國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場放松融資約束的實(shí)證檢驗(yàn)——來自2 0 0 8—2 0 1 0年A股上市公司的數(shù)據(jù)

●江西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 劉劍民 林 琳

一、引言

近年來，我國國有企業(yè)集團(tuán)規(guī)模不斷擴(kuò)大，投資需求日益強(qiáng)烈，對資金的渴求也越來越大。國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場就是存在于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的資金籌集機(jī)制和資金配置機(jī)制?？梢哉J(rèn)為，國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場是外部資本市場在集團(tuán)內(nèi)部某種程度上的延伸和替代。在企業(yè)集團(tuán)中，眾多的成員企業(yè)擁有共同的品牌、統(tǒng)一的戰(zhàn)略、營銷網(wǎng)絡(luò)以及信息共享等因素，有效地降低了經(jīng)營成本并從協(xié)同效應(yīng)中獲取更多的收益。正因如此，內(nèi)部資本市場受到了推崇和廣泛的應(yīng)用。在針對企業(yè)集團(tuán)制度優(yōu)勢的研究中，普遍認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)中的內(nèi)部資本市場起著重要的作用，通過集團(tuán)成員之間的內(nèi)部資本協(xié)作可以產(chǎn)生許多的協(xié)作收益：降低總?cè)谫Y成本、緩解集團(tuán)的融資約束、提高資本配置效率等。但是在企業(yè)集團(tuán)快速發(fā)展和內(nèi)部資本市場的應(yīng)用日益普遍的同時，現(xiàn)實(shí)當(dāng)中也因此出現(xiàn)了一些由內(nèi)部資本市場引發(fā)的集團(tuán)治理問題。

企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場放松了企業(yè)的融資約束，使企業(yè)更容易獲得資金，但由于治理結(jié)構(gòu)的不合理，股東與管理層之間的代理問題，使得企業(yè)出現(xiàn)盲目多元化、過度投資等問題，不利于企業(yè)的發(fā)展。本文主要通過實(shí)證方法研究國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場放松融資約束與國有企業(yè)集團(tuán)投資之間的關(guān)系，分析影響內(nèi)部資本市場放松融資約束功能的影響因素，即在什么情況下，內(nèi)部資本市場能夠有效地發(fā)揮放松融資約束的功能，同時又不會造成投資過度等一些負(fù)面影響。

二、研究述評

（一）國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場與融資約束放松分析。企業(yè)集團(tuán)在我國的大范圍發(fā)展可以追溯到20世紀(jì)90年代，政府提出要加快組建以產(chǎn)權(quán)聯(lián)結(jié)為紐帶、以母子公司體制為特征的大型企業(yè)集團(tuán)。由于我國特殊的社會、政治、經(jīng)濟(jì)背景，我國的企業(yè)集團(tuán)的形成并不完全是市場選擇的結(jié)果，其產(chǎn)生主要是在政府的推動下成立的，國家政治政策和經(jīng)濟(jì)政策的支持，促進(jìn)了一批企業(yè)集團(tuán)的形成。政府通過行政命令、行政手段等來組建企業(yè)集團(tuán)，集團(tuán)成立后仍然受到行政力量的約束，按照行政命令來進(jìn)行運(yùn)作和管理。

國有企業(yè)集團(tuán)就是指母公司是國有控股企業(yè)的企業(yè)集團(tuán)，即母公司的實(shí)際控制人是政府，母公司主要由國有資產(chǎn)組成。我國的企業(yè)集團(tuán)中國有企業(yè)集團(tuán)占了大部分，國有企業(yè)集團(tuán)由于其形成的特殊背景，再加上國有資產(chǎn)管理體制改革，使我國的國有企業(yè)集團(tuán)呈現(xiàn)了與其他國家企業(yè)集團(tuán)不同的特點(diǎn)，有比較濃的行政色彩。

