商業(yè)銀行次級(jí)債券風(fēng)險(xiǎn)影響因素實(shí)證分析

■ 王 天 博士生 周丹丹（、中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 北京 0087 、中冶建筑研究總院有限責(zé)任公司 北京 00088）

我國(guó)商業(yè)銀行次級(jí)債券主要特征

隨著我國(guó)全面實(shí)施巴塞爾新協(xié)議目標(biāo)期的日益臨近，我國(guó)商業(yè)銀行特別是上市銀行正通過(guò)多種渠道來(lái)補(bǔ)充資本以達(dá)到監(jiān)管的要求，而發(fā)行次級(jí)債券就成為了目前我國(guó)商業(yè)銀行提高資本充足率的最優(yōu)路徑。

由于次級(jí)債券的發(fā)行對(duì)提高商業(yè)銀行資本充足率具有立竿見(jiàn)影的效果，這在一定程度上導(dǎo)致了我國(guó)商業(yè)銀行具有強(qiáng)烈發(fā)行次級(jí)債券的沖動(dòng)，特別是一些資產(chǎn)質(zhì)量較差的地方性商業(yè)銀行，紛紛將其作為提高資本實(shí)力的一道捷徑；與此同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)次級(jí)債券的認(rèn)同感也較強(qiáng)，特別是出于政府隱性擔(dān)保的考慮，銀行間債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者均將次級(jí)債券作為投資級(jí)債券來(lái)看待，商業(yè)銀行、基金等投資機(jī)構(gòu)大量持有商業(yè)銀行次級(jí)債券，特別是各大商業(yè)銀行之間互相持有。因此，我國(guó)次級(jí)債券發(fā)行市場(chǎng)呈現(xiàn)一片繁榮景象，不論是發(fā)行總量還是投資者數(shù)量自2006年短暫調(diào)整后都呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)。但是作為一種金融創(chuàng)新工具，次級(jí)債券的償付順序較為靠后，隱性風(fēng)險(xiǎn)較大，因此，對(duì)于次級(jí)債券發(fā)行中可能存在的問(wèn)題，特別是次級(jí)債券發(fā)行及定價(jià)中的風(fēng)險(xiǎn)因素就成為了監(jiān)管機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行自身重點(diǎn)關(guān)注的課題。

對(duì)于商業(yè)銀行而言，次級(jí)債券的發(fā)行能夠快速補(bǔ)充資本和提高資本充足率，但商業(yè)銀行發(fā)行次級(jí)債券也并非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債，對(duì)于發(fā)行銀行而言主要存在發(fā)行失敗、成本高企和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)等方面的風(fēng)險(xiǎn)。而這些風(fēng)險(xiǎn)的存在又導(dǎo)致了商業(yè)銀行在確定次級(jí)債券利率時(shí)面臨兩難境地：如果發(fā)行利率過(guò)高，將加重商業(yè)銀行自身的債務(wù)負(fù)擔(dān)，影響盈利能力；但如果利率過(guò)低，又會(huì)存在發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于市場(chǎng)投資者而言，他們是次級(jí)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者，如果次級(jí)債券利率并未完全體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)因素，存在低估，一旦發(fā)行銀行出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，必將給投資者造成較大損失。但從我國(guó)已發(fā)行次級(jí)債券的定價(jià)整體情況來(lái)看，發(fā)行利率并未真正體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素考慮不充分。

