我國中央銀行外匯干預(yù)有效性的事件分析研究

王 霞

（蘭州商學(xué)院 金融學(xué)院，甘肅 蘭州 730020）

一、引 言

在開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，匯率的波動(dòng)影響著一國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和繁榮。因此，各國貨幣當(dāng)局基本上都會(huì)介入本國外匯市場(chǎng)對(duì)匯率進(jìn)行適當(dāng)?shù)母深A(yù)，以達(dá)到穩(wěn)定本幣匯價(jià)的目的。但是縱觀國內(nèi)外有關(guān)外匯干預(yù)有效性的研究，實(shí)證結(jié)果目前尚無定論（Suardi，2008）[1]。對(duì)于我國來說，中央銀行的外匯干預(yù)效果尤其值得關(guān)注。

本文的研究即立足于此，主要采用事件分析法對(duì)2002年1月-2011年12月期間我國中央銀行外匯干預(yù)的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。本文選擇事件分析法的主要原因如下：首先，在目前還沒有一個(gè)得到一致認(rèn)可的匯率決定模型的情況下，事件分析法不依賴于特定模型的特點(diǎn)使得用它來分析外匯市場(chǎng)具有天然優(yōu)勢(shì)。其次，目前關(guān)于我國中央銀行外匯干預(yù)有效性的研究中采用事件分析法的只有干杏娣等（2007）[2]，但他們的樣本區(qū)間是1994年4月至2004年12月，該期間我國央行外匯干預(yù)規(guī)模相對(duì)較小，不能反映2005年以后我國央行大規(guī)模干預(yù)以后的效果，更不能反映我國不同的匯率制度對(duì)央行干預(yù)有效性的影響。

與一般的事件分析法采用匯率的變化即外匯收益率來判斷干預(yù)有效性不同，本文主要采用外匯市場(chǎng)壓力這一指標(biāo)的變化來度量干預(yù)有效性。因?yàn)槲覈鴮?shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制，即使在2005年7月匯改以后，匯率受央行管制的程度依然很高。因此，在匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度不高的條件下，匯率的變動(dòng)并不能完全反映外匯干預(yù)的效果。而外匯市場(chǎng)壓力這一指標(biāo)度量了一國貨幣的對(duì)外失衡程度，能更全面地體現(xiàn)外匯干預(yù)的效果。

