企業(yè)生命周期、債權(quán)人動(dòng)態(tài)治理與代理成本

王 旭

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院，山東濟(jì)南 250014)

構(gòu)建和完善公司外部治理機(jī)制，實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)部和外部的協(xié)同治理，是推進(jìn)公司由行政型治理向經(jīng)濟(jì)型治理成功轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。在公司的外部治理體系中，債權(quán)人是公司的重要融資來(lái)源，也是主要的利益主體和治理主體。債權(quán)人在為債務(wù)公司提供債權(quán)資本的同時(shí)，圍繞債權(quán)債務(wù)關(guān)系對(duì)上市公司開(kāi)展的監(jiān)督、干預(yù)等活動(dòng)是約束經(jīng)理人自利行為，緩解股東與經(jīng)理之間的委托代理沖突，降低代理成本的有效機(jī)制。已有文獻(xiàn)大多圍繞負(fù)債融資與公司治理之間的關(guān)系展開(kāi)研究，試圖通過(guò)分析負(fù)債規(guī)模、利率、期限結(jié)構(gòu)等債券融資要素與自由現(xiàn)金流、非效率投資水平、代理成本等治理要素的關(guān)系，得出債權(quán)人治理的效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果［1-3］。然而，現(xiàn)有研究仍停留在靜態(tài)層面，未能深層次剖析債權(quán)人治理的實(shí)質(zhì)，缺乏從企業(yè)動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)的視角研究債權(quán)人治理的差異化特征，使債權(quán)人治理的研究領(lǐng)域仍有較大的解釋空間。本文立足于動(dòng)態(tài)視角，以生命周期理論和動(dòng)態(tài)能力理論為支撐，根據(jù)企業(yè)不同生命階段的差異性特征［4-5］，嘗試探討以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：以代理成本為表征的中國(guó)上市公司治理狀態(tài)是否會(huì)在不同的生命階段表現(xiàn)出顯著差異?在不同的生命周期，利益保護(hù)導(dǎo)向下，債權(quán)人短期借款對(duì)代理成本的影響是否也會(huì)具有動(dòng)態(tài)變化?債權(quán)人長(zhǎng)期借款是否會(huì)對(duì)代理成本表現(xiàn)出動(dòng)態(tài)治理效應(yīng)?

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，突破了以往“資本結(jié)構(gòu)—公司績(jī)效”的債權(quán)人治理研究困境。資本結(jié)構(gòu)選擇對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響常被學(xué)者套用為研究債權(quán)人治理的邏輯主線［6-7］，該研究脈絡(luò)過(guò)于粗糙，無(wú)法細(xì)致地挖掘債權(quán)人治理的運(yùn)行機(jī)制。本文選擇回歸Hart的經(jīng)典研究思路［1］，圍繞債權(quán)人對(duì)股東與經(jīng)理層之間代理沖突的影響這一核心問(wèn)題，探索了中國(guó)上市公司債權(quán)人對(duì)第一類(lèi)委托代理成本的作用實(shí)質(zhì);第二，將企業(yè)生命周期理論和動(dòng)態(tài)能力理論引入研究范疇，拓展了債權(quán)人治理的靜態(tài)研究領(lǐng)域。黃文青、楊勇等、張兆國(guó)等相關(guān)研究往往采取截面或面板數(shù)據(jù)為研究對(duì)象［6，8-9］，易忽視不同企業(yè)生命周期階段為上市公司治理與債權(quán)融資帶來(lái)的差異化影響。本文立足于債權(quán)人動(dòng)態(tài)治理能力視角，通過(guò)分析企業(yè)生命周期不同階段中，代理成本對(duì)短期和長(zhǎng)期借款的敏感度的差異性，研究債權(quán)人對(duì)上市公司的動(dòng)態(tài)治理作用，進(jìn)而為全面和正確地理解中國(guó)上市公司債權(quán)人治理機(jī)制的運(yùn)行提供參考。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)企業(yè)生命周期與代理成本

