全球經(jīng)濟(jì)失衡的持續(xù)性分析——基于國際資本流動與經(jīng)常賬戶失衡的視角

王年詠 張?zhí)鸬?/p>

（中南財經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢430073）

一、引言

全球經(jīng)濟(jì)失衡是2008～2009年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的重要根源，也是當(dāng)今國際經(jīng)濟(jì)治理的重大議題。危機(jī)爆發(fā)后，各國推行了力度空前的結(jié)構(gòu)性改革，旨在通過加強金融監(jiān)管、調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局、改革國際貨幣體系，消除經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡的負(fù)面效應(yīng)和制度根源，實現(xiàn)強勁可持續(xù)發(fā)展。其中，中國主動降低經(jīng)濟(jì)增速，力促調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的一攬子“減速轉(zhuǎn)彎”方案；美國推行的“重振制造業(yè)”、“出口倍增”等戰(zhàn)略及歐元區(qū)實行的財政節(jié)約計劃，備受世人關(guān)注。危機(jī)促成的再平衡壓力及各國的政策響應(yīng)，初步緩解了此前嚴(yán)重的國際經(jīng)濟(jì)失衡。由此引發(fā)的爭議是，既有的調(diào)節(jié)措施是暫時的因應(yīng)之策，還是長久的消解之舉？作為其邏輯延伸，全球經(jīng)濟(jì)失衡是終將消失，還是仍將延續(xù)？

解答這一爭議，既需觀察現(xiàn)有舉措的即時效果，更需剖析既往全球經(jīng)濟(jì)失衡的基本特征及其在危機(jī)前后的新趨向。鑒于20世紀(jì)90年代末以來，全球經(jīng)濟(jì)失衡主要表現(xiàn)為東亞國家（尤其是中國）—石油輸出國組織、美國各為一極的巨額貿(mào)易順差、逆差，且因順差國向逆差國（主要是美國）的資本流動而形成了“對稱性不調(diào)節(jié)解”［1］。本文主要從經(jīng)常賬戶失衡及其引致的國際資本流動的視角，對全球經(jīng)濟(jì)失衡的持久性進(jìn)行考察。我們認(rèn)為，在美元主導(dǎo)的國際貨幣經(jīng)濟(jì)秩序下，暫無與之匹敵的無風(fēng)險資產(chǎn)提供能力仍將賦予美國利用資本輸入平衡經(jīng)常賬戶逆差的超級特權(quán)；在此格局下，現(xiàn)有調(diào)節(jié)舉措的功效及時效有限，全球經(jīng)濟(jì)失衡仍將長期延續(xù)。本文根據(jù)IMF數(shù)據(jù)所做的統(tǒng)計分析及前景預(yù)測，也印證了這一觀點。

二、國際資本流動的新趨向與全球經(jīng)濟(jì)失衡固化

（一）國際資本流動的階段演進(jìn)與新趨向

全球經(jīng)濟(jì)失衡歷史悠久。其中，19世紀(jì)70年代以來持續(xù)百余年的英國經(jīng)常賬戶赤字和美國經(jīng)常賬戶盈余尤其令人矚目。此后，由經(jīng)常賬戶失衡等因素引致的國際資本流動呈現(xiàn)明顯的三段式演進(jìn)特征。

第一階段的主要特征是：資本從富裕的發(fā)達(dá)國家流向貧窮的發(fā)展中國家。導(dǎo)引并支撐這一資本流向的理論依據(jù)是新古典增長模型的資本邊際報酬遞減規(guī)律：資本勞動比率較高國家的資本收益率一般低于資本勞動比率較低的國家；故而，在資本自由流動的情況下，資本將從富國流向窮國。20世紀(jì)60～70年代的事實反映這一基本邏輯。

20世紀(jì)80年代初～90年代中期，由于拉美債務(wù)危機(jī)、墨西哥經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，國際資本流動步入第二階段。在此期間，自富國向窮國的資本流動，逐步演變?yōu)?0世紀(jì)80年代中期以來從欠發(fā)達(dá)國家向發(fā)達(dá)國家的資本流動，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為資本由新興市場流向發(fā)達(dá)國家。這一與新古典增長模型相背離的“資本回流”現(xiàn)象，被稱為“盧卡斯之謎”。盧卡斯的解釋是：發(fā)展中國家的國內(nèi)資本回報率扭曲導(dǎo)致生產(chǎn)力落后，觸發(fā)了資本回流［2］。

