走出中小企業(yè)融資難的分析思考

胡明志，林曉燕

（汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東 汕頭 515063）

一、引言

改革開放以來，在我國經(jīng)濟(jì)取得了舉世矚目的輝煌成就的同時(shí)，中小企業(yè)也得到了空前的蓬勃發(fā)展。2009年全國中小企業(yè)總資產(chǎn)為300568.9億元，企業(yè)總數(shù)突破4 萬家，占全國企業(yè)總數(shù)的99.25%。同時(shí)，中小企業(yè)總就業(yè)人數(shù)達(dá)到了6787.7萬，全國76.87%的工作崗位由中小企業(yè)提供。此外，中小企業(yè)的總產(chǎn)值為372498.9 億元，出口總額高達(dá)41519 億元，對國家稅收的貢獻(xiàn)率為56.06%(見表1)。由此可見，中小企業(yè)的發(fā)展已成為推動和保持中國經(jīng)濟(jì)高速增長的重要力量。

表1 2009年中小企業(yè)基本概況

但是，中小企業(yè)在發(fā)展中遇到的普遍難題就是狹窄的籌資渠道、資金供給不足和融資成本高，融資困境已成為制約中小企業(yè)發(fā)展的主要因素［1］。企業(yè)的融資渠道可分為內(nèi)部融資和外部融資兩種。但是在當(dāng)代經(jīng)濟(jì)社會，對于絕大部分中小企業(yè)來說，僅僅依靠其內(nèi)部積累而來的資金很難滿足其全部的資金需求。因此，外部融資是中小企業(yè)必須依靠的手段。外部融資與內(nèi)部融資的根本區(qū)別在于資金的所有者(或提供者)并不親自參加企業(yè)的日常管理活動［2］。我國中小企業(yè)面臨嚴(yán)重的外部融資約束，但是外部融資又是影響企業(yè)生存和發(fā)展的重要因素，和中小企業(yè)固定資產(chǎn)和研發(fā)方面的投資緊密相關(guān)［3］。資本也是商品的一種，根據(jù)需求法則，作為資本價(jià)格的利息率同樣是由資本市場中資本供求雙方的供需決定的。但是在信息不對稱的情況下，資本市場嚴(yán)重偏離均衡水平。具體表現(xiàn)為，屬于銀行配給范圍的企業(yè)即使愿意支付更高的利息也得不到貸款［4］。也有很多研究中小企業(yè)融資困境的中國學(xué)者認(rèn)為造成中小企業(yè)融資難的背后原因是體制性的因素［5，6］；隨后的研究逐漸認(rèn)識到投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)之間的信息不對稱因素是中小企業(yè)融資難的主要原因，必須有效降低信息不對稱程度才能緩解中小企業(yè)融資難的問題［7，8］。也有學(xué)者指出造成中小企業(yè)融資難的問題的本質(zhì)原因是由于我國金融體系的完全性和完備性不足，主要表現(xiàn)在：一是銀行體系高壟斷性，民間資本難以進(jìn)入銀行體系，導(dǎo)致金融服務(wù)產(chǎn)品供給不足，中小企業(yè)普遍難以得到信貸支持［9］；二是直接融資存在結(jié)構(gòu)缺陷，股票現(xiàn)貨幾乎成為資本市場惟一的投資品種，缺乏風(fēng)險(xiǎn)收益不同的交易工具，資本市場缺乏層次［10］；三是存在政治關(guān)聯(lián)，在我國法治和產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度尚不完善的背景下，政治關(guān)系也可以作為一種非正式制度幫助民營中小企業(yè)獲得銀行貸款，緩解他們的融資約束。具有政治關(guān)系的民營上市公司更易獲得銀行貸款［11，12，13］；四是信用機(jī)制的缺失，由于我國法律在債權(quán)的保護(hù)方面存在著不少漏洞，法律制度對金融機(jī)構(gòu)信貸權(quán)利保護(hù)不夠，金融機(jī)構(gòu)只能通過逆向選擇的方式進(jìn)行自我保護(hù)［14］。

