銀行持股對企業(yè)債務融資影響的實證研究

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（西南大學重慶400715中國人民銀行長壽中心支行重慶401220）

一、引言

金融危機過后，銀行與企業(yè)關(guān)系的重要性一直是大家討論的重點，如何優(yōu)化銀行信貸資源配置也備受關(guān)注。很多人認為，銀行與企業(yè)的關(guān)系就是銀行愿意或者能夠為企業(yè)提供信貸。研究發(fā)現(xiàn)，在我國銀行信貸市場，企業(yè)與銀行建立良好的業(yè)務關(guān)系有助于降低企業(yè)的融資成本，防范流動性沖擊。另一方面，長期以來，股權(quán)人與債權(quán)人之間的利益沖突日益明顯，而這種沖突會產(chǎn)生相應增加代理成本并帶來非效率投資問題，使企業(yè)偏離企業(yè)價值最大化的目標，造成企業(yè)資源、社會資源的浪費，如何協(xié)調(diào)好二者關(guān)系，使其目標一致，達到雙方共贏的目的是目前亟待解決的問題。通過銀行持股，能實現(xiàn)股權(quán)人與債權(quán)人之間的利益趨同，同時由于銀企之間確立的親密關(guān)系，達到了銀行與企業(yè)的信息對稱，在進行信貸資源配置時能充分考慮到企業(yè)的軟信息、面臨的困境及投資前景，進而確立長期戰(zhàn)略關(guān)系，對公司債務融資起到積極作用。

二、銀行持股對企業(yè)債務融資的理論分析

（一）股東與債權(quán)人目標不一致，存在利益沖突。債務融資是指企業(yè)通過商業(yè)信用、銀行借款或發(fā)行債券等方式取得資金使用權(quán)的一種融資方式。在企業(yè)籌資活動中，負債占有越來越重要的地位，當企業(yè)向債權(quán)人借入資金后，兩者也形成一種委托代理關(guān)系。債權(quán)人貸款給企業(yè)是為了獲取利息收入并能保證本金到期安全收回，而企業(yè)借款的目的是用它擴大經(jīng)營投入有風險的生產(chǎn)經(jīng)營項目，獲取高額的利潤，兩者的目標并不一致。

Jensen and Meckling（1976）發(fā)表的《企業(yè)理論：管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》中提出用代理成本理論來解釋資本結(jié)構(gòu)問題。分析指出：隨著公司債務資本的增加，債券人的監(jiān)督成本隨著提升，債權(quán)人會要求更高的利率。這種代理成本最終要由股東承擔，公司資本結(jié)構(gòu)中債務比率過高會導致股東價值的降低。根據(jù)代理成本理論，債務資本適度的資本結(jié)構(gòu)會增加股東的價值。

而股權(quán)的逐利性，使得股東具有強烈的動機投資于高收益、高風險項目，特別是當企業(yè)負債比例比較高時，這種動機異常強烈。因為投資成功時股東可以獲取大部分利益，而如果失敗，則由債權(quán)人承擔大部分成本。因此，股東具有以低風險為保證來發(fā)行所謂的“低風險”債務，然后去從事高風險投資的傾向，借此實現(xiàn)財富從債權(quán)人向股東的轉(zhuǎn)移。

（二）銀行持股實現(xiàn)股東與債權(quán)人利益趨同，利于債務融資。一個企業(yè)或企業(yè)集團，想要擴大經(jīng)營規(guī)模，都面臨資金需求膨脹和資金供應不足的嚴重矛盾，所以企業(yè)在發(fā)展時，希望銀行在本企業(yè)或企業(yè)集團內(nèi)持股。銀行如果同時持有借款企業(yè)的債權(quán)和股權(quán)，債權(quán)人和股東的身份重合，銀行在參與企業(yè)的投融資決策制定時會更趨于理性化，也更有利于對企業(yè)進行監(jiān)管，降低銀行與管理層之間的代理成本，同時銀行與企業(yè)之間的信息不對稱性也會下降。雖然銀行作為股東，追求股東財富最大化是持股動機，有使企業(yè)財富由債權(quán)價值向股東價值轉(zhuǎn)移的傾向，但是銀行作為債權(quán)人，并不會為了股權(quán)得利而損害債權(quán)價值，因為銀行的雙重身份會使得銀行權(quán)衡股東價值和債權(quán)價值兩者之間的相互關(guān)系，使得整體利益最大化。

