中國概念股私有化退市的動(dòng)因探析

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（暨南大學(xué)管理學(xué)院 廣東廣州510632）

一、引言

退市可以分為兩種：主動(dòng)退市和被動(dòng)退市。被動(dòng)退市是指上市公司由于經(jīng)營不善等原因不再符合上市標(biāo)準(zhǔn)而被迫退市。私有化屬于主動(dòng)退市，通常是由大股東提出，以現(xiàn)金或者有價(jià)證券的方式，從其他小股東手中購回市場上的所有流通股，從而使上市公司就此摘牌退市，成為私人公司。私有化退市是企業(yè)的一種資本運(yùn)營方式，有利于企業(yè)更好地整合資源，提升公司價(jià)值，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。

近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展，使得中國概念股在境外倍受青睞。境外上市曾經(jīng)是成功、榮耀和財(cái)富的象征。然而自2010年起，境外上市的中國概念股興起了一股私有化退市的風(fēng)潮，并且蔓延至今。以美國市場為例，根據(jù)i美股統(tǒng)計(jì)，2010年6月至2013年5月共有51家中國概念股宣布私有化（見下表）。私有化浪潮中，甚至不乏小肥羊、盛大網(wǎng)絡(luò)和阿里巴巴等行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)。隨著越來越多的知名企業(yè)加入私有化大潮中，“私有化退市”已經(jīng)取代IPO成為中國概念股在華爾街的又一關(guān)鍵詞。

在美中國概念股私有化退市統(tǒng)計(jì)表 單位:家

實(shí)踐中，境外上市往往具有能夠迅速籌集巨額資金、改進(jìn)公司的治理效率、提升品牌的市場價(jià)值以及增加股東財(cái)富等優(yōu)勢。然而，為何卻有眾多中國概念股公司反其道而行，紛紛私有化退市呢?本文通過對2010年以來從境外私有化退市或正在進(jìn)行私有化的中國企業(yè)的分析，試圖梳理中國概念股私有化退市的深層次原因，以期對完善我國資本市場有所啟發(fā)。

二、惡劣的融資環(huán)境是中國概念股私有化退市的環(huán)境動(dòng)因

2010年以來，中國概念股經(jīng)歷了一輪長期的下跌過程，一大批中國概念股的股價(jià)跌入谷底。伴隨而來的公司低估值、低市盈率和低市場交易量，直接導(dǎo)致了中國概念股再融資的惡劣環(huán)境，這也成為了中國概念股私有化退市的客觀因素。具體分析有兩方面的原因：

一方面，做空風(fēng)潮的興起引發(fā)了中國概念股信任危機(jī)。以渾水研究、香櫞研究和艾弗瑞等為代表的做空機(jī)構(gòu)連續(xù)發(fā)布質(zhì)疑報(bào)告，做空中國概念股公司。在做空中國概念股的過程中，存在著一條由市場研究機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)、對沖基金、券商和律師事務(wù)所等組成的利益鏈條。市場研究機(jī)構(gòu)專門從事“找瑕疵”的工作，并形成產(chǎn)業(yè)鏈：建立空倉——披露財(cái)務(wù)造假數(shù)據(jù)——評級機(jī)構(gòu)調(diào)低評級——律師事務(wù)所起訴——被做空公司股價(jià)暴跌——做空者賣空獲利。做空風(fēng)潮的興起引發(fā)了資本市場對中國概念股的不信任情緒，拉開了中國概念股信任危機(jī)的序幕。同時(shí)，部分中國企業(yè)又頻頻暴露出財(cái)務(wù)欺詐等丑聞，這不僅斷送了自身前程，也將中國概念股集體拖入了信任危機(jī)的泥潭。加上支付寶事件引發(fā)的VIE結(jié)構(gòu)問題，以及中國經(jīng)濟(jì)增速放緩等宏觀環(huán)境問題，投資者對中國概念股的信心逐漸降至冰點(diǎn)，中國概念股企業(yè)估值低迷，股票價(jià)格大跌。i美股中概30指數(shù)就直觀地反映了中國概念股危機(jī)下在美中國概念股所處的惡劣環(huán)境。i美股中概30指數(shù)由2011年最高點(diǎn)的1 266點(diǎn)附近一路下跌，并在2012年8月跌至谷底556點(diǎn)，跌幅高達(dá)56.08%；而同期納斯達(dá)克綜合指數(shù)卻是相對平穩(wěn)上升，甚至是屢創(chuàng)新高，由2 600點(diǎn)附件攀升至3 459點(diǎn)。

另一方面，經(jīng)營模式不被理解，中國概念股水土不服。由于中西方文化差異的客觀存在，境外投資者對具有本土特色經(jīng)營模式的中國概念股不能很好的理解和認(rèn)可；而且受限于溝通渠道，海外投資者對中國企業(yè)的情況也不盡了解，對中國概念股的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)有可能不熟悉。因此，在上市之初中國概念股可能借助“中國概念”而獲得比較好的市場估值，可是從長期來看，正由于國外投資者對于企業(yè)的經(jīng)營模式并不熟悉，從而造成這些企業(yè)在海外市場的流動(dòng)性不好，股價(jià)難以上漲。這就是很多企業(yè)在海外水土不服的癥狀。例如，同濟(jì)堂由于其中成藥概念和盈利模式不被海外投資者認(rèn)可，其股價(jià)從2007年上市到2011年退市已經(jīng)縮水一半以上。最終，管理層選擇主動(dòng)摘牌，進(jìn)行私有化退市。