可以看出，借貸雙方信息不對稱問題是造成中小企業(yè)融資困境的一個(gè)重要原因。在信息不對稱的條件下，盡管應(yīng)用一般的博弈模型分析中小企業(yè)融資困境的研究有很多，但是還很少有學(xué)者在信號博弈模型的基礎(chǔ)之上對這一問題進(jìn)行研討。因此，本文在信號博弈理論的基礎(chǔ)之上構(gòu)建理論模型，詳細(xì)分析信息不對稱是如何引起中小企業(yè)的融資困境，以及提出打破困境的政策建議。這將有助于加強(qiáng)理解中小企業(yè)融資難的內(nèi)在成因，對已有的理論和實(shí)證研究也是一個(gè)很好的補(bǔ)充。

二、應(yīng)用信號傳遞的理論基礎(chǔ)

信號理論主要是解釋由信息不對稱所引起的逆向選擇問題。逆向選擇的研究始于檸檬市場（也稱次品市場）的研究，主要結(jié)論是在買賣雙方信息不對稱的市場中，劣質(zhì)產(chǎn)品不斷驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，并且最終將優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品完全擠占出市場［15］。一個(gè)自然的疑問就是，處于信息劣勢的一方能否通過某種有成本的行為向外界發(fā)出傳遞信號，而使得外界能夠有效地甄別優(yōu)劣呢？這個(gè)問題激發(fā)了學(xué)者對信號傳遞理論的研究。Spence 開創(chuàng)性地研究了教育水平在勞動力市場中的作用，指出處于信息優(yōu)勢的較高才能者可以通過發(fā)送信號(高教育水平)將信息可信地傳遞給處于信息劣勢的雇傭者，從而實(shí)現(xiàn)有效率的市場均衡［16］。

金融業(yè)是應(yīng)用信號理論的一個(gè)重要領(lǐng)域，金融領(lǐng)域的一個(gè)經(jīng)典的問題是為什么公司即使在負(fù)債的情況下還要發(fā)放股利。企業(yè)負(fù)債表明公司累積的內(nèi)部資金滿足不了運(yùn)營的資金需求，需要選擇外部融資，但是此時(shí)為什么還要將公司留存收益當(dāng)作股利發(fā)放呢？信號傳遞理論的解釋是因?yàn)橥獠客顿Y者對公司盈利能力的信息不完全，因此企業(yè)認(rèn)為發(fā)放股利可以作為預(yù)期現(xiàn)金流的信號［17，18］。信號傳遞理論還可以用來解釋公司的融資偏好，一般企業(yè)家在面臨債務(wù)和股權(quán)融資選擇時(shí)(debt-equity choice)更加偏好于債務(wù)融資，因?yàn)殡S著公司杠桿率的增加，外界對公司的價(jià)值估計(jì)也越高［19］。債務(wù)融資傳遞信號的一個(gè)經(jīng)典的例子就是在位者-進(jìn)入者融資模型，模型給定在位者和進(jìn)入者的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生的，即投資者僅知道在位企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，但是不知道進(jìn)入企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，并且假定在位企業(yè)和進(jìn)入企業(yè)在生產(chǎn)之前都有一個(gè)固定支出。模型的結(jié)論是，在均衡狀態(tài)下在位者選擇股權(quán)融資，高價(jià)值進(jìn)入者選擇債務(wù)融資，因?yàn)橹挥幸粋€(gè)高的杠桿率才能給投資者傳遞公司高價(jià)值的信號［20］。信號傳遞的效果與傳遞信號的成本也有關(guān)系。當(dāng)信號傳遞的成本(比如高股利、高負(fù)債率等)增加時(shí)，信息劣勢方向外界傳遞的信號更加有效。因此，當(dāng)公司發(fā)送的股利較高時(shí)，投資者會將其視為公司更高利潤增長率的信號，即公司的股利與利潤之間存在單調(diào)關(guān)系［21］。

