中國(guó)外匯儲(chǔ)備的安全評(píng)估與預(yù)警指標(biāo)體系研究

陶士貴，吉 莉

(南京師范大學(xué)商學(xué)院 ，江蘇南京 210046)

中國(guó)外匯儲(chǔ)備的安全評(píng)估與預(yù)警指標(biāo)體系研究

陶士貴，吉 莉

(南京師范大學(xué)商學(xué)院 ，江蘇南京 210046)

美國(guó)債務(wù)危機(jī)的逐步惡化引發(fā)中國(guó)外匯儲(chǔ)備安全隱患，國(guó)家外匯儲(chǔ)備安全監(jiān)管的重要性日益凸顯。本文根據(jù)國(guó)際主流的金融危機(jī)預(yù)警模型KLR的基本原理，選擇中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、外匯儲(chǔ)備狀況、美國(guó)債務(wù)現(xiàn)狀三大類20個(gè)影響中國(guó)外匯儲(chǔ)備安全的預(yù)警指標(biāo)構(gòu)建理論體系框架，并根據(jù)2002年 －2011年的月度數(shù)據(jù)分別測(cè)算各個(gè)指標(biāo)的危機(jī)發(fā)生概率，賦值確定指標(biāo)權(quán)重，對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備發(fā)生危機(jī)的概率提供了測(cè)算方法，首次建立了可用于中國(guó)外匯儲(chǔ)備安全評(píng)估的預(yù)警指標(biāo)體系。

外匯儲(chǔ)備安全;KLR分析法;危機(jī)預(yù)警

一、問題的提出

在國(guó)際收支雙順差和銀行結(jié)售匯制度的背景下，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備總額不斷增加，截至2012年6月末，已達(dá)3.24萬億美元。從表1可以看出，2011年6月底，中國(guó)持有美國(guó)資產(chǎn)1.73萬億美元，占同期外匯儲(chǔ)備規(guī)模的54%;同年8月，美國(guó)上調(diào)了其債務(wù)上限，達(dá)16.4萬億美元。美元資產(chǎn)已構(gòu)成中國(guó)外匯儲(chǔ)備的主要部分，美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)的不斷增加將中國(guó)外匯儲(chǔ)備置于巨大的安全風(fēng)險(xiǎn)中。

表1 美國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)及中國(guó)持有部分(單位:10億美元)

一方面，美國(guó)通過不斷提高債務(wù)上限，避免自身債務(wù)違約，將自身債務(wù)轉(zhuǎn)嫁全球經(jīng)濟(jì);另一方面，縱觀世界，歐債危機(jī)仍在不斷蔓延，基于美元國(guó)際基礎(chǔ)貨幣的地位和美國(guó)的綜合國(guó)力，只有美國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)較低，償債能力較強(qiáng)，是安全系數(shù)較高的投資手段。然而，投資美債的結(jié)果卻不容樂觀。自美債危機(jī)以來，美元對(duì)人民幣不斷貶值，人民幣對(duì)美元中間價(jià)已突破6.3關(guān)口。人民幣的較大幅度升值使中國(guó)的外匯儲(chǔ)備面臨巨大貶值風(fēng)險(xiǎn)。隨著美國(guó)債務(wù)上限的不斷提高，美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)隨之增大，并引發(fā)美債降級(jí)，美元資產(chǎn)估值下跌，中國(guó)投資的美國(guó)國(guó)債將發(fā)生賬面減值，外匯資產(chǎn)縮水已成定局。長(zhǎng)期以來，中國(guó)處在持有美元資產(chǎn)規(guī)模巨大，外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)錯(cuò)配(孔立平，2009)［1］，以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備名義收益率和實(shí)際收益率較低，且波動(dòng)劇烈的局面(張斌等，2010)［2］的同時(shí)，還面臨著持有成本過高，存在較大潛在資本風(fēng)險(xiǎn)等格局(王永中，2011)［3］。但由于外匯儲(chǔ)備投資渠道單一(李雪蓮，2008)［4］，美債相對(duì)安全(何勁松，2011)［5］等因素的影響，中國(guó)不得不繼續(xù)持有美債。因此有必要在分析美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)變化沖擊可能給中國(guó)外匯儲(chǔ)備帶來哪些影響的前提下，研究中國(guó)外匯儲(chǔ)備安全性的管理方法，以提高中國(guó)外匯儲(chǔ)備抗外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)的能力。

鑒于美元在中國(guó)外匯儲(chǔ)備中所占比重較高，本文將有針對(duì)性地選取美國(guó)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，綜合利用國(guó)內(nèi)外統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和公開信息，對(duì)美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)變化對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備造成的重要影響因素進(jìn)行綜合分析和客觀評(píng)價(jià)，并在此基礎(chǔ)上建立適用于中國(guó)外匯儲(chǔ)備安全管理的評(píng)估與預(yù)警指標(biāo)體系。