從另一方面看，非持股銀行通常將持股銀行和企業(yè)看作一個整體。銀行的資產(chǎn)業(yè)務通常會支持各項財務指標較好、具有一定還款能力的企業(yè)，而持股銀行對企業(yè)給予信貸支持，在一定程度上表現(xiàn)出企業(yè)財力雄厚、投資前景看好的信號，非持股銀行為追求利潤最大化，需要擴展資質(zhì)不錯的公司客戶，所以也愿意向此類公司提供信貸支持。當企業(yè)陷入資金困境或者投資失敗，銀行不會立即回收對企業(yè)的貸款或者停止信貸支持，反而會繼續(xù)提供資金支持企業(yè)擺脫財務危機，經(jīng)濟學上稱為“預算軟約束”（soft budget constranint），由于對“預算軟約束”的預期，非持股銀行將持股銀行作為其信貸風險的保障機制，即使企業(yè)投資無法達到預期，導致財務困難，持股銀行也會進一步提供信貸資金支持投資項目，非持股銀行的風險和成本也有所降低。

三、實證設計

（一）研究假設的提出。根據(jù)代理成本理論的分析，股東和債權(quán)人之間的利益沖突可能會產(chǎn)生過度投資或投資不足的問題。在那些財務杠桿較高的公司中，股東和管理層更傾向于投資那些成功幾率較小但是一旦成功回報豐厚的項目，引發(fā)過度投資的問題；當股東和管理層目標一致時，管理層不會去選擇那些會增加公司市場價值但預期收益歸屬于債權(quán)人的投資項目。可是，當股東和債權(quán)人的身份合二為一時，這樣的非效率投資行為在一定程度上就能得到緩解。從投資目的上來看，債權(quán)人的目標是到期安全收回本金及利息，強調(diào)的是借款的安全性，而股東投資的目的則是為了獲得預期的股利分配或者資本利得，強調(diào)投資的收益性。當股東和債權(quán)人的目標一致或者結(jié)合時，股東/債權(quán)人更多的會傾向于在投資收益性和借款安全性上進行權(quán)衡，通過影響公司的投資決策和融資決策確保借款本息的收回，使得自身利益最大化。

一般情況下，當公司深陷財務危機或投資失敗，銀行預期為公司提供的貸款無法收回時，往往選擇停止繼續(xù)提供投資項目所需要的資金或立即收回貸款等懲罰措施。但是，當銀行持有公司股份成為公司的股東時，銀行卻會選擇繼續(xù)提供資金支持以幫助企業(yè)擺脫財務危機和走出困境，因為追加貸款的成本低于迫使公司清算和償還貸款本息所獲得的潛在收益，這也是通常意義上所說的預算軟約束。從代理成本的角度來看，銀行持股可以使得銀行積極參與企業(yè)的投融資決策方針制定，降低了銀行與管理層之間的代理成本，銀行與公司之間的信息不對稱也會下降。作為股東而言，銀行與其他股東一樣追求股東權(quán)益最大化，使公司的財富由債權(quán)價值向股東價值進行轉(zhuǎn)移。但是，持股銀行不會為了增加股東財富去損害債權(quán)價值，更多是在將兩者進行權(quán)衡使其整體利益最大化。其次，非持股銀行通常將持股銀行和公司視為整體，持股銀行的貸款行為常常傳遞了公司良好投資前景的信息，非持股銀行也有意愿為公司提供貸款，與持股銀行之間展開競爭；同樣，基于預算軟約束的預期，即使企業(yè)投資項目的前景并不如人意，但是持股銀行會繼續(xù)投入資金到公司項目中去，非持股銀行所面臨的風險和成本也得到了降低。

