養(yǎng)老基金戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置研究

韓立巖，王梅，尹力博

(北京航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100191)

養(yǎng)老基金戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置研究

韓立巖，王梅，尹力博

(北京航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100191)

本文建立動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置模型，研究我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略性配置問(wèn)題。模型緊盯通貨膨脹率，將養(yǎng)老基金的投資收益率大于動(dòng)態(tài)CPI值作為主要約束條件，同時(shí)反映政府主管部門關(guān)于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資比例的規(guī)定，進(jìn)而動(dòng)態(tài)導(dǎo)出最優(yōu)資產(chǎn)配置。結(jié)果表明，運(yùn)用該模型對(duì)我國(guó)養(yǎng)老基金資產(chǎn)進(jìn)行配置，可以實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金的保值增值;同時(shí)模型動(dòng)態(tài)跟蹤C(jī)PI值，可按月根據(jù)CPI值的變化及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)的配置比例。CPI值波動(dòng)時(shí)，資產(chǎn)動(dòng)態(tài)配置比例隨之變化;當(dāng)CPI值較低時(shí)，投資低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例較高;CPI值上升時(shí)，低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例下降。

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金;戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置;動(dòng)態(tài)調(diào)整;盯住通脹率

①國(guó)發(fā)(1997)第26號(hào)文件《國(guó)務(wù)院關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的決定》。

一、引言

養(yǎng)老基金的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置是指根據(jù)養(yǎng)老基金的長(zhǎng)期投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)控制方法制定資產(chǎn)配置計(jì)劃，確定資金的投資類別和各類資產(chǎn)的投資比例。戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置是養(yǎng)老基金投資管理的首要環(huán)節(jié)，是提高養(yǎng)老基金投資組合收益和控制投資風(fēng)險(xiǎn)的主要手段之一。

國(guó)家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)作為企業(yè)職工退休后主要的收入來(lái)源，其重要性不言而喻，因此國(guó)家政策規(guī)定，社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金結(jié)余額，除預(yù)留相當(dāng)于兩個(gè)月的支付費(fèi)用外，應(yīng)全部購(gòu)買國(guó)家債券和存入銀行專戶，不得投資其他金融產(chǎn)品①。但是過(guò)于嚴(yán)格的投資政策也使得養(yǎng)老基金的投資收益較低，甚至低于通貨膨脹率，國(guó)債與儲(chǔ)蓄的投資方式都無(wú)法達(dá)到保值增值的目的，也就不能起到真正的保障作用。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2010年年末，國(guó)家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存15365億元①2010年度人力資源和社會(huì)保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)。，由于90%存入銀行，10年來(lái)年均投資收益率不到2%，低于年均通貨膨脹率②王玨磊.養(yǎng)老金入市似成定局，過(guò)去十年貶值嚴(yán)重［N］.時(shí)代周報(bào)，2011，12(29):3.。從長(zhǎng)期來(lái)看，這將導(dǎo)致養(yǎng)老金的購(gòu)買力下降，因此養(yǎng)老基金的投資方法亟待改進(jìn)。

戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置通常受到養(yǎng)老基金投資目標(biāo)和政策、法律法規(guī)、投資時(shí)機(jī)等因素的影響。本文以國(guó)家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資組合風(fēng)險(xiǎn)最小化為目標(biāo)函數(shù)、投資組合收益率高于通貨膨脹率為主要約束條件，以國(guó)債指數(shù)、企業(yè)債指數(shù)、股票指數(shù)和基金指數(shù)四類我國(guó)資本市場(chǎng)的主要投資品種為投資對(duì)象，把企業(yè)年金相關(guān)法律法規(guī)對(duì)資產(chǎn)投資比例的限制條件置于最優(yōu)化計(jì)算過(guò)程中，建立了合理的資產(chǎn)配置模型。

本文的貢獻(xiàn)是:構(gòu)建動(dòng)態(tài)CPI模型，建立以動(dòng)態(tài)CPI為目標(biāo)收益率的養(yǎng)老基金優(yōu)化配置模型;同時(shí)，運(yùn)用實(shí)際數(shù)據(jù)，確立目前我國(guó)養(yǎng)老基金的最佳配置比例，為政府主管機(jī)構(gòu)的養(yǎng)老基金投資決策提供參考。