正是因?yàn)槲覈鴩衅髽I(yè)集團(tuán)所帶有的行政色彩，以及我國特殊時代背景，我國的國有企業(yè)集團(tuán)不僅存在內(nèi)部資本市場，而且存在比較特殊的內(nèi)部資本市場。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，Williamson提出的交易成本的概念和相關(guān)理論能很好地解釋內(nèi)部資本市場的存在1。如果在外部資本市場上進(jìn)行融資遇到阻礙，那么在外部資本市場上籌集資金就要耗費(fèi)更高的交易成本。當(dāng)這種交易成本過高時，企業(yè)就不會選擇在外部資本市場上進(jìn)行融資。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部有很好的信息溝通，減少了信息不對稱帶來的融資障礙；企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部能夠建立良好的財務(wù)控制機(jī)制來約束成員企業(yè)，監(jiān)督它們的投資融資；企業(yè)集團(tuán)能夠提供一個良好有效的平臺給成員企業(yè)提供更多的融資途徑。

國有企業(yè)集團(tuán)依靠較大的規(guī)模、良好的信譽(yù)和社會影響力，加上國家政策的支持，向投資者傳遞積極向好的信息，使其能夠獲得投資者的信賴，企業(yè)集團(tuán)與外部資本市場的摩擦也更小，最終能夠在外部資本市場上以較低的交易成本獲得資金。同時，內(nèi)部資本市場削弱了公司之間的信息不對稱，促進(jìn)成員公司之間的相互合作和互補(bǔ)，提高國有企業(yè)集團(tuán)的資本配置效率。

國有企業(yè)集團(tuán)在外部資本市場上籌集資金的金額通常都很大，內(nèi)部資本市場帶來的規(guī)模效應(yīng)也可以使國有企業(yè)集團(tuán)能夠以較低的成本籌集到大量的資金，內(nèi)部資本市場的存在能夠放松上市公司的融資約束。周亞安、韓梅（2003）通過對華聯(lián)超市借殼上市的案例分析，運(yùn)用內(nèi)部資本市場的理論，結(jié)合我國股票市場的特點(diǎn)，討論了我國上市公司內(nèi)部資本市場運(yùn)行的可能方式和效果，得出的結(jié)論支持了上述觀點(diǎn)2。鄭潔（2010）以中糧集團(tuán)為研究對象，從能否緩解集團(tuán)及其成員企業(yè)的融資約束的角度來分析內(nèi)部資本市場的運(yùn)行有效性。案例分析的結(jié)果表明，經(jīng)過一系列并購、分拆、重組等活動，中糧集團(tuán)內(nèi)部已形成一個龐大的內(nèi)部資本市場，主要資金配置方式是集團(tuán)及成員企業(yè)間的資金相互占用、擔(dān)保等，內(nèi)部資本市場的存在能夠有效緩解集團(tuán)及成員企業(yè)的融資約束，從而提升企業(yè)價值3。

三、研究假設(shè)

（一）國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場放松融資約束假設(shè)。在外部資本市場上，投資者并不了解企業(yè)經(jīng)營有關(guān)的信息，投資者與企業(yè)之間存在信息不對稱，好的投資項(xiàng)目可能被低估，而差的投資項(xiàng)目可能會被高估。有些企業(yè)為能夠產(chǎn)生效益的項(xiàng)目籌集資金而發(fā)行的證券的價值被低估，企業(yè)不能按照計劃籌集到相應(yīng)的資金而不得不放棄一部分邊際效益高的項(xiàng)目。存在于國有企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場將有效解決上述企業(yè)投資不足問題。周亞安、韓梅（2003）認(rèn)為我國企業(yè)集團(tuán)存在內(nèi)部資本市場，且在一定程度上發(fā)揮著積極作用。曾亞敏、張俊生（2005）指出在我國企業(yè)融資渠道尚不發(fā)達(dá)、企業(yè)與外部資本市場之間的信息不對稱仍比較嚴(yán)重的情況下，收購后建立內(nèi)部資本市場對緩解企業(yè)潛在的與現(xiàn)實(shí)的融資約束都有意義。

