財政收支、貨幣供給、匯率變動與FDI——基于財政風(fēng)險金融化解釋的VEC模型分析

秦海林

（天津工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300387）

外商投資者作出投資決策之前常常要考察東道國的投資環(huán)境，而東道國的財政政策和貨幣政策以及匯率政策卻是影響該國投資環(huán)境的主要變量，因此，本文擬從財政風(fēng)險金融化（FFR）入手，綜合分析財政收支、貨幣供給和匯率變動對國際直接投資（FDI）的影響，并運用VEC模型對理論推斷進(jìn)行實證檢驗。

一、文獻(xiàn)綜述

財政政策、貨幣政策和匯率政策之間存在著復(fù)雜的相互影響，而國際收支、通貨膨脹、勞動就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長等問題也摻雜其間，致使相關(guān)問題的討論撲朔迷離，莫衷一是。

對此，國外學(xué)者進(jìn)行了卓有成效的探索。Robert A.Mundell的理論分析證明，在那些就業(yè)和國際收支平衡政策受制于財政與貨幣工具的國家里，貨幣政策應(yīng)該為實現(xiàn)國際收支平衡的預(yù)期目標(biāo)而保留下來，財政政策應(yīng)該為保持內(nèi)部穩(wěn)定而作為保留手段。相反的情況則可能導(dǎo)致嚴(yán)重失業(yè)和收支不平衡。政策應(yīng)該與它們最希望施加影響的目標(biāo)相匹配。[1]他還進(jìn)一步指出，在固定匯率制度下貨幣政策對就業(yè)沒有影響，而財政政策對就業(yè)具有很強烈的影響；另一方面，在浮動匯率制度下財政政策對就業(yè)沒有影響，而貨幣政策卻對就業(yè)具有顯著影響。[2]Mohsin S.Khan與J.Saul Lizondo檢驗了財政政策在保持實際匯率的名義貶值中的作用。他們發(fā)現(xiàn)，實際匯率的變動幅度不僅依賴于貶值幅度和財政調(diào)節(jié)力度，而且有賴于削減財政赤字的手段。這個結(jié)論意味著，為了實現(xiàn)足以保持收支均衡的預(yù)期的實際匯率，政府必須確保匯率行為與財政政策之間的連續(xù)性。[3]Goran Hjelm研究了匯率和貨幣供給變化對財政緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的重要性，發(fā)現(xiàn)：（1）與緊縮性財政政策跟宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出聯(lián)系不緊密相比，與宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出緊密相關(guān)的財政緊縮是緊隨較高的實際匯率貶值而至的；（2）緊隨實際貶值之后的財政緊縮將會提高對未來的收入預(yù)期和創(chuàng)造更高的私人消費增長。[4]Alessandro Penati指出，盡管不同的匯率模型之間存在差異，但是，還是有一些關(guān)鍵的因素在決定擴(kuò)張性財政政策和匯率之間關(guān)系的征兆和規(guī)模。這些因素的相對重要性取決于擴(kuò)展性財政政策影響真實產(chǎn)出和價格的長期效應(yīng)，取決于私有市場對未來外部債務(wù)的預(yù)期，取決于主導(dǎo)金融資產(chǎn)間的相對替代性。