1995年起至今為國際資本流動的第三階段，其基本特征是：新興市場向發(fā)達(dá)國家的資本回流逐步演化為包括發(fā)達(dá)國家在內(nèi)的經(jīng)常賬戶盈余國對美國的資本凈輸出。由圖1可知，1995～2011年，美國一直自日、中等經(jīng)常賬戶盈余國輸入資本，2006年高達(dá)7 709億美元。從2002年起，此前為資本凈流入國的德國，也加盟向美國供給資本的陣營。2002年德國的資本凈流出為421億美元，2007年為2 496億美元，5年間增長近5倍。中國的資本凈流出則從2002年的354億美元，持續(xù)增至2008年的4 361億美元。

圖1 1995～2012年四大國的資本凈流動

2008～2009年全球金融危機(jī)期間，由于金融體系受創(chuàng)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，美國的資本凈流入急劇下降，貿(mào)易盈余國的資本凈流出也有較大減少（中、日尤甚）。2010年起，美國的資本凈流入重拾升勢，2011年達(dá)4 660億美元，仍高于2002年的4 572億美元。這樣，源自本土的金融危機(jī)并未撼動美國作為最大資本進(jìn)口國的地位，反倒使其成為全球資本的避險港。

（二）國際資本流動的新趨向與對稱性不調(diào)節(jié)解

資本從眾多順差國幾乎單一地流向美國是國際資本流動的新趨向。這一新趨向消解了失衡雙方的調(diào)節(jié)壓力，形成了對稱性不調(diào)節(jié)解，從而固化了全球經(jīng)濟(jì)失衡。

首先，長期的資本凈流入削弱了美國單方面調(diào)節(jié)失衡的外在約束。美國一直飽受巨額貿(mào)易逆差的困擾，倘無順差國對美國的資本凈輸出，則調(diào)節(jié)外部失衡的壓力將由美國單方面承擔(dān)。2008年前十余年及2010年以來，美國主要通過發(fā)售以美國國債為主的美元資產(chǎn)來輸入資本、平衡國際收支，并借此壓低本土利率水平，實行膨脹性的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策。圖2表明，美國的資本凈進(jìn)口占經(jīng)常賬戶赤字的比重，雖自2002年的75．5%持續(xù)降至2009年的38．2%，但始終穩(wěn)居世界第一，2011年回升至38．5%。

圖2 四大國資本凈流動占經(jīng)常賬戶赤字的比重

其次，持續(xù)的資本凈輸出成為順差國緩釋內(nèi)外沖突的戰(zhàn)略選擇。在國家主導(dǎo)的出口導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)增長戰(zhàn)略下，為確保有利的實際匯率變動，防范“熱錢”的投機(jī)性攻擊，眾多新興經(jīng)濟(jì)體通過追求經(jīng)常賬戶盈余積累了巨額自有儲備。在此模式下，倘無順差國對美國的資本凈輸出，則美國必將面臨美元貶值或通縮壓力，而順差國必須化解巨大的本幣升值壓力或潛在的通脹威脅，否則出口導(dǎo)向戰(zhàn)略難以維系。故而，順差國通過投資美元標(biāo)價資產(chǎn)向美國輸出資本，就能紓緩內(nèi)外沖突，延續(xù)既有戰(zhàn)略。

最后，失衡雙方調(diào)節(jié)壓力的消解導(dǎo)致了“對稱性不調(diào)節(jié)解”。若順差國競相持有以美元為主要幣種的儲備資產(chǎn)，美國借此長期凈輸入資本，則經(jīng)常賬戶失衡雙方均無調(diào)節(jié)壓力。由此形成的“對稱性不調(diào)節(jié)”型國際收支體系必然加劇全球經(jīng)濟(jì)失衡，并最終觸發(fā)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

“對稱性不調(diào)節(jié)解”有諸多成因。其主要機(jī)理在于，較之其他經(jīng)濟(jì)體的“金融不完善”［3］，美國擁有獨一無二的金融優(yōu)勢，亦即強大的無風(fēng)險資產(chǎn)（美元標(biāo)價資產(chǎn)）提供能力；這就增強了美國對國際資本的吸附力，助長了經(jīng)常賬戶赤字［4］［5］［6］。其背后的邏輯則是，美國利用國際儲備貨幣發(fā)行國的地位，通過持續(xù)提供無風(fēng)險資產(chǎn)，攫取了長期依賴資本進(jìn)口平衡經(jīng)常賬戶赤字的“過分特權(quán)”［1］，并以此維護(hù)和鞏固“美國的霸權(quán)”［7］