二、文獻(xiàn)綜述

在學(xué)術(shù)界，關(guān)于外匯干預(yù)是否有效的問題一直是研究爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，并且至今仍未達(dá)成共識(shí)。縱觀國內(nèi)外研究央行干預(yù)有效性的文獻(xiàn)，其研究?jī)?nèi)容主要集中在以下四個(gè)方面：首先，央行的外匯干預(yù)是否影響了匯率水平或減少了匯率波動(dòng)。Dominguez（2000）發(fā)現(xiàn)央行干預(yù)行為對(duì)不同貨幣的影響不同，美聯(lián)儲(chǔ)和德國央行的干預(yù)會(huì)影響美元對(duì)德國馬克的走勢(shì)，而日本央行的干預(yù)對(duì)美元和日元匯率的影響不顯著[3]。Mckonzie（2002）發(fā)現(xiàn)澳大利亞央行的干預(yù)行動(dòng)對(duì)匯率波動(dòng)具有“不對(duì)稱”效應(yīng)，表現(xiàn)為在匯率下浮時(shí)干預(yù)效果強(qiáng)于匯率上浮時(shí)的效果[4]。Galate et al（2005）則發(fā)現(xiàn)外匯干預(yù)對(duì)匯率水平和匯率波動(dòng)都沒有顯著影響[5]。朱孟楠和劉林（2010）的研究表明，我國外匯市場(chǎng)干預(yù)是有效的，并且貨幣當(dāng)局的沖銷也是部分有效的[6]。徐建煒等（2011）利用168個(gè)國家1980～2007年的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)無論是非沖銷還是沖銷的干預(yù)措施，外匯市場(chǎng)干預(yù)長(zhǎng)期是“中性”的[7]。其次，央行干預(yù)發(fā)揮作用的渠道。Dominguez&Frankel（1993）計(jì)量檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，美國和德國在20世紀(jì)80年代中期的外匯干預(yù)通過資產(chǎn)組合渠道是有效的[8]。Mussa（1981）首次提出了信號(hào)預(yù)期渠道，認(rèn)為中央銀行通過其對(duì)外匯資產(chǎn)的買賣等沖銷型干預(yù)操作向市場(chǎng)傳遞了貨幣政策未來不可預(yù)測(cè)性變化，如貨幣緊縮或者貨幣擴(kuò)張[9]。Hung（1997）首次提出了噪聲交易渠道[10]，Lyons（2001）提出了指令流渠道[11]。桂詠評(píng)（2008）通過檢驗(yàn)非拋補(bǔ)利率平價(jià)，發(fā)現(xiàn)中國外匯市場(chǎng)干預(yù)的資產(chǎn)組合渠道是有效的[12]。第三，央行外匯干預(yù)的目標(biāo)。Garnter（1987）對(duì)1974年1月至1984年6月間瑞士國家銀行的外匯市場(chǎng)干預(yù)進(jìn)行實(shí)證研究的結(jié)果是：瑞士國家銀行的外匯市場(chǎng)干預(yù)更偏向于目標(biāo)干預(yù)而不是逆風(fēng)向干預(yù)[13]。刁鋒（2001）以1994年1月-2000年12月中國人民銀行的的外匯市場(chǎng)干預(yù)為樣本，得出我國央行外匯干預(yù)表現(xiàn)出逆風(fēng)向干預(yù)和目標(biāo)干預(yù)雙重干預(yù)特征的結(jié)論[14]。第四，外匯沖銷干預(yù)的效果。Rogoff（1984）在存在風(fēng)險(xiǎn)貼水的情況下，分析出如果國內(nèi)外資產(chǎn)具有不完全替代性，沖銷干預(yù)政策將會(huì)有效影響匯率[15]；Natividad（1990）分析了不同程度沖銷措施的沖擊效果，在貨幣市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)均衡的條件下，實(shí)際匯率的變動(dòng)率將隨沖銷程度的提高而上升[16]。武劍（2005）的分析表明，我國央行的貨幣沖銷在短期內(nèi)對(duì)吸收外匯占款、控制物價(jià)上漲是有效的，但長(zhǎng)期來看，沖銷的效果并不理想[17]。孟曉宏（2006）通過研究發(fā)現(xiàn)，我國的公開市場(chǎng)操作工具的缺乏和信貸間接控制乏力影響了沖銷目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)[18]。郭田勇，陳佳（2006）認(rèn)為由于我國的利率形成機(jī)制尚未市場(chǎng)化，加上對(duì)資本項(xiàng)目的嚴(yán)格管制，使得央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的負(fù)效應(yīng)明顯，難以發(fā)揮應(yīng)有的作用[19]。

三、研究方法和數(shù)據(jù)

（一）事件及事件窗口的確定

由于本文采用事件研究法進(jìn)行研究，因此首先需要對(duì)“事件”進(jìn)行定義。由于我國沒有公布文化干預(yù)數(shù)據(jù)，本文遵循學(xué)術(shù)界的普遍做法，把外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)作為央行干預(yù)的指標(biāo)。此外，由于公布的外匯儲(chǔ)備的數(shù)據(jù)頻率最高的是月度數(shù)據(jù)而沒有日度數(shù)據(jù)，因此，本文將我國外匯儲(chǔ)備發(fā)生變動(dòng)的每一個(gè)月作為一個(gè)獨(dú)立事件。

定義了事件后，為了判斷外匯干預(yù)的效果，必須確定事件窗口也即事件研究的時(shí)間區(qū)間。本文選擇事件發(fā)生前后的各2個(gè)月作為事件窗口，其原因在于對(duì)下述因素的綜合考慮：一方面，貨幣市場(chǎng)是相對(duì)有效的，投資者能對(duì)信息迅速做出反應(yīng)。另一方面，許多對(duì)金融市場(chǎng)的研究卻顯示并非所有的投資者立即能掌握信息，尤其當(dāng)干預(yù)秘密進(jìn)行時(shí)（Hong and Stein，1999）[20]。為此，在事件發(fā)生后把事件窗口延長(zhǎng)一下作為信息擴(kuò)散的時(shí)間是合理的。但是，事件窗口也不能太長(zhǎng)，因?yàn)闀r(shí)間越長(zhǎng)，匯率受其他的外生變量如宏觀基本面變化影響的概率就越大，而想?yún)^(qū)分匯率的變化是由政府干預(yù)引起的還是經(jīng)濟(jì)基本面的變化導(dǎo)致的是十分困難的。鑒于上述因素，選擇事件發(fā)生前后的各2個(gè)月作為事件窗口是比較合理的。

