基于DEA的證券公司經(jīng)營效率的實(shí)證分析

蔣綿綿，杜朝運(yùn)，，王濱江

(1．泉州經(jīng)貿(mào)學(xué)院，福建 泉州 362000;2．廈門大學(xué)金融系，福建 廈門 361005)

一、引言及相關(guān)文獻(xiàn)回顧

效率是衡量證券公司經(jīng)營業(yè)績的重要指標(biāo)。較高的經(jīng)營效率是證券公司管理追求的目標(biāo)，是其競爭力的集中體現(xiàn)，而證券公司及整個(gè)證券行業(yè)競爭力的高低已經(jīng)成為影響資本市場乃至國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的重要因素。本文采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析 (DEA)研究證券公司的效率問題。目前，DEA方法已經(jīng)成為評價(jià)金融企業(yè)生產(chǎn)效率的一種主流方法，運(yùn)用DEA分析銀行效率的文獻(xiàn)比較多。相較而言，運(yùn)用DEA分析證券公司經(jīng)營效率的文獻(xiàn)較少。下面將重點(diǎn)介紹國內(nèi)的相關(guān)研究。

1.在靜態(tài)分析方面。樊宏 (2002)改進(jìn)了數(shù)據(jù)包絡(luò)分析的C2R模型，選取了14家綜合類證券公司，利用2000年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行效率評價(jià)，結(jié)果顯示，各證券公司間運(yùn)營效率相差很大，而且運(yùn)營效率偏低者多，大多數(shù)證券公司為充分利用現(xiàn)有資源，存在著巨大的資源浪費(fèi)。陳共炎 (2005)運(yùn)用DEA方法分析了2002年107家證券公司的經(jīng)營效率，結(jié)果顯示，中信、廣發(fā)、華泰、中金等10證券公司是DEA有效的，提出了改進(jìn)證券公司經(jīng)營效率的建議。程可勝(2009)采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法研究101家中國證券公司2007年效率，結(jié)果表明:證券公司的整體效率處于比較低的水平，純技術(shù)無效率是技術(shù)效率低下的主要原因;絕大多數(shù)證券公司沒有達(dá)到規(guī)模效率。劉彥 (2010)對我國102個(gè)證券公司2008年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行DEA分析，研究結(jié)論表明:我國證券行業(yè)整體效率水平不高，存在著嚴(yán)重的兩極分化。尹傳奇 (2011)對2010年度我國106家證券公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了數(shù)據(jù)包絡(luò)分析，結(jié)果表明:證券公司整體效率水平比較低;部分證券公司處于規(guī)模報(bào)酬遞減階段，存在資源浪費(fèi);上市類證券公司整體經(jīng)營效率水平優(yōu)于非上市類證券公司;創(chuàng)新類證券公司優(yōu)于規(guī)范類證券公司以及其他類證券公司。

2.在動態(tài)分析方面。張怡 (2008)運(yùn)用DEA模型，對39家證券公司2003年至2006年的自營業(yè)務(wù)績效進(jìn)行評價(jià)，結(jié)果顯示，由于市場缺乏投資機(jī)會，券商的應(yīng)變能力不足，得出了“在弱市中創(chuàng)新類券商的自營績效不如規(guī)范類券商”的結(jié)論。朱南、劉一 (2008)的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國證券公司整體的經(jīng)營效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率水平都偏低，并且在證券市場上升的2006年證券公司整體的經(jīng)營效率水平不升反降。王曉芳和程可勝 (2009)利用DEA和基于DEA的Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)對32家主要證券公司2004－2006年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的進(jìn)行效率動態(tài)評價(jià)，結(jié)果顯示:證券公司的效率變動已呈現(xiàn)兩極分化的趨勢;更多的證券公司開始進(jìn)入規(guī)模報(bào)酬遞減的階段;技術(shù)效率的變動成為生產(chǎn)率變化的主要原因。