[5]Sweder Van Wijnbergen發(fā)現(xiàn)，外部沖擊能夠摧毀財政計劃和通貨膨脹目標(biāo)之間的一致性，造成儲備損失、匯率變動和更高的通貨膨脹率。財政不平衡將通過國際收支失衡的機(jī)制轉(zhuǎn)化為較高的通貨膨脹率。[6]Matthew B.Canzoneri，Robert E.Cumby 和 Behzad T.Diba 發(fā)現(xiàn)，貨幣高度一體化需要一個負(fù)責(zé)任的政府的承諾，即政府必須對任何等級的價格或匯率波動承諾財政兜底。[7]Michael Mussa在研究有管理的浮動匯率制度下政府積極干預(yù)和控制匯率變動時發(fā)現(xiàn)：匯率主要是由不同國家貨幣供求數(shù)量所決定的；匯率將會給資產(chǎn)持有者對匯率未來預(yù)期予以強烈影響，而這些預(yù)期則受到與貨幣政策未來的變動相關(guān)的信念的影響。此外，在有管理的浮動匯率制度中，存在于固定匯率制度中的政策沖突問題雖然減少了，卻并沒有完全消除。[8]C.J.Riley在一個K-T模型中發(fā)現(xiàn)，如果考慮到真實的凈工資需求或勞動力供給效應(yīng)，財政和貨幣政策就會在長期內(nèi)影響產(chǎn)出。這表明，如果不考慮匯率制度，純粹的財政擴(kuò)張將會導(dǎo)致產(chǎn)出的長期增長。當(dāng)然，這或許需要排除稅收補貼隨之增長的情形。[9]此外，相關(guān)的實證研究結(jié)論也是發(fā)人深省的。Homi Kharas與Brian Pinto指出，在雙重匯率制度下一個有管理的官方匯率與浮動的黑市匯率并存，所以給定的預(yù)算赤字可能會與多個而不是兩個不同的通貨膨脹率保持一致，這是封閉經(jīng)濟(jì)條件下的正常結(jié)果。他們進(jìn)一步指出，所有這些通脹均衡都是鞍點穩(wěn)定。針對黑市匯率的調(diào)節(jié)官方匯率的政策可以促使經(jīng)濟(jì)向一個高通脹和鞍點穩(wěn)態(tài)均衡收斂，在該點上貨幣通脹彈性大于1。[10]這個推斷為玻利維亞1984-1985年的惡性通貨膨脹所證實。Karim Nashashibi和Stefania Bazzoni研究了撒哈拉以南非洲28個國家1980-1991年間在貿(mào)易方面財年業(yè)績和匯率變動以及其他宏觀經(jīng)濟(jì)總量之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)許多國家的稅基嚴(yán)重依賴進(jìn)口和進(jìn)口替代品。結(jié)果，當(dāng)通過財政緊縮來實現(xiàn)將實際匯率恢復(fù)到均衡的策略目標(biāo)時，這些國家通常采取固定匯率制度的策略來高估匯率，從而導(dǎo)致赤字缺口的拉大。那些采取浮動匯率策略的國家雖然不能保持物價穩(wěn)定，但是，卻能夠增強其財政平衡、競爭力和持續(xù)增長。[11]Munisamy Gopinath，Daniel Pick和Utpal Vasavada的實證分析發(fā)現(xiàn)，實際匯率對美國控股的食品公司的對外直接投資和國際貿(mào)易具有正向的影響，即美元的升值將會導(dǎo)致對外直接投資和相應(yīng)的外貿(mào)機(jī)構(gòu)的銷售增長。其理由是美元升值使得美國食品加工制造者的財富相對于外國人的財富而升水，允許他們通過FDI更多地兌換外國資產(chǎn)。[12]