基于上述分析，本文提出如下假設：

H0：在其他情況不變的條件下，銀行持股公司債務融資比率與銀行持股比例之間呈正相關(guān)性。

（二）模型的建立。為了驗證上述假設是否成立，本文擬采用OLS法對模型進行回歸驗證：

BDR=b0+b1BSHARE+b2TAT+b3SIZE+b4GROW+b5ROE+b6TANG+b7LEV+b8CR

BDR作為被解釋變量，代表公司債務融資比率，BDR=（短期借款+長期借款）/公司營業(yè)收入。BSHARE是解釋變量，代表銀行持股比例，它等于銀行類股東所持股份占總股份的比重。系數(shù)b1越高，說明隨著銀行持股比例的提高，企業(yè)的債務融資比率相應的提高。其余變量為控制變量，包括總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、公司規(guī)模（SIZE）、成長性（GROW）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、有形資產(chǎn)比率（TANG）、財務杠桿（LEV）和流動比率（CR）。TAT代表總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，反映了公司資產(chǎn)運營的效率。一定條件下，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，說明公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，資產(chǎn)利用效率越高。本文對公司規(guī)模（SIZE）還是選擇過去研究中常使用的總資產(chǎn)的自然對數(shù)進行描述，即SIZE=Ln（總資產(chǎn)），它是衡量公司規(guī)模大小的變量。一般而言，公司規(guī)模越大，從銀行獲得貸款的可能性也就越高，債務融資比率也就越高。由于大型上市公司還能通過發(fā)行股票、債券以及其他混合籌資的方式進行融資，其獲得的銀行貸款不一定比小規(guī)模公司多。成長性（GROW）是公司的營業(yè)收入增長率，GROW=本年度營業(yè)收入/上年度營業(yè)收入-1。就成長性較快的公司而言，由于面臨較多的投資機會，融資需求因而也相對較大。但是成長性較好的公司往往面臨較高的財務風險，因而可能更傾向于股權(quán)融資而非債權(quán)融資方式。ROE代表凈資產(chǎn)收益率，用于衡量公司的盈利能力。公司的盈利能力越強，承擔的稅負也就越重，更傾向于充分利用債務的稅盾效應。TANG是有形資產(chǎn)比率，TANG=（固定資產(chǎn)+存貨）/總資產(chǎn)。公司有形資產(chǎn)所占比重越大，更易于通過抵押和擔保的方式從銀行獲得貸款。LEV是財務杠桿，它等于負債總額除以總資產(chǎn)。財務杠桿越高，說明公司面臨的財務風險越大，選擇債務融資的可能性越小。CR代表流動比率，它等于流動資產(chǎn)除以流動負債，衡量的是企業(yè)的短期償債能力。

（三）樣本選取及數(shù)據(jù)的來源。本文所選取的樣本數(shù)據(jù)是基于深市A股具有銀行持股背景的上市公司2011年度財務數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫以及證監(jiān)會網(wǎng)站。其中銀行持股所指的銀行包括四大國有銀行及其對應的資產(chǎn)管理公司、城市商業(yè)銀行、國家開發(fā)銀行等。為了保證實證結(jié)果的可靠性，本文還對搜集到的樣本公司進行了如下的篩選：（1）剔除掉金融類上市公司。金融類上市公司由于股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資方式與一般上市公司有較大的區(qū)別，因此本文在選擇研究樣本時將其排除在外。（2）ST上市公司。這類上市公司由于連續(xù)虧損，在股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資方式上可能存在很大的缺陷，有別于一般上市公司，故在選取樣本時進行了剔除。（3）同時發(fā)行B股、S股或N股的上市公司。這類公司由于同時在海外上市，所采用的財務報表編制基礎有別于境內(nèi)上市公司。為了避免制度差異對實證結(jié)果的潛在影響故進行了剔除。通過上述篩選標準，我們一共得到了466家上市公司作為研究的樣本。

表1 各變量描述性統(tǒng)計量

表2 各變量pearson相關(guān)系數(shù)

四、回歸結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析。

表1為各變量的描述性統(tǒng)計量，本文選用的466個樣本全部為有效樣本。在所有樣本中，債務融資比率（BDR）均值為0.3446，其中最大值為7.9047，最小值為 0，標準差為 0.5586，這表明具有銀行持股背景上市公司中債務融資比率的差異還是比較大的，企業(yè)融資方式的選擇是受多方面因素影響的。從銀行持股比例情況來看，最小值為0.08，最大值為21.82，標準差達到3.8947，這說明具有銀行持股背景的上市公司當中，銀行持股比例差異還是很大的。銀行所持有上市公司股份份額的不同，直接決定了銀行能在多大程度上影響公司經(jīng)營和財務決策。

表2顯示了各相關(guān)變量的Pearson相關(guān)系數(shù)，從該表可以看出，所有解釋變量、控制變量與被解釋變量之間呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系。銀行持股比例（BSHARE）與公司債務融資比率（BDR）顯著正相關(guān)，與本文假設一致。當銀行持有公司股份成為公司的股東時，債權(quán)人和股東“二合一”身份有利于約束公司過度投資或投資不足問題，降低銀行與管理層之間的代理成本和信息不對稱問題。當公司深陷財務危機或投資失敗時，銀行會選擇繼續(xù)提供資金支持以幫助企業(yè)擺脫財務危機、走出困境，并且持股銀行的貸款行為向非持股銀行常常傳遞了公司良好投資前景的信息。因此，銀行持股比例與銀行持股公司債務融資比例正相關(guān)，即銀行持股比例越高，銀行持股公司越容易取得債務融資?？刂谱兞恐?，凈資產(chǎn)收益率（ROE）、流動比率（CR）2個控制變量與解釋變量公司債務融資比率（BDR）顯著負相關(guān)；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、公司規(guī)模（SIZE）、成長性（GROWTH）、有形資產(chǎn)比率（TANG）、財務杠桿（LEV）5個控制變量與解釋變量公司債務融資比率（BDR）顯著正相關(guān)。