因此，只要順差國（東亞、石油輸出國等）仍滿足于通過投資美元標(biāo)價資產(chǎn)來平衡國際收支，只要美國依然享有“過分特權(quán)”，則經(jīng)常賬戶失衡雙方均無調(diào)節(jié)壓力，“對稱性不調(diào)節(jié)解”仍將延續(xù)和強化，全球經(jīng)濟(jì)失衡將再次擴(kuò)大。

三、全球經(jīng)濟(jì)失衡的持續(xù)性

經(jīng)常賬戶失衡是導(dǎo)致國際資本幾乎單極流向美國，造成全球經(jīng)濟(jì)動蕩的重要原因。因此，依據(jù)Bracke等提供的全球經(jīng)濟(jì)失衡評價框架［3］、IMF對173個國家1995～2017年間的統(tǒng)計和預(yù)測數(shù)據(jù)，考察經(jīng)常賬戶失衡的深度、分散度和持久性，有助于解答全球經(jīng)濟(jì)失衡的延續(xù)性問題。

（一）全球經(jīng)濟(jì)失衡的深度

全球經(jīng)濟(jì)失衡的深度是經(jīng)常賬戶差額占GDP總額的百分比。圖3刻畫了這一指標(biāo)的觀察和預(yù)測值。從圖3中可知，1995年起，全球經(jīng)濟(jì)失衡趨勢逐步顯現(xiàn)，2000年開始超過3%的警戒線，2008年達(dá)到5．80%的峰值。金融危機(jī)全面爆發(fā)后，2009年的失衡深度劇降至3．71%，但2010年、2011年的失衡規(guī)模出現(xiàn)反彈，深度上升至4．38%。從預(yù)測來看，2012～2017年全球經(jīng)濟(jì)失衡的規(guī)模不會突破2008年的水平（3．29萬億美元），失衡深度將緩慢下降，但仍高于3%的公認(rèn)警戒線。

圖3 全球經(jīng)常賬戶失衡的絕對額及相對比重

作為全球最大的經(jīng)常賬戶順差國、逆差國，中、美兩國的失衡深度呈現(xiàn)基本趨同的時變特征（見圖4）。但中國除2007年、2008年外，失衡深度的統(tǒng)計、預(yù)測值均不超過3%；反之，美國自2000年至今的失衡深度均高于3%（峰值為2006年的6．18%）。危機(jī)導(dǎo)致的強制調(diào)整及主動調(diào)節(jié)雖使美國的逆差性失衡有所緩解，但其失衡深度的統(tǒng)計、預(yù)測值都超過3%，并呈穩(wěn)步趨升之勢。據(jù)此以推，美國是全球經(jīng)濟(jì)失衡的主要策源地。

圖4 中美經(jīng)常賬戶失衡額占本國GDP的比重

（二）全球經(jīng)濟(jì)失衡的分散度

從總量上考察全球經(jīng)濟(jì)失衡的深度指標(biāo)，抹殺了經(jīng)常賬戶失衡的國別或地區(qū)差異，無從辨識失衡應(yīng)歸咎于某一國家，還是導(dǎo)源于眾多國家。為此，必須考察全球經(jīng)濟(jì)失衡的分散度，后者可用式（1）分別計算經(jīng)常賬戶盈余、赤字的分散度。

圖5為1995～2017年全球經(jīng)常賬戶失衡的分散度的統(tǒng)計和預(yù)測，它揭示了三大特征。第一，除1995年外，經(jīng)常賬戶盈余的分散度一直高于赤字的分散度，兩者的峰值分別為2011年的15．2（危機(jī)前為2006年的14．5）、1995年的7．57；這意味著盈余國眾、赤字國寡。第二，亞洲金融危機(jī)（局部性的）導(dǎo)致盈余、赤字的分散度大幅下降，但全球金融危機(jī)導(dǎo)致2007～2010年間的盈余國減少、逆差國增加。第三，從預(yù)測看，盈余國的數(shù)量遞減，赤字國的數(shù)量穩(wěn)中趨降，成為未來幾年全球經(jīng)常賬戶失衡的新特點。這些特征表明，全球金融危機(jī)雖可強制調(diào)整失衡，但實際功效有限。