（一）我國(guó)次級(jí)債券發(fā)行利率水平較低

從次級(jí)債券的性質(zhì)來(lái)看，它的發(fā)行期限一般不低于5年且清償順序是優(yōu)于股本權(quán)益低于公司一般債務(wù)，因此，次級(jí)債券的這種期限長(zhǎng)、無(wú)擔(dān)保、索償權(quán)靠后的特點(diǎn)，決定了其利率必然高企。國(guó)外次級(jí)債券簡(jiǎn)易定價(jià)方法一般是在同期限國(guó)債收益率的基礎(chǔ)上加上金融債券的信用補(bǔ)償溢價(jià)（我國(guó)目前一般為30－40BP），因次級(jí)債券的“次級(jí)償還”性，還要加上次級(jí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，大約也是20－40BP。如果按照這一方法，目前5年期國(guó)債利率為6.1%，則次級(jí)債券的利率應(yīng)在6.9%左右，而我國(guó)已發(fā)行利率水平最高的浦發(fā)銀行次級(jí)債券也只有5.94。我國(guó)次級(jí)債券發(fā)行利率偏低很大程度上是與商業(yè)銀行互相持有次級(jí)債券有關(guān)。因?yàn)?，商業(yè)銀行之間互相持有次級(jí)債券，出于個(gè)性的理性考慮，商業(yè)銀行在制定發(fā)行利率時(shí)往往會(huì)壓低發(fā)行利率，從而使我國(guó)次級(jí)債券發(fā)行利率整體偏低。另外，值得注意的是，在發(fā)行利率相同、購(gòu)買(mǎi)金額相同的情況下，商業(yè)銀行之間相互持有次級(jí)債券可能變成一個(gè)賬面上的數(shù)字游戲，商業(yè)銀行之間無(wú)需發(fā)生實(shí)質(zhì)的資金轉(zhuǎn)移，而同時(shí)提高了資本充足率。 因此，銀行之間相互持有次級(jí)債可能引發(fā)的巨大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是不能忽視的。因?yàn)?，其中任何一家銀行出現(xiàn)償付危機(jī)，都可能引發(fā)金融恐慌而導(dǎo)致金融危機(jī)的發(fā)生。

（二）我國(guó)次級(jí)債券利率并未體現(xiàn)評(píng)級(jí)的差別

對(duì)于投資者而言，分析發(fā)行銀行的財(cái)務(wù)狀況以及還款能力存在較大的調(diào)查成本，因此，人民銀行對(duì)于在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的金融債券都要求由第三方獨(dú)立的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出投資資信等級(jí)，投資者以資信等級(jí)為基礎(chǔ)來(lái)進(jìn)行投資策略。由于我國(guó)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模較小，專業(yè)性不強(qiáng)，評(píng)級(jí)結(jié)果權(quán)威性不夠，導(dǎo)致社會(huì)接受程度低，這在一定程度上為次級(jí)債券留下了隱性信用風(fēng)險(xiǎn)。從目前已發(fā)行的次級(jí)債券的資信等級(jí)來(lái)看，國(guó)有商業(yè)銀行的資信等級(jí)要高于股份制銀行和城市商業(yè)銀行，主要依據(jù)在于國(guó)有商業(yè)銀行存在國(guó)家的隱性擔(dān)保主體資信等級(jí)較高。較高的資信評(píng)級(jí)在一定程度上促使了商業(yè)銀行特別是國(guó)有商業(yè)銀行傾向于低利率策略發(fā)行次級(jí)債券，降低發(fā)行成本。同時(shí)較高的評(píng)級(jí)結(jié)果也會(huì)誤導(dǎo)投資者認(rèn)為次級(jí)債券是低風(fēng)險(xiǎn)投資品種，而降低了風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。而且我國(guó)次級(jí)債券的資信等級(jí)差別并未在發(fā)行利率上得到充分體現(xiàn)。

（三）次級(jí)債券的發(fā)行會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重

從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一般經(jīng)營(yíng)情況良好、具備較強(qiáng)盈利能力的商業(yè)銀行，在資本充足率暫時(shí)不足時(shí)采取發(fā)行次級(jí)債的方法補(bǔ)充資本，而我國(guó)的商業(yè)銀行盈利能力還非常有限，是否有承受次級(jí)債券高成本是發(fā)債銀行必須考慮的問(wèn)題。我國(guó)目前次級(jí)債券發(fā)行總量為2000多億元，這就意味著商業(yè)銀行利潤(rùn)每年將減少80多億元，因此，導(dǎo)致盲目發(fā)債可能會(huì)加重銀行的成本負(fù)擔(dān)，惡化銀行的經(jīng)營(yíng)狀況。

我國(guó)商業(yè)銀行次級(jí)債券風(fēng)險(xiǎn)因素分析

在對(duì)商業(yè)銀行次級(jí)債券的風(fēng)險(xiǎn)分析中，筆者發(fā)現(xiàn)債券的信用等級(jí)、債券的選擇權(quán)以及其他金融子系統(tǒng)的回報(bào)率對(duì)次級(jí)債券的利率產(chǎn)生影響。為了檢驗(yàn)上述因素對(duì)次級(jí)債券利率影響程度，本文選取從2004年7月到2007年12月41期評(píng)過(guò)級(jí)的商業(yè)銀行金融債券為實(shí)證樣本，通過(guò)實(shí)證數(shù)據(jù)來(lái)分析影響次級(jí)債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的因素。