在我國信貸市場中存在一個(gè)比較奇特的現(xiàn)象，愿意支付高利息的中小企業(yè)反而貸款難，這與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論相悖。很多學(xué)者從信息不對稱角度解析了這一問題。例如鐘田麗等認(rèn)為企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)、融資成本和融資行為會受到信息不對稱不同程度的影響。銀行對于中小企業(yè)特別是高速成長性企業(yè)的貸款限制要多［22］。中小企業(yè)融資困境的主要原因是信息不對稱所引起的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。黃亮等通過中美中小企業(yè)融資的渠道和結(jié)構(gòu)對比，分析中國中小企業(yè)融資困難的原因，并進(jìn)一步通過兩個(gè)模型解釋資金借貸市場上的逆向選擇問題和銀行被迫采用的信用配給制度，認(rèn)為發(fā)展“關(guān)系型借貸”是解決信息不對稱所導(dǎo)致中小企業(yè)貸款難的可行辦法之一［23］。但是幾乎沒有學(xué)者以信號理論對這一現(xiàn)象做出解釋，因此本文基于信息不對稱情況下的信號傳遞理論，構(gòu)建博弈模型分析中小企業(yè)融資難的問題，剖析信貸市場上出現(xiàn)的逆向選擇問題，并給出打破中小企業(yè)融資困境的建議。

三、模型設(shè)定與分析

假設(shè)在一個(gè)信貸市場中，博弈雙方分別為需要融資的中小企業(yè)和提供融資的貸款人(金融機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者等)。中小企業(yè)有好信用(G)和差信用(B)兩種類型。在信息不完全的情況下，企業(yè)知道自己的信用類型，但是貸款人不清楚企業(yè)到底具有較高還是較低的信用水平，此時(shí)貸款人僅能根據(jù)貝葉斯法則和中小企業(yè)的行動策略來推測其類型。其中，好信用企業(yè)的資本回報(bào)率為ERG，較低信用中小企業(yè)的資本回報(bào)率為ERB，且ERG〉ERB；貸款人愿意為基于貝葉斯法則和企業(yè)行為所判定的“好信用”企業(yè)的融資額度為QG，“差信用”企業(yè)的融資額度為QB，明顯QG〉QB。因?yàn)樯鐣少J資金是有限的，因此假定可提供中小企業(yè)的融資總額為一個(gè)固定值Q，有Q=QG+QB。假定貸款人的單位資本損失率（資金的機(jī)會成本和風(fēng)險(xiǎn)成本）為一個(gè)固定值，且貸款給好信用企業(yè)的固定損失率為FLRG，貸款給好信用企業(yè)的固定損失率為FLRB，且FLRG〈FLRB。最后，貸款人愿意為好信用和差信用企業(yè)提供的貸款利率分別為LRG和LRB，且LRG〈LRB。

首先，我們考慮傳統(tǒng)的融資借貸博弈模型是如何對信貸市場進(jìn)行分析的。

（一）傳統(tǒng)的融資借貸博弈模型

博弈順序：

(1)自然選擇中小企業(yè)的信用類型C(C∈{CG，CB})，兩者的概率分別為Pro(C=CG)=s，Pro(C=CB)=1-s；

(2)企業(yè)選擇是否融資；

(3)貸款人決定提供貸款的利率；

(4)企業(yè)決定是否接受。

1.完全信息下的博弈均衡

在完全信息下，企業(yè)和貸款人都知道企業(yè)的信用類型。假定兩類中小企業(yè)都會申請貸款，中小企業(yè)和貸款方對彼此信息完全了解，即為完全信息動態(tài)博弈。在完全信息有限重復(fù)動態(tài)博弈中采用逆向歸納法解出的博弈均衡解與一次博弈時(shí)完全一致。因?yàn)樾畔⑼耆?，好信用的企業(yè)將拒絕LRB的貸款，差信用的企業(yè)不可能得到LRG的貸款利率，因此在均衡解為好信用的企業(yè)以LRG的貸款利率獲得融資，差信用的企業(yè)以LRB的貸款利率獲得融資。