圖5 全球經(jīng)常賬戶差額的分散度

為辨識赤字和盈余的主要國別分布，圖6提供了主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常賬戶差額及中美經(jīng)常賬戶差額各占全球份額的觀察和預(yù)測值。美國是最大的赤字國，其經(jīng)常賬戶赤字占全球總赤字的比重自1995年不斷攀升，2002年高達(dá)72%。危機(jī)結(jié)束后，美國的赤字規(guī)模銳減，全球經(jīng)常賬戶赤字亦由此趨于分散（見圖5）。危機(jī)爆發(fā)前，經(jīng)常賬戶盈余的分散度不斷提高。1985年，日本、德國和荷蘭占據(jù)世界盈余的50%；2007年，中國、石油輸出國、日本等11個經(jīng)濟(jì)體的盈余之和占世界盈余的58%。危機(jī)爆發(fā)后，這些經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常賬戶盈余有所減少，但未來幾年將逐步回升并超過危機(jī)前的水平。因此，從分散度的考察看，全球經(jīng)濟(jì)失衡依然表現(xiàn)為以美國、東亞—石油輸出國各為一極的經(jīng)常賬戶赤字、盈余。

圖6 全球經(jīng)常賬戶差額的主要經(jīng)濟(jì)體分布及中美兩國的占比

（三）全球經(jīng)濟(jì)失衡的持久性

經(jīng)常賬戶差額的經(jīng)濟(jì)體分布（見圖6）還表明：各主要經(jīng)濟(jì)體的盈余或赤字多為單向的消長，鮮有盈余、赤字之間的轉(zhuǎn)換。這在一定程度上反映了經(jīng)常賬戶失衡方向的穩(wěn)定性。經(jīng)常賬戶失衡之持久性的度量方式為：將各樣本國在第t期的經(jīng)常賬戶差額占同期全球失衡總規(guī)模的比重與t－1期的同一比重之差，取絕對值后求和。據(jù)此測算的結(jié)果介于0（持久性最強）和1（持久性最弱）之間：若各樣本國在經(jīng)常賬戶失衡中的赤字或盈余地位長期不變，該值會趨于0；當(dāng)盈余與赤字之間發(fā)生轉(zhuǎn)換時，該值會變大。為更直觀地反映持久性的變化，將上述求和結(jié)果取倒數(shù)并乘以2，由此得到式（2）。

圖7 全球經(jīng)濟(jì)失衡的持久性

從圖7可知，1990年代末到2006年，S持久性的值不斷增大，2006年達(dá)到10．59的峰值；全球金融危機(jī)爆發(fā)后，該值劇降至2009年的5．1，但自2011年開始直線上升。這再次表明，危機(jī)的強制再平衡功能有限，主要經(jīng)濟(jì)體仍將繼續(xù)保有經(jīng)常賬戶赤字（如美國）或盈余（如石油輸出國、中國）。

四、結(jié)論與啟示

2008年金融危機(jī)爆發(fā)前，美國積累了巨額經(jīng)常賬戶逆差。但全球資本幾乎單一地流入美國，又為美國彌補逆差、壓低利率、實行膨脹性的經(jīng)濟(jì)政策提供了有利條件。究其原因，除美國金融體系相對完善、無風(fēng)險資產(chǎn)提供能力強大外，主要是美國憑借國際儲備貨幣發(fā)行國的獨特地位攫取了超級特權(quán)。金融危機(jī)觸發(fā)的強制調(diào)整及各國推行的主動調(diào)節(jié)，初步緩解了危機(jī)前極為嚴(yán)重的國際經(jīng)濟(jì)失衡。但全球經(jīng)常賬戶失衡之深度、分散度、持續(xù)性的數(shù)據(jù)統(tǒng)計與預(yù)測表明，這兩類再平衡措施的實際功效有限，且時效不長，故而均為權(quán)宜之計，而非長久之策。因此，如果不能有效削減美國在全球獨享的“過分特權(quán)”，不對既有的國際儲備體制和全球經(jīng)濟(jì)治理進(jìn)行重大改革，危機(jī)前以東亞—石油輸出國、美國各為主要盈余、赤字經(jīng)濟(jì)體的全球經(jīng)濟(jì)失衡仍將延續(xù)，直到觸發(fā)新一輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

國際金融危機(jī)彰顯了出口導(dǎo)向發(fā)展戰(zhàn)略的“合成謬誤”，提出了結(jié)構(gòu)性改革的緊迫命題，全球經(jīng)濟(jì)亦由此進(jìn)入深度轉(zhuǎn)型調(diào)整期。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇乏力、經(jīng)濟(jì)民族主義日漸抬頭的特定背景下，中國要實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)再平衡和可持續(xù)發(fā)展，就必須充分利用國際金融危機(jī)形成的倒逼機(jī)制，推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式從出口導(dǎo)向型轉(zhuǎn)向內(nèi)需驅(qū)動型，深化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整，同時積極增進(jìn)金融市場化改革，穩(wěn)步推進(jìn)金融創(chuàng)新，不斷提高金融完善度，增強自身抵御外部沖擊的能力。

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