根據(jù)估值理論，如果上市公司不能忍受股價(jià)的長期低迷，往往會(huì)采取回購策略。因?yàn)楫?dāng)股價(jià)長期被低估時(shí)通常會(huì)給企業(yè)形象帶來負(fù)面影響，甚至面臨被迫退市的威脅。更重要的是，低估值的公司在資本市場的換手率或成交量一般都很低，而沒有交易量的股票便已經(jīng)失去了持續(xù)融資能力，其股票價(jià)值也就是個(gè)“紙面財(cái)富”。所以，很多公司價(jià)值被低估后，第一想法就是選擇私有化退市。

三、戰(zhàn)略調(diào)整是中國概念股私有化退市的內(nèi)部動(dòng)因

私有化退市更多取決于企業(yè)戰(zhàn)略的考慮，因?yàn)槿粢獙?shí)施重大戰(zhàn)略調(diào)整，在經(jīng)營管理中會(huì)遭受多方掣肘。其一，根據(jù)公司治理理論，企業(yè)在公開市場上市就具有了公共企業(yè)屬性，部分控制權(quán)將會(huì)轉(zhuǎn)移到市場當(dāng)中，企業(yè)的創(chuàng)始人對公司的控制力會(huì)大為削弱；而且上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，小股東眾多，企業(yè)決策程序比較復(fù)雜；同時(shí)，戰(zhàn)略的調(diào)整需要公司有足夠的自由度和時(shí)間來實(shí)施，需要公司與資本市場溝通。而私有化則可以很好地解決這些問題，私有化后，公司控制權(quán)相對集中，治理結(jié)構(gòu)將更加簡單。從公司決策效率的角度考察，在非上市公司的組織形式下，公司管理層決策不受公眾股東的影響，決策變得更有效率，同時(shí)也可免于各種股東集體訴訟。這些都有利于企業(yè)做出統(tǒng)一決策，有利于公司理順股權(quán)關(guān)系，順利實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略調(diào)整。例如阿里巴巴的私有化退市，其中一個(gè)重要原因就是為了整合旗下電子商務(wù)業(yè)務(wù)，構(gòu)建電子商務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施大平臺，實(shí)現(xiàn)B2B業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，實(shí)施“大阿里”戰(zhàn)略。其二，從投資者價(jià)值偏好差異的角度分析，上市公司多受制于短期的業(yè)績壓力，在公司需要整合結(jié)構(gòu)或制定新戰(zhàn)略規(guī)劃時(shí)往往也容易受到掣肘。公眾持股者通常更注重短期收益，而對具有長期投資價(jià)值的公司缺乏投資興趣，這種價(jià)值偏好會(huì)迫使管理層偏向于短視而忽略公司的長期戰(zhàn)略，最終影響公司長期投資價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。反之，公司進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整和布局往往需要一定的時(shí)間來實(shí)施，而資本市場關(guān)注上市公司的短期業(yè)績和回報(bào)，投資者需要看到的是企業(yè)的增長回報(bào)信息，這樣就不可避免地會(huì)影響公司短期的盈利能力。所以，資本市場追求短期回報(bào)的特點(diǎn)與公司長期的戰(zhàn)略調(diào)整是相互矛盾的。而且公司發(fā)展到一定階段，資金已經(jīng)不是迫切需求，長遠(yuǎn)競爭力才是考慮的重點(diǎn)。因此，從這個(gè)角度分析，資本市場會(huì)在一定程度上制約企業(yè)的長期發(fā)展。私有化之后，公司管理層決策就不受短期股價(jià)影響，可關(guān)注長期目標(biāo)。盛大網(wǎng)絡(luò)就是出于中長期戰(zhàn)略的需要而選擇私有化退市，私有化后重新調(diào)整公司戰(zhàn)略，制定“瘦身計(jì)劃”重新打造盈利模式。