企業(yè)在生命周期內(nèi)演進(jìn)的過(guò)程往往也是治理結(jié)構(gòu)和委托代理問(wèn)題由簡(jiǎn)單到復(fù)雜的過(guò)程。即企業(yè)不僅僅在組織結(jié)構(gòu)、管理風(fēng)格、成長(zhǎng)性等方面會(huì)發(fā)生顯著差異，其權(quán)力結(jié)構(gòu)、治理質(zhì)量、代理成本、利益相關(guān)者風(fēng)險(xiǎn)水平等治理要素也會(huì)表現(xiàn)出動(dòng)態(tài)異質(zhì)性。企業(yè)初創(chuàng)期，出資人和經(jīng)理人的兩職合一使得代理成本處于較低的水平，但由于企業(yè)資金儲(chǔ)備有限，管理經(jīng)驗(yàn)不足，其應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力較低，債權(quán)人以及其他外部投資者往往具有審慎的態(tài)度，融資渠道也就相應(yīng)較為閉塞。當(dāng)不斷成長(zhǎng)的企業(yè)規(guī)模使得企業(yè)組織結(jié)構(gòu)變得復(fù)雜化，管理任務(wù)日益繁多時(shí)，原始出資人往往聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)入企業(yè)進(jìn)行委托管理，經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)發(fā)生分離［10］。企業(yè)良好的發(fā)展前景吸引了債權(quán)人和投資者的關(guān)注，融資渠道被打開(kāi)，利益相關(guān)者開(kāi)始向多元化發(fā)展。經(jīng)理人往往在企業(yè)成熟期獲得較多的可支配資源，充足的盈余資金能夠刺激經(jīng)理人非效率投資、在職消費(fèi)等行為的發(fā)生，這一方面損害了股東利益，另一方面可能會(huì)對(duì)公司的盈利能力和財(cái)務(wù)質(zhì)量產(chǎn)生威脅，債權(quán)人的關(guān)注程度也相應(yīng)提高。企業(yè)衰退期，經(jīng)理人在職業(yè)防御心理、破產(chǎn)和接管風(fēng)險(xiǎn)等多重因素的影響下，會(huì)減少自利行為。債權(quán)人也會(huì)出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)，加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)督干預(yù)，甚至啟動(dòng)破產(chǎn)程序來(lái)抵御風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人自利行為得到進(jìn)一步約束。Anthony和Ramesh發(fā)現(xiàn)隨著企業(yè)從成長(zhǎng)期向衰退期演變，以銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)刻畫(huà)的規(guī)模擴(kuò)張速度對(duì)資本投資變化的響應(yīng)系數(shù)具有顯著的下滑趨勢(shì)［11］，表明在成長(zhǎng)期和衰退期，企業(yè)非效率投資現(xiàn)象較為普遍，從一定程度上映射出股東與經(jīng)理的代理沖突在該階段較為明顯。

(二)債權(quán)人動(dòng)態(tài)治理的生成

1.債權(quán)人治理機(jī)制

債權(quán)人治理的目標(biāo)在于降低資本風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)借貸資本的增值，因此，治理機(jī)制的運(yùn)行主要以負(fù)債融資特征以及債權(quán)人對(duì)公司采取的監(jiān)督和干預(yù)行為為基礎(chǔ)。在借貸行為發(fā)生后，為降低資金風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人通常采取干預(yù)和監(jiān)督企業(yè)的方式來(lái)保障其償債能力不受威脅。債權(quán)人引致的償債壓力以及監(jiān)督干預(yù)行為能夠通過(guò)種種傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)公司經(jīng)理層的行為選擇產(chǎn)生影響，進(jìn)而發(fā)揮治理作用。自由現(xiàn)金流假說(shuō)認(rèn)為，償債壓力能夠削弱公司的經(jīng)營(yíng)管理層自由支配現(xiàn)金流的能力和動(dòng)機(jī)，使得經(jīng)理的自利行為得到約束，進(jìn)而降低代理成本［12］。再者，作為中國(guó)上市公司的主要債權(quán)人，銀行具有相應(yīng)的人才優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督和干預(yù)，進(jìn)而降低其資金風(fēng)險(xiǎn)。Dewatripont認(rèn)為，銀行所擁有的人才優(yōu)勢(shì)及其與債務(wù)公司所簽訂的嚴(yán)厲的債務(wù)條款均加強(qiáng)了其監(jiān)督公司業(yè)務(wù)的有效性［13］。因此，債權(quán)人治理效應(yīng)是由于償債壓力以及其監(jiān)督干預(yù)行為對(duì)經(jīng)理層決策產(chǎn)生影響，使得公司的股東與經(jīng)理的目標(biāo)函數(shù)發(fā)生趨同而產(chǎn)生的。