相較以上文獻(xiàn)，本文的特點(diǎn)在于樣本和樣本期間的選取，并且同時(shí)進(jìn)行靜態(tài)和動態(tài)的分析。本文選取了2007－2010年期間36家代表中國最高水平的創(chuàng)新類證券公司的數(shù)據(jù)。在這段期間內(nèi)，我國上證綜指由2007年年初的2675點(diǎn)漲到2007年10月的6124點(diǎn)，而在2008年由于次貸危機(jī)等種種因素的影響下，在2008年10月又跌至1665點(diǎn)之后，又在一年之內(nèi)于2009年上漲至3000點(diǎn)以上。此后一直處于上下震蕩的行情當(dāng)中。

二、樣本和指標(biāo)的選擇

1.樣本的選擇。2007年7月，證監(jiān)會以證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理能力為基礎(chǔ)，結(jié)合證券公司的市場影響力進(jìn)行了重新分類，支持優(yōu)質(zhì)的證券公司做大做強(qiáng)。根據(jù)證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理能力評價(jià)的高低，將證券公司分為 A(AAA、AA、A)、B(BBB、BB、B)、C(CCC、CC、C)、D、E 等5大類11個(gè)級別。根據(jù)最新公布的2011年證券公司分類評級結(jié)果，本文選取了A類40家證券公司作為樣本，剔除缺失數(shù)據(jù)的證券公司后，共36家證券公司符合樣本要求 (包括14家上市證券公司)。選取樣本為A類證券公司主要是因?yàn)檫@部分證券公司管理、技術(shù)都比較先進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)管理能力比較強(qiáng)，且營業(yè)收入相對穩(wěn)定。

2.指標(biāo)的選擇。對證券公司投入和產(chǎn)出指標(biāo)的選擇是進(jìn)行生產(chǎn)效率評價(jià)的關(guān)鍵。本文將依據(jù)傳統(tǒng)的生產(chǎn)函數(shù)即柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，將證券公司的經(jīng)營過程看作一般企業(yè)的生產(chǎn)過程，將證券公司視為使用資本、勞動等生產(chǎn)要素而生產(chǎn)“產(chǎn)品”為營業(yè)收入的企業(yè)。

一定時(shí)期的資本投入一般可以通過該時(shí)期的成本費(fèi)用來衡量，成本費(fèi)用一般為營業(yè)支出費(fèi)用和營業(yè)外支出費(fèi)用的總和，即資本投入要素=營業(yè)支出+營業(yè)外支出?？紤]到員工薪酬已經(jīng)作為勞動投入要素考慮，為避免重復(fù)，因此，成本費(fèi)用當(dāng)中應(yīng)該剔除員工薪酬的部分。另外，證券公司營業(yè)稅金及附加不能反映證券公司資本投入，該項(xiàng)也應(yīng)該剔除。因此，本文中選取的資本投入=營業(yè)支出+營業(yè)外支出－員工薪酬－營業(yè)稅金及附加。

關(guān)于勞動要素投入指標(biāo)的選取，一般將其分為員工人數(shù)、員工薪酬等。因此，本文采取員工薪酬作為勞動要素投入指標(biāo)，既能衡量勞動力投入的多少，又能體現(xiàn)出勞動力素質(zhì)的影響。但是，鑒于部分證券公司未明確披露員工薪酬，本文將選取這部分公司現(xiàn)金流量表中“支付給職工及為職工支付現(xiàn)金”代替員工薪酬。本文的數(shù)據(jù)來自中國證券業(yè)協(xié)會公布的各證券公司2007－2010年的財(cái)務(wù)報(bào)表，本文選取兩個(gè)投入指標(biāo)、一個(gè)產(chǎn)出指標(biāo)和36家證券公司，符合經(jīng)驗(yàn)法則。

