會計信息價值相關性研究：綜述與啟示

王 治，劉永澤

（1.安徽財經大學 會計學院，安徽 蚌埠 233041；2.財政部 財政科學研究所博士后流動站，北京 100142；3.東北財經大學 會計學院，遼寧 大連 116025）

有效市場假說第一次完整闡明了資本市場信息和股價之間的關系，然而會計信息有無價值含量？會計信息在股票定價中是何作用？倘若會計信息對股價沒有影響，那么會計準則的制定有何意義？上市公司的會計信息又有何價值？會計信息價值相關性研究以及會計理論的發(fā)展正是在這一系列疑問下逐步走向深入的。本文對最近十年的價值相關性研究文獻進行了梳理，說明最近十年文獻大多是基于有效市場理論而進行的研究，但是市場并非始終有效，從異質信念視角研究會計信息價值相關性問題可能會成為主流，從而進一步拓寬了價值相關性的研究領域和視野。

一、理論模型回顧

傳統(tǒng)價值相關性研究通常基于估值輸入或直接估值理論（Holthausen和Watts，2001）[1]，并構建了相應的估值模型。價值相關性研究的拓展和估值模型的演進息息相關，近十年理論模型的變化都是在如下三類估值模型的基礎上產生的：

（一）資產負債表模型

它的基本思想是考察資產負債表項目數據與股價之間的關系，早期的基本模型如：

（1）式中，MVE代表股價；MVA代表可分離資產的市場價值；MVL代表可分離負債的市場價值；MVC代表資產負債表特定項目的增量市場價值。

隨后，考慮到企業(yè)核心競爭力所帶來的租金問題，該模型進一步加入了商譽作為模型的自變量，例如，Eccher et al.（1996）研究了該國銀行可能獲得的核心存款（Core Depos?its）租金價值[2]。

（二）收益模型

它的基本思想是考察各種利潤指標和股票報酬率之間的關系。在收益模型中，通常把多項利潤指標和股票報酬率進行回歸分析，回歸所得R2高的利潤指標被作為價值最相關的會計信息。Dhaliwal et al.（1999）比較了凈收益和全面收益的價值相關性[3]。通過利潤構成項目對股票報酬率回歸來分析其增量的價值相關性。

（三）Ohlson模型

Alfred Marshall（1890）最早提出了剩余收益①的概念[4]，Ohlson（1995）的理論模型源于剩余收益思想[5]，基于凈剩余理論和股利貼現模型可以得出剩余收益（Ohlson）模型：

（2）式中，Vt表示股票價值，bvt表示公司賬面價值，表示未來超常收益。

Ohlson模型很好地將資產負債表數據和利潤表數據加以結合，它相當于前兩種模型的折中。在2001年以前的文獻里，Ohlson模型被譽為最經典的價值相關性模型，隨后的理論模型大都是在Ohlson模型基礎上改進的，價值相關性研究的拓展也是在Ohlson模型基礎上演進的。

二、早期研究思路及其主要缺陷

Amir et al.（1993）首次把價值相關性定義為會計數據與公司權益市場價值之間的關系[6]。隨后，Beaver（1999）進一步定義價值相關性為會計數據與權益市場價值之間存在明顯的聯系。由此，價值相關性研究產生下列三種主要的研究思路②：

（1）邊際信息含量研究，即通過與會計信息相關的具體事件，研究狹窄窗口下股票價格對會計信息的反應，這也被作為驗證有效市場假說的有力工具，該研究始于Ball and Brown（1968）的文獻[7]，其后開創(chuàng)了一個時代。但相對于關聯研究，信息含量研究有如下特點：其一，此類文獻的研究爭議較少，結論較為一致；其二，人們對會計信息存在信息含量有較為堅定的信念，并不懷疑其存在，而是更加關注它在資本資產定價中的作用。這一思路逐漸指向盈余反應系數（ERC）③的研究。

（2）遞增關聯研究，即通過相應理論模型的回歸分析，研究長窗口下會計數據與股票報酬率和股價之間的關系。針對此研究，Holthausen和Watts（2001）指出其存在如下問題：其一，沒有考慮成長期權的存在，而一旦考慮期權，原模型就可能變成非線性模型。其二，變量的遺漏問題，資產負債表和損益表信息都可能遺漏截面變量，而非財務信息，如企業(yè)規(guī)模、行業(yè)類型、公司類型等也可能是顯著的截面控制變量。其三，市場的有效性問題，現有理論模型中，股票內在價值大都以股價替代，這一思路默認：股票價值=股票價格。換言之，包含Ohlson模型在內的絕大多數模型都暗含了一個假設：資本市場起碼是半強勢有效的。然而事實是否如此呢？