二、國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究

綜觀國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)，對(duì)外匯儲(chǔ)備尚未形成專有的評(píng)估預(yù)警系統(tǒng)，與之相關(guān)聯(lián)的研究主要集中在金融危機(jī)預(yù)警方面。對(duì)金融危機(jī)預(yù)警體系的研究最早始于20世紀(jì)70年代，Haner(1971)［6］設(shè)計(jì)出國(guó)際上第一個(gè)能夠系統(tǒng)反映宏觀經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)指數(shù)，為今后的研究奠定了一定基礎(chǔ)。Masson(1999)［7］結(jié)合上世紀(jì)末一些發(fā)展中國(guó)家金融危機(jī)的教訓(xùn)，列出七個(gè)可供參照的危機(jī)預(yù)警信號(hào):短期外債/外匯儲(chǔ)備、經(jīng)常項(xiàng)目逆差/GDP、消費(fèi)/GDP、財(cái)政赤字/GDP、短期外債/外債總額、短期外債/GDP、匯率定值、貨幣供應(yīng)量。近年來，國(guó)際上已有的金融危機(jī)預(yù)警研究成果中，影響范圍廣、操作性強(qiáng)且得到廣泛認(rèn)可的有三種:(1)FR 概率模型，F(xiàn)rankel和 Rose(1996)［8］以 105個(gè)發(fā)展中國(guó)家從1971—1992的季度數(shù)據(jù)對(duì)金融危機(jī)進(jìn)行了預(yù)測(cè)，指出在一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低下、外債數(shù)額較大、外匯儲(chǔ)備較低、實(shí)際匯率被高估的情況下容易發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)。(2)STV橫截回歸模型，該模型由 Sachs、Tornell、Velasco(1996)［9］創(chuàng)立，使用截面數(shù)據(jù)，并利用線性回歸的方法建立模型。他們將實(shí)際匯率貶值(RED)、國(guó)內(nèi)私人貸款增長(zhǎng)率(PCG)、國(guó)際儲(chǔ)備/M2作為判斷金融危機(jī)的重要指標(biāo)，并結(jié)合歷史數(shù)據(jù)，計(jì)算發(fā)生危機(jī)的可能性。(3)KLR 信號(hào)分析法，由 Kaminsky、Lizondo、Reinhart(1997)［10］創(chuàng)建，其核心思想是選擇一系列安全指標(biāo)，通過歷史數(shù)據(jù)確定其安全值，當(dāng)某個(gè)指標(biāo)的歷史數(shù)據(jù)突破安全值，就表示該指標(biāo)發(fā)生危機(jī)信號(hào);某信號(hào)被突破次數(shù)越多，發(fā)生危機(jī)信號(hào)的次數(shù)也越多，則發(fā)生危機(jī)的可能性越大。針對(duì)該方法在亞洲危機(jī)預(yù)警方面的不足，Kaminsky又對(duì)其進(jìn)行了完善，成為當(dāng)前金融領(lǐng)域最受重視的危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)理論。Andrew Berg和 Catherine Pattillo(1998)［11］通過對(duì)亞洲國(guó)家的實(shí)證分析驗(yàn)證了三種方法預(yù)警效果，證明了KLR信號(hào)分析法最好，并在對(duì)KLR信號(hào)分析法作出改進(jìn)后得出了DSCD模型(也稱 BP模型)［12］，同時(shí)還對(duì) KLR 模型與DCSD模型進(jìn)行了比較分析，結(jié)果顯示針對(duì)亞洲國(guó)家KLR模型的預(yù)警效果更好。

國(guó)內(nèi)有較多學(xué)者將KLR信號(hào)分析法運(yùn)用于對(duì)中國(guó)的金融危機(jī)的預(yù)測(cè)。張?jiān)?、孫剛(2003)［13］解釋了金融危機(jī)的產(chǎn)生機(jī)理，用STV回歸模型和KLR信號(hào)分析法對(duì)中國(guó)發(fā)生金融危機(jī)的可能性進(jìn)行了實(shí)證分析，并將兩者結(jié)果進(jìn)行了比較，認(rèn)為STV模型側(cè)重于尋找對(duì)危機(jī)發(fā)生作用的因素，KLR分析法側(cè)重于找出中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的聚集因素。徐道宣、石璋銘(2007)［14］指出了KLR信號(hào)分析法在中國(guó)應(yīng)用時(shí)存在著預(yù)測(cè)線性指標(biāo)有限和指標(biāo)帶有明顯傾向性兩方面的不足并做出了改進(jìn)，構(gòu)建了適合中國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況的貨幣預(yù)警指標(biāo)體系，對(duì)中國(guó)近幾年的貨幣危機(jī)可能性進(jìn)行了預(yù)警分析，收到了良好的效果。史建平、高宇(2009)［15］選取了24個(gè)發(fā)展中國(guó)家的月度數(shù)據(jù)，以2004-2005年的數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)數(shù)據(jù)，對(duì)2006-2008年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果得出有7個(gè)國(guó)家將會(huì)在2008年發(fā)生金融危機(jī)，這一結(jié)果與歷史事實(shí)較吻合，證明了KLR模型能夠在金融危機(jī)預(yù)測(cè)中表現(xiàn)出良好的預(yù)警效果，可用于進(jìn)一步的預(yù)警研究。