以下安排是:第二部分給出文獻(xiàn)綜述;第三部分將分析我國(guó)養(yǎng)老基金投資的基本準(zhǔn)則和政策規(guī)定，建立養(yǎng)老基金的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置模型;第四部分，根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)，求解幾種資產(chǎn)的最佳比例，并將模型配置結(jié)果與目標(biāo)收益率進(jìn)行比較，分析二者的相關(guān)關(guān)系和變化趨勢(shì)。第五部分總結(jié)全文的主要研究結(jié)果。

二、文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)90年代以來(lái)，國(guó)內(nèi)外越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)和學(xué)者開(kāi)始關(guān)注養(yǎng)老保險(xiǎn)的投資問(wèn)題。世界著名的養(yǎng)老金計(jì)劃——加拿大安大略省教師養(yǎng)老基金計(jì)劃(Ontario Teachers Pension Plan，OTPP)，自1995年開(kāi)始使用以VaR為基準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，在改進(jìn)主動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理上取得了較大的進(jìn)步。Blake(2001)［1］用VaR方法對(duì)企業(yè)年金投資戰(zhàn)略進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)權(quán)益投資比重較高的靜態(tài)戰(zhàn)略在長(zhǎng)期投資中的收益優(yōu)于其他動(dòng)態(tài)戰(zhàn)略。Steven Haberman、Elena Vigna(2002)［2］用VaR度量投資組合風(fēng)險(xiǎn)，推導(dǎo)出最優(yōu)資產(chǎn)配置的公式。Frauendorfer、Jacoby、Schwendener(2007)［3］研究了資產(chǎn)-負(fù)債背景下具有機(jī)制轉(zhuǎn)換(牛市和熊市中采用不同的投資策略)的多階段養(yǎng)老基金投資組合的均值-方差模型，投資工具包括現(xiàn)金、債券和股票。Roy P.M.M.Hoevenaars等(2008)［4］的資產(chǎn)配置模型以通貨膨脹率和真實(shí)利率為目標(biāo)收益率，進(jìn)一步擴(kuò)大了投資范圍，包括股票、政府債券、企業(yè)債券、不動(dòng)產(chǎn)、對(duì)沖基金等。但由于VaR不滿足正齊性、次可加性、單調(diào)性及傳遞不變性，不能表示為各種組合資產(chǎn)頭寸的函數(shù)，無(wú)法對(duì)其進(jìn)行直接優(yōu)化。Rockafeller 和 Uryasev(2000［5-6］，2001［7］)等運(yùn)用CVaR風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo)，提出了一種基于情境的使用CVaR的投資組合優(yōu)化模型，考慮將CVaR作為用來(lái)替代VaR的一致性風(fēng)險(xiǎn)度量方法，并通過(guò)實(shí)證研究證明了CVaR是一致性風(fēng)險(xiǎn)度量。

關(guān)于養(yǎng)老保險(xiǎn)的投資問(wèn)題，中國(guó)學(xué)者起初大多從宏觀角度提出原則性的建議，如耿志民(2000)［8］、余筱箭等(2003)［9］提出多元化投資解決養(yǎng)老基金保值增值問(wèn)題。卿智群等(2005)［10］、李文浩等(2005)［11］分析了通過(guò)發(fā)行國(guó)債、國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等途徑解決未來(lái)養(yǎng)老金缺口問(wèn)題。隨著研究的深入，很多學(xué)者開(kāi)始了定量研究。王健俊(2007)［12］研究基于VaR模型的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資產(chǎn)配置，并結(jié)合上證綜合指數(shù)和國(guó)債指數(shù)收益率及存款利率作為養(yǎng)老基金的投資標(biāo)的進(jìn)行實(shí)證研究。姚新頡(2004)［13］在考慮VaR缺陷的基礎(chǔ)上建立了正態(tài)分布下的均值-CVaR模型，給出了最優(yōu)解的表達(dá)式。