國有企業(yè)集團(tuán)的生產(chǎn)經(jīng)營涉及多個領(lǐng)域，集團(tuán)管理者與不同領(lǐng)域內(nèi)子公司的經(jīng)營管理者之間存在著委托代理關(guān)系。隨著國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大，集團(tuán)內(nèi)部的代理問題也將會更加突出。國有企業(yè)集團(tuán)子公司經(jīng)營管理者在經(jīng)營過程中更多地考慮個人私利，政績沖動（大部分國有企業(yè)經(jīng)營者是政府官員）、如何制造效應(yīng)來表現(xiàn)經(jīng)營者對企業(yè)的重要性等私利，促使經(jīng)營者敢于冒更高的投資風(fēng)險上馬新項(xiàng)目，敢于籌措超量的資金進(jìn)行多元化投資。在國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場已經(jīng)放松了成員企業(yè)的融資約束的情況下，可能存在盲目借貸、投資過度的現(xiàn)象，使得成員企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感度仍然很高，加大了成員企業(yè)與企業(yè)集團(tuán)的財務(wù)風(fēng)險，扭曲了內(nèi)部資本市場上的資金供需比例，異化了國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場放松融資約束的功能。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：國有集團(tuán)控制公司面臨的融資約束小于國有非集團(tuán)控制公司的融資約束。

（二）國有企業(yè)集團(tuán)成員公司治理情況對放松融資約束功能的影響假設(shè)。國有企業(yè)集團(tuán)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)和內(nèi)部資本市場上形成的錯綜復(fù)雜的關(guān)系，容易使成員企業(yè)的管理層偏離企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)，良好的公司治理機(jī)制能夠有效地監(jiān)督和激勵管理層的行為。國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的代理問題和利益沖突也能夠通過良好的公司治理機(jī)制來得到緩解。國有企業(yè)集團(tuán)成員公司治理情況良好能夠?yàn)槠髽I(yè)營造一個良好的工作氛圍，提高企業(yè)的運(yùn)作效率，企業(yè)集團(tuán)的代理問題和利益沖突減少，也會較少出現(xiàn)過度融資問題，企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性更低。如果國有企業(yè)集團(tuán)成員公司治理情況較差，企業(yè)管理層在復(fù)雜的環(huán)境中容易偏離企業(yè)價值最大化的經(jīng)營目標(biāo)，為其提供追求自身利益最大化的客觀條件，也容易出現(xiàn)盲目的多元化擴(kuò)張等行為，企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性較高。于是，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：成員公司治理情況好的國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場放松融資約束功能強(qiáng)于成員公司治理情況差的國有企業(yè)集團(tuán)。

（三）集團(tuán)性質(zhì)、集團(tuán)控制結(jié)構(gòu)對放松融資約束功能的影響假設(shè)。2006年國資委發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》明確指出：“在解決股權(quán)分置問題后，支持績優(yōu)大型企業(yè)通過其控股的上市公司定向發(fā)行股份實(shí)現(xiàn)整體上市；支持上市公司以股份等多樣化支付手段，通過吸收合并、換股收購等方式進(jìn)行兼并重組，推動上市公司做優(yōu)做強(qiáng)?！眹衅髽I(yè)集團(tuán)分拆上市，上市公司能為企業(yè)集團(tuán)提供很好的股權(quán)融資渠道，但也會帶來一系列的負(fù)面效應(yīng)，整體上市則能有效地消除這些負(fù)面效應(yīng)。國有企業(yè)集團(tuán)通過整體改制上市，能夠減少上市公司與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易，防止國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場放松融資約束功能的異化，充分發(fā)揮內(nèi)部資本市場對企業(yè)集團(tuán)資金的有效配置4。于是，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3a：已整體上市的國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場放松融資約束功能強(qiáng)于未整體上市的國有企業(yè)集團(tuán)。