推論1：在完全信息的信貸市場，好信用的企業(yè)獲得低貸款利率，差信用的企業(yè)得到高貸款利率。

2.不完全信息下的博弈均衡

在不完全信息的情況下，貸款人對中小企業(yè)的信用水平不了解，僅僅知道兩類企業(yè)的先驗(yàn)概率為Pro(C=CG)=s，Pro(C=CB)=1-s。此時(shí)，因?yàn)?ERG-LRG)×QG〉(ERG-LRB)×QG，因此好信用的企業(yè)沒有激勵隱瞞自己的信息。但是由于(ERB-LRG)×QB〉(ERB-LRB)×QB，因此差信用的企業(yè)有激勵隱瞞自己的信息以爭取獲得較低的貸款利率。如果貸款人選擇以低利率貸款LRG放貸，期望收益為E(LRG)=s×(LRG-FLRG)×QG+(1-s)×(LRG-FLRB)×QB；如果貸款人選擇以高利率貸款LRB 放貸，期望收益為E(LRB)=s×(LRB-FLRG)×QG+(1-s)×(LRB-FLRB)×QB。顯然E(LRG)〈E(LRB)，因此理性的貸款人此時(shí)會選擇一個(gè)高的放貸利率LRB。此時(shí)好信用企業(yè)貸款的貸款激勵變小，相應(yīng)的策略是縮減貸款數(shù)量QG，因?yàn)榭少J款總額Q 不變，因此差信用企業(yè)的可貸款數(shù)量QB變大。而且隨著博弈的重復(fù)，貸款人會不斷修正自己的先驗(yàn)信念，此時(shí)后驗(yàn)概率Pro(C=CG)〈s，Pro(C=CB)〉1-s。差信用企業(yè)的比例逐漸變大，最終差信用的企業(yè)將好信用的企業(yè)完全擠出信貸市場。

如果貸款人可選擇的放貸利率是連續(xù)的，即LR∈{LRG，LRB}，此時(shí)理性的貸款人會基于資本報(bào)酬最大化原則推測其最優(yōu)的貸款利率：LR=s×LRG+(1-s)×LRB。因?yàn)長RG〈LR〈LRB，所以有ERGLR〈ERG-LRG，ERB-LR〉ERB-LRB，即在不完全信息下好信用企業(yè)的境況變差了，而差信用企業(yè)的境況變好了。此時(shí)差信用的企業(yè)更愿意貸款(QB變大)，好信用企業(yè)更不愿意貸款(QG變小)。同理，此時(shí)貸款人會修正自己的先驗(yàn)信念，此時(shí)后驗(yàn)概率Pro(C=CG)〈s，Pro(C=CB)〉1-s。因此在長期，貸款人會不斷調(diào)整自己的信念，好信用企業(yè)的比例逐漸縮小，最終的博弈階段的均衡是所有企業(yè)的信念均為Pro(C=CG)=0，此時(shí)貸款人認(rèn)為所有中小企業(yè)都是差信用的，愿意提供的貸款利率為LRB，沒有好信用的企業(yè)愿意接受這個(gè)貸款利率，因此差信用的企業(yè)將好信用的企業(yè)完全擠出市場，與非連續(xù)情況下的博弈結(jié)果相一致。

推論2：在不完全信息的信貸市場，貸款人偏好選擇高水平的貸款利率，差信用的企業(yè)將逐漸占領(lǐng)整個(gè)信貸市場。

（二）基于信號理論的融資借貸博弈模型

博弈順序：

(1)自然選擇中小企業(yè)的信用類型C(C∈{CG，CB})，兩者的概率分別為Pro(C=CG)=s，Pro(C=CB)=1-s；

(2)企業(yè)選擇是否發(fā)送信號v(v∈{0，1}，0 表示不發(fā)送，1 表示發(fā)送)；

(3)貸款人決定提供貸款的利率；

(4)企業(yè)決定是否接受。

1.企業(yè)傳遞信號成本無差異

假設(shè)好信用和差信用的中小企業(yè)傳遞信號的成本是相同的，信號傳遞成本都為DF，有DF(v=0)=0，DF(v=1|C=CG)=DF(v=1|C=CB)。

當(dāng)企業(yè)信號傳遞成本無差異時(shí)，存在四種可能的純精煉貝葉斯均衡：（1）混同于(v=0，v=0)，即好信用和差信用的企業(yè)都選擇不發(fā)信號；（2）混同于(v=1，v=1)，即好信用和差信用的企業(yè)都選擇發(fā)送信號；（3）分離于(v=1，v=0)，即好信用的企業(yè)選擇發(fā)信號，差信用的企業(yè)選擇不發(fā)信號；（4）分離于(v=0，v=1)，即好信用的企業(yè)選擇不發(fā)信號，差信用的企業(yè)選擇發(fā)信號。