但上述研究在計(jì)算CVaR時(shí)，通常假定金融資產(chǎn)的收益率服從正態(tài)分布，而許多實(shí)證研究都表明，金融時(shí)間序列的收益率具有偏態(tài)和過(guò)度峰態(tài)等特征，甚至出現(xiàn)極端波動(dòng)的情況，并不服從正態(tài)分布。養(yǎng)老基金是典型的金融時(shí)間序列，有著明顯的尖峰厚尾性和波動(dòng)集聚性，Engle(1982)［14］提出的 ARCH 模型，Bollerslev(1986)［15］的 GARCH模型都可以準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)變量的波動(dòng)性，很好地描述具有波動(dòng)集聚性特征的時(shí)間序列。李向軍(2010)［16］研究了社保投資組合構(gòu)建GARCH-VaR模型進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的必要性，并用歷史數(shù)據(jù)對(duì)GARCH模型進(jìn)行實(shí)證研究，尋找、檢驗(yàn)最能反映每個(gè)社保組合收益風(fēng)險(xiǎn)收益特征GARCH-VaR模型。

關(guān)于目標(biāo)收益率的確定。養(yǎng)老金是職工退休后的現(xiàn)金收入，主要用于日常生活開(kāi)支，與通貨膨脹率密切相關(guān)。Michael Debabrata Patra和 Partha Ray(2010)［17］，孫力軍等(2011)［18］引入季節(jié)性因素，用ARMA模型預(yù)測(cè)通脹值的方法測(cè)度了通脹預(yù)期。王保謙(2011)［19］以菲利普斯關(guān)系為基礎(chǔ)，考察了通貨膨脹率和預(yù)期通貨膨脹率的動(dòng)態(tài)均衡。本文以ARMA模型刻畫(huà)和預(yù)測(cè)動(dòng)態(tài)通貨膨脹率，作為投資組合的目標(biāo)收益率，考慮到 CVaR(Conditional Value at Risk)作為風(fēng)險(xiǎn)度量的優(yōu)勢(shì)，以及金融時(shí)間序列具有波動(dòng)集聚性的特點(diǎn)，采用GARCH模型描述金融資產(chǎn)的不確定性，建立基于CVaR-GARCH方法的動(dòng)態(tài)養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置模型。

三、養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置模型

養(yǎng)老基金投資在遵守國(guó)家規(guī)定的基礎(chǔ)上，遵循安全第一的投資原則，在保證各個(gè)支付期流動(dòng)性的基礎(chǔ)上提高收益性。本文的模型緊盯通貨膨脹率，把養(yǎng)老基金的投資收益率大于通脹率作為主要約束條件，并實(shí)施動(dòng)態(tài)跟蹤，按月調(diào)整資產(chǎn)配置比例，保證養(yǎng)老基金的投資實(shí)現(xiàn)保本、保值和增值的要求。

(1)安全性:養(yǎng)老基金的安全性要求是指養(yǎng)老基金投資不能承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，必須保證投資的本金能夠按期全部收回。因此，各國(guó)政府對(duì)于養(yǎng)老基金的投資做出了更為嚴(yán)格的規(guī)定。在我國(guó)，企業(yè)年金作為第二支柱的養(yǎng)老保險(xiǎn)，其投資政策比基本養(yǎng)老保險(xiǎn)更加靈活，但2011年頒布的《企業(yè)年金基金管理辦法》仍然對(duì)企業(yè)年金的投資品種和投資比例均做出了明確規(guī)定:投資國(guó)債、企業(yè)(公司)債的比例，不得高于投資組合企業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)凈值的95%，投資股票等權(quán)益類產(chǎn)品以及股票基金、混合基金的比例，不得高于投資組合企業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)凈值的30%。本文建立的模型中，對(duì)各金融產(chǎn)品的投資限制均參考企業(yè)年金投資標(biāo)準(zhǔn)，把國(guó)債、企業(yè)債的投資比例上限設(shè)定為95%，股票和基金的投資比例上限設(shè)為30%。

(2)收益性:養(yǎng)老基金的收益性原則是指在符合安全性原則的前提下，盡可能取得較高的收益原則。實(shí)踐中，不少國(guó)家都會(huì)由精算師預(yù)先估算最低收益率作為最低的投資目標(biāo)。但養(yǎng)老金作為退休后生活的現(xiàn)金支出，要想起到保障的作用，其投資收益率必須高于通貨膨脹率，因此本文以CPI作為目標(biāo)收益率建立模型。