（3）相對關聯研究，即通過對不同信息環(huán)境及不同會計準則等背景下會計數據與股價的回歸分析，比較價值相關性的差異。Barth M.E.et al.（2001）認為價值相關性研究所需假設僅要求股價反映投資者共識（Consensus Beliefs），也即投資者信念同質[8]。這一思路恰好指向相關關聯研究存在的問題，即股價到底體現的是其內在價值還是投資者信念。作者認為如果投資者是理性的，那么會計數據對股價的回歸就體現了投資者信念中以會計信息為決策依據對股價的解釋力，而投資者的這種共同信念，并不需要市場有效。也就是說股票內在價值未必等于股價，我們僅僅是對股價回歸，對價格的解釋體現了投資者的共識。因而，價值相關性的差異體現的是投資者信念差異，而非其他客觀因素之間的差異。

價值相關性研究分歧最大的領域來自關聯研究，由此，本文將研究重點放在遞增和相對關聯研究。本文綜述的框架如表1。

表1 綜述框架表

三、遞增關聯研究的演進

針對Holthausen和Watts（2001）提出的問題，遞增關聯研究進一步衍生出如下三個發(fā)展方向：

（一）考慮期權的非線性模型

Burgstahler和Dichev（1997）認為，價值相關性的估值函數應該是凸函數，而非線性模型，權益市場價值應取決于賬面價值和收益不同程度的共同作用[9]。Collins et al.（1999）的研究進一步顯示賬面價值和收益對股票價值的影響是相對變化的，因而線性模型存在著極大的多重共線性問題[10]。在此基礎上，Zhang G.（2000）構建了含期權的非線性估值模型[11]：

這一模型最終含有賬面價值和收益的乘積，因而屬于的非線性估值模型。Chen P.和Zhang G.（2004，2007）[12-13]提出了該模型的幾何視角，并提供了經驗證據支持：即隨著企業(yè)成長性的不同，賬面價值和收益呈現出不同的變化趨勢。Hao S.Q.和Zhang G.（2011）進一步認為，企業(yè)的投資增長增加了收益對股價的影響[14]，與此同時，投資增長使得公司賬面價值和收益的關系發(fā)生了變化效應。

（二）考慮相關變量的遺漏問題

Ohlson（1995）認為其估值模型的所有信息里，包括賬面價值、收益和其他信息。他建議用金融分析師的盈利預測來替代其他信息[5]。John R.M.（2003）在對創(chuàng)業(yè)板市場的估值模型中，把估值信息變量分為會計信息變量和非會計信息變量兩大類，其中，會計信息包括資產負債表信息變量：長期負債、現金和非現金資產、股票期權稀釋；損益表信息變量：研發(fā)費用、收入和銷售成本。而非會計信息考慮了如下變量：企業(yè)的年齡、企業(yè)上下游戰(zhàn)略聯盟的數量、計量日生物技術指數水平、計量日的企業(yè)專利數量和類型等。由此，形成一個加長的回歸模型[15]。

Bryan和Tiras（2007）也用分析師預測來衡量其他信息。他們認為這些其他信息還和與環(huán)境相關的企業(yè)特征信息存在聯系。對“其他信息”的進一步研究發(fā)現了一系列與信息環(huán)境相關的變量。他們認為這些其他信息的控制變量和投資者對未來收益預期的水平有關[16]。Brooks L.Z et al.（2009）認為Bryan和Tiras所稱的“其他信息”應當包括公司特征信息變量，這些變量和公司特有的運營環(huán)境相關[17]。他們提出的估值模型如下：

近年來，大量國外文獻采用在Ohlson模型中加入類似遺漏變量的思路，利用分解會計數據的方法，把資產負債表和損益表中的具體項目加入回歸模型中，研究具體報表項目的價值相關性，如其他綜合收益（OCI），特殊項目（SI）等，研究結論因所選樣本的不同而存在較大分歧（Ahmed et al.2006;Cready et al.2010[18]）。

（三）考慮市場無效問題

Aboody Detal.（2002）提出了在可能無效的資本市場檢驗價值相關性的問題。他們認為大多數價值相關性研究都默認市場半強勢有效，但越來越多的“市場異象”使人們對市場有效性產生質疑。如果市場無效，那么現有的基于有效市場的估值模型都將失去意義[19]。根據他們的觀點：

