產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與IPO機(jī)會

章鐵生，林鐘高，劉曉瑜

（安徽工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002）＊

一、引 言

中國資本市場內(nèi)生于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之需，股票市場設(shè)立的初衷是為國企改革和解困服務(wù)，資本市場一直受到高度管制，IPO資格更是管制重點，因此在相當(dāng)一段時期內(nèi)IPO遴選市場呈現(xiàn)出明顯的“國企優(yōu)先”現(xiàn)象，政府在股權(quán)融資方面會照顧國有企業(yè)，“歧視”民營企業(yè)［1－4］。

隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)程的不斷推進(jìn)，國有企業(yè)改革攻堅戰(zhàn)在本世紀(jì)初基本完成［5］。為順利實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，民營企業(yè)應(yīng)得到大力發(fā)展，這迫切需要資本市場等正規(guī)外部融資渠道的支持［6－7］。在此背景下，國務(wù)院于2004年1月31日發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（簡稱資本市場“國九條”），明確提出要完善證券發(fā)行上市核準(zhǔn)制度，健全有利于各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)平等利用資本市場的機(jī)制；2005年2月19日，國務(wù)院出臺《關(guān)于鼓勵支持和引導(dǎo)個體私營等非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》（簡稱“非公經(jīng)濟(jì)36條”），著重強(qiáng)調(diào)要“消除影響非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的體制性障礙，確立平等的市場主體地位，實現(xiàn)公平競爭”，并進(jìn)一步從政策上明確了非公有制企業(yè)在資本市場發(fā)行上市與國有企業(yè)一視同仁，平等相待；隨后中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“證監(jiān)會”）深入推進(jìn)了深化發(fā)行體制改革等一系列重要改革；2006年，新修訂的《公司法》、《證券法》開始實施；這些措施推動中國資本市場在2006年出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折性變化［1］。資本市場進(jìn)入新的發(fā)展階段后，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否不再影響IPO機(jī)會呢？

根據(jù)證監(jiān)會2006年5月發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》），公司的IPO申請文件被證監(jiān)會受理后，若通過了證監(jiān)會相關(guān)職能部門初審，就可以上股票發(fā)行審核委員會（以下簡稱“發(fā)審委”）審核會議；如果能夠通過發(fā)審委審核會議的審核，則進(jìn)入等候證監(jiān)會核準(zhǔn)階段；得到了證監(jiān)會核準(zhǔn)后可以在隨后6個月內(nèi)進(jìn)行IPO?！豆芾磙k法》還根據(jù)新修訂的《證券法》相關(guān)條款①要求公司的IPO申請文件被證監(jiān)會受理后、發(fā)審委審核前，要將其招股說明書（申報稿）在證監(jiān)會網(wǎng)站預(yù)先披露，公司和其全體董事、監(jiān)事和高級管理人員應(yīng)保證預(yù)先披露的招股說明書（申報稿）的內(nèi)容真實、準(zhǔn)確、完整。另外，根據(jù)《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法》的規(guī)定，在發(fā)審委召開IPO申請審核會議前，證監(jiān)會有關(guān)職能部門要將發(fā)審委會議審核的IPO申請公司名單和會議時間在證監(jiān)會網(wǎng)站上公布，發(fā)審委會議對公司IPO申請表決后，證監(jiān)會在網(wǎng)站上公布表決結(jié)果。根據(jù)目前公開披露的信息，公司IPO申請只要通過發(fā)審委審核，一般都可以通過證監(jiān)會核準(zhǔn)，成功進(jìn)行IPO②。因此我們的研究定位于發(fā)審委審核環(huán)節(jié)，這是公司是否能夠獲得IPO機(jī)會的關(guān)鍵。

以2006～2009年IPO遴選市場的IPO申請為樣本，對企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否影響IPO機(jī)會進(jìn)行實證分析，未發(fā)現(xiàn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)顯著影響IPO機(jī)會。研究結(jié)果說明，隨著我國轉(zhuǎn)型進(jìn)程的推進(jìn)和國有企業(yè)改革攻堅階段的完成，中國資本市場進(jìn)入了新的發(fā)展階段后，在IPO遴選市場上，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不再顯著影響IPO機(jī)會。