2.債權(quán)人動(dòng)態(tài)治理的內(nèi)在邏輯

資源是企業(yè)存在和發(fā)展的重要因素，動(dòng)態(tài)能力理論認(rèn)為動(dòng)態(tài)能力是企業(yè)可以獲取、維系和創(chuàng)造持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)能力的前提和根基［14-15］。Teece將企業(yè)動(dòng)態(tài)能力分析框架細(xì)化為“感知(Sensing)”、“攫取(Seizing)”和“轉(zhuǎn)化(Transforming)”三種能力維度［16］。感知能力能夠使企業(yè)在快速變化的環(huán)境中，迅速對(duì)市場(chǎng)機(jī)會(huì)和信息進(jìn)行搜尋、掃描、定位、識(shí)別、確認(rèn)和修正。企業(yè)捕捉到外部環(huán)境中技術(shù)創(chuàng)新、客戶動(dòng)態(tài)、供應(yīng)商行為或債務(wù)人財(cái)務(wù)狀況等先關(guān)信息后，能夠運(yùn)用企業(yè)內(nèi)部的慣例(Routine)、流程(Process)以及企業(yè)生態(tài)系統(tǒng)(Eco-system)等機(jī)制進(jìn)行攫取(Seizing)，隨后通過(guò)轉(zhuǎn)化機(jī)制(Transforming)將搜集到的信息進(jìn)行整合與吸收，并據(jù)此調(diào)整相關(guān)戰(zhàn)略，研發(fā)新產(chǎn)品，開(kāi)拓新市場(chǎng)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)流程，進(jìn)而提高盈利能力。因此，在企業(yè)動(dòng)態(tài)能力構(gòu)架中，對(duì)于外部信息和機(jī)遇的感知能力和攫取能力是決定動(dòng)態(tài)能力機(jī)制能夠有效運(yùn)行的根源和關(guān)鍵［17］。

在生命周期不同階段，由于上市公司所表現(xiàn)出的盈利能力、融資特征、治理結(jié)構(gòu)具有鮮明的差異，信息不對(duì)稱程度也會(huì)發(fā)生變化，因此債權(quán)人會(huì)在構(gòu)建動(dòng)態(tài)能力的基礎(chǔ)上，根據(jù)不同的生命周期特征，做出差異化的監(jiān)督管理措施。在公司成熟期和衰退期，債權(quán)人能夠提高對(duì)債務(wù)公司的監(jiān)管力度，及時(shí)“感知”和“攫取”與債務(wù)公司的償債能力、盈利能力以及財(cái)務(wù)質(zhì)量變化相關(guān)的信息，優(yōu)化監(jiān)管措施，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的動(dòng)態(tài)治理。銀行債權(quán)人通常有短期借款和長(zhǎng)期借款兩類(lèi)放貸模式。銀行借款規(guī)模越大，其相應(yīng)面臨的資金風(fēng)險(xiǎn)越高，銀行更有動(dòng)機(jī)去關(guān)注債務(wù)公司的資金配置效率。因此，借款規(guī)模能夠在一定程度上反映債權(quán)人的治理力度。然而，由于短期借款為上市公司引致的償債壓力較為顯著，經(jīng)理層受到自由現(xiàn)金流的約束效應(yīng)較強(qiáng)，加之銀行對(duì)上市公司的監(jiān)督和干預(yù)行為，因此短期借款在企業(yè)生命周期中能夠有效抑制代理陳本，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)理層的動(dòng)態(tài)治理。相較而言，長(zhǎng)期借款通常具有較長(zhǎng)的償債時(shí)間，為上市公司帶來(lái)了較為寬松的償債條件。另外，長(zhǎng)期借款往往會(huì)提高銀行債權(quán)人對(duì)上市公司的監(jiān)督成本，同時(shí)大規(guī)模的長(zhǎng)期借款擴(kuò)充了經(jīng)理人員的可支配資源，刺激了其在職消費(fèi)等自利行為的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致動(dòng)態(tài)治理失效。綜上，本文提出如下假設(shè)。