我國的國有企業(yè)集團(tuán)大多數(shù)是采用金字塔控股結(jié)構(gòu)，企業(yè)集團(tuán)的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，其內(nèi)部資本市場的運(yùn)作及融資、投資的機(jī)制呈現(xiàn)了不一樣的特點(diǎn)。處于金字塔結(jié)構(gòu)頂端的控股股東能夠利用該結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，運(yùn)用少量的資金就能控制大量的外部資金，形成規(guī)模效應(yīng)和杠桿效應(yīng)。同時，金字塔結(jié)構(gòu)企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營管理能夠避免國家的行政干預(yù)，從而避免因?yàn)樾姓深A(yù)帶來的負(fù)面影響，使內(nèi)部資本市場放松融資約束的功能不異化5。由此，我們推斷金字塔控股國有集團(tuán)的內(nèi)部資本市場比非金字塔控股結(jié)構(gòu)的放松融資約束功能更大。但目前證券市場上出現(xiàn)的眾多的“系”，如“德隆系”、“復(fù)星系”、“青鳥系”等，隨著它們控制的公司數(shù)量的增多，與之相關(guān)的利益分配、治理結(jié)構(gòu)及其代理問題也逐漸暴露?；诖?，我們提出下面的假設(shè)：

假設(shè)3b：國有金字塔控股企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場放松融資約束功能強(qiáng)于其他控制結(jié)構(gòu)的國有企業(yè)集團(tuán)。

四、實(shí)證模型

（一）數(shù)據(jù)來源與篩選。由于國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的數(shù)據(jù)比較難獲取，我們從中選取已經(jīng)上市的成員公司作為研究對象。首先在國泰安數(shù)據(jù)庫中選出在深圳、上海A股上市的國有企業(yè)，再根據(jù)企業(yè)的實(shí)際控制人的身份來判斷是不是屬于國有企業(yè)集團(tuán)的成員公司，最后選擇研究所需要的2008-2010年的相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)。另外，企業(yè)是否整體上市是根據(jù)在國務(wù)院國有資產(chǎn)管理委員會網(wǎng)站搜集到的關(guān)于整體上市的信息而得出的數(shù)據(jù)，來自于手工收集和計算。

對選擇出的初始樣本進(jìn)行篩選，剔除數(shù)據(jù)不完整的樣本，必須要有2008-2010年三年完整的數(shù)據(jù)，同時剔除掉ST、ST*股和金融類公司。成員公司治理情況的分組是按照通過主成分分析得出的第一主成分的表達(dá)式計算出來的值，從小到大排列，前半部分為成員公司治理情況差的企業(yè)，后半部分為成員公司治理情況好的企業(yè)。國有企業(yè)集團(tuán)是否整體上市的分組是通過收集國務(wù)院國有資產(chǎn)管理委員會網(wǎng)站上的信息手工整理得到的。國有企業(yè)是否金字塔控股結(jié)構(gòu)，是通過追溯其兩權(quán)分離度得出的，兩權(quán)分離度為0則為平行結(jié)構(gòu)，不為0則為金字塔控股結(jié)構(gòu)。樣本分組情況如下表所示：

表1 樣本的分布統(tǒng)計

（二）變量的定義

1.融資約束變量。衡量融資約束的標(biāo)準(zhǔn)有很多種，如股利支付率、公司規(guī)模、債券等級或者公司商業(yè)票據(jù)的評級、公司自我披露、多元判別分析法、盈利能力和償債能力等。由于研究的是國有企業(yè)集團(tuán)的融資約束，若選擇其中一個指標(biāo)作為反映融資約束的變量顯得過于單薄，不