一些學(xué)者運(yùn)用其他模型構(gòu)建了我國(guó)金融危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)。汪瑩(2003)［16］選取了17項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，建立了“五系統(tǒng)加權(quán)法”預(yù)警模型。張瀛等(2005)［17］利用P-S方法建立金融危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)并將其運(yùn)用于1997年亞洲金融危機(jī)的實(shí)證研究，收效較好。南旭光、孟衛(wèi)東(2008)［18］基于 BP神經(jīng)系統(tǒng)，以東南亞為研究對(duì)象構(gòu)建了危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)。李紅繼、韓琳(2011)［19］運(yùn)用25個(gè)安全指標(biāo)構(gòu)建了四個(gè)子系統(tǒng)，合成中國(guó)金融安全評(píng)價(jià)系統(tǒng)，并用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型對(duì)中國(guó)金融安全進(jìn)行了綜合評(píng)價(jià)。顧海兵、夏夢(mèng)(2011)［20］為避免以往相關(guān)研究中的指標(biāo)選取較為泛化的現(xiàn)象，從11套國(guó)內(nèi)外專家的指標(biāo)體系中統(tǒng)計(jì)出引用次數(shù)最多的9個(gè)指標(biāo)并加以改進(jìn)，從定性的角度構(gòu)建了中國(guó)金融安全指標(biāo)體系。

國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有預(yù)警模型主要集中于金融危機(jī)、貨幣危機(jī)、銀行危機(jī)的研究上，而對(duì)現(xiàn)階段中國(guó)外匯儲(chǔ)備預(yù)警的研究尚屬空白。從已有研究可知，KLR信號(hào)分析法在針對(duì)中國(guó)金融危機(jī)預(yù)警方面的使用中收效較好，評(píng)估績(jī)效較高，因此本文將基于KLR模型的原理，結(jié)合中國(guó)外匯儲(chǔ)備的實(shí)際情況，設(shè)計(jì)出理論系統(tǒng)模型，對(duì)外匯儲(chǔ)備發(fā)生危機(jī)的可能性進(jìn)行預(yù)測(cè)。

三、基于KLR的外匯儲(chǔ)備安全預(yù)警體系理論分析

(一)預(yù)警體系的基本原理及框架設(shè)計(jì)

外匯儲(chǔ)備安全預(yù)警體系的理論將基于KLR信號(hào)分析法的原理并借鑒金融安全理論與監(jiān)測(cè)預(yù)警方法設(shè)計(jì)一個(gè)適合中國(guó)外匯儲(chǔ)備安全監(jiān)測(cè)的系統(tǒng)。具體步驟如下:(1)本系統(tǒng)擬在美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)變化的背景下，根據(jù)影響中國(guó)外匯儲(chǔ)備的經(jīng)濟(jì)因素選取一系列預(yù)警指標(biāo)，并分類構(gòu)成不同的子系統(tǒng)，再由子系統(tǒng)構(gòu)成整個(gè)系統(tǒng)框架。(2)提取各指標(biāo)自2002年－2011年的月度歷史數(shù)據(jù)，根據(jù)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析和國(guó)際通行準(zhǔn)則為每個(gè)指標(biāo)確定一個(gè)安全閾值，將歷史數(shù)據(jù)與該值比對(duì)，安全閾值被突破一次記作發(fā)生一次危機(jī)信號(hào)，根據(jù)120個(gè)月度樣本期，統(tǒng)計(jì)各指標(biāo)被突破的歷史次數(shù)。(3)計(jì)算指標(biāo)i發(fā)出信號(hào)的次數(shù)與樣本期數(shù)值120的比值，即可確定為下次發(fā)出信號(hào)時(shí)表示該指標(biāo)發(fā)生危機(jī)預(yù)警的概率Pi。(4)根據(jù)各指標(biāo)對(duì)系統(tǒng)的貢獻(xiàn)率以及國(guó)際常用的金融危機(jī)預(yù)警中各指標(biāo)的引用次數(shù)對(duì)該指標(biāo)賦予一個(gè)百分比的權(quán)重。(5)概率Pi與對(duì)應(yīng)指標(biāo)的權(quán)重的乘積即表示該指標(biāo)發(fā)生危機(jī)的概率，以此類推，將同一時(shí)期所有指標(biāo)的數(shù)據(jù)帶入，算出所有指標(biāo)各自被突破時(shí)發(fā)生信號(hào)時(shí)所代表的危機(jī)發(fā)生概率。(6)將所有指標(biāo)的概率加權(quán)得到總和，即得出該時(shí)期的外匯儲(chǔ)備危機(jī)預(yù)警值。如圖1所示。