情況（1）：混同于(v=0，v=0)

此時(shí)貸款人對(v=0，v=0)的信息集是在均衡路徑之上，因此貸款人的先驗(yàn)信念是：Pro(C=CG|v=0)=s，Pro(C=CB|v=0)=1-s。如果貸款人選擇低利率貸款LRG，其期望收益為E(LRG)=s×(LRG-FLRG)×QG+(1-s)×(LRG-FLRB)×QB；如果貸款人選擇高利率貸款LRB，貸款人的期望收益為E(LRB)=s×(LRBFLRG)×QG+(1-s)×(LRB-FLRB)×QB。因?yàn)長RG〈LRB，顯然E(LRG)〈E(LRB)，因此理性的貸款人此時(shí)會選擇一個(gè)高的放貸利率LRB。此時(shí)好信用企業(yè)的收益是E(CG)=(ERG-LRB)×QG；差信用企業(yè)的收益是E(CB)=(ERB-LRB)×QB。

情況（2）：混同于(v=1，v=1)

此時(shí)貸款人對(v=1，v=1)的信息集總是在均衡路徑之上，因此貸款人的先驗(yàn)信念是：Pro(C=CG|v=1)=s，Pro(C=CB|v=1)=1-s。如果貸款人選擇低利率貸款LRG，貸款人的期望收益為E(LRG)=s×(LRG-FLRG)×QG+(1-s)×(LRG-FLRB)×QB；如果貸款人選擇高利率貸款LRB，貸款人的期望收益為E(LRB)=s×(LRB-FLRG)×QG+(1-s)×(LRB-FLRB)×QB。因?yàn)長RG〈LRB，顯然E(LRG)〈E(LRB)，因此理性的貸款人此時(shí)會選擇一個(gè)高的放貸利率LRB。此時(shí)好信用企業(yè)的收益是E(CG)=(ERG-LRB)×QG-DF；差信用企業(yè)的收益是E(CB)=(ERB-LRB)×QB-DF。

情況（3）：分離于(v=0，v=1)

此時(shí)貸款人對(v=0，v=1)的信息集總是在均衡路徑之上，因此貸款人的先驗(yàn)信念是：Pro(C=CG|v=0)=1，Pro(C=CB|v=1)=1。因此，貸款人為不發(fā)信號的企業(yè)提供低利率貸款LRG，給發(fā)信號的企業(yè)提供高利率貸款LRB，則貸款人的期望收益為E(LRG，LRB)=s×(LRG-FLRG)×QG+(1-s)×(LRB-FLRB)×QB。此時(shí)好信用企業(yè)的收益是E(CG)=(ERG-LRG)×QG；差信用企業(yè)的收益是E(CB)=(ERB-LRB)×QB-DF。

情況（4）：分離于(v=1，v=0)

此時(shí)，貸款人對(v=1，v=0)的信息集總是在均衡路徑之上，因此貸款人的先驗(yàn)信念是：Pro(C=CG|v=1)=1，Pro(C=CB|v=0)=1。貸款人為發(fā)送信號的企業(yè)提供低利率貸款LRG，給不發(fā)信號的企業(yè)提供高利率貸款LRB，因此，貸款人的期望收益為E(LRG，LRB)=s×(LRG-FLRG)×QG+(1-s)×(LRB-FLRB)×QB。此時(shí)好信用企業(yè)的收益是E(CG)=(ERG-LRG)×QG-DF；差信用企業(yè)的收益是E(CB)=(ERB-LRB)×QB。

綜合可知，當(dāng)均衡分離于(v=0，v=0)時(shí)，貸款人選擇LRB，且好信用企業(yè)和差信用企業(yè)此時(shí)都不會偏離均衡，因?yàn)?v=0，v=0)是唯一的納什均衡解。所以此博弈中唯一的精煉貝葉斯均衡解就是(v=0，v=0)。