四、嚴(yán)厲的監(jiān)管是中國概念股私有化退市的制度動(dòng)因

境外上市，看得見的是光環(huán)，看不見的卻是資本的鐐銬。作為一個(gè)公眾公司，上市之后必須遵守上市有關(guān)的法律法規(guī)并接受嚴(yán)格的監(jiān)管。由于各國均強(qiáng)調(diào)對資本市場的監(jiān)管，往往在法律上針對上市公司的治理結(jié)構(gòu)和信息披露等問題制定更為嚴(yán)格的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。這種監(jiān)管無疑是一把雙刃劍，它雖然可以改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司效益，但監(jiān)管本身同時(shí)也增加了上市公司的負(fù)擔(dān)。首先，是針對公司治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)管。上市公司必須構(gòu)建一個(gè)復(fù)雜的公司治理結(jié)構(gòu)：包括龐大的股東大會(huì)、由外部董事參加的董事會(huì)以及由利益相關(guān)者代表參加的監(jiān)事會(huì)，并向外部董事、監(jiān)事等人員支付巨額的報(bào)酬。其次，是針對信息披露的監(jiān)管。公司上市后，要嚴(yán)格按照境外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所的規(guī)定進(jìn)行信息披露，例如需要按期及時(shí)地披露季度報(bào)告、年度報(bào)告等名目眾多的報(bào)告和相關(guān)文件，而一旦公司的業(yè)績低于投資者的預(yù)期業(yè)績，公司的大股東、董事會(huì)就會(huì)面臨投資者的壓力。而且為了披露信息，上市公司必須雇用獨(dú)立的會(huì)計(jì)師和律師等專業(yè)人員，由此產(chǎn)生的巨額費(fèi)用都須由公司承擔(dān)。此外，大量的信息披露會(huì)在某種程度上增加公司的透明度，競爭對手可能從公司詳細(xì)的信息披露中獲取重要的、與競爭相關(guān)的信息，這將使公司在競爭中處于不利的位置。相反，如果公司進(jìn)行私有化退市，則可以使公司在更加合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和更加簡單的法人治理結(jié)構(gòu)下得以繼續(xù)發(fā)展。私有化后的非上市公司決策會(huì)更有效率，也不用再考慮信息披露和股東業(yè)績的壓力的問題。

五、高昂的維護(hù)成本是中國概念股私有化退市的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因

中國概念股境外上市后，每年仍需承擔(dān)高昂的上市維護(hù)費(fèi)用，例如上市年費(fèi)、投資者關(guān)系維護(hù)費(fèi)、法律顧問費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、信息披露費(fèi)、公司高管的責(zé)任保險(xiǎn)等。其中，為了吸引和維持投資者對新上市公司的注意力和興趣，投資者關(guān)系管理是極其關(guān)鍵的，其費(fèi)用也相對較高。此外，配合證監(jiān)部門和交易所的監(jiān)管也會(huì)有一定的支出。特別是在美國，安然事件發(fā)生后頒布的薩班斯法案對在美上市公司提出了極為嚴(yán)格的要求，大大提高了在美上市企業(yè)的上市維護(hù)費(fèi)用。一是公司治理方面。法案要求上市公司必須建立審計(jì)委員會(huì)，并提出審計(jì)委員會(huì)的人員組成不能包含任何公司高級管理人員，以保證審計(jì)委員會(huì)的獨(dú)立性，賦予審計(jì)委員會(huì)更多的責(zé)任，并增加高管人員及董事會(huì)的責(zé)任，但要組成此類審計(jì)委員會(huì)所需成本卻非常高昂。二是在內(nèi)控方面。法案要求公司管理層應(yīng)該設(shè)計(jì)所需的內(nèi)部控制，并保證首席執(zhí)行官能掌握公司及其合并報(bào)表子公司的所有重大信息，尤其是報(bào)告期內(nèi)的重大信息，并大幅增強(qiáng)了公司的財(cái)務(wù)披露義務(wù)。這些內(nèi)部控制的設(shè)計(jì)和實(shí)施同樣也需要很大的成本。英國、德國以及歐洲的其他國家沒有頒布諸如薩班斯法案這么嚴(yán)格的證券市場監(jiān)管法律，但這些國家也在上市企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控方面作了很大的努力。在股價(jià)過低、融資無望的情況下，繼續(xù)承擔(dān)過高的維護(hù)費(fèi)用，對中國概念股公司而言無疑是不小的負(fù)擔(dān)。因此，維持上市的成本收益比不經(jīng)濟(jì)是中國概念股選擇私有化的重要?jiǎng)右颉?/p>

中國概念股私有化退市的實(shí)踐說明上市并不是企業(yè)發(fā)展的唯一選擇，而僅僅是其作為市場參與者進(jìn)行資本運(yùn)作的一種手段。無論是上市還是私有化，其本質(zhì)都是市場機(jī)制選擇的結(jié)果，最終還要看它能否幫助企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢。相對于維持上市地位，有時(shí)私有化反而更符合企業(yè)的根本利益。然而，私有化退市并不一定能取得成功，如像泛華保險(xiǎn)和僑興移動(dòng)那樣要么被迫撤銷，要么接受私有化失敗，因?yàn)樗接谢媾R著代價(jià)過高、程序繁雜以及潛在訴訟等諸多風(fēng)險(xiǎn)。因此，中國概念股應(yīng)結(jié)合企業(yè)實(shí)際，理性分析其私有化動(dòng)因，謹(jǐn)慎決定是否私有化退市。同時(shí)，中國概念股私有化浪潮對完善我國資本市場具有一定的啟示意義。面對中國概念股集體私有化的浪潮，我國應(yīng)盡快研究出臺相關(guān)政策，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)外商投資企業(yè)境內(nèi)上市，適時(shí)推出國際板，釋放A股相對海外市場的估值優(yōu)勢，促使海外紅籌股順利回歸A股市場。