(3)流動(dòng)性:養(yǎng)老基金的流動(dòng)性原則是指養(yǎng)老基金投資在不改變養(yǎng)老金資產(chǎn)總額的前提下，具備按期將一部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金以進(jìn)行支付的能力。由于養(yǎng)老金的負(fù)債期限一般較長(zhǎng)，通常作為一項(xiàng)長(zhǎng)期的基金來(lái)投資管理，所以對(duì)流動(dòng)性的要求沒(méi)有前二者緊迫。

(一)模型框架

本文以Markowitz的資產(chǎn)組合理論為基礎(chǔ)，用CVaR度量養(yǎng)老基金的風(fēng)險(xiǎn)狀況，以最小化投資組合的風(fēng)險(xiǎn)作為目標(biāo)函數(shù)，采用GARCH模型刻畫(huà)金融資產(chǎn)的收益波動(dòng)性，以投資組合的收益率高于通貨膨脹率為約束條件(此處用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)表征通脹率)，建立戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置模型。為保證基金安全性，模型中限定國(guó)債指數(shù)和企業(yè)債指數(shù)的投資比例之和不高于95%，股票指數(shù)和基金指數(shù)的比例之和不高于30%。

其中，x=(x1，x2，…，xn)是投資組合的權(quán)重向量，β是置信度，E(xi)表示第i項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期收益率，CPI(·)為預(yù)定的期望收益率(此處用ARMA模型刻畫(huà)CPI)。滿足上述規(guī)劃的解向量x是期望收益率為CPI時(shí)的最優(yōu)資產(chǎn)組合。

CVaR為損失大于某個(gè)給定的VaR值條件下的期望損失，若用f(x)表示損失函數(shù)，則CVaR的表達(dá)式為:

VaR風(fēng)險(xiǎn)值指在某一特定時(shí)間內(nèi)，在某一置信區(qū)間下，預(yù)期的潛在最大損失值。在置信度β下，用f(x，y)表示投資組合為x時(shí)的損失函數(shù)，p(y)為概率密度函數(shù)，則CVaR可用下式表述:

由CVaR的定義，很難直接計(jì)算出 CVaR。Rockafellar和 Uryasev［5］(2000)提出 CVaR 度量風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)，并且論證了可以通過(guò)函數(shù)H(a，x)得到CVaR最小時(shí)的投資組合:

(二)通貨膨脹率的預(yù)期

養(yǎng)老金是員工退休后的收入來(lái)源，主要用于日常生活支出，養(yǎng)老基金的投資收益率應(yīng)當(dāng)大于通貨膨脹率，才能保證退休后的生活質(zhì)量不隨物價(jià)的上漲而降低?？紤]到通貨膨脹率受到物價(jià)水平、季節(jié)等周期性因素的影響，借鑒Michael Debabrata Patra 和 Partha Ray(2010)［17］的方法，采用自回歸移動(dòng)平均(ARMA)模型設(shè)定通貨膨脹率的方程:

其中，［f(x，y)-a］+=［t］+=max{t，0}。本文將模型的目標(biāo)函數(shù)轉(zhuǎn)化為:

其中，SAR和SMA分別是AR和MA的季節(jié)性因素，m、n是對(duì)應(yīng)的滯后階數(shù)。經(jīng)ADF檢驗(yàn)，含有截距項(xiàng)的CPI序列平穩(wěn)，由AIC和SC準(zhǔn)則判斷出三階是最優(yōu)滯后階數(shù)，形成如下方程:

通過(guò)對(duì)回歸方程中各個(gè)變量的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行判斷，剔除掉部分因素，CPI*的動(dòng)態(tài)演化方程如下:

圖1 CPI動(dòng)態(tài)演化模型回歸殘差圖

圖1為采用上述模型模擬歷史通脹率的回歸殘差圖，從圖中可以看出，真實(shí)值和模擬值的兩條線非常接近，表明該模型的擬合效果較好。由回歸結(jié)果可知，變量都以較高的概率通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，擬合優(yōu)度達(dá)到97.1%，殘差序列基本在零值附近波動(dòng)，呈正態(tài)分布。

