機(jī)構(gòu)投資持股對(duì)分析師羊群行為影響研究

姚祿仕，童宣群，任 誠(chéng)

（合肥工業(yè)大學(xué)：a.管理學(xué)院；b.證券期貨研究所；c.企業(yè)管理研究所，合肥 230009）

一、引 言

羊群行為主要用來(lái)描述金融市場(chǎng)中的一種非理性行為，指投資者趨向于忽略自己的有價(jià)值的私有信息，而跟從市場(chǎng)中大多數(shù)人的決策方式，其主要表現(xiàn)為在某個(gè)時(shí)期，大量投資者采取相似的投資策略或者對(duì)于特定的資產(chǎn)產(chǎn)生相同的偏好［1］。羊群行為的這種表現(xiàn)很大程度上會(huì)影響市場(chǎng)運(yùn)行的效率，尤其是對(duì)信息的使用效率。一直以來(lái)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于金融市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)個(gè)體投資行為的羊群現(xiàn)象有著廣泛的關(guān)注。然而作為連接公司和投資者之間的重要媒介，分析師經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的羊群行為同樣值得關(guān)注。分析師理性有效的盈余預(yù)測(cè)，能夠?yàn)楸姸嗤顿Y者獲取投資信息和制定投資方案提供有效指導(dǎo)。然而，分析師忽略自己有價(jià)值的私有信息，跟隨信息發(fā)布的領(lǐng)先者的行為很大程度上影響了投資者的投資價(jià)值判斷。為此，本文對(duì)證券分析師盈余預(yù)測(cè)的羊群行為進(jìn)行探討。

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，證券分析師行業(yè)也得到了快速的發(fā)展，對(duì)證券分析師盈余預(yù)測(cè)的研究也得到越來(lái)越多學(xué)者的關(guān)注。大量研究表明［1－2］，證券分析師個(gè)性特征因素以及分析師聲譽(yù)等因素對(duì)分析師羊群行為的產(chǎn)生影響較大。然而一般情況下，分析師基本上均任職于各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，從這一角度出發(fā)我們尋找文獻(xiàn)時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股與證券分析師盈余預(yù)測(cè)羊群行為之間關(guān)系的研究尚且不多。本文以分析師盈余預(yù)測(cè)報(bào)告和上市公司公開(kāi)的季報(bào)年報(bào)為研究對(duì)象，考察機(jī)構(gòu)持股對(duì)證券分析師盈余預(yù)測(cè)羊群行為的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

1.證券分析師的執(zhí)業(yè)過(guò)程中是否存在羊群行為

伴隨證券市場(chǎng)的繁榮發(fā)展，證券分析師的角色和功能日益得到關(guān)注。證券分析師是證券市場(chǎng)的重要組成部分，是證券市場(chǎng)上專(zhuān)業(yè)分析人員。因此證券分析師在執(zhí)業(yè)過(guò)程中的羊群行為是否存在以及程度如何對(duì)證券市場(chǎng)信息的傳遞和市場(chǎng)健康的發(fā)展將產(chǎn)生重大的影響。關(guān)于此問(wèn)題，國(guó)外的學(xué)者主要提出了聲譽(yù)羊群模型。Scharfstein and Stein（1990）指出分析師為了提高其聲望，會(huì)傾向于羊群預(yù)測(cè)，并首先建立了聲譽(yù)羊群模型。該模型認(rèn)為即使分析師的私有信息具有更高的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，但是他們?yōu)榱俗陨淼穆曂?，也?huì)傾向于發(fā)布接近前期盈余的盈余預(yù)測(cè)。由于能力弱的分析師往往比能力強(qiáng)的分析師更加重視自己的聲望，其也更傾向于羊群預(yù)測(cè)。Graham（1999）在聲譽(yù)羊群模型的基礎(chǔ)上，運(yùn)用貝葉斯法則序列羊群行為模型進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)如果一位分析師具有高聲望而低才能或者當(dāng)公共信息和分析師私有信息不一致時(shí)，他很有可能產(chǎn)生羊群行為。Welch（2000）也研究了分析師的羊群行為，他發(fā)現(xiàn)對(duì)大眾認(rèn)可（ordinary consensus）的股票的推薦傾向?yàn)?.13，這說(shuō)明分析師有一種潛在想和大眾預(yù)測(cè)保持一致的心理傾向。Hong H.，Kubik J.（2003）［3］用實(shí)證檢驗(yàn)支持了聲譽(yù)羊群模型并將分析師的羊群行為與投資者的羊群行為做了比較分析。結(jié)果顯示分析師出于維護(hù)自身行業(yè)聲譽(yù)和職業(yè)生涯的需要，具有比投資者更強(qiáng)的羊群行為傾向。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的繁榮發(fā)展，國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者也對(duì)此問(wèn)題做了一定的研究。宋軍、吳沖鋒（2003）建立了中國(guó)股評(píng)家大盤(pán)預(yù)測(cè)羊群行為的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，結(jié)果顯示股評(píng)家對(duì)輿論有明顯的羊群行為；蔡慶豐、楊侃、林劍波（2011）［1］對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)證券分析師的評(píng)級(jí)調(diào)整行為進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券分析師的評(píng)級(jí)調(diào)整行為存在明顯的羊群行為。