三、2007－2010年各證券公司經(jīng)營效率的比較分析

本文運(yùn)用DEAP2.1算得各證券公司樣本期內(nèi)的技術(shù)效率 (TE)、純技術(shù)效率 (PTE)，進(jìn)一步計(jì)算得到規(guī)模效率 (SE)、規(guī)模報(bào)酬?duì)顟B(tài)。其中，irs(increasing returns to scale)表示證券公司處于規(guī)模收益遞增狀態(tài)，crs(constant returns to scale)表示證券公司處于最優(yōu)規(guī)模收益狀態(tài) (即規(guī)模收益不變狀態(tài))，drs(decreasing returns to scale)表示證券公司處于規(guī)模收益遞減狀態(tài)。計(jì)算結(jié)果詳見表1和表2。

由表1和表2的計(jì)算結(jié)果可以得出圖1，其反映出我國2007－2010年36家證券公司平均技術(shù)效率、純技術(shù)效率以及規(guī)模效率的變化趨勢?？梢钥闯黾夹g(shù)效率與純技術(shù)效率變化趨勢一致，純技術(shù)效率決定了技術(shù)效率的變化。而且2007年純技術(shù)效率較高，2008年下降幅度比較大，2009年純技術(shù)效率值轉(zhuǎn)為上升，2010年又轉(zhuǎn)為下降。其變化趨勢與我國A股市場的漲跌基本一致。2007年A股迎來大牛市，相對應(yīng)的各證券公司贏利大幅上升，其技術(shù)效率、純技術(shù)效率處于較高水平，2008年受次貸危機(jī)拖累，我國股市最低跌至1665點(diǎn)，在此種情況下證券公司的贏利大幅下降，甚至出現(xiàn)全行業(yè)虧損，這時(shí)期技術(shù)效率、純技術(shù)效率達(dá)到低點(diǎn)，2009年隨著我國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢增長，A股市場重新站上3000點(diǎn)，受此刺激我國證券公司的技術(shù)效率上升，2010年股市又轉(zhuǎn)入低迷，證券公司的技術(shù)效率相應(yīng)下降。這說明證券公司技術(shù)效率過度依賴市場行情，經(jīng)營存在著“靠天吃飯”現(xiàn)象，技術(shù)效率的變化受市場行情影響較大，證券公司的經(jīng)營較為脆弱。

36家證券公司在2007年處于純技術(shù)效率前沿面上的有7家，分別為東莞證券、國聯(lián)證券、國泰君安、國信證券、開源證券、國元證券和中信證券。2008年也只有3家，分別為方正證券、開源證券、中信證券。2009年處在純技術(shù)前沿面上的證券公司有9家，分別為財(cái)達(dá)證券、方正證券、國聯(lián)證券、華安證券、開源證券、光大證券、廣發(fā)證券、中信證券。這也與上文得出的結(jié)論相同，在A股市場行情向上時(shí)，處在純技術(shù)效率前沿面上的證券公司比較多;相反，則比較少。

經(jīng)過分析可以發(fā)現(xiàn)連續(xù)4年處在純技術(shù)效率前沿面的只有開源證券、中信證券兩家證券公司，這說明開源證券、中信證券的管理、技術(shù)條件一直都得到較最有效的運(yùn)用。其他的證券公司或許可以借鑒這兩家券商的管理方式，以爭取達(dá)到純技術(shù)有效。

表1 2007－2008年各證券公司綜合效率值

表2 2009－2010年各證券公司綜合效率值

圖1 2007－2010年證券公司平均技術(shù)效率、純技術(shù)效率、規(guī)模效率變化

從圖1也可以看出我國證券公司各年的平均規(guī)模效率變化不大，雖然大部分證券公司并沒有達(dá)到規(guī)模有效，但也相對處于較高水平。這說明雖然與國外相比，我國證券公司的規(guī)模比較小，但基本上與自身的管理水平、技術(shù)條件是相適應(yīng)的。因此，證券公司要想做大做強(qiáng)，更多地要從業(yè)務(wù)創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新的角度進(jìn)行突破。

四、2007－2010年證券公司的超效率DEA分析

在上文分析中，有部分證券公司同時(shí)處在有效生產(chǎn)前沿面上，為了區(qū)別這些證券公司的相對效率次序，可以借助于SEDEA模型，也稱作超效率DEA模型。下面本文運(yùn)用EMS軟件，運(yùn)行投入導(dǎo)向型SEDEA模型，得到2007－2010年各樣本證券公司超效率值。本文按照各年的平均值進(jìn)行了排序 (見表3)。