H1：在生命周期各階段內(nèi)，上市公司短期借款能夠有效抑制代理成本的增加，進(jìn)而表現(xiàn)出動(dòng)態(tài)治理效應(yīng)。

H2：在生命周期各階段內(nèi)，上市公司長(zhǎng)期借款無(wú)法顯著抑制代理成本，反而能夠促進(jìn)代理成本的增加。

二、實(shí)證設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

鑒于民營(yíng)上市公司對(duì)生命周期的敏感性較強(qiáng)，本文以在深圳證券交易所上市的919家中小上市公司為研究樣本，選取2007-2011年為研究期間，對(duì)樣本指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行連續(xù)5年的持續(xù)觀測(cè)，并執(zhí)行如下篩選程序：(1)剔除實(shí)際控制人屬性是非自然人的上市公司;(2)剔除金融類(lèi)上市公司;(3)剔除ST類(lèi)公司;(4)剔除主要變量缺失的公司;(5)剔除樣本期間內(nèi)未持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司。共得到民營(yíng)上市公司722家。全部指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量測(cè)量(表1)

1.代理成本

由于經(jīng)理人員在職消費(fèi)支出往往出自管理費(fèi)用，大多文獻(xiàn)選取管理費(fèi)用率刻畫(huà)上市公司股東與經(jīng)理人之間的代理成本來(lái)測(cè)量公司治理效應(yīng)［18］。依照會(huì)計(jì)分錄準(zhǔn)則，管理費(fèi)用除了包括能夠產(chǎn)生在職消費(fèi)的差旅費(fèi)、會(huì)議費(fèi)、招待費(fèi)、辦公費(fèi)等明細(xì)科目外，還包括社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)、公積金、教育經(jīng)費(fèi)等一系列維系公司正常運(yùn)作的合理開(kāi)支。因此利用管理費(fèi)用的全額度量代理成本勢(shì)必會(huì)放大代理成本，造成研究偏誤。本文認(rèn)為行業(yè)管理費(fèi)用均值為合理的管理費(fèi)用向代理成本轉(zhuǎn)變的閾值，因此本文運(yùn)用行業(yè)均值調(diào)整后的管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比來(lái)衡量代理成本。

2.生命周期變量

表1 變量定義

本文將企業(yè)生命周期劃分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)階段。目前，針對(duì)企業(yè)生命周期的劃分有多種方法，Anthony和Ramesh對(duì)企業(yè)的股利支付、銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)、資本支出以及企業(yè)年齡等指標(biāo)進(jìn)行綜合打分以獲得生命階段的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)［11］。Bens，Nagar和Wong利用企業(yè)的科技研發(fā)投入、銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率、資本支出率、市賬比等指標(biāo)來(lái)對(duì)生命周期進(jìn)行劃分［19］。也有學(xué)者利用留存收益與總股本的比例作為企業(yè)生命周期的主要?jiǎng)澐忠罁?jù)［20］。我們認(rèn)為，在中國(guó)特有的法律和制度環(huán)境下，部分指標(biāo)不宜成為中國(guó)上市公司生命周期各階段的劃分依據(jù)。例如，中國(guó)上市公司派發(fā)股利具有較強(qiáng)的不規(guī)律性，同時(shí)很多上市公司傾向于不支付股利;再者，很多上市公司對(duì)于留存收益的使用并不存在階段性特征，所以運(yùn)用股利支付和留存收益作為劃分中國(guó)上市公司生命周期的指標(biāo)具有局限性。另外，盡管企業(yè)年齡屬于非財(cái)務(wù)指標(biāo)，具備一定客觀性，但是企業(yè)年齡不存在上限限制，進(jìn)而無(wú)法依據(jù)企業(yè)年齡來(lái)判別生命周期階段。