利用CPI的歷史數(shù)據(jù)生成2012年8月的CPI值，依次滾動(dòng)，逐步求出2012年9月-12月的CPI值。圖2為利用上述模型得出的2006年4月-2012年12月的CPI值。

(三)金融資產(chǎn)不確定性描述

從基金指數(shù)的時(shí)序圖(圖3)可以看出，收益率基本在零點(diǎn)處波動(dòng)，一般在較大的波動(dòng)后面跟隨較大的波動(dòng)，較小的波動(dòng)后跟著較小的波動(dòng)，表明其收益率序列存在時(shí)變方差特性。經(jīng)檢驗(yàn)，國(guó)債指數(shù)、企業(yè)債指數(shù)和股指數(shù)票均有此種特性，這都反映出明顯的集聚性特征。

表1 金融資產(chǎn)收益率序列統(tǒng)計(jì)性質(zhì)

圖2 CPI動(dòng)態(tài)演化模型預(yù)測(cè)值

圖3 基金指數(shù)收益率時(shí)序圖

由表1數(shù)據(jù)可知，該分布呈現(xiàn)出尖峰厚尾特征，其收益率序列均存在偏度和過(guò)高的峰度。因此本文采用t分布的GARCH模型計(jì)算收益率和波動(dòng)性。

在分析時(shí)間序列之前，先用含常數(shù)項(xiàng)不含趨勢(shì)項(xiàng)的ADF單位根檢驗(yàn)方法對(duì)各金融資產(chǎn)的收益率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

表2 四種金融資產(chǎn)的ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

從上表可以看出，四種金融資產(chǎn)的t統(tǒng)計(jì)量均小于三種顯著性水平下的臨界值，表明收益率序列是平穩(wěn)的。

為了確定模型的自回歸項(xiàng)和滑動(dòng)平均項(xiàng)的階數(shù)，需要先檢驗(yàn)各金融資產(chǎn)收益率序列的相關(guān)性。通過(guò)分析自相關(guān)與偏自相關(guān)性發(fā)現(xiàn)，在5%的顯著性水平下，國(guó)債和企業(yè)債的自相關(guān)性和偏相關(guān)性比較顯著，3階后相關(guān)性降低，股票和基金收益率序列的相關(guān)性則較弱，可以接受序列不相關(guān)的零假設(shè)。因此，本文選取t分布的GARCH(2，1)模型，模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 GARCH模型參數(shù)估計(jì)

國(guó)債指數(shù)的GARCH模型有如下形式:

圖4 各種資產(chǎn)配置比例及CPI趨勢(shì)圖

企業(yè)債指數(shù)、股票指數(shù)和基金指數(shù)可按此方法建立模型。采用以上GARCH模型和2005年4月-2012年7月四種金融資產(chǎn)的歷史收益率和方差生成2012年8月的收益率和方差，重復(fù)上述過(guò)程，依次求出2012年9月-12月的收益率和方差，代入資產(chǎn)配置模型，可求出2012年8月-12月的資產(chǎn)配置比例。

四、結(jié)果分析

本文參考企業(yè)年金的投資規(guī)定，選取的投資范圍包括國(guó)債、企業(yè)債、股票和基金等國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的主要金融工具。從指數(shù)選取的樣本、覆蓋的市值、計(jì)算的方法等因素綜合考慮，采用上證國(guó)債指數(shù)、上證企業(yè)債指數(shù)、滬深300指數(shù)和深市基金指數(shù)表示國(guó)債、企業(yè)債、股票和基金的收益波動(dòng)情況。因滬深300股票指數(shù)自2005年4月8日起公開(kāi)發(fā)布，因此本文將所有資產(chǎn)的樣本期定為2005年4月至2012年1月，此期間正好經(jīng)歷了我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十一個(gè)五年規(guī)劃時(shí)期，計(jì)算的結(jié)果反映了一個(gè)政治周期內(nèi)的戰(zhàn)略性配置方案，同時(shí)覆蓋兩大證券市場(chǎng)的指數(shù)-滬深300指數(shù)也從807.78點(diǎn)上升到5891.72點(diǎn)，然后又降到1606.73點(diǎn)，經(jīng)歷了牛市和熊市的交替變化，因此采用此階段的數(shù)據(jù)獲取的資產(chǎn)配置結(jié)果具有一定代表性。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于 CSMAR(China Stock Market＆Accounting Research)數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)、Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)和鳳凰網(wǎng)。