對于這些問題，國內(nèi)學(xué)者也不甘落后，得出了一系列有價值的結(jié)論。王元龍認(rèn)為，在人民幣匯率穩(wěn)定的條件下，為實現(xiàn)外貿(mào)的增長，財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合突出表現(xiàn)為稅收、利率以及信貸等政策與匯率政策之間的相互協(xié)調(diào)配合。需要特別指出的是，在財政無力采取減稅、財政補貼等措施來促進(jìn)外貿(mào)增長的情況下，至少不應(yīng)再推出緊縮性的稅收政策，以免抵消其他財政貨幣政策的效應(yīng)。[13]曹家和認(rèn)為，貨幣供給對一國的經(jīng)濟(jì)會產(chǎn)生明顯的影響。在商品市場供大于求的情況下，貨幣擴(kuò)張可能會對本幣匯率產(chǎn)生貶值的壓力，或者引起泡沫經(jīng)濟(jì)，從而對一國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生有害的影響。征收鑄幣稅可以有效地改善在這種情況下因擴(kuò)張貨幣所帶來的負(fù)面影響，提高央行執(zhí)行貨幣政策的有效性。[14]許嘉和徐煒認(rèn)為，隨著我國對外開放程度的提高，匯率政策的成本效應(yīng)不斷放大，現(xiàn)行固定匯率制度不具有可持續(xù)性，存在著調(diào)整的必然。因此，要求引入一種兼顧短期的穩(wěn)定性和中長期靈活性特點的彈性更大的匯率制度——目標(biāo)區(qū)匯率制度，運用靈活的匯率政策配合合理的財政政策，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)在內(nèi)外部均衡中的持續(xù)快速增長。[15]尹祖寧指出，我國財政赤字持續(xù)擴(kuò)張與人民幣匯率超穩(wěn)定并存的現(xiàn)象，是兩個原因所致。一是特定的財政擴(kuò)張模式和赤字彌補方式：“增債擴(kuò)支”的財政擴(kuò)張模式，有效地協(xié)調(diào)了內(nèi)外均衡，且運作成本低廉；“與央行絕緣”的赤字彌補方式，較好地維系了貨幣政策的獨立性和匯率的穩(wěn)定性。二是特殊的外匯管理體制和匯率穩(wěn)定機(jī)制：“結(jié)售匯”的外匯管理體制直接導(dǎo)致我國外匯儲備持續(xù)增長；央行“購匯托市”的匯率穩(wěn)定機(jī)制使人民幣長期處于“超穩(wěn)定”狀態(tài)。[16]閻坤和孟艷認(rèn)為，人民幣升值壓力是流動性過剩的一個重要誘因。但是，在全球流動性過剩的環(huán)境中，人民幣升值無法從根本上解決流動性過剩問題，而且人民幣的大幅度升值還會加劇流動性過剩，甚至導(dǎo)致資產(chǎn)價格的大起大落和經(jīng)濟(jì)衰退，兩者的因果關(guān)系具有非對稱性。因此，為避免對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的劇烈沖擊，人民幣匯率水平需要相對穩(wěn)定，即使升值也應(yīng)選擇小幅漸進(jìn)的模式，一方面為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)吸收既有的過剩流動性、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)提供較為寬裕的時間區(qū)間，另一方面避免國際資本短期內(nèi)大規(guī)模流入而導(dǎo)致國際收支失衡狀況的惡化以及過剩流動性規(guī)模的激增。[17]程祖?zhèn)フJ(rèn)為，我國作為一個經(jīng)濟(jì)大國應(yīng)盡可能地?fù)碛泻暧^經(jīng)濟(jì)政策的自主權(quán)，考慮到我國當(dāng)前金融市場體系尚不夠完善，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制還存在嚴(yán)重障礙，所以在近期財政政策的權(quán)重應(yīng)大于貨幣政策，從而在我國匯率制度改革過程中，為保留宏觀經(jīng)濟(jì)政策的自主權(quán)，在加快放寬人民幣匯率彈性的同時必須加強相應(yīng)的資本管制。[18]劉偉、胡兵和李傳昭基于協(xié)整理論的分析表明：貿(mào)易收支、財政赤字、實際匯率及GDP之間存在長期協(xié)整關(guān)系；財政赤字、貿(mào)易收支和GDP是實際匯率的主要影響因素，其中貿(mào)易收支的影響力度最大，財政赤字和貿(mào)易盈余的增加以及GDP的增長都會使人民幣實際匯率有升值的傾向。他們特別指出，財政赤字增加將導(dǎo)致人民幣實際匯率的升值。[19]劉少英的分析表明，雖然財政政策和貨幣政策相較于匯率政策對我國經(jīng)常賬戶均衡的影響要小些，但我們不能忽視財政貨幣政策對我國外部均衡的影響。同樣，貨幣政策和財政政策相較于匯率政策對美國經(jīng)常賬戶均衡的影響較大，但仍然不能輕視匯率政策的作用。[20]閻坤和張鵬指出，我國經(jīng)濟(jì)總體形勢持續(xù)向好，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程加速。在危機(jī)恢復(fù)期，逐步形成了以美國為主的國際經(jīng)濟(jì)“方錐體”格局，并導(dǎo)致了人民幣匯率問題的國際化。財政收入增長較快，但財政支出仍存在波動性風(fēng)險。面對復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，提出了宏觀調(diào)控的“傘形”框架，即以市場為基礎(chǔ)，以“內(nèi)需發(fā)展”和“低碳經(jīng)濟(jì)”為“突破口”，以財政、貨幣、匯率政策有效搭配為驅(qū)動的新機(jī)制。[21]張少華采用PVAR方法研究了OECD國家的各種財政支出對實際匯率的沖擊效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)財政支出對實際匯率的沖擊效應(yīng)，不但與財政支出的分類有關(guān)，而且與匯率制度有關(guān)。在固定匯率制度框架下，實際匯率傾向于升值；在浮動匯率制度框架下，實際匯率傾向于貶值。而對于沖擊效應(yīng)的大小和持久性而言，各種財政支出具有顯著的差異，相對于財政消費支出，財政投資支出具有更大更持久的沖擊效應(yīng)；相對于財政非工資消費支出，財政工資消費支出具有更大更持久的沖擊效應(yīng)。就時間維度而言，實際匯率的財政支出沖擊效應(yīng)存在著與時弱化現(xiàn)象。[22]邢天才和田蕊對股價、房價等資產(chǎn)價格和匯率與利率、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長與貨幣政策目標(biāo)所作的VECM分析結(jié)果表明，資產(chǎn)價格、匯率、利率和通脹以及產(chǎn)出之間存在著穩(wěn)定的長期關(guān)系，因此，為了更好地實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，建議中央銀行密切關(guān)注資產(chǎn)價格和匯率的波動并制定相關(guān)的政策。[23]