回歸方程中的自變量定義如下：S/K表示松弛變量與其資本存量之比，其中松弛變量以（貨幣資金＋0.5×應(yīng)收賬款凈額＋0.7×存貨凈額－短期貸款）度量(Cleary,1999)；NPR表示營業(yè)凈利率，以凈利潤與營業(yè)收入之比度量；SG表示營業(yè)收入增長率，以本年?duì)I業(yè)收入減去上一年?duì)I業(yè)收入之差除以上一年?duì)I業(yè)收入；DEBT表示資產(chǎn)負(fù)債率，以負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比計算；DPR是指股利支付率，以每股股利除以每股盈余表示；WC/K等于的營運(yùn)資本與資本總額之比；CF/K表示經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量與公司資本存量之比；SIZE是指公司規(guī)模，以資產(chǎn)總額的自然對數(shù)表示。

邏輯回歸的結(jié)果如表2所示：夠說服力，于是選擇使用邏輯回歸的方法來確定融資約束變量。首先選擇預(yù)分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本進(jìn)行分組。利息保障倍數(shù)既能反映企業(yè)的盈利能力，也能反映企業(yè)的償債能力，于是選擇利息保障倍數(shù)作為預(yù)分類標(biāo)準(zhǔn)。分組之后運(yùn)用SPSS統(tǒng)計軟件進(jìn)行邏輯回歸分析，以得出的邏輯回歸值來衡量企業(yè)所受融資約束。邏輯回歸擬合的回歸方程是：

由表可得：

融資約束回歸值=5.707-8.938S/K-9.304NPR-0.098SG+7.403DEBT+0.615DPR+2.925WC/K-5.702CF/K-0.299SIZE

2.公司治理變量。關(guān)于公司治理情況的衡量，參考白重恩等(2005)的做法，選取六個能反映公司所有者對管理層制約能力的指標(biāo)，用主成分分析法構(gòu)造公司治理指數(shù)。具體而言，我們選取了以下六個指標(biāo)：（1）總經(jīng)理是否兼任董事長的啞變量(BC）；（2）外部董事比例 (OR）；（3）高管人員持股比例 （TR）；（4）第一大股東持股比例（top1）；（5）第二至第五大股東持股比例（top5）；（6）是否在其他市場掛牌上市的啞變量（hbshare）。

表3 成分得分系數(shù)矩陣a

a.在這一分析階段將只使用 是否集團(tuán)控股 =1的案例。

通過對這六個指標(biāo)做主成分分析，我們選取第一主成分來代表公司治理指數(shù)Y，得到第一主成分的表達(dá)式：

Y=0.141BC-0.101OR+0.115TR-0.502top1+0.590top5+0.240hbshare

表4 組統(tǒng)計量

（三）實(shí)證模型。投資—現(xiàn)金流敏感度模型。以Palani-Rajan（1998）的模型為基礎(chǔ)模型，在其基礎(chǔ)上考慮國有企業(yè)集團(tuán)的特殊性，做了一定的修改，去掉了無關(guān)變量，加入了可能的影響因素作為自變量和控制變量，得到如下模型：

其中：I/K是指資本支出與上一年資產(chǎn)總額之比；CF/K是指現(xiàn)金流凈額與上一年資產(chǎn)總額之比；CASH/K是指現(xiàn)金余額與上一年資產(chǎn)總額之比；Q是指托賓Q值；DEBT是指資產(chǎn)負(fù)債率；SIZE是指企業(yè)規(guī)模，用資產(chǎn)總額的自然對數(shù)表示。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計。我們對樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表4。

從表中的結(jié)果可以看出，國有企業(yè)集團(tuán)控股的投資平均為8.64%，現(xiàn)金流量平均為5.88%，銷售平均增長率為44.66%，托賓Q值平均為1.71，利息保障倍數(shù)平均為6.11；國有企業(yè)非集團(tuán)控股的投資平均為8.55%，現(xiàn)金流量平均為5.51%，銷售平均增長率為32.23%，托賓Q值平均為1.77，利息保障倍數(shù)平均為6.62。其他具體的結(jié)果如表4所示。