結(jié)合已有文獻(xiàn)相關(guān)研究和中國(guó)的特殊背景，本文選取銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率三個(gè)指標(biāo)來(lái)刻畫(huà)企業(yè)生命周期的不同階段。隨著企業(yè)的成長(zhǎng)，銷(xiāo)售規(guī)模以及資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)張，凈利潤(rùn)不斷攀升，使得企業(yè)規(guī)模和盈利能力在成熟期達(dá)到頂峰。但由于成熟期企業(yè)的成長(zhǎng)動(dòng)力不足，銷(xiāo)售規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率均表現(xiàn)出“疲軟”的現(xiàn)象，并開(kāi)始衰減，三項(xiàng)指標(biāo)隨著企業(yè)進(jìn)入衰退期而迅速下降。因此選取該三項(xiàng)指標(biāo)來(lái)刻畫(huà)企業(yè)生命周期具備一定的合理性。結(jié)合打分法與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)方法，考慮到行業(yè)特征的差異，本文首先按行業(yè)將樣本公司進(jìn)行分類(lèi)，將每家公司各指標(biāo)每年的數(shù)據(jù)取均值。各行業(yè)內(nèi)，依照三個(gè)指標(biāo)從低到高的方法進(jìn)行打分賦值，最高的1/3為成長(zhǎng)期，賦值3分;最低的1/3為衰退期，賦值1分;中間部分為成熟期，賦值2分。將各企業(yè)的總分匯總整理，并仍然按照同樣的方法將總分進(jìn)一步劃分，得分最高的1/3企業(yè)為成長(zhǎng)期企業(yè)，成熟期、衰退期次之。最后把行業(yè)分類(lèi)的結(jié)果進(jìn)行匯總，得到全樣本上市公司的生命周期分類(lèi)結(jié)果。本文最終獲得成長(zhǎng)期樣本公司189家，成熟期316家，衰退期217家。

3.銀行借款變量及控制變量

由于借款規(guī)模與債權(quán)人的治理力度具有同向變動(dòng)關(guān)系，因此選取銀行借款與總資產(chǎn)的比值作為衡量債權(quán)人治理工具的指標(biāo)。一方面，銀行借款規(guī)模越高，對(duì)上市公司形成的償債壓力越大，股東和經(jīng)理層的行為響應(yīng)越敏感。另一方面，由于大規(guī)模的貸款，出于風(fēng)險(xiǎn)防御的動(dòng)機(jī)，銀行能夠?qū)ι鲜泄具M(jìn)行積極的監(jiān)督和干預(yù)，進(jìn)而所表現(xiàn)出的外部性治理效應(yīng)也相應(yīng)較為顯著。為區(qū)別不同期限的銀行借款的不同治理效應(yīng)，本文將其細(xì)分為短期借款和長(zhǎng)期借款兩個(gè)子指標(biāo)。

考慮到公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、股權(quán)集中度以及行業(yè)效應(yīng)能夠?qū)颖竟镜闹卫硇?yīng)產(chǎn)生影響，因此將上述變量納入研究的控制變量組。具體變量定義見(jiàn)表1。

(三)模型設(shè)計(jì)

模型1與模型2用來(lái)檢驗(yàn)在不同的生命周期階段，債權(quán)人長(zhǎng)短期借款對(duì)上市公司代理成本的影響，進(jìn)而檢驗(yàn)債權(quán)人是否能夠圍繞長(zhǎng)短期借款展開(kāi)對(duì)上市公司的動(dòng)態(tài)治理。本文預(yù)期，不同的生命周期中，短期借款變量的回歸系數(shù)為負(fù)，而長(zhǎng)期借款變量回歸系數(shù)為正。模型中，Control為控制變量組，ξ為殘差項(xiàng)。

三、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)(表2)