基于對上述成果的理解，本文擬從財政風(fēng)險金融化的角度來闡釋中國的財政政策、貨幣政策和匯率政策之間的關(guān)系，并基于此對財政收支、貨幣供給、匯率變動和FDI之間的關(guān)系進(jìn)行VEC模型分析，以期對幾大政策之間的關(guān)系作一合理的解釋。

二、理論假設(shè)及相關(guān)的闡釋

財政風(fēng)險金融化同時牽動財政政策和貨幣政策，致使財政風(fēng)險與金融風(fēng)險相互轉(zhuǎn)化，必將產(chǎn)生一系列的連鎖反應(yīng)，在國內(nèi)不斷拉大財政赤字缺口和刺激通貨膨脹，并讓二者相互激化，形成一種惡性循環(huán)；[24]對外則以匯率為中介，提升外商投資者在華投資的名義收益率，且在人民幣升值的穩(wěn)定預(yù)期的心理支配下會不由自主地加大對華投資力度。所以說，金融風(fēng)險財政化是推動FDI流入中國的重要變量之一。

對于其深層次的理論邏輯，可作如下闡述。

財政風(fēng)險金融化，是指政府憑借其行政權(quán)力，利用金融手段來防范和化解財政風(fēng)險的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，由于財政預(yù)算軟約束，政府為拯救經(jīng)濟(jì)危機(jī)和追求潛在的政治目標(biāo)，常常會動用金融工具，如增發(fā)貨幣等，來治理和化解財政風(fēng)險。顯然，這是金融體制不健全的表現(xiàn)，是財政與金融界限不清的結(jié)果。在父愛主義心理的支配下，政府必然會經(jīng)久不息地產(chǎn)生政績沖動，好大喜功，動輒大手筆上馬重大項目，財政開支大手大腳，然而，在要素稀缺性的硬約束條件下它自然會走向投資饑渴，以致無節(jié)制地透支財政收入，并持續(xù)拉大財政赤字缺口。[25]如此一來，這必然導(dǎo)致政府財政赤字高企不下，向上拉升財政風(fēng)險；爾后政府就會利用手中的權(quán)力頻頻采用財政風(fēng)險金融化的手法來增加貨幣供給，結(jié)果在長期內(nèi)同時持續(xù)拉大赤字缺口與向上推動通貨膨脹，從而形成“財政赤字——財政風(fēng)險——財政風(fēng)險金融化——財政支出水平高企不下——財政赤字缺口拉大”這樣一個惡性循環(huán)陷阱。

在封閉經(jīng)濟(jì)條件下，財政風(fēng)險金融化的政府行為擾亂市場秩序，扭曲資源盤整格局，從而影響國內(nèi)外投資者的決策結(jié)果。財政風(fēng)險金融化必然表現(xiàn)出這樣幾種特征：一是財政支出不斷攀升，而且屢屢突破預(yù)算；二是為了彌補財政赤字缺口，政府稅收增長速度驚人，常常超過經(jīng)濟(jì)總量、居民收入規(guī)模和企業(yè)利潤的增長速度；三是為了彌補財政赤字缺口和避免公眾視線，政府往往會選擇貨幣創(chuàng)造這種比較隱蔽的方式來解決財政收支平衡的問題，這不但可以直接解決財政支出壓力，而且還可以通過征收通貨膨脹稅的方式間接增加政府的財政收入。顯然，長此以往，不僅會持續(xù)惡化政府財政狀況，而且還會導(dǎo)致貨幣供給過度，向上拉升通貨膨脹，所以說財政風(fēng)險金融化是一種飲鴆止渴的短視行為，這不僅會助長政府不思進(jìn)取、動輒動用財政風(fēng)險金融化的機(jī)會主義心理，而且還會通過收入分配效應(yīng)和通貨膨脹效應(yīng)影響投資者的實際收益率，從而改變國內(nèi)外投資者的決策結(jié)果。

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，財政風(fēng)險金融化會通過匯率制度安排影響資本賬戶和經(jīng)常賬戶的收支平衡，即在有管理的浮動匯率制度下，財政風(fēng)險金融化的政府行為在客觀上會刺激FDI加速流入中國，從而在長期內(nèi)導(dǎo)致資本賬戶失衡。具體說來，財政風(fēng)險金融化的長期存在，必然會導(dǎo)致貨幣供給增加，向上拉升通貨膨脹，致使人民幣在國內(nèi)市場實際貶值。但是，對于外商投資者來說，這可能是一個福音。一方面，通貨膨脹率的上升會提高FDI的名義邊際收益率，讓外商投資者產(chǎn)生貨幣幻覺，加大對華投資力度。另一方面，在具有中國特征的制度安排中，有管理的浮動匯率制度在某種情況下與固定匯率制度無差異，這在客觀上有利于FDI的投資收益可以通過匯率機(jī)制兌換更多的本國貨幣，從而提高其投資的實際收益率，這自然會再次堅定其投資信心；與此同時，歐美各國和日本近幾年都在一直不斷地要求人民幣升值，而中國經(jīng)濟(jì)30多年的發(fā)展成果也的確使得人民幣的購買力平價大幅度提升，有著巨大的升值潛力，所以各種國際游資紛紛涌入中國，企圖借人民幣升值的機(jī)會大撈一把。在這種情況下，形形色色的外商投資者自然不會放過這個機(jī)會。所以說，中國特殊的匯率制度吸引FDI流入中國，而財政風(fēng)險金融化的機(jī)會主義行為則在客觀上發(fā)揮了推波助瀾的作用。