圖1 外匯儲(chǔ)備安全評(píng)估預(yù)警體系構(gòu)成邏輯框架

(二)外匯儲(chǔ)備安全預(yù)警系統(tǒng)的界定與構(gòu)建原則

1.關(guān)于外匯儲(chǔ)備危機(jī)和預(yù)警系統(tǒng)的界定

目前尚無明確并得到學(xué)界認(rèn)可的關(guān)于外匯儲(chǔ)備危機(jī)的定義。厲以寧(2009)在“第三屆中國(guó)產(chǎn)業(yè)安全論壇”講話中提出，一個(gè)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備可能出現(xiàn)兩方面的原因:一是外匯收支連續(xù)出現(xiàn)赤字，以致外匯儲(chǔ)備大幅度下降;二是所持有的外匯儲(chǔ)備不斷貶值，外匯儲(chǔ)備價(jià)值減少。對(duì)中國(guó)目前的外匯收支狀況，外匯儲(chǔ)備危機(jī)最可能發(fā)生于第二種情況。在國(guó)內(nèi)通貨膨脹和美國(guó)超寬松貨幣政策的背景下，為防止外匯儲(chǔ)備危機(jī)的發(fā)生，中國(guó)必須在外匯儲(chǔ)備保值增值的路徑上做出新的突破①厲以寧:《關(guān)于國(guó)家外匯儲(chǔ)備安全的思考》，http://www.stnn.cc/fin_op/200911/t20091130_1217120.html，2009 －11 －30。。

外匯儲(chǔ)備安全預(yù)警系統(tǒng)就是指應(yīng)用某種統(tǒng)計(jì)方法預(yù)測(cè)到某國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)在未來一段時(shí)間內(nèi)發(fā)生危機(jī)的可能性大小的檢測(cè)系統(tǒng)。外匯儲(chǔ)備的管理是一個(gè)系統(tǒng)工程，其中最重要的內(nèi)容就是對(duì)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備安全進(jìn)行評(píng)價(jià)，能夠準(zhǔn)確預(yù)期到風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生并提前采取應(yīng)對(duì)措施。美元資產(chǎn)是中國(guó)外匯儲(chǔ)備的主要構(gòu)成部分，因此，美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)狀況應(yīng)該作為研究中國(guó)外匯儲(chǔ)備安全需要考慮的一大重要因素。

2.構(gòu)建原則

(1)規(guī)范性原則

外匯儲(chǔ)備安全評(píng)估預(yù)警體系的實(shí)質(zhì)，是對(duì)外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行判斷和預(yù)測(cè)，并指導(dǎo)其安全地運(yùn)行。因此對(duì)于所建立的預(yù)警體系中采用的研究方法應(yīng)該與國(guó)際準(zhǔn)則保持一致，所選指標(biāo)的來源應(yīng)參照《巴塞爾協(xié)議》等國(guó)際金融準(zhǔn)則中的風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)，數(shù)據(jù)應(yīng)來源于國(guó)內(nèi)外官方統(tǒng)計(jì)網(wǎng)站，以保證真實(shí)可靠性，并方便進(jìn)行國(guó)際比較。同時(shí)還應(yīng)考慮中國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)狀，從金融監(jiān)管的先行規(guī)定與制度出發(fā)，構(gòu)建符合國(guó)情和現(xiàn)狀的外匯儲(chǔ)備安全預(yù)警體系。

(2)全面精煉性原則

外匯儲(chǔ)備安全評(píng)價(jià)著眼于宏觀層次的安全管理，所設(shè)計(jì)的指標(biāo)應(yīng)具有高度概括性，能夠涵蓋所有安全隱患，能夠客觀準(zhǔn)確地反映外匯儲(chǔ)備安全的狀況及其變化情況，并完整描述。精煉性是在全面性的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國(guó)金融監(jiān)管的具體需求，盡量少而精地選取適合該風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)實(shí)際運(yùn)用的指標(biāo)，使每一個(gè)指標(biāo)準(zhǔn)確地發(fā)揮最大效用。

(3)靈敏性原則

金融安全監(jiān)管對(duì)時(shí)效性的要求非常高，尤其是中國(guó)目前如此龐大的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，對(duì)危機(jī)的反應(yīng)稍有遲緩，將帶來巨大的經(jīng)濟(jì)損失。這就要求該預(yù)警體系應(yīng)能夠在外部細(xì)微的變化下立即呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)的變化方向和程度。

(4)可操作性原則

一是指評(píng)價(jià)體系中的預(yù)選指標(biāo)應(yīng)該是可量化的指標(biāo)，并且數(shù)據(jù)能夠通過公開便捷的渠道和合理的成本來獲得;二是指所設(shè)計(jì)的預(yù)警系統(tǒng)必須能夠?qū)ν鈪R儲(chǔ)備發(fā)生危機(jī)的概率大小進(jìn)行定性且定量的估計(jì)，可以通過數(shù)量關(guān)系大致測(cè)算出來。