2.證券分析師群體中羊群行為的成因

證券分析師在現(xiàn)代資本市場(chǎng)中扮演著會(huì)計(jì)信息使用者和提供者的雙重角色（蔡祥、李志文、張為國(guó)2003），尤其對(duì)處于轉(zhuǎn)型兼新興市場(chǎng)時(shí)期的中國(guó)來(lái)說(shuō)，證券分析師的作用更加重要。但普遍存在的“羊群行為”使其客觀(guān)性受到質(zhì)疑，分析師作為信息中介的有效性變得異常復(fù)雜。對(duì)此，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于造成證券分析師這種羊群行為的原因紛紛做了相關(guān)的研究。Cooper R.（2001）認(rèn)為分析能力較弱的分析師傾向于等待其他分析師報(bào)告的發(fā)布，利用其信息提高自身的預(yù)測(cè)精度。Welch（2000）對(duì)羊群行為存在的決定因素進(jìn)行理論和實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)主流的平均預(yù)測(cè)對(duì)分析師的推薦有影響。Clement和Tse（2005）研究了分析師特性和盈余預(yù)測(cè)羊群行為之間的聯(lián)系，他們發(fā)現(xiàn)分析師發(fā)布激進(jìn)預(yù)測(cè)的可能性隨著預(yù)測(cè)期限、前期預(yù)測(cè)精度、券商規(guī)模、預(yù)測(cè)頻率和普通經(jīng)驗(yàn)的增加而增加，并隨著上次預(yù)測(cè)時(shí)間間隔和跟蹤行業(yè)數(shù)目的增加而減少。國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的快速發(fā)展使得國(guó)內(nèi)證券分析師行業(yè)也得到迅速的發(fā)展。近年來(lái)，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)上分析師的行為研究也逐漸受到眾多國(guó)內(nèi)學(xué)者的關(guān)注。2002年由復(fù)旦大學(xué)魯直博士領(lǐng)導(dǎo)的課題小組在羊群行為的成因方面曾經(jīng)進(jìn)行了深入的研究，研究得出對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的羊群行為具有最大影響的因素是：個(gè)性特征因素、信息不對(duì)稱(chēng)因素、輿論與政策因素、信息處理能力因素、賭博心態(tài)與求利因素、投資市場(chǎng)主力因素六大因素。方軍雄（2007）［4］以深圳證券交易所網(wǎng)站2001－2004年上市公司信息披露考核結(jié)果為研究對(duì)象，進(jìn)一步證實(shí)上市公司信息披露狀況會(huì)對(duì)證券分析師的預(yù)測(cè)特征產(chǎn)生影響。陳平文（2008）提出羊群行為與分析師個(gè)性特征之間的量化回歸模型，深入探討在證券分析師群體中羊群行為的成因。實(shí)證檢驗(yàn)證明羊群行為普遍存在于缺乏有效信息和非資深的分析師之間，相比起經(jīng)驗(yàn)不夠豐富的分析師，有經(jīng)驗(yàn)的分析師往往更傾向于提供冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)而且更不容易被解雇。蔡慶豐、楊侃、林劍波（2011）［1］以證券分析師評(píng)級(jí)調(diào)整事件為研究對(duì)象，研究表明聲譽(yù)越高的分析師 其羊群行為的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。

三、研究設(shè)計(jì)

1.提出假設(shè)

本文的研究對(duì)象是證券分析師，主要研究他們?cè)谧C券市場(chǎng)上盈余預(yù)測(cè)的行為；他們?cè)谶M(jìn)行預(yù)測(cè)的過(guò)程中是否會(huì)追隨大眾的預(yù)測(cè)結(jié)果以及機(jī)構(gòu)持股是否影響他們作出理性預(yù)測(cè)。為此筆者提出了以下兩個(gè)假設(shè)：

H1：證券分析師盈余預(yù)測(cè)存在羊群行為

H2：證券分析師盈余預(yù)測(cè)羊群行為受到機(jī)構(gòu)投資者持股的影響

2.數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文以在滬、深兩市A 股、B股、H 股上市的公司為樣本，選取這些公司2008－2012年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。選擇該時(shí)段數(shù)據(jù)不僅是最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而且該段時(shí)間也是我國(guó)證券分析師行業(yè)迅速發(fā)展的階段，這些數(shù)據(jù)更能反映出我國(guó)證券分析師預(yù)測(cè)行為的深刻變化。在具體處理數(shù)據(jù)的過(guò)程中，我們剔除了以下數(shù)據(jù)：