（二）干預(yù)成功的標(biāo)準(zhǔn)

干預(yù)操作成功的標(biāo)準(zhǔn)是檢驗(yàn)的依據(jù)，目前國內(nèi)外學(xué)者主要提出了方向標(biāo)準(zhǔn)、熨平波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)、扭轉(zhuǎn)標(biāo)準(zhǔn)及逆風(fēng)向的熨平波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)四種不同的標(biāo)準(zhǔn)。大量事件顯示央行應(yīng)對(duì)外匯市場(chǎng)的不完善采取的是逆風(fēng)向干預(yù)政策（Sarno and Taylor，2001）[21]，且大多數(shù)情況下中央銀行的干預(yù)不太可能扭轉(zhuǎn)匯率走勢(shì)，因此，本文認(rèn)為對(duì)干預(yù)成功的更現(xiàn)實(shí)的定義應(yīng)該采用逆風(fēng)向的熨平波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)，即第四種標(biāo)準(zhǔn)。該標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為有意義的干預(yù)僅指“逆風(fēng)向”干預(yù)政策，而中央外匯干預(yù)的目的是熨平匯率波動(dòng)。按照該標(biāo)準(zhǔn)，我們首先要區(qū)分“逆風(fēng)向”及“順風(fēng)向”干預(yù)政策，然后對(duì)“逆風(fēng)向”干預(yù)政策進(jìn)行研究?！澳骘L(fēng)向”干預(yù)政策在本文中指的是，當(dāng)T-1期人民幣面臨的是升值（貶值）壓力時(shí)，央行在T期采取的是買入美元（賣出美元）的干預(yù)措施，以抑制升值（貶值）；相反，“順風(fēng)向”干預(yù)政策指的是，當(dāng)T-1期人民幣面臨的是升值（貶值）壓力時(shí)，央行在T期采取的是賣出美元（買入美元）的干預(yù)措施，以進(jìn)一步促使人民幣升值（貶值）。此外，由于我們用外匯市場(chǎng)壓力這一指標(biāo)來代替匯率，因此，干預(yù)成功的標(biāo)志是熨平外匯壓力波動(dòng)即減輕外匯市場(chǎng)壓力。

（三）樣本選取

鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文選擇2002年1月-2011年12月期間的外匯市場(chǎng)壓力及中國人民銀行外匯干預(yù)的月度數(shù)據(jù)，總樣本共包含120個(gè)觀測(cè)值。

（四）指標(biāo)測(cè)算

為了分析我國央行的外匯干預(yù)效果，我們首先需要測(cè)度外匯市場(chǎng)壓力及外匯干預(yù)這兩個(gè)指標(biāo)。

1.外匯市場(chǎng)壓力（Exchange Market Pressure，簡(jiǎn)稱EMP）的測(cè)度

現(xiàn)有關(guān)于EMP的計(jì)算可分為模型依賴的和非模型依賴的兩類。Eichengreen（1995）等認(rèn)為，模型依賴性并不必然帶來EMP和中央銀行外匯市場(chǎng)干預(yù)指數(shù)的合意性，并提出非模型依賴的外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)[22]。Krugman&Obstfeld（2003）的研究也證實(shí)，在預(yù)測(cè)一年內(nèi)的匯率運(yùn)動(dòng)時(shí)，隨機(jī)游走模型要比更精確的模型（指結(jié)構(gòu)主義宏觀經(jīng)濟(jì)模型）表現(xiàn)更出色[23]。由于人民幣外匯市場(chǎng)上的交易以美元為主，本文對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的估計(jì)主要是分析人民幣對(duì)美元的市場(chǎng)壓力。鑒于模型依賴的外匯壓力指數(shù)測(cè)算存在的缺陷，所以本文使用的是非模型依賴型EMP指數(shù)估算方法，并選擇了Stavarek（2007）提出的方法[24]：

其中，EMPt是第t期的外匯市場(chǎng)壓力，σe是真實(shí)匯率變動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差，σm是本國外匯儲(chǔ)備與基礎(chǔ)貨幣比重的變化率的標(biāo)準(zhǔn)差，σi是本國名義利率與外國名義利率之差Δ(it-it?)的標(biāo)準(zhǔn)差，rm是外匯儲(chǔ)備與基礎(chǔ)貨幣的比率，?表明是外國數(shù)據(jù)。