綜上所述，財政風(fēng)險金融化的政府行為將財政政策與貨幣政策交織在一起，可以在改善外商投資者的投資環(huán)境的同時，提高其投資的名義收益率，而有管理的浮動匯率制度則在客觀上鞏固了人民幣必然升值的穩(wěn)定預(yù)期，從而助長了各類國際游資涌入中國市場的投機(jī)心理，因此，中國的財政政策、貨幣政策和匯率制度都是能夠有效解釋FDI大規(guī)模流入中國的重要變量，從而從制度設(shè)計上闡明中國國際收支失衡的深層經(jīng)濟(jì)根源。

三、實證檢驗

基于1994年1月至2011年5月的月度數(shù)據(jù)，可以建立關(guān)于FDI、匯率、財政支出、財政支出與貨幣供給之間關(guān)系的VEC模型，對以上的理論推斷進(jìn)行實證檢驗。

（一）變量定義與數(shù)據(jù)來源

FDI即國際直接投資，是指境外投資者以控制東道國企業(yè)部分產(chǎn)權(quán)、直接參與經(jīng)營管理為特征，以獲取利潤為主要目的資本輸入。國際直接投資可分為創(chuàng)辦新企業(yè)和控制東道國企業(yè)股權(quán)兩種形式。創(chuàng)辦新企業(yè)指投資者直接到東道國進(jìn)行投資，建立新廠礦或子公司和分支機(jī)構(gòu)，以及收購東道國現(xiàn)有企業(yè)或公司等，從事生產(chǎn)與經(jīng)營活動。而控制東道國股權(quán)是指購買東道國企業(yè)股票并達(dá)到一定比例，從而擁有對該東道國企業(yè)進(jìn)行控制的股權(quán)。在文中FDI的單位為億美元。

此外，本文所使用的匯率是人民幣兌美元的匯率中間價，即每100美元可以兌換多少元人民幣，記為ER；財政收入與支出是指財政預(yù)算收入和支出，分別記為INC和EXP，單位為億元；貨幣供給是指狹義貨幣M1，M1=M0+企業(yè)活期存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊存款+農(nóng)村存款+個人持有的信用卡類存款，單位為億元。

為了擴(kuò)大樣本容量，增強計量分析的統(tǒng)計顯著性，本文采用1994年1月至2011年5月的月度數(shù)據(jù)；為了照顧模型結(jié)果的顯著性且因數(shù)據(jù)序列較長，沒有剔除數(shù)據(jù)的周期變動；為了有效消除模型的異方差，對全部數(shù)據(jù)均作了對數(shù)化處理。這些數(shù)據(jù)均摘自財新網(wǎng)和新浪網(wǎng)。①限于篇幅，原始數(shù)據(jù)暫不隨附，如有需要者請與作者直接聯(lián)系。同時，必須說明的是，本文的計量分析使用的軟件是EVIEWS6.0。

（二）VAR模型的穩(wěn)定性檢驗

為了保證VAR模型分析結(jié)果的有效性，在建立5個變量間的VAR模型之前，必須檢驗?zāi)Ｐ褪欠窈袉挝桓AR模型的穩(wěn)定性要求特征方程的全部特征值，即特征方程的全部根必須在單位圓以內(nèi)或者相反的特征方程的全部根必須在單位圓以外。如果含有單位根，則可能存在虛假回歸，不能直接對5個變量建立VAR模型，而只能對之進(jìn)行VEC分析。[26]281-293對這5個變量的VAR模型進(jìn)行單位根檢驗的結(jié)果如表1和圖1所示，該模型存在一個單位根，無法滿足穩(wěn)定性的要求，因此，不能對之作VAR模型分析，而應(yīng)該首先對它們進(jìn)行協(xié)整檢驗，如果變量存在協(xié)作關(guān)系，則可繼續(xù)對之作VEC模型分析。

表1 VAR模型穩(wěn)定性條件檢驗

圖1 VAR特征根示意圖

（三）協(xié)整檢驗

對變量進(jìn)行協(xié)整檢驗的方法主要有E-G兩步法和Johansen協(xié)整檢驗法，但是，為了讓檢驗結(jié)果較為直觀和易于理解，茲將Johansen檢驗結(jié)果列示如表2。