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了依照生命周期不同階段分類(lèi)的上市公司主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。很明顯，代理成本隨著企業(yè)生命周期的演進(jìn)而表現(xiàn)出先增后降的趨勢(shì)。在成長(zhǎng)期，代理成本的均值為0.39，而成熟期與衰退期代理成本均值分別為0.81與0.50，增幅和減幅分別為107.69%、38.27%。代理成本的變化趨勢(shì)表明，一方面由于自由現(xiàn)金流和盈余資金的積累，經(jīng)理層在成熟期的自利行為動(dòng)機(jī)被激發(fā)，在職消費(fèi)等瀆職行為得到縱容，代理成本上升。而出于職業(yè)防御心理和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)，在企業(yè)衰退期，經(jīng)理層的自利行為有所約束，加之債權(quán)人治理力度的提高，代理成本表現(xiàn)出下降的趨勢(shì)。另外，資產(chǎn)規(guī)模的均值分別由成長(zhǎng)期的21.17增長(zhǎng)至成熟期的22.36，并在衰退期縮減至21.51，表明使用資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為評(píng)價(jià)不同企業(yè)生命階段的依據(jù)具備合理性。

(二)代理成本的波動(dòng)

本文對(duì)上市公司在生命周期中的代理成本進(jìn)行了單因素方差分析，檢驗(yàn)樣本公司的代理成本在不同的生命階段是否具有顯著差異。

經(jīng)檢驗(yàn)，方差分析中的F統(tǒng)計(jì)量值82.559，顯著性為0.00，表明在生命周期的不同階段，上市公司的代理成本存在均值上的顯著差異。方差齊性檢驗(yàn)的顯著性水平為0.00，因此在多重比較中選擇Games Howell模型來(lái)檢驗(yàn)均值差異的顯著性。表3中，處于成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期的代理成本均值彼此之間具有顯著性差異，說(shuō)明民營(yíng)上市公司在生命周期演化過(guò)程中，代理成本表現(xiàn)出顯著的波動(dòng)。并且，處于成熟期的上市公司具有最高的代理成本水平，衰退期的上市公司次之，成長(zhǎng)期的代理成本最低。

表3 代理成本在企業(yè)生命周期中的波動(dòng)

(三)債權(quán)人的動(dòng)態(tài)治理效應(yīng)

表4報(bào)告了債權(quán)人為民營(yíng)上市公司提供的短期和長(zhǎng)期借款對(duì)代理成本的動(dòng)態(tài)治理效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。在企業(yè)成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，民營(yíng)上市公司短期借款變量均表現(xiàn)出對(duì)代理成本顯著的抑制作用。成長(zhǎng)期，短期借款變量回歸系數(shù)為 -0.15(t值為-5.27)，并通過(guò)1%水平的顯著性檢驗(yàn)。表明在成長(zhǎng)期，短期借款對(duì)樣本公司產(chǎn)生的償債壓力以及債權(quán)人的監(jiān)督和干預(yù)作用能夠限制經(jīng)理人的自利行為。成熟期，短期借款變量對(duì)代理成本的解釋能力提高至-0.22(t值為-4.28)，顯著性水平為1%。表明短期借款仍能夠有效抑制代理成本的增加，同時(shí)解釋程度的提高說(shuō)明債權(quán)人對(duì)上市公司經(jīng)理人自利行為進(jìn)行動(dòng)態(tài)治理的效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。盡管民營(yíng)上市公司在成熟期比在成長(zhǎng)期擁有更為復(fù)雜的治理結(jié)構(gòu)和更為尖銳的代理沖突，債權(quán)人圍繞短期借款形成的動(dòng)態(tài)治理機(jī)制能夠較好地緩解股東與經(jīng)理人間的代理問(wèn)題。換言之，在成熟期，盡管經(jīng)理人員在充沛的自由現(xiàn)金流和盈余資金的刺激下，放縱了在職消費(fèi)等自利行為，產(chǎn)生高昂的代理成本，但是債權(quán)人為上市公司引致的償債壓力以及干預(yù)和監(jiān)督力度也相應(yīng)提高，制定了更有針對(duì)性的治理措施，形成了有效的動(dòng)態(tài)治理。衰退期，短期借款變量回歸系數(shù)繼續(xù)升高，增至-0.35(t值為-5.05)。表明在債權(quán)人動(dòng)態(tài)治理、職業(yè)防御的心理動(dòng)機(jī)下，經(jīng)理人行為得到進(jìn)一步約束，其濫用自由現(xiàn)金流、在職消費(fèi)、非效率投資等瀆職行為得到有效治理。