本文的上述數(shù)據(jù)取自CEIC數(shù)據(jù)庫。其中匯率采用直接標(biāo)價(jià)法下的名義匯率數(shù)據(jù)，中國利率使用隔夜拆借加權(quán)利率，美國利率使用聯(lián)邦基金利率，估計(jì)結(jié)果如圖1所示，可以看出，該期間我國面臨的外匯市場(chǎng)壓力主要是升值壓力，這一結(jié)果與實(shí)際相吻合。

圖1 人民幣外匯市場(chǎng)壓力（2002-2011）

2.中央銀行外匯干預(yù)指標(biāo)的設(shè)計(jì)

正如Poirson Helene（2001）指出的那樣，如何衡量政府對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)程度是一個(gè)非常困難的工作[25]。由于絕大多數(shù)國家不公布外匯干預(yù)數(shù)據(jù)，一個(gè)最常見的做法是用外匯儲(chǔ)備的變化作為央行干預(yù)指標(biāo)，然而用外匯儲(chǔ)備變化代替央行干預(yù)并不完美，原因如下：首先，外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)并不僅僅是央行干預(yù)造成的，作為外匯儲(chǔ)備的貨幣幣值的變化、利息收入、債券收入都可能引起外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)；其次，外匯儲(chǔ)備也常常被用于交易而不是干預(yù)，如政府的國外采購或償還用外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)；第三，在政府有意隱瞞干預(yù)的情況下，干預(yù)并不表現(xiàn)為外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)，如Taylor（1982a，1982b）[26-27]發(fā)現(xiàn)法國、意大利、西班牙和英國在20世紀(jì)70年代通過讓國有企業(yè)進(jìn)行一些交易來隱瞞干預(yù)。第四，外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)可能是由一些不常發(fā)生的交易引起的，并不是央行干預(yù)的結(jié)果。如IMF給成員國分配特別提款權(quán)導(dǎo)致的一國儲(chǔ)備增加。Neely（2000）通過對(duì)比美國、瑞士等國的實(shí)際干預(yù)額與外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)額，發(fā)現(xiàn)盡管二者正相關(guān)，但相關(guān)性不強(qiáng)。[28]盡管如此，在我國央行不公布外匯干預(yù)的背景下，衡量干預(yù)情況的最好指標(biāo)仍然是外匯儲(chǔ)備變動(dòng)額。但為了克服上述直接用外匯儲(chǔ)備代替外匯干預(yù)的弊端，本文計(jì)算反映外匯市場(chǎng)干預(yù)的外匯儲(chǔ)備變動(dòng)時(shí)，外匯儲(chǔ)備的計(jì)算依據(jù)采用Levy-Yeyati and Sturzenegger（2003）的公式，等于中央銀行的外國資產(chǎn)減中央銀行的外國負(fù)債和中央政府在中央銀行存款[29]，以盡可能使外匯儲(chǔ)備變動(dòng)更好地代替央行干預(yù)。具體計(jì)算時(shí)，這三個(gè)變量的數(shù)據(jù)都來源于IFS。

（五）數(shù)據(jù)描述

根據(jù)本文的干預(yù)有效性標(biāo)準(zhǔn)及測(cè)度結(jié)果，我國央行外匯干預(yù)的操作情況如表1所示?？梢?，2002-2011年期間，我國央行的外匯干預(yù)主要表現(xiàn)為買入美元引導(dǎo)人民幣貶值，這和這段期間我國外匯市場(chǎng)人民幣主要面臨的是升值壓力相吻合。

表1 中國人民銀行外匯干預(yù)的操作情況（2002-2011）

四、實(shí)證結(jié)果

（一）不區(qū)分干預(yù)方向時(shí)的事件研究結(jié)果

首先，我們不區(qū)分是順風(fēng)向干預(yù)還是逆風(fēng)向干預(yù)，把所有事件窗口期的平均外匯市場(chǎng)壓力按照買入美元或賣出美元分別計(jì)算出來，結(jié)果如圖2、圖3所示。

圖2 央行買入美元時(shí)的外匯市場(chǎng)壓力變化（共89次事件）

從圖2可以看出，在T-2到T-1期，我國的外匯市場(chǎng)壓力都是升值壓力，且升值壓力不斷加大，當(dāng)央行買入美元試圖減少人民幣升值壓力時(shí)，干預(yù)當(dāng)月（T期）和次月（T+1期）人民幣升值壓力持續(xù)減小，T+1期以后升值壓力有所加大，但始終沒有超過干預(yù)前的水平，干預(yù)有效。

