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    匯率波動(dòng)下人民幣區(qū)域化影響因素實(shí)證分析

    2013-09-07 03:23:24姜玉梅教授姬振天西南財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際商學(xué)院成都611130
    商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究 2013年7期
    關(guān)鍵詞:日元杠桿匯率

    ■ 姜玉梅 教授 姬振天(西南財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際商學(xué)院 成都 611130)

    引言

    隨著中國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制的重大變化,截至2012年8月31日,人民幣兌美元的名義匯率,已由匯改前的100USD=811.11RMB升值到100USD=634.49RMB。升值幅度達(dá)到了21.78%。由于美聯(lián)儲(chǔ)多次實(shí)施量化寬松政策,使美元主動(dòng)貶值。因此單從美元與人民幣的匯率走勢(shì),無(wú)法準(zhǔn)確得出人民幣升值的結(jié)論。結(jié)合我國(guó)的匯率形成機(jī)制改革之后的新變化,分析人民幣匯率的走勢(shì),必須考慮人民幣匯率形成機(jī)制中,構(gòu)成貨幣籃子的貨幣兌換人民幣的匯率。

    為了觀察不同國(guó)家和地區(qū)貨幣之間的變動(dòng)走勢(shì),以100元的美元、歐元和英鎊,1000港幣和10000日元兌換相應(yīng)的人民幣。為了反映人民幣匯率變動(dòng)的實(shí)際趨勢(shì),采用實(shí)際匯率值。其中實(shí)際匯率e=E*P/Pt。公式中,e為實(shí)際匯率,E為名義匯率,P為外國(guó)物價(jià)指數(shù),Pt為本國(guó)物價(jià)指數(shù)。2005年8月至2012年8月,除日元外,其他貨幣對(duì)人民幣的匯率都下降了。其中人民幣相對(duì)于美元、英鎊和歐元的升值較為明顯,港幣則相對(duì)穩(wěn)定,但是總體仍然呈升值趨勢(shì)。

    在1997年亞洲金融危機(jī)和2008年世界金融危機(jī)中,人民幣以其堅(jiān)挺引起了人們極大的關(guān)注。近年來(lái)在世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)動(dòng)蕩的背景下,以出口導(dǎo)向型為主的新興經(jīng)濟(jì)體深刻意識(shí)到,單一盯住美元的固定匯率體制存在諸多弊端,各國(guó)都開(kāi)始積極尋求區(qū)域金融與貨幣合作。特別是2008年全球金融危機(jī)暴露了現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的諸多缺陷,美國(guó)利用其美元地位,通過(guò)量化寬松的手段,向全世界征收鑄幣稅,已經(jīng)引起了世界各國(guó)特別是新興國(guó)家的反對(duì)。因此切實(shí)加強(qiáng)區(qū)域內(nèi)的貨幣金融合作,已成為各經(jīng)濟(jì)體的共識(shí)。而人民幣由于幣值堅(jiān)挺以及中國(guó)政府擁有巨額外匯儲(chǔ)備,已經(jīng)成為東亞區(qū)域貨幣的熱門(mén)候選。目前,人民幣已成為周邊國(guó)家和地區(qū)僅次于美元、歐元的硬通貨。但是在人民幣區(qū)域化進(jìn)程中,仍然存在許多問(wèn)題。

    模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)說(shuō)明

    為了分析和比較人民幣與其他區(qū)域化貨幣匯率的波動(dòng)性狀況,本文運(yùn)用GARCH模型族的GARCH-M模型和EGARCH模型對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行研究。