二、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

我國資本市場的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和國有企業(yè)改革進(jìn)程有著密切的聯(lián)系，股票市場發(fā)展初期階段定位于為國企改革服務(wù)是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型特定歷史階段的需要。以1978年12月中國共產(chǎn)黨十一屆三中全會召開為標(biāo)志，中國經(jīng)濟(jì)啟動了從計劃體制向市場體制的轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型初期的核心內(nèi)容是國有企業(yè)改革，由于國有企業(yè)改革的逐步深化需要與之相適應(yīng)的金融制度，股票市場于1990年代初應(yīng)運(yùn)而生［2］。1992年春鄧小平南巡講話后，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)程明顯加速，到了20世紀(jì)90年代中期，國有企業(yè)改革進(jìn)入了一個新的歷史階段，如何利用股票市場解決當(dāng)時國有企業(yè)改革中面臨的困難特別是資金問題，受到了中央的高度重視。譬如1997年7月國務(wù)院副總理朱镕基在遼寧考察時說，“要把通過股市直接融資，作為解決國有企業(yè)籌集資本金的重要來源……要用三年左右的時間，使大多數(shù)國有大中型虧損企業(yè)走出困境”③。此后幾年基本延續(xù)這一政策，比如由中國證監(jiān)會政策研究室編寫的《中國證券市場發(fā)展報告·1999》，第二章的標(biāo)題就是“發(fā)揮證券市場功能，支持國有企業(yè)改革發(fā)展”［8］。因此，在股票市場正式建立后的相當(dāng)長一段時期內(nèi)，不同類型的企業(yè)在發(fā)行股票時并不是公平競爭的，國有企業(yè)享有實質(zhì)上的優(yōu)先權(quán)，股票市場的目標(biāo)不僅僅是優(yōu)化資源配置，更需要為國企改革和脫困服務(wù)［2］。在這樣的特定制度背景下，這段時間內(nèi)我國上市公司絕大多數(shù)是由國有企業(yè)改制而成。據(jù)統(tǒng)計，1996～2003年通過IPO實現(xiàn)上市的民營企業(yè)只有95家［9］，據(jù)CSMAR相關(guān)數(shù)據(jù)，此期間共有892家公司進(jìn)行了IPO，民營企業(yè)僅占其中的10.65%。

隨著轉(zhuǎn)型進(jìn)程的不斷推進(jìn)，支持各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)平等利用資本市場成為資本市場發(fā)展進(jìn)入新階段的必然要求。從企業(yè)角度看，一方面，民營企業(yè)的發(fā)展已經(jīng)成為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動力量，但伴隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，市場越來越完善，民營企業(yè)依靠自身積累或替代性的非正式渠道獲得發(fā)展資金越來越困難，民營企業(yè)的發(fā)展越來越需要資本市場等正式渠道外部融資的支持［6－7］。另一方面，經(jīng)歷1997年開始實行的國有大中型企業(yè)“三年脫困”政策和國有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)的剝離，以及以“抓大放小”為內(nèi)容的國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整，國有企業(yè)的整體狀況發(fā)生了很大變化，大多數(shù)國有企業(yè)在2002年前后都相繼完成了公司制改造，國有企業(yè)已不再是經(jīng)營困難需要政府政策扶持的形象，而是成為具有較高勞動生產(chǎn)率、較強(qiáng)贏利能力和競爭力的市場主體［5］。就資本市場自身發(fā)展而言，中國資本市場在發(fā)展過程中也逐步積累了包括結(jié)構(gòu)性矛盾在內(nèi)的一些深層次問題。自2001年起，股票市場進(jìn)入了持續(xù)低迷狀態(tài)，為了促進(jìn)這些問題的解決，必須完善證券發(fā)行上市制度，健全有利于各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)平等利用資本市場的機(jī)制。

政策環(huán)境的改善也為各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)平等利用資本市場提供了有力支持。長期以來，受制于對非公經(jīng)濟(jì)在社會主義初級階段作用的認(rèn)識水平，民營經(jīng)濟(jì)一直難以確立“平等的市場主體地位”。與民營經(jīng)濟(jì)在整個國民經(jīng)濟(jì)中比重逐步提高的趨勢形成對照的是，銀行貸款主要流向了國有企業(yè)［7，10，11］，股票發(fā)行也“國企優(yōu)先”［2］。為順利實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，民營企業(yè)必須得到大力發(fā)展，但卻受限于正式渠道外部融資的缺乏［12］，因此，國家政策開始高度重視通過資本市場支持非公經(jīng)濟(jì)發(fā)展，2004年資本市場“國九條”和2005年“非公經(jīng)濟(jì)36條”順勢出臺，明確規(guī)定要完善證券發(fā)行上市制度，民營企業(yè)在資本市場發(fā)行上市要與國有企業(yè)平等相待。