由表3可知，在2007－2010年，36家證券公司的平均SEDEA值為0.577，與上文中各年的技術(shù)效率相對應(yīng)，總體的平均水平比較低。

表3 2007－2010年各證券公司SEDEA值

進(jìn)一步分析，還可以得到:

1.各證券公司SEDEA比較低、存在兩極分化。2007－2010年，36家證券公司中只有國元證券一家證券公司平均SEDEA值超過1，也就是說，在整個(gè)樣本期內(nèi)，只有國元證券的運(yùn)營接近有效率狀態(tài)，其余35家證券公司的經(jīng)營效率都比較低，其中效率最低的是北京高華，其SEDEA值僅為0.2922，這也說明了不同的證券公司之間經(jīng)營效率相差很大，存在嚴(yán)重的兩極分化。

2.證券公司的SEDEA效率值與其資產(chǎn)規(guī)模相關(guān)性不大。根據(jù)SEDEA平均值排名可以發(fā)現(xiàn)，該排名與樣本中按照總資產(chǎn)對證券公司的排名相差較大，例如:按2010年總資產(chǎn)排名前3位的分別為中信證券、海通證券、華泰證券，但其生產(chǎn)效率排名分別為12、22、32，而總資產(chǎn)排名第20、18、29位的國元證券、方正證券、國聯(lián)證券的經(jīng)營效率卻位于前3位。這一方面說明我國證券公司經(jīng)營效率與其規(guī)模并無必然聯(lián)系;也從另一方面說明，證券公司要想獲得持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，就絕對不能一味追求規(guī)模擴(kuò)張，更應(yīng)注重管理水平的提高、技術(shù)條件的進(jìn)步。

3.上市公司平均SEDEA效率值優(yōu)于非上市公司。在樣本中，截至2011年年底，上市的證券公司有14家，其與非上市類公司SEDEA比較見表4?？梢钥闯錾鲜蓄愖C券公司平均SEDEA值高于非上市類證券公司，這說明上市證券公司的整體經(jīng)營效率要高于非上市公司，也說明我國上市證券公司的資產(chǎn)整體上是優(yōu)質(zhì)的。另外，國聯(lián)證券、財(cái)達(dá)證券、中信建投、國信證券、華安證券等5家證券公司的年平均SEDEA要高于上市類證券公司的平均值，說明部分非上市證券公司的經(jīng)營效率高于上市證券公司的經(jīng)營效率，這部分證券公司資質(zhì)優(yōu)良，基本符合上市條件。

表4 上市類與非上市類證券公司SEDEA值

五、結(jié)論

1.本文運(yùn)用DEA方法，選擇員工薪酬、資本支出作為投入指標(biāo)，選擇營業(yè)收入作為產(chǎn)出指標(biāo)，對我國36家創(chuàng)新類證券公司的2007－2010年的效率進(jìn)行了分析，結(jié)果表明，我國證券公司總體來說效率不高，多數(shù)證券公司的運(yùn)營處于低效率狀態(tài)，并且各證券公司的生產(chǎn)效率存在著嚴(yán)重的兩極分化現(xiàn)象。規(guī)模對證券公司的效率并沒有顯著影響，純技術(shù)效率是決定證券公司技術(shù)效率的關(guān)鍵因素。相對而言，上市類證券公司的經(jīng)營效率優(yōu)于非上市類證券。

2.從2007至2010年，我國證券公司的技術(shù)效率大致經(jīng)歷了一個(gè)先下降后上升，再下降的過程，與A股市場的漲跌顯著相關(guān)，各證券公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差。純技術(shù)效率是影響證券公司技術(shù)效率的決定因素，證券公司規(guī)模效率水平在樣本期內(nèi)基本沒有變化，說明我國證券公司規(guī)模與生產(chǎn)效率較不相關(guān)。

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