四、外匯儲(chǔ)備安全評(píng)估與預(yù)警體系的構(gòu)建

(一)預(yù)警期的確定

KLR分析法針對(duì)貨幣危機(jī)將預(yù)警期設(shè)定為24個(gè)月，外匯儲(chǔ)備危機(jī)可歸于貨幣危機(jī)一類，且本文的預(yù)警方式主要參照KLR信號(hào)分析法，因此，此處可將外匯儲(chǔ)備的預(yù)警期確定為危機(jī)開始之前的24個(gè)月。

(二)預(yù)警指標(biāo)的篩選與判別

國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于金融風(fēng)險(xiǎn)和金融監(jiān)測(cè)方面的研究以及他們構(gòu)建的金融安全指標(biāo)體系對(duì)本文有重要的借鑒意義，但鮮少有針對(duì)外匯儲(chǔ)備安全的預(yù)警指標(biāo)的研究。裴平(2006)［21］在討論國(guó)家經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理——國(guó)際儲(chǔ)備與外匯市場(chǎng)時(shí)指出，應(yīng)將貨幣的價(jià)值與穩(wěn)定、外匯市場(chǎng)的特征、國(guó)際儲(chǔ)備及增長(zhǎng)、在國(guó)際貨幣基金組織的借款權(quán)和國(guó)際儲(chǔ)備支付進(jìn)口費(fèi)用的能力等因素統(tǒng)籌考慮;同時(shí)在對(duì)外債務(wù)情況分析時(shí)還采用了外債總額占GNP(或GDP)的比率、借債比率、到期應(yīng)償還債務(wù)占GNP(或GDP)的比率、償債比率(一年內(nèi)到期應(yīng)償還的外債本金和利息占一年內(nèi)物品與非要素勞務(wù)出口收匯額的比值)和以往償債記錄等對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文在借鑒前人對(duì)金融危機(jī)、貨幣危機(jī)研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)與中國(guó)外匯儲(chǔ)備的實(shí)際，并根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性設(shè)計(jì)出一套判斷中國(guó)外匯儲(chǔ)備危機(jī)發(fā)生可能性的安全評(píng)估與預(yù)警指標(biāo)體系(詳見表2)，指標(biāo)數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)。

從表2可以看出，外匯儲(chǔ)備的安全性是建立在各種均衡的基礎(chǔ)上的，根據(jù)持有外匯儲(chǔ)備存在的“引致型風(fēng)險(xiǎn)”(指受本國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本因素和與之密切聯(lián)系的外部沖擊影響形成的風(fēng)險(xiǎn))和“自發(fā)型風(fēng)險(xiǎn)”(指外匯儲(chǔ)備自身的形成、運(yùn)行過程中發(fā)生的安全性問題而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn))，從中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、美國(guó)債務(wù)狀況評(píng)估和中國(guó)外匯儲(chǔ)備現(xiàn)狀三個(gè)方面構(gòu)建指標(biāo)體系，選取相關(guān)指標(biāo)形成三個(gè)子系統(tǒng)，并通過子系統(tǒng)的合成用于判斷外匯儲(chǔ)備安全狀況。

1.中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行系統(tǒng)，屬于引致型風(fēng)險(xiǎn)，金融危機(jī)的發(fā)生與國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是否健康有著重要的聯(lián)系，因此在預(yù)警體系中必須將這一情況反映出來。主要指中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)外匯儲(chǔ)備安全的影響，此處借鑒國(guó)際上引用次數(shù)最多的三個(gè)指標(biāo)“GDP增長(zhǎng)率”、“CPI增長(zhǎng)率”和“真實(shí)匯率變動(dòng)率”。GDP增長(zhǎng)率顯示一國(guó)經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)長(zhǎng)久增長(zhǎng)，是反映一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最重要指標(biāo);CPI用于衡量一國(guó)經(jīng)濟(jì)是否健康運(yùn)行，且是判斷發(fā)生貨幣危機(jī)的重要指標(biāo)，同時(shí)國(guó)內(nèi)已有多項(xiàng)研究表明中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)與 CPI存在長(zhǎng)期關(guān)系［22-23］，外匯儲(chǔ)備間接影響宏觀經(jīng)濟(jì)，可能會(huì)使國(guó)內(nèi)CPI上漲;而實(shí)際匯率則反映一國(guó)經(jīng)濟(jì)能否長(zhǎng)期維持對(duì)外均衡。長(zhǎng)期以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直保持較快速度增長(zhǎng)，而后兩項(xiàng)指標(biāo)數(shù)值越高，表示宏觀經(jīng)濟(jì)問題越突出。