當(dāng)解釋變量更換為長(zhǎng)期借款后，在生命周期的各個(gè)階段，上市公司的長(zhǎng)期借款變量均表現(xiàn)出對(duì)代理成本的促進(jìn)作用。成長(zhǎng)期，長(zhǎng)期借款變量回歸系數(shù)為0.17(t值為2.52)，顯著性水平為5%。一方面說(shuō)明長(zhǎng)期借款增加了上市公司的資金儲(chǔ)備，使得經(jīng)理層選擇在職消費(fèi)、瀆職行為的動(dòng)機(jī)得到增強(qiáng)，刺激了代理成本的提升;另一方面，債權(quán)人在長(zhǎng)期對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督干預(yù)的成本提高，相應(yīng)的監(jiān)督效應(yīng)下降。同時(shí)，相比于短期借款，上市公司對(duì)長(zhǎng)期借款的償債壓力較為不顯著，無(wú)法對(duì)經(jīng)理人行為形成有效的約束效應(yīng)。成熟期，長(zhǎng)期借款變量對(duì)代理成本的促進(jìn)效應(yīng)進(jìn)一步提高，回歸系數(shù)增至0.29(t值為3.05)。說(shuō)明長(zhǎng)期借款的促進(jìn)效應(yīng)具有邊際遞增的特征，即民營(yíng)上市公司經(jīng)理層在充沛的可支配資源的刺激下，自利行為被縱容，長(zhǎng)期借款的促進(jìn)效應(yīng)又加速了代理成本的提高，惡化了公司治理狀態(tài)，同時(shí)也證明債權(quán)人未能?chē)@長(zhǎng)期借款對(duì)上市公司形成動(dòng)態(tài)治理。衰退期，變量回歸系數(shù)增至0.34(z值為3.04)，進(jìn)一步印證了長(zhǎng)期借款對(duì)代理成本的促進(jìn)效應(yīng)具有邊際遞增的特征和長(zhǎng)期借款動(dòng)態(tài)治理的失效。

表4 債權(quán)人動(dòng)態(tài)治理效應(yīng)檢驗(yàn)

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.生命周期的劃分

為檢驗(yàn)本文對(duì)生命周期劃分的合理性和穩(wěn)健性，我們對(duì)企業(yè)生命周期劃分的敏感性進(jìn)行了測(cè)試。依照李云鶴等運(yùn)用的劃分方法，將資本支出率納入指標(biāo)體系［21］，測(cè)試結(jié)果大體一致，短期借款仍在各個(gè)生命周期表現(xiàn)出了對(duì)代理成本的動(dòng)態(tài)抑制效應(yīng)，而長(zhǎng)期借款的促進(jìn)效應(yīng)依然顯著，因此研究結(jié)論保持不變。同時(shí)，參考佟巖等的研究［22］，若企業(yè)3年的投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~之和為負(fù)，3年籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~之和為正，則企業(yè)處于成長(zhǎng)期，否則為成熟期;若均為負(fù)，則為衰退期，將企業(yè)生命周期進(jìn)行重新劃分。測(cè)試結(jié)論仍保持一致，表明本文對(duì)中國(guó)企業(yè)生命周期的劃分方法具備穩(wěn)健性。

圖1 債權(quán)人的動(dòng)態(tài)治理效應(yīng)