（1）基于數(shù)據(jù)計(jì)算的需要，剔除相關(guān)數(shù)據(jù)不全的公司，同時(shí)對(duì)個(gè)別數(shù)據(jù)異常的公司數(shù)據(jù)也予以剔除；

（2）對(duì)于針對(duì)同一公司分析師預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)與對(duì)該公司預(yù)測(cè)的平均值偏差超過(guò)100%的數(shù)據(jù)也選擇剔除。處理公式如下：

式（1）ri，t，j表示第i家公司2008－2012年t季度的分析師第j次追蹤預(yù)測(cè)的每股收益預(yù)測(cè)值。E（r）表示第i家公司2008－2012年t季度的分析師追蹤預(yù)測(cè)的所有預(yù)測(cè)值的平均值。若數(shù)據(jù)滿(mǎn)足公式（1）的則選擇剔除。

（3）為了更好地衡量分析師盈余預(yù)測(cè)的羊群行為，在剔除以上數(shù)據(jù)后的公司數(shù)據(jù)中季度內(nèi)獲得分析師追蹤預(yù)測(cè)次數(shù)少于10次的公司及其數(shù)據(jù)。

3.變量定義

（1）證券分析師盈余預(yù)測(cè)羊群行為被解釋變量（Y）＝證券分析師們對(duì)公司各年各季度預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)偏差。具體計(jì)算公式如下：

式（2）中Yi，t表示第i家公司2008－2012年t季度所有分析師預(yù)測(cè)值的標(biāo)準(zhǔn)差。n表示第i家公司t季度分析師追蹤預(yù)測(cè)的次數(shù)。其他變量與式（1）含義一樣。由于標(biāo)準(zhǔn)差能夠很好地測(cè)量指標(biāo)的離散程度從而能夠解釋分析師預(yù)測(cè)時(shí)是否具有追隨領(lǐng)頭羊現(xiàn)象。當(dāng)分析師間普遍存在羊群行為時(shí)，指標(biāo)Y的數(shù)值接近于0，當(dāng)分析師進(jìn)行冒險(xiǎn)預(yù)測(cè)時(shí)，則Y 的數(shù)值遠(yuǎn)離0。

（2）機(jī)構(gòu)投資者持股比例（X1）＝所有機(jī)構(gòu)投資者持股股數(shù)與上市公司普通股數(shù)的百分比。

（3）上市公司財(cái)務(wù)信息指標(biāo)。

由于上市公司財(cái)務(wù)信息的指標(biāo)種類(lèi)眾多，本文結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的具體情況和眾多學(xué)者的研究成果，選取具有代表性的幾個(gè)指標(biāo)，具體包括：凈資產(chǎn)收益率（X2）、每股收益指標(biāo)（X3）、資產(chǎn)負(fù)債率（X4）。

四、實(shí)證研究結(jié)果及分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

我們首先對(duì)樣本進(jìn)行總體描述。本文使用的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，由于本文考察的分析師的羊群行為剔除了異常數(shù)據(jù)以及連續(xù)90天里追蹤分析師少于10個(gè)預(yù)測(cè)的上市公司數(shù)據(jù)，再結(jié)合其他數(shù)據(jù)的可獲得性，我們最終得到87 059條分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)差處理后獲得3 952條代表分析師羊群行為的分析師盈余預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)。

表2 各指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出代表分析師羊群行為的指標(biāo)Y 分析師盈余預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)差的平均值為0.182 138，接近于0，同時(shí)該指標(biāo)的峰度為34.929，這表明假設(shè)H1成立，分析師在對(duì)上市公司進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)時(shí)有比較明顯的羊群現(xiàn)象。這與蔡慶豐、楊 侃、林劍波（2011）［1］所得出的結(jié)論相符。從公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例平均值為0.430 6，這表明我國(guó)證券分析師追蹤預(yù)測(cè)比較青睞于機(jī)構(gòu)持股比例較高的上市公司。從公司財(cái)務(wù)信息來(lái)看，凈資產(chǎn)收益率和每股收益平均值均為正值，資產(chǎn)負(fù)債率接近于0.5，上市公司的財(cái)務(wù)信息為利好信息。這表明，證券分析師對(duì)于財(cái)務(wù)信息較好的上市公司會(huì)進(jìn)行更多的追蹤預(yù)測(cè)。