圖3 央行賣出美元時(shí)的外匯市場(chǎng)壓力變化（共23次事件）

從圖3可以看出，在T-2到T-1期，我國的外匯市場(chǎng)壓力從升值壓力變成貶值壓力，當(dāng)中央銀行在T期賣出美元試圖減少人民幣貶值壓力時(shí)，人民幣變?yōu)樯祲毫?；雖然T+2期和T+3期升值壓力比T期有所減小，但依然是升值壓力，干預(yù)有效。

（二）區(qū)分干預(yù)方向時(shí)的事件研究結(jié)果

由于我們對(duì)干預(yù)成功的定義采用的是逆風(fēng)向的熨平波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)，因此，下面我們把干預(yù)區(qū)分為順風(fēng)向和逆風(fēng)向兩種，并分別考察它們的干預(yù)效果。圖4、圖5分別顯示了圍繞我國央行采取逆風(fēng)向干預(yù)和順風(fēng)向干預(yù)時(shí)的外匯市場(chǎng)壓力變化。

圖4 央行采取逆風(fēng)向干預(yù)時(shí)的外匯市場(chǎng)壓力變化

圖4顯示，當(dāng)我國央行采取逆風(fēng)向的外匯干預(yù)政策時(shí)對(duì)匯率走勢(shì)產(chǎn)生了較大的影響，外匯干預(yù)是有效的，但干預(yù)具有不對(duì)稱性，其中央行賣出美元的外匯干預(yù)效果更為強(qiáng)烈。具體來看，當(dāng)央行賣出美元時(shí)（共13次事件），在T之前，外匯市場(chǎng)壓力一直是貶值壓力，在事件T當(dāng)天，變?yōu)樯祲毫?，且升值幅度達(dá)到最大，之后升值幅度不斷縮小，但升值趨勢(shì)一直持續(xù)，央行外匯干預(yù)扭轉(zhuǎn)了匯率方向。當(dāng)央行買入美元時(shí)（共65次事件），在事件T即央行采取買入美元的外匯干預(yù)之前，人民幣面臨的都是升值壓力；在事件T之后，人民幣雖然面臨的依然是升值壓力，央行外匯干預(yù)未能扭轉(zhuǎn)匯率方向，但升值幅度明顯減小。按照我們前面外匯干預(yù)有效性的定義，干預(yù)也是有效的。

圖5 央行采取順風(fēng)向干預(yù)時(shí)的外匯市場(chǎng)壓力變化

圖5顯示，當(dāng)人民幣面臨升值（貶值）壓力時(shí)，央行采取的是賣出美元（買入美元）的政策，以期進(jìn)一步加劇這一趨勢(shì)，這樣的做法一般說來有悖常理，尤其當(dāng)人民幣面臨持續(xù)升值壓力時(shí)。從干預(yù)結(jié)果來看，無論央行采取的是賣出美元還是買入美元的措施，這樣的干預(yù)結(jié)果與正常的市場(chǎng)反應(yīng)剛好相反，干預(yù)不僅無效，而且是負(fù)效應(yīng)。其原因可能在于投機(jī)者在央行干預(yù)的當(dāng)天借機(jī)出貨，獲取收益。圖5的結(jié)果進(jìn)一步說明我們以央行逆風(fēng)向干預(yù)行為作為考察對(duì)象是合理的。

（三）區(qū)分匯率制度時(shí)的事件研究結(jié)果

1.不同匯率形成機(jī)制下的干預(yù)有效性

從1994年匯率并軌至今，我國匯率制度仍在不斷變革，其中，1994年-2005年6月、2008年7月-2010年6月，實(shí)行的是單一釘住美元有管理的浮動(dòng)匯率制度；2005年7月-2010年5月、2010年6月至今實(shí)行的是參考一籃子貨幣定值的有管理的浮動(dòng)匯率制度。那么，不同的匯率形成機(jī)制對(duì)中央銀行外匯干預(yù)的有效性是否有影響呢？圖6、圖7分別顯示了以上四個(gè)不同階段下中央銀行外匯干預(yù)前后的外匯市場(chǎng)壓力變化。