檢驗結(jié)果顯示，在1%的顯著性水平上，這5個變量間至少存在一個協(xié)整方程，因此，可以據(jù)此建立它們之間的VEC模型。

（四）滯后階數(shù)的選擇

在進(jìn)行VEC分析之前，為了提高計量分析的準(zhǔn)確性，還必須確定VEC模型所需的最優(yōu)滯后階數(shù)。在滯后三階的情形下，LR、FPE、AIC、SC 和HQ 等統(tǒng)計量的檢驗結(jié)果如表3所示。綜合起來看，滯后三階情形下各項統(tǒng)計量的統(tǒng)計效果都要優(yōu)于滯后一階和二階，因此，應(yīng)該把VEC模型的滯后階數(shù)選定為滯后三階。

（五）VEC模型的估計結(jié)果及其經(jīng)濟(jì)解釋

運用EVIEWS6.0對這5個變量進(jìn)行VEC模型的結(jié)果，可得如下形式的協(xié)整方程：

式（1）中各解釋變量的回歸系數(shù)均在1%的水平上具有統(tǒng)計顯著性，模型總體效果良好。

對式中各系數(shù)的經(jīng)濟(jì)含義可作如下解釋。

首先，ER的系數(shù)為正，說明人民幣匯率（直接標(biāo)價法）上升會刺激FDI的流入，即人民幣貶值不但不會抑制外商投資者的投資熱情，反而會刺激其投機(jī)心理，持續(xù)鞏固對人民幣必將升值的穩(wěn)定預(yù)期。因為在歐美國家和日本的集體壓力面前，人民幣升值是早晚的事情，況且中國經(jīng)濟(jì)自身實力的不斷增強也從實體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部滋長人民幣升值的強烈需求。ER系數(shù)表明，當(dāng)人民幣匯率每增長1%，則FDI的流入量則會增加12.47%。

表2 Johansen檢驗結(jié)果

表3 滯后階數(shù)的選擇結(jié)果

其次，財政預(yù)算支出的系數(shù)符號為正，意味著政府財政預(yù)算支出的增加會刺激FDI的流入，即每增加1%，則FDI就會相應(yīng)地增加8.56%。就一般情形而言，政府增加財政支出，會刺激投資和社會需求，與民間資本產(chǎn)生互補效應(yīng)；但是，另一方面，如果政府財政預(yù)算支出過度或支出結(jié)構(gòu)不合理，則會產(chǎn)生擠出效應(yīng)，把民間資本和FDI排擠出投資領(lǐng)域。就中國近年來的投資背景來看，雖然中央政府一再強調(diào)深化投資體制改革和轉(zhuǎn)換投資主體，但是，一方面各級政府不愿意放棄專管投資的大權(quán)和失去刺激經(jīng)濟(jì)增長的引擎；另一方面則是在2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)之后，各級政府又紛紛強調(diào)“保增長”的調(diào)控目標(biāo)，重新加強新一輪的對投資領(lǐng)域的干預(yù)，接二連三地推出重大項目，尤其是中央政府積極推出4萬億元的投資計劃。在此期間，各級政府的投資重點主要是投資規(guī)模大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如能源基地、高鐵、高速公路、機(jī)場和地鐵等。顯然，這些項目都與民間資本和FDI是互補的，會在無形中提升投資的收益率，而不會產(chǎn)生擠出效應(yīng)。因此，隨著政府財政預(yù)算支出的增加，F(xiàn)DI隨之增加，是有其內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)邏輯的，是外商投資者的理性選擇。

再次，財政預(yù)算收入的系數(shù)為正，這表明政府稅收的增加也會顯著刺激外商投資者的投資熱情，即政府預(yù)算收入每增加1%，則FDI就會增加8.79%。從表面上來看，這好像于理不合，因為一方面政府稅收增加，意味著投資者的稅負(fù)加重；另一方面，在近幾年的國際金融危機(jī)肆虐期間，中國的稅收不但沒有相應(yīng)地減少，反而比前些年的增長速度還要快，這意味著各類投資者的稅負(fù)也在相應(yīng)地加重，所以在投資者實際稅負(fù)加重的壓力下，外商投資者自然應(yīng)該理智地減少投資規(guī)模。但是，事實上卻并非如此，為了招商引資和學(xué)習(xí)西方先進(jìn)的管理經(jīng)驗，中國實施的是內(nèi)外有別的財稅制度，即在同等條件下，中國各級各地政府總是給外商投資者減二免三和稅收抵免等優(yōu)惠政策。如此一來，國家稅負(fù)的主要承擔(dān)者就是國內(nèi)投資者，而非外商投資者，這在無形中自然增加外商投資者的競爭優(yōu)勢和提升其投資收益率，所以隨著財政預(yù)算收入的增加，F(xiàn)DI不但沒有減少，反而在不斷地涌入。