結(jié)合前述CPI模型和GARCH模型，以最小化投資組合的CVaR值為目標(biāo)函數(shù)，用Matlab軟件求得95%置信度下2005年4月-2012年12月四種資產(chǎn)的配置比例如圖4所示。

從圖4中選取具有代表性的部分時(shí)間段內(nèi)的詳細(xì)數(shù)據(jù)，在表4中列出，觀察數(shù)據(jù)可以得到如下結(jié)論:

1.由2007年1月-4月的數(shù)據(jù)可知，當(dāng)CPI值低于4%時(shí)，隨著CPI的增加，投資組合的目標(biāo)收益率提高，為了增加收益，投資于國(guó)債指數(shù)和企業(yè)債指數(shù)的比例之和減小，股票指數(shù)和基金指數(shù)的比例之和增加;CPI值下降時(shí)，國(guó)債指數(shù)和企業(yè)債指數(shù)的配置比例之和增加，股票指數(shù)和基金指數(shù)的比例之和減少。

2.2011年11月-2012年1月的數(shù)據(jù)表明，當(dāng)CPI值大于4%時(shí)，投資組合中某些資產(chǎn)的配置比例大于1或?yàn)樨?fù)值，這是因?yàn)榇藭r(shí)的通貨膨脹率過(guò)高，符合投資比例要求的投資組合無(wú)法實(shí)現(xiàn)目標(biāo)收益率，投資比例超過(guò)了模型中的設(shè)定值。在我國(guó)現(xiàn)行的法律條件下，可通過(guò)投資股指期貨等允許賣空的金融衍生品來(lái)提高收益或者用其他時(shí)期的超額收益來(lái)彌補(bǔ)當(dāng)期收益的不足，保證長(zhǎng)期的平均投資收益率高于通脹率。

3.從2009年5月-8月的數(shù)據(jù)看出，當(dāng)CPI值為負(fù)數(shù)時(shí)，目標(biāo)收益率較低，購(gòu)買國(guó)債指數(shù)和企業(yè)債指數(shù)等風(fēng)險(xiǎn)較低的產(chǎn)品即能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)收益率，養(yǎng)老基金的投資以安全性為第一原則，為了降低整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，配置在國(guó)債指數(shù)和企業(yè)債指數(shù)的比例較高，達(dá)到了投資組合中設(shè)定的上限值。

養(yǎng)老基金的投資具有長(zhǎng)期性，從投資收益來(lái)看，某一階段的收益率可能較低，甚至出現(xiàn)負(fù)值，但是中長(zhǎng)期的收益率高于CPI值即實(shí)現(xiàn)了養(yǎng)老基金的保值增值。把2005年4月-2012年7月的平均CPI值作為目標(biāo)收益率，將此期間四種資產(chǎn)的平均收益率代入模型(1)，用Matlab程序求解出置信水平為95%的情況下四種資產(chǎn)的平均配置比例如表5所示。

表4 四種資產(chǎn)的配置比例

表5 2005年4月－2012年7月四種資產(chǎn)的平均配置比例

從計(jì)算結(jié)果來(lái)看，在95%的置信水平下，將近一半的養(yǎng)老基金投資于基金指數(shù)可獲得大于CPI的收益率，投資比例超過(guò)了企業(yè)年金中關(guān)于基金指數(shù)的投資上限，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)較高。因此，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金應(yīng)當(dāng)逐步拓寬投資范圍，放寬風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的限定比例，在安全的前提下取得較高收益，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值增值。

五、結(jié)論與政策建議

本文將條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值所表示的投資組合風(fēng)險(xiǎn)最小化作為目標(biāo)函數(shù)，將動(dòng)態(tài)CPI值作為目標(biāo)收益率，用GARCH模型刻畫(huà)金融資產(chǎn)的不確定性，將政府主管部門對(duì)于國(guó)家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和企業(yè)年金的投資比例要求加入動(dòng)態(tài)模型中，構(gòu)建出我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置模型。