其中，Pi，t表示股價，而Vi，t表示股票的內在價值，ui，t表示期望值不為零的干擾項，也是致使市場無效的變量。

但最終他們假設市場無效會隨滯后一期的數據而消失，也就是相信投資者的學習能力。并通過被修正的滯后期的股價來重新檢驗價值相關性問題。Goodwin J et al.（2009）亦考慮了市場無效問題，他們考慮了市場信息的解讀過程問題，并提出有效會計假設[20]。簡言之，他們試圖把傳統(tǒng)的有效市場假說分為兩個階段：

（6）式中?k代表市場信息，Xt，t+1表示會計計量，而Rt，t-1則代表市場回報。該式表達了市場信息的傳遞是以會計計量為中間變量的。通過對最終市場回報的分析，有效會計假設首先估計會計計量的效果，其次再估計這種效果在市場價值中的傳遞。

DeFond et al.（2007）認為缺乏投資者保護的國家資本市場缺乏有效性，因而會計信息也缺乏價值相關性。Suny?oung Kim，Yan Li（2011）的研究顯示，市場無效和會計信息的價值相關性具有負相關關系，他們進一步認為估值模型中應當考慮導致市場無效的非信息替代變量問題。

國內學者主要考慮會計信息和其他信息作為控制變量的線性模型（孫錚、李增泉，2001[21]；陳信元等，2002[22]）以及利用分解會計數據考察部分財務報表具體項目的價值相關性問題（張騰文、黃友，2008[23]；王鵬、陳武朝，2009[24]）。目前尚未考慮市場無效以及模型的非線性等問題。

王宇峰（2011）選擇2007-2009在資產負債表和財務報表附注中披露研發(fā)支出的上市公司為樣本，運用Ohlson模型，以股價為因變量對每股凈資產、每股收益以及研發(fā)支出的替代變量進行了回歸分析，模型僅考慮了企業(yè)規(guī)模作為控制變量。李姝、黃雯（2011）在其假設中，以2004-2009年國內上市公司作為研究樣本，仍然采用Ohlson模型，以股價為因變量對每股凈資產、上市公司各年計提長期資產減值準備前的每股收益、公司計提的每股長期資產減值準備進行了回歸分析，并未考慮控制變量問題。張先治、季侃（2012）從遞增關聯研究角度，以我國制造業(yè)上市公司2005-2008年的年報為研究對象，運用Ohlson模型以股價為因變量對每股收益、每股凈資產進行回歸分析并以資產規(guī)模、流通股比例作為控制變量[26]。王思維、程小可（2012）以2007-2010年我國上市公司年報中披露負商譽的公司作為樣本，運用Ohl?son模型以股價為因變量對每股凈資產和剩余收益進行了回歸分析[27]，模型尚未考慮控制變量問題。

四、相對關聯研究的演進

此類研究通常都是用Ohlson模型，或者對其做簡單的變形，檢驗每股收益和每股凈資產對股價聯合解釋力之間的差異，即通過不同的樣本回歸的擬合優(yōu)度R2比較，R2大的被認為更具價值相關性。針對Barth，M.E.et al.（2001）的觀點[8]，相對關聯研究進一步衍生出如下三個發(fā)展方向：

（一）不同的信息環(huán)境下價值相關性比較研究

在相同政治體制下，不同行業(yè)的上市公司以及處于不同信息環(huán)境下上市公司會計信息的價值相關性會存在顯著的差異。這項研究試圖通過對信息環(huán)境等因素的分析，發(fā)現價值相關性存在差異的原因以及這種差異背后所反映的投資者信念。Francis et al.（2002）的研究結論表明：當上市公司競爭性的非財務信息數量單調下降的時候，市場對會計信息的反應趨于上升[28]。Aleksanyan（2006）認為，不同賬面市值的上市公司價值相關性會存在顯著差異[29]。Aleksanyan（2008）的研究結論進一步認為：對市場價值小于賬面價值的公司，其信息環(huán)境的復雜程度與價值相關性之間具有顯著的因果關系。而對市場價值大于賬面價值的公司，其信息環(huán)境的復雜程度與價值相關性（凈資產和凈收益）之間存在顯著的負相關關系[30]。

Devalle A.et al.（2010）研究了歐盟國家引入采用國際會計準則后價值相關性的差異。他們發(fā)現在新的準則環(huán)境中，德國、西班牙和意大利價值相關性下降，法國和英國的價值相關性上升，并認為歐盟國家在引入新準則后會計信息質量并沒有得到提高[31]。全球范圍內，大量的發(fā)展中國家和發(fā)達國家學者分別研究了各國引入IFRS后價值相關性的差異問題，但尚未得出統(tǒng)一結論（Schiebel，2006[32];Gjerde et al.，2008[33]；Horton and Serafeim，2008[34]）。