表2 傳遞信號成本無差異下貸款人的收益情況

表3 傳遞信號成本無差異下企業(yè)的收益情況

推論3：在不完全信息的信貸市場，當(dāng)企業(yè)信號傳遞成本無差異時(shí)，好信用和差信用的企業(yè)都選擇不發(fā)送信號，此時(shí)貸款人偏好選擇一個(gè)高水平的貸款利率，等同于在不完全信息情況下無信號博弈模型的均衡解。

2.企業(yè)傳遞信號成本有差異

假設(shè)好信用和差信用的中小企業(yè)傳遞信號的成本是不相同的，有DF(v=1|C=CG)=DG，D(v=1|C=CB)=DB，且DG〈〈DB，即好信用企業(yè)的信號傳遞成本遠(yuǎn)小于差信用企業(yè)的信號傳遞成本。

此時(shí)也存在四種可能的純精煉貝葉斯均衡：（1）混同于(v=0，v=0)，即好信用和差信用的企業(yè)都選擇不發(fā)信號；（2）混同于(v=1，v=1)，即好信用和差信用的企業(yè)都選擇發(fā)送信號；（3）分離于(v=1，v=0)，即好信用的企業(yè)選擇發(fā)信號，差信用的企業(yè)選擇不發(fā)信號；（4）分離于(v=0，v=1)，即好信用的企業(yè)選擇不發(fā)信號，差信用的企業(yè)選擇發(fā)信號。

情況（1）：混同于(v=0，v=0)

此時(shí)貸款人對(v=0，v=0)的信息集總是在均衡路徑之上，因此貸款人的先驗(yàn)信念是：Pro(C=CG|v=0)=s，Pro(C=CB|v=0)=1-s。如果貸款人選擇低利率LRG放貸，貸款人的期望收益為E(LRG)=s×(LRG-FLRG)×QG+(1-s)×(LRG-FLRB)×QB；如果貸款人選擇高利率LRB 放貸，貸款人的期望收益為E(LRB)=s×(LRB-FLRG)×QG+(1-s)×(LRB-FLRB)×QB。因?yàn)長RG〈LRB，顯然E(LRG)〈E(LRB)，因此理性的貸款人此時(shí)會選擇一個(gè)高的放貸利率LRB。此時(shí)好信用企業(yè)的收益是E(CG)=(ERG-LRB)×QG；差信用企業(yè)的收益是E(CB)=(ERB-LRB)×QB。

情況（2）：混同于(v=1，v=1)

此時(shí)貸款人對(v=1，v=1)的信息集總是在均衡路徑之上，因此貸款人的先驗(yàn)信念是：Pro(C=CG|v=1)=s，Pro(C=CB|v=1)=1-s。如果貸款人選擇低利率LRG放貸，貸款人的期望收益為E(LRG)=s×(LRG-FLRG)×QG+(1-s)×(LRG-FLRB)×QB；如果貸款人選擇高利率LRB放貸，貸款人的期望收益為E(LRB)=s×(LRB-FLRG)×QG+(1-s)×(LRB-FLRB)×QB。因?yàn)長RG〈LRB，顯然E(LRG)〈E(LRB)，因此理性的貸款人此時(shí)會選擇一個(gè)高的放貸利率LRB。此時(shí)好信用企業(yè)的收益是E(CG)=(ERG-LRB)×QG-DG；差信用企業(yè)的收益是E(CB)=(ERB-LRB)×QB-DB

情況（3）：分離于(v=0，v=1)

此時(shí)貸款人對(v=0，v=1)的信息集總是在均衡路徑之上，因此貸款人的先驗(yàn)信念是：Pro(C=CG|v=0)=1，Pro(C=CB|v=1)=1，因此貸款人為不發(fā)信號的企業(yè)提供低利率LRG，給發(fā)信號的企業(yè)提供高利率LRB，則貸款人的期望收益是E(LRG，LRB)=s×(LRG-FLRG)×QG+(1-s)×(LRB-FLRB)×QB。此時(shí)好信用企業(yè)的收益是E(CG)=(ERG-LRG)×QG；差信用企業(yè)的收益是E(CB)=(ERB-LRB)×QB-DB。

情況（4）：分離于(v=1，v=0)