作為中央政府職能部門的證監(jiān)會，自然應(yīng)積極貫徹落實國務(wù)院的有關(guān)政策。中國股票市場的IPO遴選管制則為落實相關(guān)政策提供了強(qiáng)有力的制度和組織保障，由于擔(dān)心股市發(fā)展失控，中國股票市場一直受到高度管制，IPO資格更是管制重點，盡管不同的時期程度上存在差別，但證監(jiān)會一直擁有公司上市的遴選權(quán)（中國證券監(jiān)督管理委員會，2008）。2004年以來，證監(jiān)會積極推進(jìn)了包括深化發(fā)行體制改革在內(nèi)的一系列重要改革，比如2005年10月，國務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見的通知》指出要支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)利用資本市場做優(yōu)做強(qiáng)，優(yōu)化公司股票發(fā)行上市制度，逐步改善上市公司整體結(jié)構(gòu)，民營企業(yè)在IPO遴選市場的機(jī)會應(yīng)該越來越平等。譬如2004年當(dāng)年和2005年滬深股市分別有98家和15家公司進(jìn)行了IPO，其中民營企業(yè)分別為46家和7家，都幾乎占到了總數(shù)的一半。

綜合上述分析，提出以下研究假設(shè)：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對IPO機(jī)會沒有顯著影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

樣本區(qū)間為2006年1月至2009年12月，在此時間段內(nèi)共有480個IPO申請④進(jìn)入發(fā)審委審核會議。我們首先剔除了IPO申請中實際控制人為集體或不詳?shù)臉颖?4個，剩下456個樣本，由于申請IPO公司的首次公開發(fā)行股票招股說明書 （申報稿）是發(fā)審委審核IPO申請的重要依據(jù)，也是獲取研究數(shù)據(jù)的重要信息來源，因此我們剔除了首次公開發(fā)行股票招股說明書（申報稿）缺失的樣本。另外，金融業(yè)樣本有其特殊性，也做了剔除，還剔除了一個特例樣本⑤，剩余348個研究樣本。表1展示了樣本剔除過程以及這些IPO申請進(jìn)入發(fā)審委審核會議的情況。

表1 樣本選擇與分布

表1顯示，2006～2009年的456個國有和民營企業(yè)的IPO申請中，民營企業(yè)319個，國有企業(yè)137個，民營企業(yè)IPO申請個數(shù)遠(yuǎn)超國有企業(yè)；發(fā)審委審核通過的371個IPO申請中，民營企業(yè)254個，國有企業(yè)117個，民營企業(yè)IPO申請獲得發(fā)審委審核通過數(shù)也遠(yuǎn)超國有企業(yè)。另外，進(jìn)一步研究的348個IPO申請其公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)構(gòu)成和通過發(fā)審委審核情況與整體樣本基本一致。

研究數(shù)據(jù)主要來自于申請IPO公司的首次公開發(fā)行股票招股說明書（申報稿），發(fā)審委審核時間和結(jié)果的數(shù)據(jù)來源于證監(jiān)會網(wǎng)站（www.csrc.gov.cn），保薦人數(shù)據(jù)來自中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站（www.sac.net.cn），會計師事務(wù)所數(shù)據(jù)來自中國注冊會計協(xié)會網(wǎng)站（www.cicpa.org.cn），公司所在轄區(qū)市場化進(jìn)程數(shù)據(jù)來自樊綱等（2010）《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2009年報告》［13］，以上數(shù)據(jù)均通過手工收集獲得。

（二）研究模型和變量定義

為了檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對IPO機(jī)會是否有顯著影響，設(shè)置被解釋變量Pass衡量IPO機(jī)會，即企業(yè)IPO申請是否獲得發(fā)審委審核通過，如果通過則為1，否則為0；解釋變量Gov衡量企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，若IPO申請企業(yè)的最終控制人為國有取值為1，民營取值為1。根據(jù)假設(shè)，預(yù)期Gov的系數(shù)應(yīng)該不顯著，即產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對IPO機(jī)會沒有顯著影響。