（二）不同政治體制下價值相關性的比較研究

不同政治體制下價值相關性具有明顯差異，無論是會計信息的聯合解釋力，抑或每股凈資產與每股收益系數都呈現明顯的差異。Ali and Hwang（2000）的研究表明，由于投資者保護程度的不同，盎格魯撒克遜國家相對于大陸法系國家有較高的會計價值相關性[35]，然而，Arce and Mora（2002）的研究結論并不支持這一觀點[36]。Costa I.（2009）認為，在相同的會計準則體系下，并控制了行業(yè)因素的影響，盎格魯撒克遜國家會計信息的價值相關性明顯高于大陸法系國家的價值相關性。Liu J.W.and Liu C.J.（2007）基于改進的Ohlson模型，利用中國1999-2003年同時發(fā)行A、H股的上市公司的會計數據，比較了兩者價值相關性的差異。研究結論表明A股的價值相關性顯著低于H股，作者進一步認為基于香港公認會計準則和國際會計準則的財務數據更具有價值相關性[37]。由于中國特有的一國兩制政策，這一結論也旁證了Ali and Hwang（2000）的觀點。

此后，大量文獻進行了相關研究，分別考慮不同政治體制下由于投資者保護程度不同所導致的價值相關性差異，但尚未得到一致結論。（Atanasov et al，2010[38]，Lin et al，2011[39]）。還有相當一部分文獻考察了不同政治體制下，母公司少數股東權益的價值相關性差異，研究結論依然充滿爭議（So and Smith，2009[40]；Swanson，2010[41]）。

（三）不同年度的會計價值相關性比較研究

在相同體制下，金融危機前后以及執(zhí)行新會計準則前后，價值相關性可能會存在顯著差異。而且，隨著時間推移，有研究表明價值相關性呈逐年下降趨勢。多數國外學者的研究發(fā)現會計信息價值相關性呈下降趨勢，他們均采用改進的Ohlson模型，并把股價視為股票內在價值的替代變量（Gul Tsui and Dhaliwal，2006[42]）。相當一部分文獻認為，由于傳統(tǒng)資本密集型企業(yè)向服務型和高科技企業(yè)的轉化使得會計信息的價值相關性正在逐步丟失，這一思路也被作為IASB和FASB大力倡導公允價值的有力證據之一。Dontoh et al.（2004）認為會計信息價值相關性逐年下降的原因是由于非信息交易（NIB，None Information Based Trading）所導致的[43]。根據噪聲理性預期平衡模型，他的研究結論發(fā)現價值相關性下降的原因的確是出于非信息交易（NIB），他認為研究價值相關性問題必須控制非信息交易（NIB）的影響。

YU Set al.（2010）借鑒了Barth M.E.et al.（2001）的思想[8]，即認為股價僅代表投資者共識而非股票的內在價值，對Ohlson模型進行了改進，用股票基本價值的替代變量替換了股價，采用美國資本市場1984-2003年的樣本進行了回歸分析，并發(fā)現會計信息對股票基本價值的解釋力并沒有下降[44]。他們首次把價值相關性下降視為股價和其基本價值的偏離。與此同時，他們的模型中也考慮了非信息交易（噪聲交易）的替代變量問題。

國內的相對關聯研究多集中在對我國資本市場所特有的A、B、H股之間的比較研究（王立彥等，2002[45]）以及我國不同時期會計準則的強制性變遷效果的研究（劉峰等，2004[46]；曲曉輝等，2007[47]；修宗峰，2011[48]）。均采用改進的 Ohlon模型，并加入相應的控制變量進行回歸分析，但尚未考慮噪聲交易變量以及資本市場無效等問題。

朱凱等（2009）比較分析了會計準則改革前后（不同年度）會計信息的價值相關性，并探討了準則變遷過程中的價值相關性差異問題。研究結論表明在實施新會計準則后，會計盈余尤其是公允價值的價值相關性沒有顯著提高。作者進一步把原因歸結為會計準則改革所產生的投資者信息準確度的調整問題，并認為新準則改革存在的暫時性成本，削弱了公允價值信息的估值作用，從而影響甚至降低了會計信息的價值相關性[49]。張先治、季侃（2012）對新會計準則執(zhí)行前后公允價值的價值相關性進行了比較研究，發(fā)現公允價值的價值相關性呈下降趨勢，他們進一步認為這是會計信息可靠性下降所帶來的負效應[26]。