最后，貨幣供給的增長會顯著抑制FDI流入中國，每增加1%，則FDI的流入量就會減少18.32%。其中原因是，隨著M1的供給增加，整個經(jīng)濟(jì)都會面臨通貨膨脹的壓力，雖然這會提高投資者的名義收益率，為其在人民幣升值后提供潛在收益，但是，通貨膨脹也會惡化投資環(huán)境，損害債權(quán)人利益，推動利率上升，從而阻塞投資者的資金融通渠道，導(dǎo)致融資難和投資不景氣。在這種環(huán)境中，外商投資者自然也會削減投資規(guī)模。

此外，如表4中的方程1所示，F(xiàn)DI與各變量滯后項的誤差修正模型的統(tǒng)計效果也較為良好，可決系數(shù)高達(dá)0.55，說明該模型對FDI的短期變動的解釋力高達(dá)55%；各變量滯后項的系數(shù)基本上都具有統(tǒng)計上的顯著性；此外，誤差修正項的符號為負(fù)，符合反向修正機(jī)制，即對上一年度的偏差，模型將以8.8%的幅度進(jìn)行修正。其余各方程的誤差修正項也符合反向修正機(jī)制，基本上具有統(tǒng)計上的顯著性。

表4 VEC模型的估計結(jié)果

續(xù)表4 VEC模型的估計結(jié)果

（六）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

如圖2所示，F(xiàn)DI對其他4個變量的動態(tài)效應(yīng)一直保持在一個大于零值的水平上，其值期初甚高，在第2期和第3期便急劇下滑，至第4期則略有回升，在其后的幾個時期里基本上保持在一個較為穩(wěn)定的水平上，峰值與谷值差距不大。匯率對FDI的沖擊基本上在零值左右浮動，第1-5期在一個明顯低于零值的水平運行，第5-7期在一個大致接近零值的水平運行，第7-8期則向上沖破零值做短暫運行后，迅速回歸零值，并在該水平上徘徊。財政預(yù)算支出對FDI的影響在期初保持在零值水平，然后，向下遠(yuǎn)離零值，并在一個較為穩(wěn)定的水平上保持一致小幅波動狀態(tài)。財政預(yù)算收入對FDI的沖擊在期初以一個略低于零值的水平運行，在第2-3期向上打破零值，作短暫運行后迅即向下?lián)舸┝阒?，并在隨后的幾期里一個離零值較近的區(qū)域內(nèi)運行，且波動幅度非常小。貨幣供給對FDI的影響在期初以一個略低于零值的水平運行，隨后就向上沖破零值，并在零值上作長期運行，且保持一種向零值收斂的趨勢?？傊?個變量對FDI的沖擊均具有顯著的周期性特征，但是，沖擊的波動幅度較小，具有長期內(nèi)趨向穩(wěn)定的態(tài)勢。

圖2 FDI的脈沖響應(yīng)函數(shù)示意圖

（七）方差分解分析

從表5所提供的信息可以看出，F(xiàn)DI波動的均方差主要是由其自身的波動所貢獻(xiàn)的，雖然有逐漸減弱的趨勢，然而，最低貢獻(xiàn)度仍舊高達(dá)大約80%。匯率、財政預(yù)算收入和貨幣供給對FDI波動的貢獻(xiàn)度雖然較低，但是，其值卻較為穩(wěn)定，且略微呈現(xiàn)出一種增長態(tài)勢，這意味著在長期內(nèi)它們是解釋FDI波動的重要變量。財政預(yù)算支出對FDI的波動的貢獻(xiàn)度較大且增長勢頭也較為明顯，這意味著政府的財政支出政策的確是一種有力的工具，可以在對外招商引資中起到立竿見影的效果。

總之，本文所選擇的4個變量的確是可以有效解釋FDI波動的變量。

四、結(jié)論和政策建議

上述理論分析和實證檢驗的結(jié)果表明，中國的財政政策、貨幣政策與匯率政策是相互作用和相互影響的，并且都與FDI有著顯著的統(tǒng)計相關(guān)性。具體說來，可以得出如下幾個結(jié)論。

第一，財政風(fēng)險金融化這種政府蓄意為之的機(jī)會主義行為，不僅在國內(nèi)以人為的方式讓財政風(fēng)險和金融風(fēng)險相互交織和轉(zhuǎn)化，而且還通過中國有管理的浮動匯率制度來影響外商投資者的收益預(yù)期，同時在長期內(nèi)引導(dǎo)FDI及各種國際游資的流動方向和規(guī)模。