表2 中國(guó)外匯儲(chǔ)備安全評(píng)估與預(yù)警指標(biāo)體系

2.美國(guó)的債務(wù)評(píng)估系統(tǒng)，屬于引致型風(fēng)險(xiǎn)，從三個(gè)層面上對(duì)這部分進(jìn)行綜合考察。(1)美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況:用GDP增長(zhǎng)率、匯率波動(dòng)衡量美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否健康，經(jīng)常項(xiàng)目赤字/GDP將對(duì)外經(jīng)濟(jì)與整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)相結(jié)合，如果一國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期處于逆差狀態(tài)，說明該國(guó)出口不暢，進(jìn)口增長(zhǎng)過快，對(duì)外貿(mào)易嚴(yán)重失衡，投資總額/GDP反映一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)力，穩(wěn)定的投資可以促進(jìn)生產(chǎn)力提高，產(chǎn)出增加。(2)外債償債率的評(píng)估(可通過該指標(biāo)間接分析得出中國(guó)外匯儲(chǔ)備的安全性):短期外債余額/儲(chǔ)備資產(chǎn)、儲(chǔ)備資產(chǎn)/M2、債務(wù)總額/GDP這三個(gè)指標(biāo)可以從不同貨幣口徑和經(jīng)濟(jì)層面衡量美國(guó)的償債能力，短期外債余額/外債余額在反映償債能力的基礎(chǔ)上突出了較高的流動(dòng)性要求，體現(xiàn)償還債務(wù)的緊迫性，反映美國(guó)的外債結(jié)構(gòu)，表明其債務(wù)負(fù)擔(dān)狀況。(3)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià):通過穆迪的主權(quán)信用評(píng)級(jí)和財(cái)政赤字/GDP這兩個(gè)指標(biāo)反映美國(guó)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的大小和國(guó)家信用狀況。

3.中國(guó)外匯儲(chǔ)備內(nèi)部控制系統(tǒng)，屬于自發(fā)型風(fēng)險(xiǎn)，主要從外匯儲(chǔ)備的規(guī)模與結(jié)構(gòu)，安全性、流動(dòng)性、收益性三性結(jié)合對(duì)外匯儲(chǔ)備狀況進(jìn)行評(píng)估。由于安全性可由前文美國(guó)償債能力來衡量，此處不再贅述，主要闡釋另外幾個(gè)指標(biāo)。(1)規(guī)模與結(jié)構(gòu)評(píng)價(jià):危機(jī)的最終形成與外匯儲(chǔ)備規(guī)模緊密相關(guān)，外匯儲(chǔ)備規(guī)模的增加會(huì)改變?cè)搰?guó)基礎(chǔ)貨幣的投放結(jié)構(gòu)，增大本幣升值的壓力?？捎猛鈪R儲(chǔ)備/M2、外匯儲(chǔ)備/外債余額、美元資產(chǎn)占比來評(píng)價(jià)外匯儲(chǔ)備的充足程度及規(guī)模結(jié)構(gòu)的合理性。(2)流動(dòng)性:外匯儲(chǔ)備/短期外債余額、長(zhǎng)期債務(wù)/短期債權(quán)這兩個(gè)指標(biāo)通過比較短期債務(wù)儲(chǔ)備資產(chǎn)的差額，反映資金的流動(dòng)性并以投資的不同期限體現(xiàn)的資金流動(dòng)性缺口。(3)收益性:外匯儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)在對(duì)其管理評(píng)價(jià)時(shí)將安全性放于首位，但面對(duì)如此龐大的資產(chǎn)規(guī)模，其收益性不容小視?？捎盟钟忻涝Y產(chǎn)的收益率與貨幣當(dāng)局持有外匯儲(chǔ)備的成本綜合衡量外匯儲(chǔ)備收益。

(三)閾值的確定

以下各項(xiàng)指標(biāo)臨界值根據(jù)下面原則確定:其一，凡有國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的指標(biāo)，全部用規(guī)定的臨界值;其二，對(duì)于國(guó)家沒有規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的指標(biāo)，采用國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)來確定臨界值或參照一國(guó)在金融穩(wěn)定時(shí)的各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)值。見表3。

表3 預(yù)警指標(biāo)閾值的確定

(四)預(yù)警指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)分析

鑒于中國(guó)外匯儲(chǔ)備未曾發(fā)生過嚴(yán)重的危機(jī)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，故無法通過歷史數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)各指標(biāo)在危機(jī)中的表現(xiàn)。為了較為客觀準(zhǔn)確地預(yù)警指標(biāo)的權(quán)重，本文根據(jù)以上20個(gè)指標(biāo)的歷史數(shù)據(jù)(有些數(shù)據(jù)在借鑒前人的研究基礎(chǔ)上進(jìn)一步推算和估計(jì)得出)采取主觀賦值和客觀賦值相結(jié)合的辦法，為各個(gè)指標(biāo)賦予權(quán)重。首先根據(jù)以往相關(guān)研究成果和本文對(duì)外匯儲(chǔ)備預(yù)警指標(biāo)的數(shù)據(jù)分析和判斷，將中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、美國(guó)的債務(wù)評(píng)估、中國(guó)外匯儲(chǔ)備內(nèi)部控制這三個(gè)子系統(tǒng)分別賦予0.25、0.5、0.25的權(quán)重(蔣海在估算中國(guó)金融安全指數(shù)時(shí)將17個(gè)構(gòu)成指標(biāo)分為三大類，并分別賦予權(quán)重［24］);其次對(duì)每大類中各指標(biāo)的預(yù)警次數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，并結(jié)合國(guó)際上被引用次數(shù)估算各指標(biāo)的權(quán)重;最后根據(jù)各項(xiàng)指標(biāo)發(fā)出的信號(hào)值及該項(xiàng)指標(biāo)在預(yù)警體系中占有的權(quán)重加權(quán)平均計(jì)算危機(jī)發(fā)生概率。