本文選擇國(guó)債作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，以次級(jí)債券的發(fā)行利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差來(lái)確定其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在確定每一期銀行債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)后，將嘗試用一系列變量去解釋風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的構(gòu)成。

首先，設(shè)定參數(shù)變量。對(duì)公開(kāi)評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行分類，以A-為基準(zhǔn)構(gòu)造虛擬變量。RATE1代表A+，RATE2代表AA-，RATE3代表AA，RATE4代表AA+，RATE5代表AAA。以選擇權(quán)為基準(zhǔn)構(gòu)造兩個(gè)虛擬變量：發(fā)行人選擇權(quán)（OPTION1）、投資者選擇權(quán)（OPTION2）。以浮動(dòng)利率為基準(zhǔn)構(gòu)造1個(gè)虛擬變量：FLOF代表浮動(dòng)利率。為衡量債券市場(chǎng)上資金的供給程度，本文采集了債券發(fā)行當(dāng)月的存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)率（DRG）作為變量。同時(shí)采用股票市場(chǎng)的收益率來(lái)衡量金融市場(chǎng)其他子系統(tǒng)的收益率，而股票市場(chǎng)的收益率是以較有代表性的上證指數(shù)的月平均指數(shù)的增長(zhǎng)率（SIG）來(lái)描述。另外，本文還考慮了通貨膨脹對(duì)次級(jí)債券利率的影響，采集了自2004初年至2007年8月的CPI同比增長(zhǎng)率作為樣本數(shù)據(jù)。

通過(guò)上述分析，將每一期銀行債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為因變量，上述所描述的變量作為解釋變量進(jìn)行回歸分析，構(gòu)建了如下方程：

對(duì)上述方程采用Eviews軟件進(jìn)行回歸分析，經(jīng)過(guò)一系列調(diào)試，剔除非顯著性變量發(fā)行人選擇權(quán)（OPTION1）、投資者選擇權(quán)（OPTION2）、月平均指數(shù)的增長(zhǎng)率（SIG）、每期債和CPI同比增長(zhǎng)率，得到以下只包含顯著變量的基準(zhǔn)模型，在解釋變量中，回歸的顯著變量為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予的級(jí)別、債權(quán)優(yōu)先級(jí)別、付息方式以及存款準(zhǔn)備金變動(dòng)率。模型解釋了76%的商業(yè)銀行債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的波動(dòng)。

表1 商業(yè)銀行次級(jí)債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響因素實(shí)證結(jié)果表

從表1來(lái)看，評(píng)級(jí)結(jié)果與商業(yè)銀行債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著相關(guān)。當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予的級(jí)別越高，市場(chǎng)所索要的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越低。其中，當(dāng)債券級(jí)別為AA-時(shí)，利差相對(duì)于A-級(jí)債券下降41個(gè)BP（Basis Point）；級(jí)別為AA時(shí)，下降57個(gè)BP；級(jí)別為AA+時(shí)，下降68個(gè)BP；級(jí)別為AAA時(shí)，下降69個(gè)BP。但是市場(chǎng)對(duì)A+級(jí)債券與A-級(jí)債券所索要的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并無(wú)顯著不同。在考慮了債券評(píng)級(jí)結(jié)果后，市場(chǎng)仍對(duì)債權(quán)的優(yōu)先級(jí)別有反應(yīng)：市場(chǎng)對(duì)債權(quán)優(yōu)先級(jí)別更高的金融債、次級(jí)債所索要的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著低于其對(duì)混合債索要的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其中，次級(jí)債的利差比混合債的利差低90個(gè)BP；金融債的利差比混合債的利差低88個(gè)BP。通過(guò)系數(shù)限制測(cè)試，發(fā)現(xiàn)次級(jí)債特征與金融債特征對(duì)利差的貢獻(xiàn)程度并無(wú)顯著不同。這主要是因?yàn)槭袌?chǎng)認(rèn)為混合債的違約損失程度并未被充分考慮，因而進(jìn)一步拉開(kāi)混合債與次級(jí)債、金融債之間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差距。如果發(fā)行人發(fā)行浮動(dòng)利率債券，將會(huì)顯著降低市場(chǎng)對(duì)債券索要的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。浮動(dòng)利率債券與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的利差比固定利率債券的利差小40個(gè)BP。投資者投資債券所面臨的一大風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自市場(chǎng)利率的波動(dòng)，浮動(dòng)利率債券有效地降低投資者對(duì)利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，因此投資者索要的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低。法定存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)對(duì)債券發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有顯著影響：當(dāng)央行上調(diào)準(zhǔn)備金率時(shí)，債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著上升。利率是資金的價(jià)格，因此利率一定程度上取決于資金的供給和需求。由于銀行是債券市場(chǎng)的主要參與者，銀行可動(dòng)用資金的充裕程度對(duì)債券市場(chǎng)的資金供給有相當(dāng)大的影響。一旦存款準(zhǔn)備金率上調(diào)，債市中的資金供給很可能下降，這將導(dǎo)致資金的價(jià)格上漲，最后導(dǎo)致利率上漲。結(jié)果顯示，不僅利率整體上漲，風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格也隨著資金供給的下降上漲。