此時(shí)貸款人對(v=1，v=0)的信息集總是在均衡路徑之上，因此貸款人的先驗(yàn)信念是：Pro(C=CG|v=1)=1，Pro(C=CB|v=0)=1，因此貸款人為不發(fā)信號的企業(yè)提供低利率貸款LRG，給發(fā)信號的企業(yè)提供高利率貸款LRB，則貸款人的期望利潤：E(LRG，LRB)=s×(LRG-FLRG)×QG+(1-s)×(LRB-FLRB)×QB。此時(shí)好信用企業(yè)的收益是E(CG)=(ERG-LRG)×QGDG；差信用企業(yè)的收益是E(CB)=(ERB-LRB)×QB。

綜合可知，當(dāng)均衡分離于(v=1，v=0)時(shí)，貸款人為發(fā)出信號的企業(yè)提供貸款LRG，為沒有發(fā)出信號的企業(yè)提供貸款率LRB。且好信用企業(yè)和差信用企業(yè)此時(shí)都不會偏離均衡，因?yàn)?v=1，v=0)是唯一的納什均衡解。所以此博弈中唯一的精煉貝葉斯均衡解就是(v=1，v=0)。

表4 傳遞信號成本有差異下貸款人的收益情況

表5 傳遞信號成本有差異下貸款人的收益情況

推論4：在不完全信息的信貸市場，當(dāng)企業(yè)信號傳遞成本有差異且好信用企業(yè)的信號發(fā)送成本要遠(yuǎn)小于差企業(yè)的信號發(fā)生成本時(shí)，好信用的企業(yè)選擇發(fā)送信號，差信用的企業(yè)選擇不發(fā)送信號，此時(shí)貸款人為好信號企業(yè)提供一個(gè)低水平的貸款利率，為差號企業(yè)提供一個(gè)高水平的貸款利率。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)果討論

基于不完全信息下的重復(fù)博弈模型，本文分析得出在信息不對稱的情況下信貸市場存在逆向選擇的行為，進(jìn)而將信號博弈模型應(yīng)用到中小企業(yè)融資難的現(xiàn)實(shí)情景中，得出的結(jié)論主要有：(1)在信息對稱的條件下銀行可以根據(jù)中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平制訂不同的貸款利率；(2)在信息不對稱條件下銀行只愿意提供一個(gè)較高的貸款利率；(3)在信息不對稱以及企業(yè)傳遞信號成本無差異時(shí)，逆向選擇的問題不能得到解決；(4)在信息不對稱以及企業(yè)傳遞信號成本有差異時(shí)，可以消除信貸市場中的逆向選擇問題。

但是我國的現(xiàn)實(shí)情況是，中小企業(yè)普遍存在融資難的問題，加之其本身的資金供給不足和較窄的融資渠道，融資困境已成為制約中小企業(yè)發(fā)展的主要因素。一種與均衡價(jià)格理論相悖的現(xiàn)象就是，愿意支付高利息的中小企業(yè)反而貸款難。造成這一獨(dú)特現(xiàn)象的原因就是信貸市場中借貸雙方所掌握的信息是極為不對稱的，因此中小企業(yè)逐漸被“驅(qū)除”出信貸市場。如何打破這一困境呢？通過結(jié)論（3）和（4）可知，在企業(yè)傳遞“好信用”這一信號的成本有差異時(shí)（并且好企業(yè)和差企業(yè)的信號傳遞成本差異足夠大），可以消除信貸市場中的逆向選擇問題。

（二）政策建議

通過以上分析可知消除信貸市場中的逆向選擇問題的關(guān)鍵在于，要讓不同信用的企業(yè)的信號傳遞成本有足夠的差距。為了達(dá)到此目的，作者提出幾點(diǎn)建議：

第一，借貸雙方采取積極的措施以減少不對稱信息。盡管中小企業(yè)與銀行之間必然會存在信息不對稱問題，但是雙方都應(yīng)該采取積極的措施降低信息不對稱的程度。例如，中小企業(yè)財(cái)務(wù)制度不完善是造成信息不對稱的主要原因，因此，以長期盈利為目標(biāo)的中小企業(yè)可以請會計(jì)事務(wù)所定期審查公司的收支報(bào)表并公開披露。反之，銀行也可以通過建立一個(gè)高效且嚴(yán)格的信貸審批機(jī)制，從而能更加有效地分析出申請融資的中小企業(yè)的信用。