根據(jù)所得數(shù)據(jù)，對(duì)上述20個(gè)預(yù)警指標(biāo)在2002年1月-2011年12月超出安全閾值的次數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見表4。超出安全閾值的次數(shù)越多，表示發(fā)生危機(jī)的概率越大

(五)確定預(yù)警指標(biāo)的權(quán)重

根據(jù)這20項(xiàng)指標(biāo)在國(guó)際金融安全研究中的影響程度以及被引用次數(shù)，結(jié)合三個(gè)子系統(tǒng)的權(quán)重，分別賦予它們不同的權(quán)重。

參照KLR信號(hào)分析法的原理，以上任一預(yù)警指標(biāo)超出所規(guī)定的安全閾值，就認(rèn)為該指標(biāo)發(fā)出了一次危機(jī)信號(hào)。根據(jù)2002年1月-2011年12月的月度數(shù)據(jù)與安全閾值的比對(duì)結(jié)果，各項(xiàng)指標(biāo)在120的樣本量下發(fā)生的信號(hào)次數(shù)如表4所示。

表4 預(yù)警指標(biāo)的危機(jī)發(fā)生概率和權(quán)重

(六)確定危機(jī)發(fā)生的概率

由表4可以看出，不同預(yù)警指標(biāo)發(fā)出危機(jī)的次數(shù)不同。理論上講，在一定的預(yù)警期內(nèi)，超出安全閾值的次數(shù)越多，該指標(biāo)就越不安全，同時(shí)發(fā)生危機(jī)的概率就越大。在此，可結(jié)合預(yù)警指標(biāo)的權(quán)重算出單項(xiàng)指標(biāo)發(fā)生危機(jī)的概率，并將所有指標(biāo)加權(quán)平均，以此衡量危機(jī)發(fā)生的概率。

PFERj表示預(yù)警系統(tǒng)在第j月預(yù)測(cè)到國(guó)家外匯儲(chǔ)備將要發(fā)生危機(jī)的概率，這里將其定義為危機(jī)指數(shù)。Pxi表示第i項(xiàng)指標(biāo)在第j月超出安全閾值，該項(xiàng)指標(biāo)可能發(fā)生預(yù)警信號(hào)的概率，pxi=i指標(biāo)累計(jì)預(yù)警次數(shù)/ 120;當(dāng)沒超出安全閾值時(shí)，Pxi=0。Yi表示第i項(xiàng)指標(biāo)在整個(gè)指標(biāo)體系中所占的權(quán)重。

(七)預(yù)警級(jí)別的確定

在最終危機(jī)發(fā)生概率的基礎(chǔ)上，判斷面臨風(fēng)險(xiǎn)所處的警戒區(qū)間，我們可以根據(jù)預(yù)警指數(shù)PFERj的數(shù)值來劃分預(yù)警級(jí)別:

至此，在前文研究的基礎(chǔ)上，只需將當(dāng)期的20個(gè)月度數(shù)據(jù)代入預(yù)警體系，與安全閾值進(jìn)行比對(duì)，代入危機(jī)概率計(jì)算公式測(cè)試，并根據(jù)最終數(shù)值確定中國(guó)目前外匯儲(chǔ)備的預(yù)警級(jí)別，則可判定未來24個(gè)月內(nèi)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的安全狀況。

(八)外匯儲(chǔ)備預(yù)警體系的外部支撐

外匯儲(chǔ)備的安全評(píng)估應(yīng)該準(zhǔn)確地測(cè)算并及時(shí)做出反應(yīng)，需要數(shù)據(jù)庫(kù)、網(wǎng)絡(luò)和管理當(dāng)局等多方面的支持，具體包括:第一，數(shù)據(jù)庫(kù)支持，在成本可控的前提下，盡可能提高數(shù)據(jù)的精確度和廣度，確保數(shù)據(jù)來源真實(shí)可靠。第二，計(jì)算機(jī)系統(tǒng)的網(wǎng)絡(luò)支持，這要求對(duì)數(shù)據(jù)、指標(biāo)進(jìn)行實(shí)時(shí)跟蹤，定期更新，并及時(shí)測(cè)算出危機(jī)的發(fā)生概率，精準(zhǔn)地傳遞危機(jī)信號(hào)。第三，管理當(dāng)局應(yīng)該提供技術(shù)和管理方面的保障，根據(jù)危機(jī)信號(hào)的傳遞狀況及時(shí)做出反應(yīng)，采取應(yīng)對(duì)措施，同時(shí)加緊完善外匯儲(chǔ)備管理體制，實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的保值增值，有效管理中國(guó)外匯儲(chǔ)備。見圖2。