（二）國有集團(tuán)控制公司與國有非集團(tuán)控制融資約束比較實(shí)證結(jié)果。首先，我們比較國有集團(tuán)組和國有非集團(tuán)組的融資約束回歸值的大小，通過SPSS做兩個樣本的均值比較，由表5可知，國有集團(tuán)組的融資約束回歸值的均值比國有非集團(tuán)組的小，且該項(xiàng)檢驗(yàn)的結(jié)果是顯著的，說明國有集團(tuán)組的融資約束比國有非集團(tuán)組的小，兩者之間有顯著差異。

表6

從表中可以看出，兩個樣本組的投資—現(xiàn)金流敏感度并沒有顯著差異，非集團(tuán)控股組的敏感度略小一些，說明國有企業(yè)集團(tuán)控股雖然能放松成員企業(yè)的融資約束，放寬了融資渠道，能籌集到更多的資金，但其投資—現(xiàn)金流敏感度卻沒有減小，成員企業(yè)與企業(yè)集團(tuán)的財務(wù)風(fēng)險仍較大，說明國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場放松融資約束的功能異化了。

（三）成員企業(yè)治理情況對放松融資約束的影響的實(shí)證結(jié)果。根據(jù)公司治理情況變量的大小，把樣本分成成員企業(yè)治理情況好和成員企業(yè)治理情況差兩個樣本組，然后再對這兩個樣本組進(jìn)行融資約束的均值比較，由表5可知，兩個樣本組的融資約束回歸值并沒有顯著差異，說明兩個樣本組的融資約束并無大的差異。

再對這兩個組進(jìn)行投資—現(xiàn)金流敏感度的回歸分析，得出的結(jié)果如表7：

表7

表5 融資約束邏輯回歸值均值t檢驗(yàn)

再對這兩個組進(jìn)行投資—現(xiàn)金流敏感度的回歸分析，得出的結(jié)果如表6：

從表中可以看出，成員公司治理情況差的國有企業(yè)集團(tuán)的投資——現(xiàn)金流敏感度要高于成員公司治理情況好的國有企業(yè)集團(tuán)，這說明雖然兩個樣本的融資約束程度無大的差異，但成員公司治理情況較差，會出現(xiàn)較嚴(yán)重的代理問題，管理者謀求自身利益最大化而損害公司利益，盲目進(jìn)行沒有根據(jù)的多樣化投資等，表現(xiàn)為投資—現(xiàn)金流敏感度較高。

（四）是否整體上市對放松融資約束功能的影響的實(shí)證結(jié)果。對收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行分組，分為已整體上市組和未整體上市組，先進(jìn)行融資約束邏輯回歸值的均值比較，從表5中可以看出，兩個樣本組的融資約束邏輯回歸值有明顯的差異，已整體上市組的融資約束顯著小于未整體上市組的融資約束。

再對這兩個組進(jìn)行投資—現(xiàn)金流敏感度的回歸分析，得出的結(jié)果如表8：

表8

從表中可以看出，未整體上市組的投資—現(xiàn)金流敏感度明顯高于已整體上市組，加上前面得出的結(jié)論——已整體上市組的融資約束小于未整體上市組，我們可以得知，整體上市對國有企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場起到良好的作用，放松了融資約束，也避免了內(nèi)部資本市場功能的異化，保證其資本配置的有效性和合理性。

（五）金字塔控股結(jié)構(gòu)對放松融資約束功能的影響的實(shí)證結(jié)果。根據(jù)樣本的所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度，我們把國有企業(yè)集團(tuán)控制樣本分為金字塔控股結(jié)構(gòu)和平行結(jié)構(gòu)兩組，先進(jìn)行融資約束邏輯回歸值的均值檢驗(yàn)，從表5中的數(shù)據(jù)我們可以看出，金字塔控股結(jié)構(gòu)組的融資約束略大于平行結(jié)構(gòu)組，但這種差異并不顯著。