（二）回歸分析。本文的回歸結(jié)果如表3所示：

表3 回歸結(jié)果

從回歸模型的整體情況來看，R2偏小，說明模型整體的擬合優(yōu)度不是很高。由于本文實證分析側(cè)重從研究銀行持股比例對公司債務融資率的影響，而不是模型整體的擬合度。在不影響各解釋變量對現(xiàn)金股利作用前提下，不妨礙我們根據(jù)回歸結(jié)果進行分析。F值為16.890，顯著性水平為0.000，說明模型整體的顯著性不錯。D-W值為2.099，一般來說，D-W值在2附近就能夠說明方程不存在變量自相關(guān)的問題?？紤]到本文僅選取了一年的樣本，可以排除自相關(guān)的影響。此外，根據(jù)回歸結(jié)果中的VIF值（方差膨脹因子）可知，所有變量的VIF值均明顯小于5。我們知道，VIF值的臨界系數(shù)為5和10，一般VIF值小于5就說明模型中各解釋變量之間不存在共線性的問題。這表明三個模型均沒有多重共線的問題。

根據(jù)回歸系數(shù)來看，銀行持股比例（BSHARE）作為本文的解釋變量，回歸系數(shù)的顯著性水平為0.012，在0.05的水平下顯著。這表明銀行持股比例對于公司債務融資比率有著顯著影響。同時，BSHARE回歸系數(shù)值符號為正，與本文假設的預期也是一致的：隨著銀行持股比例的增加，公司債務融資的比率呈現(xiàn)出上升的趨勢，這在一定程度上也反映出了銀行作為公司股東時，公司從銀行獲得貸款的可能性和傾向性都增大了。對于經(jīng)營效率和盈利水平高的公司而言，作為股東，銀行往往更愿意增持公司股份份額進而獲得資本利得或股利支付。同時，作為公司的債權(quán)人，如果公司面臨好的投資項目，銀行也更愿意為公司提供貸款支持。相反地，若是公司經(jīng)營效率下降或者面臨財務危機時，銀行相較于其他債權(quán)人而言可能并不希望企業(yè)破產(chǎn)清算，而是繼續(xù)為其提供資金支持以走出困境。因為作為股東而言，銀行必須在其可能獲得的債權(quán)收益和股權(quán)收益中進行權(quán)衡，使其整體利益最大化?？刂谱兞恐锌傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、成長性（GROW）、財務杠桿（LEV）的回歸系數(shù)均在0.01水平下顯著，其中TAT回歸系數(shù)符號為正，說明公司資產(chǎn)運營效率越高，債務融資率也隨之上升。GROW的回歸系數(shù)為正，說明對成長水平較快的公司而言，往往面臨許多的投資項目，債務融資水平也相對較高。LEV回歸系數(shù)為正，表明財務杠桿較高的公司債務融資比率也相對較高。公司規(guī)模（SIZE）的回歸系數(shù)為正，說明公司規(guī)模越大，債務融資比率越高；有形資產(chǎn)比率的回歸系數(shù)為正，與本文的預期也是一致的。CR回歸系數(shù)不顯著，說明流動比率與公司債務融資比率關(guān)系不大。

五、研究結(jié)論與本文的局限性

本文以2011年深市A股上市公司作為樣本，研究了銀行持股對公司債務融資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）銀行持股比例的高低對公司債務融資水平將產(chǎn)生顯著性的影響。銀行同時作為公司的債權(quán)人和股東，緩解了債權(quán)人和股東利益之間的沖突，降低了兩者之間的代理成本。（2）隨著銀行持股比例增加，公司債務融資水平也明顯上升。銀行持股作為一種長期穩(wěn)定的銀企關(guān)系，可以為銀行信貸決策所需信息的產(chǎn)生和利用提供更加高效方便的渠道，增加公司獲得銀行貸款的可能性和水平。

本文的局限性主要在于三個方面：（1）持股銀行和獲取借款的銀行沒能一一對應。由于上述公司在財務報告中沒有披露借款來自哪些銀行，本文所選取的債務融資比率中的借款可能來自非持股銀行，實證結(jié)果不能很好的詮釋持股銀行與公司間的行為。（2）本文只選取了一年的樣本進行研究，未能考慮銀行持股的穩(wěn)定性。某些樣本公司銀行持股比例很低，不能積極參與到公司的治理活動中去，也不能對公司的經(jīng)營方針產(chǎn)生影響。盡管銀行持有這一類公司股份，但是其對于公司的融資活動影響可能甚微。（3）影響企業(yè)債務融資的因素有很多，不僅受自身特征變量影響，可能還包括宏觀經(jīng)濟政策的影響，比如央行的貨幣政策直接決定了商業(yè)銀行能夠提供貸款的數(shù)額。本文的控制變量主要選取了公司自身的一些特征變量，對于外部因素沒有進行考慮。