圖2 外匯儲(chǔ)備安全評(píng)估與預(yù)警體系的外部支撐系統(tǒng)

五、結(jié)論

本文初步構(gòu)建了能夠反映中國(guó)外匯儲(chǔ)備安全的評(píng)估與預(yù)警指標(biāo)體系，囊括了美債危機(jī)背景下的實(shí)時(shí)指標(biāo)和反映國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與外匯儲(chǔ)備狀況的指標(biāo)，提供了所有指標(biāo)相應(yīng)的閾值，并構(gòu)建了一個(gè)相對(duì)完整的系統(tǒng)框架，為外匯儲(chǔ)備危機(jī)預(yù)測(cè)提供了明確的監(jiān)控范圍和衡量警戒區(qū)間。管理部門可以根據(jù)危機(jī)發(fā)生的概率確定是否面臨危機(jī)，并由發(fā)出信號(hào)的指標(biāo)找出危機(jī)發(fā)生的根源，及時(shí)有效地做出針對(duì)性的補(bǔ)救。

從各項(xiàng)預(yù)警指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，外匯儲(chǔ)備的內(nèi)部控制系統(tǒng)是三個(gè)子系統(tǒng)中預(yù)警次數(shù)最多的系統(tǒng)。中國(guó)外匯儲(chǔ)備最大的風(fēng)險(xiǎn)仍來自于自身的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，規(guī)模過大、結(jié)構(gòu)單一依舊是不爭(zhēng)的事實(shí)，應(yīng)該引起當(dāng)局的重視。

本系統(tǒng)為管理部門對(duì)外匯儲(chǔ)備的監(jiān)管提供了參考方法，且運(yùn)用較為方便，但是該系統(tǒng)還有以下幾個(gè)方面需要進(jìn)一步完善:(1)指標(biāo)的全面性有待于進(jìn)一步完善。在未來進(jìn)一步的研究中，可以根據(jù)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的實(shí)踐需要，進(jìn)一步補(bǔ)充能夠提高預(yù)測(cè)精確度的指標(biāo)，但也不能“面面俱到”，指標(biāo)過多會(huì)造成預(yù)警效果不突出，成本過高等負(fù)面影響。(2)各個(gè)指標(biāo)的權(quán)重如何確定需要更進(jìn)一步精確的研究。可在今后的研究中用因子分析等統(tǒng)計(jì)計(jì)量方法，精確地計(jì)算出各自的權(quán)重。(3)本系統(tǒng)是基于KLR信號(hào)分析法做出的改動(dòng)，且中國(guó)至今未發(fā)生過外匯儲(chǔ)備危機(jī)，因此在預(yù)警期的設(shè)定上遵循KLR分析法的基本原理將預(yù)警的期限定為24個(gè)月，帶有一定主觀色彩?？稍趯?shí)際運(yùn)用中，根據(jù)中國(guó)外匯儲(chǔ)備狀況做出適當(dāng)調(diào)整。(4)外匯儲(chǔ)備安全預(yù)警級(jí)別的設(shè)定需要進(jìn)一步研究。這里參照了傳統(tǒng)金融危機(jī)預(yù)警級(jí)別的設(shè)定界限，這一設(shè)定是否符合中國(guó)外匯儲(chǔ)備的實(shí)際情況尚需要定性和定量的估算，需要另文專門研究。

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A Study on the Safety Assessment and Early Warning Indicator System for China＇s Foreign Exchange Reserves

TAO Shi-gui，JI Li

(School of Business，Nanjing Normal University，Nanjing 210046，China)

The gradual deterioration of the U.S.debt crisis causes security risks of the Chinese foreign exchange reserves，which highlights the growing importance of the safety supervision of the country＇s reserves.In this paper，according to the basic principles of the mainstream international financial crisis early－warning model KLR，20 early warning indicators，selected from China＇s macro － economy，situation of foreign exchange reserves and U.S.debt status，which affect the safety of China＇s foreign exchange reserves，are used to build a theoretical framework.Moreover，in line with the 2002－2011 the monthly dates，the crisis occurrence probability of various indicators are estimated and are used to determine the weights of the indicators，providing a calculating method of the crisis occurrence probability of China＇s foreign exchange reserves.This paper，for the first time，establishes the early warning indicator system which can be used for safety assessment of China＇s foreign exchange reserves.

reserve security;KLR analysis;crisis warning

F822.2

A

1002－9753(2013)09－0159－10

2012－12－11

2013－04－21

教育部人文社會(huì)科學(xué)基金(10YJAGJW015);南京師范大學(xué)商學(xué)院創(chuàng)新人才培養(yǎng)基金(12CX_007G);江蘇省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(09CJS002)。

陶士貴(1966－)，男，江蘇東海人，南京師范大學(xué)商學(xué)院教授、碩士生導(dǎo)師，法學(xué)博士，研究方向:國(guó)際金融、制度金融。

(本文責(zé)編:辛 城)