2.代理成本

為檢驗(yàn)管理費(fèi)用率刻畫(huà)的代理成本作為治理效應(yīng)替代變量的穩(wěn)健性，本文將管理費(fèi)用率替換為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率后進(jìn)行了重復(fù)實(shí)證［23］?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能夠從一定程度上反映經(jīng)理層對(duì)資源的配置效率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，表明資源配置效率越高，經(jīng)理與股東的目標(biāo)函數(shù)趨同化程度越高，代理成本越低。變量替換后的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與本文結(jié)論保持一致，表明本文選取行業(yè)調(diào)整后的管理費(fèi)用率來(lái)反映治理效應(yīng)具有穩(wěn)健性。

四、結(jié)論與啟示

為突破債權(quán)人治理的傳統(tǒng)靜態(tài)研究范式，本文在動(dòng)態(tài)視角下，基于生命周期和動(dòng)態(tài)能力理論，重新回歸了債權(quán)人對(duì)股東于經(jīng)理代理沖突的影響這一經(jīng)典邏輯框架，探索中國(guó)情境下銀行債權(quán)人是否具有對(duì)民營(yíng)上市公司代理成本的動(dòng)態(tài)治理效應(yīng)。以2007-2011年民營(yíng)上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)作為研究樣本，通過(guò)對(duì)企業(yè)生命周期進(jìn)行系統(tǒng)劃分，分析了在不同生命階段中，民營(yíng)上市公司銀行短期借款和長(zhǎng)期借款對(duì)代理成本的差異化影響。

第一，民營(yíng)上市公司代理成本在不同的企業(yè)生命階段發(fā)生了顯著的波動(dòng)。成熟期的民營(yíng)上市公司代理成本水平最高，衰退期次之，初創(chuàng)期最低。這一結(jié)論從委托代理的角度補(bǔ)充了 DeAngelo等［20］、李云鶴［21］、佟巖和陳莎莎［22］針對(duì)企業(yè)在生命周期內(nèi)表現(xiàn)出的異質(zhì)性特征，拓展了不同生命階段具有差異性的公司治理特征維度。

第二，短期借款在個(gè)生命階段內(nèi)均能抑制民營(yíng)公司代理成本，并且抑制效應(yīng)具有邊際遞增的特點(diǎn)，即表明債權(quán)人能夠圍繞短期借款依據(jù)不同的生命階段對(duì)民營(yíng)上市公司展開(kāi)有效的動(dòng)態(tài)治理。該結(jié)論突破了以往的債權(quán)人治理靜態(tài)研究困境和“資本結(jié)構(gòu)—財(cái)務(wù)績(jī)效”的研究范式［2，6］，認(rèn)為債權(quán)人具備圍繞短期借款形成對(duì)民營(yíng)公司的動(dòng)態(tài)治理能力，而這種機(jī)制的有效運(yùn)行建立在債權(quán)人能夠?qū)γ駹I(yíng)上市公司不同生命周期中傳遞出的差異化的信息進(jìn)行有效感知和捕捉的基礎(chǔ)上。進(jìn)而驗(yàn)證了Simon等、焦豪等提出的動(dòng)態(tài)能力理論在債權(quán)人治理方面運(yùn)用的合理性和可行性［14-15］，進(jìn)一步拓展了動(dòng)態(tài)能力理論的應(yīng)用范疇。

第三，長(zhǎng)期借款不僅不能有效抑制民營(yíng)上市公司代理成本，反而對(duì)其產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)效應(yīng)，同時(shí)證明債權(quán)人的長(zhǎng)期借款未能表現(xiàn)出有效的動(dòng)態(tài)治理作用。這一結(jié)論證實(shí)了在中國(guó)情境下，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論能夠在動(dòng)態(tài)層面上解釋不同期限的債券融資對(duì)代理成本造成的差異化影響。在拓展了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論解釋領(lǐng)域的同時(shí)，側(cè)面印證了公司自由現(xiàn)金流對(duì)不同期限負(fù)債的差異化響應(yīng)系數(shù)同樣具備動(dòng)態(tài)性，補(bǔ)充了自由現(xiàn)金流理論本土化檢驗(yàn)的相關(guān)結(jié)論［2］。進(jìn)而為正確全面理解債權(quán)人治理機(jī)制在中國(guó)情境下的運(yùn)行實(shí)質(zhì)提供了參考。

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