圖6 分階段央行賣出美元時(shí)的外匯市場(chǎng)壓力變化（2002-2011）

從圖6可以看出，在2002-2011年不同的階段即不同的匯率形成機(jī)制下，央行賣出美元都導(dǎo)致外匯市場(chǎng)貶值壓力的減少，其中除2008年7月-2010年6月沒有扭轉(zhuǎn)外匯市場(chǎng)壓力走勢(shì)外，其余3個(gè)時(shí)期中央干預(yù)當(dāng)期及以后都使外匯市場(chǎng)壓力由貶值壓力變?yōu)樯祲毫Α６?008年7月-2010年6月之所以干預(yù)效果相對(duì)較差，其原因可能在于國際金融危機(jī)的沖擊較大，使得央行干預(yù)效果受到影響。盡管這樣，按照我們前面的定義，4個(gè)時(shí)期我國外匯干預(yù)都是有效的。

圖7 分階段央行買入美元時(shí)的外匯市場(chǎng)壓力變化（2002-2011）

從圖7可以看出，在2002-2011年4個(gè)階段，央行買入美元都導(dǎo)致外匯市場(chǎng)升值壓力的減小，按照我們前面的定義，4個(gè)時(shí)期外匯干預(yù)都是有效的。

2.不同匯率形成機(jī)制的干預(yù)對(duì)稱性

以上的分析表明不同的匯率形成機(jī)制下我國央行的外匯干預(yù)都是有效的，接下來我們不禁要問的是：不同的匯率制度下外匯干預(yù)效果有區(qū)別嗎？圖8、圖9分別顯示了不同匯率制度下買入美元和賣出美元（都是逆風(fēng)向干預(yù)）的干預(yù)效果。

圖8 不同匯率制度下央行買入美元時(shí)的外匯市場(chǎng)壓力變化（2002-2011）

圖8顯示，在T-2到T-1期，我國的外匯市場(chǎng)壓力都是升值壓力，且升值壓力不斷加大，當(dāng)央行買入美元試圖減少人民幣升值壓力時(shí)，參考一籃子貨幣定值比盯住美元定值的干預(yù)效果要好，在T期和T+1期緩解人民幣升值壓力的幅度更大。

圖9 不同匯率制度下央行賣出美元時(shí)的外匯市場(chǎng)壓力變化（2002-2011）

圖9顯示，在T-2到T-1期，我國的外匯市場(chǎng)壓力是貶值趨勢(shì)，當(dāng)央行賣出美元試圖減少人民幣升值壓力時(shí)，參考一籃子貨幣定值比盯住美元定值的干預(yù)效果要好，在T期和T+1期緩解人民幣貶值壓力的幅度更大。

事件研究結(jié)果表明，無論央行賣出美元還是買入美元，參考一籃子貨幣比盯住美元的干預(yù)效果都要好。根據(jù)前面對(duì)外匯市場(chǎng)壓力的計(jì)算，其原因可能在于在緩解外匯市場(chǎng)壓力時(shí)，匯率變動(dòng)比外匯干預(yù)的彈性系數(shù)更大。因此，參考一籃子貨幣的匯率形成機(jī)制下，由于匯率波動(dòng)幅度更大，因此外匯市場(chǎng)壓力的變化更大，外匯干預(yù)效果更好。

五、結(jié) 論

我國央行近年來在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行了積極干預(yù)，然而，干預(yù)的效果存在很大爭(zhēng)議。本文采用事件分析法對(duì)我國央行外匯干預(yù)的有效性進(jìn)行了研究，結(jié)論如下：

（1）我國央行采取逆風(fēng)向的外匯干預(yù)政策對(duì)匯率走勢(shì)產(chǎn)生了較大的影響，無論是在盯住美元還是在參考一籃子貨幣的匯率形成機(jī)制下，無論央行采取的干預(yù)措施是賣出美元還是買入美元，都熨平了匯率波動(dòng)，外匯干預(yù)是有效的。

（2）我國央行的干預(yù)效果具有不對(duì)稱性，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，央行賣出美元和買入美元的干預(yù)效果具有不對(duì)稱性。央行賣出美元、引導(dǎo)人民幣升值的干預(yù)效果更為強(qiáng)烈。另一方面，不同的匯率形成機(jī)制下外匯干預(yù)的效果具有不對(duì)稱性。無論央行賣出美元還是買入美元，參考一籃子貨幣比盯住美元的干預(yù)效果要好。

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