表5 FDI的方差分解示意圖

第二，無論是財政支出政策，還是財政收入政策，都在客觀上通過中國的匯率制度設(shè)計對外商投資者發(fā)揮著巨大的吸引力。因為政府的財政支出主要集中于大型基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，與FDI有著高度的互補效應(yīng)，而稅收政策給予了外商投資者很多優(yōu)惠，使其稅負(fù)大大低于國內(nèi)投資者。

第三，中國的貨幣政策在長期內(nèi)存在超發(fā)現(xiàn)象，致使實際通貨膨脹水平過高，嚴(yán)重地扭曲了資源配置格局，惡化了國內(nèi)投資環(huán)境，抑制了消費者的消費需求。所以在假定匯率固定的條件下外商投資者對此顧慮甚多，不但不會增加對華投資力度，而且還會大規(guī)模地減少投資，從而在長期內(nèi)產(chǎn)生了貨幣供給對FDI流入的抑制效應(yīng)。因此，控制通貨膨脹，乃是當(dāng)務(wù)之急。

第四，中國有管理的浮動匯率制度安排在客觀上會放大外商投資者在華的投資收益率，而且人民幣長期存在的升值預(yù)期也極度刺激了外商投資者加大對華投資力度的機(jī)會主義心理，所以在現(xiàn)行的匯率制度安排下，F(xiàn)DI必將長期保持大量涌入中國的趨勢。

在當(dāng)前國際金融危機(jī)的陰霾尚未散去之際，甚至今后相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，中國各地各級政府的重大任務(wù)之一仍舊是招商引資，以此來彌補國內(nèi)資本積累不足的缺陷和獲取外資企業(yè)的技術(shù)和管理經(jīng)驗，所以仍需一如既往地運用貨幣政策、財政政策和匯率政策的相關(guān)工具來調(diào)節(jié)和吸引外資，并且還需要因地制宜地創(chuàng)新政策工具。據(jù)此，特為有關(guān)部門提供如下政策建議。

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首先，雖然財政政策在客觀上刺激了外資的進(jìn)入，但是，由于財政支出的主體是政府，民間資本的作用微弱，因此，政府應(yīng)及時進(jìn)行投資體制改革，轉(zhuǎn)換投資主體，讓民間資本在投資領(lǐng)域發(fā)揮領(lǐng)頭羊的作用，并利用市場的自發(fā)競爭機(jī)制來降低投資損失。

其次，內(nèi)外有別的稅收政策雖然有利于吸引外資，但是，長此以往會加重國內(nèi)投資者的稅負(fù)和削弱其在國際國內(nèi)的競爭優(yōu)勢，因此，在當(dāng)前對外開放水平和市場化水平不斷提升的過程中理應(yīng)公平稅負(fù)，逐步在條件成熟的行業(yè)和領(lǐng)域內(nèi)取消各種針對外商的稅收優(yōu)惠政策，營造一個公平合理的投資環(huán)境。

再次，增發(fā)貨幣雖然可以緩解政府的財政赤字危機(jī)，并制造通貨膨脹來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和增加勞動就業(yè)，但是，通貨膨脹卻會扭曲資源配置格局和損害債權(quán)人利益，從而惡化投資環(huán)境，讓國內(nèi)外投資者望而卻步。因此，理應(yīng)深化財政體制和金融體制改革，適當(dāng)控制財政風(fēng)險金融化的不良傾向，理清財政與金融的界限，為國內(nèi)外的投資者營造一個預(yù)期穩(wěn)定的投資環(huán)境；還應(yīng)參照物價水平、城鄉(xiāng)居民收入和經(jīng)濟(jì)增長的速度，實施適度從緊的貨幣政策。

最后，中國有管理的浮動匯率制度在國內(nèi)存在通貨膨脹壓力的情況下能夠大量地吸引FDI，并且在人民幣升值預(yù)期的作用下刺激更大規(guī)模的FDI涌入中國的投機(jī)行為，這在長期內(nèi)不但給國內(nèi)通貨膨脹施加更大壓力，造成資本賬戶失衡，而且還會給人民幣升值施加更多的壓力，而外商投資者的投機(jī)行為則會對此起到推波助瀾的作用。因此，在當(dāng)前和未來的相當(dāng)長一段時間內(nèi)很有必要進(jìn)行匯率體制改革，創(chuàng)新匯率管理機(jī)制，降低匯率管理的成本，讓有管理的浮動匯率制度真正轉(zhuǎn)型為浮動匯率制度，從而推動人民幣匯率問題國際化和市場化。of Preceding Exchange Rate Movements[J]．The Scandinavian Journal of Economics，2002，（3）：423-441.

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（責(zé)任編輯 張 轉(zhuǎn)）