我國(guó)發(fā)行次級(jí)債券的對(duì)策建議

在上述實(shí)證分析中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予的級(jí)別、債權(quán)優(yōu)先級(jí)別、付息方式以及存款準(zhǔn)備金變動(dòng)率是影響商業(yè)銀行次級(jí)債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的主要因素。因此，在未來(lái)一段時(shí)期，應(yīng)關(guān)注這些因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響，借鑒國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn)，按照規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化、市場(chǎng)化的要求，不斷完善科學(xué)定價(jià)體系，創(chuàng)新設(shè)計(jì)多樣化的債券交易品種。

首先，要加快評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)建設(shè)。從“次貸危機(jī)”事件可以看出，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在債券投資中具有重要作用，它是風(fēng)險(xiǎn)的最主要把關(guān)者，因此，在控制和防范次級(jí)債券的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中，必須加快評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的建設(shè)，通過(guò)機(jī)制創(chuàng)新、人才培養(yǎng)以及國(guó)際合作等形式，不斷提高自身業(yè)務(wù)水平和競(jìng)爭(zhēng)力。

其次，要精心設(shè)計(jì)發(fā)債方案。特別是銀行發(fā)行次級(jí)債券的最佳總量以及其對(duì)總資產(chǎn)的比例水平。發(fā)行的總量過(guò)高， 無(wú)疑會(huì)增加銀行成本， 而發(fā)行總量過(guò)低又會(huì)導(dǎo)致價(jià)格信號(hào)失真， 不能有效地發(fā)揮市場(chǎng)約束作用?！栋腿麪栙Y本協(xié)議》對(duì)次級(jí)債券的發(fā)行要求是， 其比例最多不能超過(guò)核心資本的50%，并應(yīng)有足夠的分期攤還安排。發(fā)行次級(jí)債券的總量成為銀行應(yīng)維持多少資本這個(gè)更寬泛?jiǎn)栴}的不可避免的部分。當(dāng)前各大銀行及銀行持股公司已發(fā)行次級(jí)債券的水平，大多維持在風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重資產(chǎn)的1.7%到4.0%之間。國(guó)外的實(shí)證分析也表明， 2%到3%的總量要求可能對(duì)提供一個(gè)有關(guān)銀行財(cái)務(wù)狀況市場(chǎng)評(píng)價(jià)的清晰信號(hào)是足夠的。

最后，大力培育機(jī)構(gòu)投資者。要加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，不斷創(chuàng)新金融工具，大力發(fā)展資產(chǎn)管理、投資咨詢等現(xiàn)代金融業(yè)務(wù)，將機(jī)構(gòu)投資者從獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的泥潭中徹底解脫出來(lái)。同時(shí)降低進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的門(mén)檻，允許具有法人資格的各類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)投資次級(jí)債券，同時(shí)允許資金雄厚的企業(yè)和個(gè)人以委托交易的方式進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，降低銀行間互持次級(jí)債券的比例。規(guī)范證券交易的登記結(jié)算制度，防止虛假交易和過(guò)度投機(jī)。

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