再對這兩個組進(jìn)行投資—現(xiàn)金流敏感度的回歸分析，得出的結(jié)果如下表：

表9

從表中可以得出，金字塔控股結(jié)構(gòu)組的投資—現(xiàn)金流敏感度略大于平行結(jié)構(gòu)組，且其融資約束也略大于平行結(jié)構(gòu)組，說明金字塔控股結(jié)構(gòu)并不能對國有企業(yè)集團(tuán)的放松融資約束功能的良好發(fā)揮產(chǎn)生積極的作用。這可能是由于金字塔控股結(jié)構(gòu)的國有企業(yè)集團(tuán)控制的公司數(shù)量越來越多，與之相關(guān)的利益分配、治理結(jié)構(gòu)及其代理問題也逐漸暴露，影響了國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場放松融資約束功能的發(fā)揮。

六、結(jié)論

通過上述理論與實(shí)證分析，我們得出結(jié)論，國有集團(tuán)控制公司面臨的融資約束小于國有非集團(tuán)控制公司的融資約束，國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場具有放松融資約束的功能。但是可能存在盲目借貸、投資過度等現(xiàn)象，使得成員企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感度仍然較高，加大了成員企業(yè)與企業(yè)集團(tuán)的財務(wù)風(fēng)險，扭曲了內(nèi)部資本市場上的資金供需比例，異化了國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場放松融資約束的功能。成員公司良好的治理情況、企業(yè)集團(tuán)整體上市能使國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場放松融資約束的功能得到良好的發(fā)揮；相反，鏈條過長、控制公司數(shù)量過多的金字塔控股結(jié)構(gòu)的國有企業(yè)集團(tuán)會異化內(nèi)部資本市場的功能。

我國是新興的市場經(jīng)濟(jì)，與西方發(fā)達(dá)國家相比，整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力還比較薄弱，證券市場還屬于弱有效，資本供給不足是目前企業(yè)普遍存在的主要問題。所以，從這個角度上來說，企業(yè)獲取更多融資機(jī)會就存在著極大的阻礙，充分發(fā)揮國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的放松融資約束的功能就顯得至關(guān)重要。為了最大限度發(fā)揮國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場放松融資約束這一功能，企業(yè)集團(tuán)可以從以下方面做出努力，包括改善和強(qiáng)化各成員企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制、促使企業(yè)集團(tuán)整體上市以及限制過于復(fù)雜的金字塔控股結(jié)構(gòu)。

國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本的相關(guān)運(yùn)作并不為外部投資者所知曉，由于缺乏內(nèi)部的具體數(shù)據(jù)，使得對企業(yè)集團(tuán)的相關(guān)實(shí)證研究還處于初級階段，在樣本選擇和數(shù)據(jù)的收集上也有一定的局限性。另外，對于金字塔控股結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團(tuán)的剖析還不夠深入，可以分析在各個層級上的公司的情況，以及鏈條長度等方面因素，進(jìn)一步研究國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場放松融資約束的影響因素。

1.Williamson O E．1975.Markets and hierarchies：analysis and antitrust implications．A Study in the Economics of Internal Organization，New York.

2.周亞安、韓梅．2003.上市公司內(nèi)部資本市場研究．管理世界，11：118-125。

3.鄭潔．2010.內(nèi)部資本市場緩解企業(yè)集團(tuán)融資約束研究——基于中糧集團(tuán)的案例分析．財政監(jiān)督，16：62-64。

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5.李增泉、辛顯剛、于旭輝．2008.金融發(fā)展、債務(wù)融資約束與金字塔結(jié)構(gòu)——來自民營企業(yè)集團(tuán)的證據(jù)．管理世界，1：123-135。（本文系教育部高校人文社會科學(xué)研究項(xiàng)目《央企重組條件下國有企業(yè)集團(tuán)財務(wù)控制力評價與提升路徑研究》〈12YJA630073〉和江西省自然基金項(xiàng)目階段性成果。)