第二，建立有效的違約懲罰機(jī)制。嚴(yán)厲的違約懲罰正是增加差信用企業(yè)的信號傳遞成本的一種非常有效的方法。盡管差信用的企業(yè)通過向外界發(fā)送了一個(gè)“好信用”的信號而獲得了當(dāng)期的融資（比如一個(gè)虛假的財(cái)務(wù)報(bào)表），但是如果并且假定違約的懲罰非常嚴(yán)厲（比如企業(yè)一旦違約，那么在一段較長的時(shí)期內(nèi)銀行都拒絕其融資的申請），那么理性的企業(yè)管理者不會為了獲得當(dāng)期的利益而損失長期的融資機(jī)會。

第三，建立合適的中小企業(yè)信貸擔(dān)保體系。據(jù)有關(guān)權(quán)威部門統(tǒng)計(jì)，近30%的中小企業(yè)在兩年之內(nèi)就退出了市場，近60%的中小企業(yè)在4-5年內(nèi)消失。中小企業(yè)高比例停業(yè)或倒閉使金融機(jī)構(gòu)放貸風(fēng)險(xiǎn)加大，這勢必會加大銀行對市場上“差信用”的中小企業(yè)的較大比例的認(rèn)知。因此，建立中小企業(yè)貸款擔(dān)保體系是解決其貸款難的一個(gè)重要的環(huán)節(jié)。

（三）研究不足和展望

與已有的文獻(xiàn)相比，本文的主要貢獻(xiàn)就是將信號傳遞理論應(yīng)用于不對稱的中小企業(yè)融資困境的現(xiàn)實(shí)情景中，為解決中小企業(yè)融資難題提供了理論參考。但是在構(gòu)建模型方面，本文還存在一定的局限性。

商業(yè)銀行貸款目前仍然是中小企業(yè)的主要融資來源，企業(yè)要想從銀行中獲得資金一般是通過“抵押”和“擔(dān)保”的方式，但是中小企業(yè)一般處于發(fā)展期，可以提供的固定資產(chǎn)通常都達(dá)不到銀行的抵押要求，因此，“擔(dān)?！痹诖蠖鄶?shù)情況下是中小企業(yè)獲得融資的唯一方式。企業(yè)可以雇傭會計(jì)事務(wù)所或信用評估機(jī)構(gòu)對公司的資產(chǎn)，發(fā)展前景和信用等級進(jìn)行估測，并且公開發(fā)布評估結(jié)果，這樣可以減少企業(yè)和擔(dān)保公司之間的信息不對稱程度?？梢钥闯觯蛡虻谌皆u估機(jī)構(gòu)的花費(fèi)和評估結(jié)果公布后對企業(yè)所帶來的影響就是信號傳遞的成本，好信用企業(yè)一般經(jīng)營狀況良好，盈利能力強(qiáng)，發(fā)展前景廣闊，因此良好的評估結(jié)果可以幫助企業(yè)在當(dāng)期和將來更加順利地獲得資金；而差信用企業(yè)正好相反?；谏鲜龇治?，本文假定在信息不對稱的信貸市場中，好信用企業(yè)的信號傳遞成本要遠(yuǎn)小于差信用企業(yè)的信號傳遞成本，但這只是一般性的經(jīng)驗(yàn)判斷，目前并沒有找到實(shí)證研究的證據(jù)。所以，將來需要通過實(shí)證研究進(jìn)一步地驗(yàn)證“信用”是否是影響信號傳遞成本的重要因素，以及與差信用企業(yè)相比，好信用企業(yè)的信號傳遞成本是否要顯著性地小。其次，本文假定貸款人僅僅提供兩種水平的貸款利率，這個(gè)假定削弱了貸款人所提供貸款利率的可行域。未來的研究可以考慮將貸款人的利率函數(shù)連續(xù)化，分析此時(shí)雙方的策略反應(yīng)以及最終均衡結(jié)果會發(fā)生什么變化。

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