利用該模型對(duì)通脹率實(shí)施動(dòng)態(tài)跟蹤，可根據(jù)CPI值按月對(duì)養(yǎng)老基金資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整，CPI值波動(dòng)時(shí)，養(yǎng)老基金資產(chǎn)的配置比例隨之變化，以求實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金的保值增值。CPI值小于4%時(shí)，投資于國(guó)債指數(shù)和企業(yè)債指數(shù)的比例之和較高;CPI值上升，國(guó)債指數(shù)和企業(yè)債指數(shù)的配置比例之和減小，股票指數(shù)和基金指數(shù)的比例之和增加;當(dāng)CPI值大于4%后，投資組合的收益率無(wú)法達(dá)到目標(biāo)值，此時(shí)養(yǎng)老基金處于貶值狀態(tài)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，與其它時(shí)間獲得的高額收益平滑之后，長(zhǎng)期的投資收益率仍然高于通貨膨脹率。

根據(jù)模型得出的結(jié)果，本文提出如下政策建議:

第一，擴(kuò)大養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置的范圍和種類，強(qiáng)化養(yǎng)老基金的動(dòng)態(tài)管理。國(guó)內(nèi)方面，除國(guó)債指數(shù)、企業(yè)債指數(shù)、股票指數(shù)和基金指數(shù)等金融資產(chǎn)外，還可考慮配置實(shí)業(yè)、不動(dòng)產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)，增加石油、黃金等戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備;同時(shí)也應(yīng)當(dāng)關(guān)注發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債、企業(yè)債、股權(quán)，鼓勵(lì)對(duì)外直接投資或者海外收購(gòu)，從而使養(yǎng)老基金的投資更加分散化。根據(jù)各種投資工具風(fēng)險(xiǎn)收益狀況的變化，定期對(duì)養(yǎng)老基金的配置資產(chǎn)種類和比例進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，保證養(yǎng)老基金的保值和增值。

第二，繼續(xù)加強(qiáng)養(yǎng)老基金的投資監(jiān)管。養(yǎng)老基金投資的多元化，有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益率。但是，分散化投資也必然導(dǎo)致養(yǎng)老基金的投資涉及更多的參與機(jī)構(gòu)，而養(yǎng)老金是員工退休后的主要經(jīng)濟(jì)來(lái)源，是老百姓的“養(yǎng)命錢”，因此國(guó)家應(yīng)當(dāng)對(duì)其進(jìn)行更為嚴(yán)格的監(jiān)管，可通過(guò)限定投資范圍和比例、設(shè)立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和出臺(tái)養(yǎng)老基金投資管理法律等方法加強(qiáng)管理。

從戰(zhàn)略視角和長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金發(fā)展的重點(diǎn)在于投資的多元化和動(dòng)態(tài)化，此舉對(duì)于養(yǎng)老基金的保值增值和中國(guó)資本市場(chǎng)的繁榮將形成雙贏的局面。

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Strategic Asset Allocation of Pension Fund

HAN Li-yan，WANG Mei，YIN Li-bo

(School of Economics and Management，Beijing University of Aeronautics ＆ Astronautics，Beijing 100191，China)

This paper proposes a dynamic asset allocation model for strategic asset allocation of China＇s pension fund in domestic capital market，for the purpose of pegging the inflation.In the model，one of the key constraints is that the realized return of pension fund should be not less than CPI.Meanwhile，the regulation of the proportions of every asset of pension fund issued by government is also taken into account.The results show that the pension fund can keep and enhance its purchasing power according to the model and the positions of all assets can be dynamically adjusted based on changes of CPI per month.The weights of low-risk assets are higher than high-risk assets as the CPI is down-turn and lower than before with the rising of CPI.

pension fund;strategic asset allocation;dynamic adjustment;pegging the inflation

830.59

A

1002－9753(2013)09－0151－08

2012－09－12

2013－06－11

國(guó)家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目(70831001);國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目(71173008)。

韓立巖(1955－)，男，蒙古族，北京人，北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融學(xué)科責(zé)任教授、博士生導(dǎo)師，理學(xué)博士，研究方向:國(guó)際投資、公司金融、市政債券與信托、衍生產(chǎn)品定價(jià)。

(本文責(zé)編:辛 城)