影響IPO機(jī)會的其他變量考慮如下：由于我國對IPO實行嚴(yán)格的準(zhǔn)入管制，加之大量擬上市企業(yè)的競爭，這些被篩選出來的能夠進(jìn)入發(fā)審委審核會議的IPO申請企業(yè)在專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的輔導(dǎo)下，已經(jīng)實施了比較系統(tǒng)的公司化改造，建立和完善了公司治理結(jié)構(gòu)，并通過了證監(jiān)會內(nèi)部相關(guān)職能部門的合規(guī)性初審，符合IPO資格的基本條件，發(fā)審委需要恰當(dāng)掌握審核標(biāo)準(zhǔn)，好中選優(yōu)。根據(jù)《管理辦法》規(guī)定的發(fā)行條件⑥以及近年來發(fā)審委會議未通過企業(yè)情況分析②，發(fā)審委實質(zhì)審核時的關(guān)注點主要是圍繞發(fā)行人本身，重點審核IPO申請公司主體資格、財務(wù)狀況與規(guī)范運(yùn)作等［14］。因此，設(shè)置以下變量：（1）公司財務(wù)狀況，分別用凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、銷售收入增長率（Sales－grow）衡量公司盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力以及成長能力，這幾個指標(biāo)均根據(jù)申報稿中相關(guān)數(shù)據(jù)計算IPO申請前三年的平均值。（2）公司運(yùn)營環(huán)境（Market），采用樊綱等（2010）《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2009年報告》中的各省區(qū)市場化指數(shù)總體評分［13］。該指數(shù)越大，表示公司所在地市場化相對進(jìn)程越快，不管是政府的運(yùn)作效率，還是產(chǎn)品、要素市場的發(fā)育程度和競爭程度以及法治水平等運(yùn)營環(huán)境都較好，這些地區(qū)的IPO申請公司的運(yùn)作會更為規(guī)范，質(zhì)量也相對較好，給予它們IPO機(jī)會將有助于發(fā)展和完善資本市場，發(fā)審委應(yīng)該會予以考慮［15］。此指數(shù)目前編制到2007年，2008年和2009年分別采用上年數(shù)據(jù)加前三年指數(shù)增加值的平均數(shù)作為本年指數(shù)。（3）公司規(guī)模（Size），采用申報稿中申請IPO前三年資產(chǎn)總額（取自然對數(shù)）的平均值來衡量，公司規(guī)模越大對資本市場的沖擊可能越大，發(fā)審委審核時也會越謹(jǐn)慎。（4）行業(yè)（Ind），根據(jù)首次公開發(fā)行股票招股說明書（申報稿）中關(guān)于公司所處行業(yè)的說明確定所屬行業(yè)，為減少主觀判斷，以下采用6類行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)⑧，樣本不涉及金融業(yè)，以商業(yè)為基準(zhǔn)，相應(yīng)設(shè)置4個虛擬變量Ind1～I(xiàn)nd4，分別表示公用事業(yè)、房地產(chǎn)、綜合和工業(yè)。

另外，公司申請IPO過程中聘請保薦人和事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用增級也對能否通過發(fā)審委審核有比較重要的影響［16］。（1）保薦人聲譽(yù)（Trader），保薦人聲譽(yù)越好，承銷的公司質(zhì)量也越高，應(yīng)該更容易通過發(fā)審委的審核，我們根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布的前一年承銷家數(shù)排名，前20位為1，否則為0［18］⑨。（2）審計師聲譽(yù)（Auditor），審計師發(fā)揮著鑒證財務(wù)報表質(zhì)量的作用，公司越是聘請高聲譽(yù)的審計師，越是可以增加報表的可靠性，從而更易得到發(fā)審委的認(rèn)可［3］。我們采用中國注冊會計師協(xié)會公布的前一年全國排名來衡量會計師事務(wù)所聲譽(yù)，如果是前10位為1，否則為0。

最后，發(fā)審委進(jìn)行發(fā)行審核時會考慮市場狀況，控制發(fā)行節(jié)奏［19］。在我們考察期間，股市狀況年度間差異比較明顯⑩，因此設(shè)置年份（Year）虛擬變量，如果樣本的審核年份屬于被觀察期間，取值為1，否則取0，樣本涉及2006～2009年4個年份，以2006年為基準(zhǔn)，相應(yīng)設(shè)置3個虛擬變量Year1～Year3，分別表示2007～2009年。

綜合上述分析，為了探究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與IPO機(jī)會的關(guān)系，從IPO申請公司的內(nèi)在特質(zhì)［14］和采取的信用增級措施［16］，以及發(fā)審委對發(fā)行節(jié)奏的考量［19］，構(gòu)建多元logistic回歸模型如下：

四、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否影響IPO機(jī)會的檢驗

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否影響IPO機(jī)會，或者說發(fā)審委在審核IPO申請中是否能夠?qū)γ駹I企業(yè)和國有企業(yè)一視同仁呢？以下就這一問題進(jìn)行探討。