2.相關(guān)性分析

表3 相關(guān)性分析

表3顯示，分析師盈余預(yù)測(cè)羊群行為與機(jī)構(gòu)持股間存在著顯著的相關(guān)關(guān)系，具體表現(xiàn)為上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，分析師們對(duì)該公司每股收益預(yù)測(cè)的集中度越高。支持了假設(shè)2。這可能是由于機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的上市公司其信息披露的越完善，分析師們所獲取的信息來(lái)源相似度越高，從而在信息共享的情況下，分析師們做出了相似的盈余預(yù)測(cè)［4］。

3.回歸分析

上述相關(guān)性檢驗(yàn)僅考慮了機(jī)構(gòu)投資持股比例對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響，而未考慮公司的其他因素對(duì)其的影響，在此基礎(chǔ)上我們加上了公司財(cái)務(wù)信息這組控制變量，采用多元線(xiàn)性回歸分析法，考慮在這組控制變量下，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響。回歸模型如下：

表4 回歸分析

結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)投資持股比例X1的系數(shù) 顯著為負(fù)，這表明在凈資產(chǎn)收益率、每股收益和資產(chǎn)負(fù)債率的上市公司財(cái)務(wù)信息控制指標(biāo)下，上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，分析師預(yù)測(cè)羊群行為越明顯，該回歸分析結(jié)果支持上述相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果，即證券分析師盈余預(yù)測(cè)羊群行為與機(jī)構(gòu)投資者持股比例具有顯著負(fù)相關(guān)。此外，公司財(cái)務(wù)信息對(duì)證券分析師盈余預(yù)測(cè)羊群行為也存在顯著相關(guān)，具體表現(xiàn)為分析師羊群行為與公司凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著負(fù)相關(guān)，即上市公司凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率越高，分析師做出冒險(xiǎn)預(yù)測(cè)的可能性越高；與公司實(shí)際每股收益顯著正相關(guān)，即每股收益越高，分析師羊群行為越明顯。

五、結(jié)論與啟示

現(xiàn)有的理論和實(shí)證研究均表明證券分析師的盈余預(yù)測(cè)報(bào)告對(duì)投資者做出有價(jià)值投資具有指導(dǎo)意義［5］。我們關(guān)心的是分析師盈余預(yù)測(cè)的行為是否具有羊群行為以及機(jī)構(gòu)持股是否會(huì)影響分析師做出理性預(yù)測(cè)。研究結(jié)果表明分析師執(zhí)業(yè)過(guò)程中普遍存在羊群行為；機(jī)構(gòu)投資持股比例與分析師羊群行為間存在顯著負(fù)相關(guān)即上市公司機(jī)構(gòu)持股比例越高，分析師越傾向于羊群預(yù)測(cè)。因此，為了促進(jìn)分析師行業(yè)健康穩(wěn)健發(fā)展，提高投資者做出有價(jià)值的投資決策的能力，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管，加強(qiáng)其經(jīng)營(yíng)信息的公開(kāi)透明與公平披露，通過(guò)這些舉措來(lái)促進(jìn)證券分析師將更多的精力與時(shí)間投入到對(duì)公司所處行業(yè)、供應(yīng)商、消費(fèi)者及其上下游行業(yè)進(jìn)行更深入的關(guān)注和分析。同時(shí)加大對(duì)券商投資銀行與研究部利益關(guān)系的監(jiān)管力度，促進(jìn)券商研究部門(mén)在日常業(yè)務(wù)與業(yè)績(jī)考核上的相對(duì)獨(dú)立；與此同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)上市公司主承銷(xiāo)商分析師股票推薦等信息的監(jiān)管，以減小主承銷(xiāo)商因素對(duì)分析師報(bào)告客觀(guān)性的影響。

［1］蔡慶豐，楊 侃，林劍波.羊群行為的疊加及其市場(chǎng)影響——基于證券分析師與機(jī)構(gòu)投資者行為的實(shí)證研究［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2011，（12）：111－121.

［2］岳 衡，林小馳.證券分析師VS統(tǒng)計(jì)模型：證券分析師盈余預(yù)測(cè)相對(duì)準(zhǔn)確性及其決定因素［J］.會(huì)計(jì)研究，2008，（8）：40－49.

［3］Behn B K，Choi J H，Kang T.Audit quality and properties of analyst earnings forecasts［J］.The Accounting Review，2008，83（2）：327－349.

［4］方軍雄.我國(guó)上市公司信息披露度與證券分析師預(yù)測(cè)［J］.金融研究，2007，（6）：136－148.

［5］董大勇，張 尉，賴(lài)曉東，劉海斌.誰(shuí)領(lǐng)先發(fā)布：中國(guó)證券分析師領(lǐng)先－跟隨影響因素的實(shí)證研究［J］.南開(kāi)管理評(píng)論.2012，（5）：56－63.