五、結論與啟示

通過對近十年價值相關性研究國內外文獻的回顧，我們發(fā)現這一階段的主要研究貢獻在于：其一，證實了會計信息相對股價來說具有信息含量，即股價會迅速的對會計信息產生反應。其二，借鑒了國外的估值模型，通過對股價和股票報酬率的回歸分析，發(fā)現了會計數據存在價值相關性。其三，通過相對關聯研究，發(fā)現不同時期不同信息環(huán)境、不同政治體制（一國兩制）下會計信息的價值相關性存在顯著差異。然而，這一階段的研究仍有一定的局限性，主要表現為：

第一，Holthausen和Watts（2001）對價值相關性研究缺乏理論分析進行了批判[1]。通過上述回顧我們發(fā)現這一問題依然存在，估值模型千差萬別、控制變量品種繁多、研究結論結果迥異令價值相關性研究的可信度不斷降低。Collins（1997）在文獻中提到Maydew（1993）的研究發(fā)現在Ohlson模型所含的貼現因子并未顯著提高回歸方程的解釋力[50]，因此用每股收益替代了當期異常收益[51]。自此以后的文獻大都把每股收益作為自變量，但迄今為止，在可獲得的文獻和媒體資料中，還沒有相關研究對此做出過理論分析。用實證檢驗的結論來替代理論模型是否合適？

第二，價值相關性研究中年度截面數據的相關系數呈現出一種變化趨勢，這種變化趨勢很難用有效市場假說來解釋，因此部分國外資本市場會計文獻仿效金融領域實證研究的思路，運用跨年度、大樣本的面板數據，試圖緩解這種非穩(wěn)定的變化趨勢。Kothari S.P.and Shanken J.（2003）發(fā)現價值相關性研究中每股收益和每股凈資產分年度回歸系數之間存在明顯變化，并認為這些變化和隨時間變化相關的缺失變量、改變的市場發(fā)展預期以及貼現率有關[52]。因此，他們認為變量的回歸系數不能作為會計數據相關性和可靠性的有效量度。這也直接導致了JAE④（Journal of Accounting and Eco?nomics）雜志自此幾乎沒有再發(fā)表過價值相關性的文章。

第三，盡管相對關聯研究發(fā)現了不同時期、不同信息環(huán)境以及不同政治體制下價值相關性存在明顯差異，但差異的背后并沒有總結出一致性的客觀規(guī)律，始終對形成差異的原因存在較大的分歧。較普遍的解釋是認為價值相關性差異的主要原因是由于不同的體制和會計準則或者投資者保護制度等客觀因素導致的。而一旦研究結論與預期不相符，作者往往從投資者信念或行為的角度來解釋變異的原因。通常此類研究都假設市場有效，從而運用簡化的Ohlson模型進行回歸分析，然而最終用投資者信念來解釋卻并非市場有效的基本思路。

綜上，回顧近十年國內外價值相關性研究，我們發(fā)現Holthausen和Watts（2001）[1]提出的問題仍然懸而未決，為數眾多的文獻都圍繞著變化的模型來展開，但模型的背后缺乏一種經得起驗證的理論以及相應的理論分析。當前研究的主流仍是基于有效市場假說的理性模型，國內外可獲得的文獻中僅有Aboody D et al.（2002）[19]，Dontoh A et al.（2004）[43]等寥寥無幾的文章考慮從行為金融視角來展開模型構建以及噪聲交易者對股價的影響等問題。行為金融對市場并非始終有效的觀點正在被學界逐步接受，然而在此基礎上該如何看待價值相關性問題，還能簡單地用價值相關來說明會計信息的有效或者無效嗎？因此我們相信，遵循行為金融的研究思路，在假設市場并非始終有效的前提下，基于異質信念的會計信息價值相關性研究必將成為主流，并集中于相對關聯研究下的不同時期、不同信息環(huán)境以及不同政治體制下價值相關性研究，使價值相關性研究煥發(fā)出新的魅力。

注 釋：

① 剩余收益表示所有者或經營者扣除資本利息后所留下的經營收益。

② 此處關于價值相關性的三分類法主要借鑒了Holthausen和Watts（2001）的觀點，相關文獻的整理參考了其對1972-2000年間美國主要會計雜志價值相關性文獻的分類整理。

③ 盈余反應系數是用來衡量某一證券的超額市場回報相對于發(fā)行該證券的公司報告盈余中的非預期因素的反應程度。自Ball和Brown（1968）的研究以來，對盈余反應系數的研究成為會計實證研究的一個重要方向。但由于本文的研究重點不在于此，因而，對這項研究不做贅述。

④ 作者參閱了2003-2012年所有JAE雜志的文獻，發(fā)現這一雜志自此未發(fā)表過僅考慮線性回歸模型的價值相關性方面的文章。

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