（一）變量描述性統(tǒng)計

表2是對民營企業(yè)和國有企業(yè)的IPO申請是否能夠通過發(fā)審委審核的兩組樣本T檢驗，結(jié)果不顯著。表2的初步證據(jù)與我們的研究假設(shè)預(yù)期一致。

（二）變量相關(guān)性檢驗

表3列示了模型研究變量的相關(guān)系數(shù)矩陣。表2顯示，IPO申請企業(yè)的最終控制人性質(zhì)與能否通過發(fā)審委審核相關(guān)性不顯著。公司運(yùn)營環(huán)境、保薦人聲譽(yù)等變量與能否通過發(fā)審委審核顯著相關(guān)，說明了設(shè)置有關(guān)變量的必要性。

（三）多元回歸結(jié)果分析

表4是模型的回歸結(jié)果，從中可以發(fā)現(xiàn)，Gov的系數(shù)不顯著，說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)沒有顯著影響發(fā)審委的審核結(jié)果，與假設(shè)預(yù)期一致。Lev的系數(shù)顯著為負(fù)，這說明對于申請IPO的公司來說，公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，償債能力越弱，越不可能獲得IPO機(jī)會；Market系數(shù)顯著為正，說明來自市場化程度較高地區(qū)的公司，其公司運(yùn)作更為規(guī)范，IPO申請更可能通過發(fā)審委審核；Trader的系數(shù)顯著為正，說明保薦人聲譽(yù)越高公司的IPO申請越可能獲得發(fā)審委審核通過。另外，其他幾個財務(wù)狀況指標(biāo)、審計師聲譽(yù)、規(guī)模等變量也不顯著，表明進(jìn)入發(fā)審委審核會議的IPO申請符合國家有關(guān)制度在這些方面的要求，已經(jīng)不是審核重點。

表2 民營企業(yè)和國有企業(yè)的IPO申請是否能夠通過發(fā)審委審核的兩組樣本T檢驗結(jié)果

表3 研究變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

（四）穩(wěn)健性檢驗

由于2006年執(zhí)行的是舊會計準(zhǔn)則，剔除2006年樣本?？紤]到變量極端值可能影響結(jié)果的穩(wěn)健性，將表4模型中連續(xù)型變量上下1%進(jìn)行縮尾調(diào)整（winsorize）處理；另外，參考徐浩萍、羅煒（2007）的做法［17］，將前一年承銷家數(shù)排名前10位的保薦人聲譽(yù)賦值為1，否則為0，分別重新對表4模型進(jìn)行了回歸分析，發(fā)現(xiàn)基本結(jié)果均沒有變化。這表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)沒有顯著影響IPO機(jī)會的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否影響IPO機(jī)會的多元回歸結(jié)果

由于民營企業(yè)樣本數(shù)是國有企業(yè)樣本數(shù)的3倍，導(dǎo)致變量最終控制人性質(zhì)的取值不均衡，可能會影響到結(jié)果的穩(wěn)定性，我們通過STATA程序中bootstrap命令對表4模型重新進(jìn)行了回歸分析，發(fā)現(xiàn)基本結(jié)果仍然沒有變化。這進(jìn)一步表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)沒有顯著影響IPO機(jī)會的結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論

我國資本市場的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和國有企業(yè)改革進(jìn)程有著密切的聯(lián)系，由于國有企業(yè)改革的逐步深化需要與之相適應(yīng)的金融制度，股票市場應(yīng)運(yùn)而生，股票市場發(fā)展初期定位于要為國有企業(yè)改革服務(wù)，是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型特定歷史階段的需要。伴隨著轉(zhuǎn)型進(jìn)程的推進(jìn)和國有企業(yè)改革攻堅戰(zhàn)在本世紀(jì)初基本完成，中國資本市場在2006年出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折性變化，進(jìn)入新的發(fā)展階段，IPO遴選市場支持各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)平等利用資本市場做優(yōu)做強(qiáng)成為必然要求。通過以2006～2009年期間IPO遴選市場的IPO申請公司為研究樣本，研究沒有發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)顯著影響IPO機(jī)會。

有形之手在我國的實踐中幾乎無處不在，這使得我們在研究時，往往需要考慮政府管制的影響，但政府管制的相關(guān)研究依然薄弱。我們的研究為理解轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的政府管制及其經(jīng)濟(jì)后果提供了新的證據(jù)。研究表明，隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)程的不斷推進(jìn)，資本市場已經(jīng)定位于“支持各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)利用資本市場做優(yōu)做強(qiáng)”，融資機(jī)會越來越公平，在IPO遴選市場上，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不再具有顯著影響，民營企業(yè)已經(jīng)有了與國有企業(yè)平等的利用股票市場進(jìn)行股權(quán)融資的機(jī)會。

注釋：

① 具體詳見《證券法》（中華人民共和國主席令第四十三號，自2006年1月1日起施行）第二十一條有關(guān)規(guī)定。資料來源：http：／／www.gov.cn／flfg／2005－10／28／content＿85556.htm.

