn)。因此，只有這種可以獲得私利的“隧道”被有效切斷的時候，控制者才有動力去通過提高公司業(yè)績來獲利或者轉(zhuǎn)讓公司的控制權給更高效的控制人。在我國，控制權私利還是比較嚴重的，必須強化收購這一外部監(jiān)督機制來監(jiān)督公司的運作，促使資源從低效使用者向高效使用者流動，實現(xiàn)優(yōu)化配置，促進低效管理者的退出及高效管理者的進入。同時，如果收購方為了收購支付超出其預期的成本，那么可能會誘導它通過從上市公司謀取更多的私利以作為補償，這種機制設置可能帶來的誘導效應必須盡量加以避免的。這兩點也對強制要約收購制度提出了挑戰(zhàn)。

因此，為了保護中小股東利益而采用強制要約收購制度一定程度上是舍本求末的做法，問題的關鍵不在于是否有該制度，而在于是否能建立健全其它相應的制度。鑒于中小股東保護是一個很大的議題，在此不詳述。

四、結論

我國對強制要約收購制度的調(diào)整反映了鼓勵收購、追求效率的理念。如果公司一直為效率低下的管理層所控制，不良的業(yè)績和低迷的股價將會剝奪小股東的退出權利，給小股東造成持續(xù)性的損害，倒不如鼓勵收購，由新的管理者提高公司的治理水平和業(yè)績，這對各方都是更優(yōu)的選擇。在股權相對集中的前提下，假如沒有制度調(diào)整和普遍的豁免，那么收購方的積極性將會大受打擊，抑制收購市場的發(fā)展，不利于資源的有效配置。

對于市場主體的規(guī)避行為，“規(guī)避”從法律的角度來判斷應該是一個不含褒貶的中性詞匯。法無禁止即自由，市場的參與者根據(jù)自身的實際情況選擇申請豁免或不申請豁免而自愿發(fā)出部分或者全面要約，這些都有他們自身的合理性?！胺墒亲畹偷牡赖隆保踔翉牡赖碌慕嵌纫膊荒軐Υ诉M行責難。法律作為一種利益平衡的工具，在不同時期監(jiān)管層可以根據(jù)不同的市場實際情況和收購對象控制好適用豁免的寬松程度。然而，從市場參與者的角度，法律必須要有穩(wěn)定性和可預見性，使得市場交易的成本和可能產(chǎn)生的收益也是可預見和穩(wěn)定的。鑒于此，監(jiān)管部門在做出收購決定時可以比較詳細地列明強制要約收購義務豁免或者不予豁免的理由，為市場參與者提供鮮活的可供參考的先例。

在上市公司收購最常用的三種方式（協(xié)議收購、舉牌收購和要約收購）中，協(xié)議收購常會涉及內(nèi)幕交易等問題而為市場所詬病，而舉牌收購常會導致股價飆升而使得收購方成本過大，要約收購是我國收購市場發(fā)展所應該倡導的收購方法。監(jiān)管必須應對的重點是收購過程中的非法行為，如內(nèi)幕交易、市場操縱等，以及如何有效防范收購發(fā)生后可能發(fā)生的各種不當行為，而非收購本身。美國沒有強制要約收購制度，這并不妨礙收購在公司治理中發(fā)揮“終極性”的監(jiān)督作用。

在資本市場走過二十多載的今天，我們已經(jīng)從簡單地引入規(guī)則到系統(tǒng)性驗證和修正規(guī)則的有效性，這也是我們對強制要約收購制度進行重新審視的時候。立法和實踐的調(diào)整已經(jīng)大大削弱了強制要約收購制度的強制力。強化信息披露以取代該制度是一種可以研究的制度安排。