② 在研究樣本里，只有遵義鈦業(yè)股份有限公司（國有）、珠海銀郵光電技術(shù)發(fā)展股份有限公司（民營）和深圳市恒波商業(yè)連鎖股份有限公司（民營）這三家公司分別已經(jīng)于2008、2008和2009年通過發(fā)審委審核，但到目前為止沒有進(jìn)行IPO，也沒有找到證監(jiān)會核準(zhǔn)文件，通過公開信息未獲知其具體原因。

③ 此即著名的“國有大中型企業(yè)三年脫困”戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)引自“中國證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于印發(fā)周正慶、陳耀先同志在“利用股票市場促進(jìn)國有企業(yè)改革座談會”上講話的通知（續(xù)）”，資料來源：http：／／www.law－lib.com／fzdt／newshtml／22／20051109004449.htm.

④ 這是進(jìn)入主板發(fā)審委審核會議的民營企業(yè)IPO申請數(shù)，因為創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委2009年9月才開始審核IPO申請，且審核標(biāo)準(zhǔn)與主板不一致，故沒有進(jìn)入研究樣本。

⑤ 該特例是寧波立立電子股份有限公司，該公司IPO申請雖然開始通過了發(fā)審委審核和證監(jiān)會核準(zhǔn)，但是后來因發(fā)現(xiàn)影響發(fā)行條件的重大事項，發(fā)審委舉行會后事項發(fā)審委會議否決了該公司IPO申請，證監(jiān)會據(jù)此撤銷了此前作出的同意該公司IPO核準(zhǔn)的行政許可。關(guān)于寧波立立電子股份有限公司IPO機(jī)會得而復(fù)失的具體過程，中國證券監(jiān)督管理委員會《關(guān)于撤銷寧波立立電子股份有限公司首次公開發(fā)行股票行政許可的決定》（證監(jiān)許可［2009］278號）對此有詳細(xì)說明，具體參見 http：／／www.csrc.gov.cn／pub／zjhpublic／G00306202／201002／t20100224＿177299.htm

⑥《管理辦法》第二章規(guī)定的發(fā)行條件包括IPO申請公司的主體資格、獨(dú)立性、規(guī)范運(yùn)行、財務(wù)與會計和募集資金運(yùn)用，詳見：http：／／www.csrc.gov.cn／pub／zjhpublic／zjh／200804／t20080418＿14502.htm

⑦ 詳見證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部，《2007年發(fā)審委會議被否決企業(yè)情況分析》，《深交所》2008年5月，第59頁；證監(jiān)會辦公廳，《2008年發(fā)審委會議未通過企業(yè)情況分析》，《證監(jiān)會簡報》（增刊），第22期（總第273期），2009年6月1日，第14頁；證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部，《2009年主板發(fā)審委審核工作及未通過公司分析情況報告》，《保薦業(yè)務(wù)通訊》2010年第1期，總第3期，第14頁。

⑧ 因首次公開發(fā)行股票招股說明書（申報稿）中關(guān)于公司所處行業(yè)的說明與證監(jiān)會的行業(yè)分類并不對應(yīng)，據(jù)此確定所屬的證監(jiān)會13類行業(yè)有較大主觀性，為減少人為判斷偏差，我們采用了6類行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)。

⑨ 由于2005和2006年中國證券業(yè)協(xié)會公布了前20名的排名，所以我們也參考這一標(biāo)準(zhǔn)，另外2005年我國新股發(fā)行數(shù)量較少，因此證券業(yè)協(xié)會對2005年的排名是以券商綜合業(yè)務(wù)收入水平進(jìn)行，我們遵循這個標(biāo)準(zhǔn)。

⑩2006年伴隨股改利好，股市比較活躍，2007年不但延續(xù)2006年的上漲行情，而且異?；鸨?，2008年由于金融危機(jī)的影響狀況較差，2009年隨著一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策的出臺，股市又漸漸回暖。

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