    (一)GARCH-M模型

    金融理論表明,具有較高可觀測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)可以獲得更高的平均收益,其原因在于人們一般認(rèn)為金融資產(chǎn)的收益應(yīng)當(dāng)與其風(fēng)險(xiǎn)成正比,風(fēng)險(xiǎn)越大,預(yù)期收益就越高。這種用條件方差表示預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的模型被稱(chēng)為ARCH-M模型,由Engle,Lilien and Robins(1987)所引入,表達(dá)式為: Yt=a0+ρg(σt)+εt;σ2t=α0+α1u2t-1+α2u2t-2+……+αpu2t-p。其中,參數(shù)ρ由條件方差σ2t來(lái)衡量。GARCH-M模型在意義上,就是將GARCH所衡量的隨時(shí)間變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),擴(kuò)展到在報(bào)酬均值方程中加入風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的模型,用以描述金融市場(chǎng)中“高報(bào)酬伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)”的現(xiàn)象。參數(shù)ρ為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù),是GARCH-M模型觀察的重點(diǎn)。ρ是用與條件方差σt有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)g(σt)來(lái)衡量,它表示預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)報(bào)酬率Yt的影響程度,反映了風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的權(quán)衡。若模型估計(jì)出的ρ>0,就表示該國(guó)匯率存在GARCH-M效應(yīng),即該國(guó)匯率存在“高風(fēng)險(xiǎn)伴隨高報(bào)酬”的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)。

    (二)EGARCH模型

    上式左邊是條件方差的對(duì)數(shù),這就意味著杠桿影響是指數(shù)的,不是二次的,所以條件方差的預(yù)測(cè)值一定是非負(fù)的。杠桿效應(yīng)的存在能夠通過(guò)γ<0的假設(shè)得到檢驗(yàn)。只要γ不為0,沖擊的影響就存在著非對(duì)稱(chēng)性。參數(shù)γ為杠桿效應(yīng)系數(shù),是EGARCH模型觀察的重點(diǎn)。若γ<0,則該國(guó)匯率的波動(dòng)存在EGARCH效應(yīng),即該國(guó)匯率波動(dòng)存在“出現(xiàn)負(fù)報(bào)酬比出現(xiàn)正報(bào)酬時(shí)能造成更大波動(dòng)現(xiàn)象”的杠桿效應(yīng)。

    (三)對(duì)使用特別提款權(quán)(SDR)的說(shuō)明

    目前,特別提款權(quán)已成為IMF和許多國(guó)際組織的記賬單位。其貨幣籃子由歐元、日元、英鎊和美元根據(jù)不同比例構(gòu)成。它由倫敦市場(chǎng)每天中午匯率報(bào)價(jià),按四種籃子貨幣以美元計(jì)值的具體數(shù)額之和計(jì)算產(chǎn)生。因此,SDR相比于單一的主權(quán)貨幣具有更為廣泛的代表性?!皻W元之父”Mundell(2010)認(rèn)為創(chuàng)設(shè)與各國(guó)GDP規(guī)模相符的特別提款權(quán)并作為最終建立世界貨幣的過(guò)渡措施,從而建立世界貨幣的國(guó)際貨幣體系是最優(yōu)選擇。周小川(2009)撰文指出,短期內(nèi)應(yīng)考慮進(jìn)一步發(fā)揮SDR的作用,在擴(kuò)大SDR貨幣籃子的基礎(chǔ)上創(chuàng)造超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣。由于SDR兌換率數(shù)據(jù)的可獲得性,超越主權(quán)貨幣的獨(dú)立性以及不受某一單一主權(quán)貨幣匯率因本國(guó)匯率政策變動(dòng)等外生性因素變化而產(chǎn)生的影響。本文采用SDR的兌換率作為分析各目標(biāo)貨幣匯率波動(dòng)性的研究工具。

    表1 不同貨幣匯率波動(dòng)性的實(shí)證分析結(jié)果

    (四)人民幣匯率波動(dòng)性橫向比較的參照貨幣選取

    首先,美元、日元、英鎊和歐元是構(gòu)成SDR的籃子貨幣;其次,美元、日元、英鎊和歐元都是當(dāng)前世界各國(guó)貿(mào)易往來(lái)的主要結(jié)算貨幣;最后,美元、日元、英鎊和歐元都實(shí)現(xiàn)了區(qū)域化和國(guó)際化。因此將人民幣匯率的波動(dòng)性與它們進(jìn)行橫向比較,才能發(fā)現(xiàn)人民幣在區(qū)域化進(jìn)程中所面臨的問(wèn)題。

    人民幣匯率波動(dòng)的橫向比較和實(shí)證分析

    (一)樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

    本文以人民幣、美元、英鎊、日元和歐元兌換SDR的日度兌換率為樣本。表示方式為一單位本幣兌換SDR的數(shù)量。由于IMF每五年對(duì)SDR籃子的構(gòu)成進(jìn)行檢查,以確保它反映各種貨幣在世界貿(mào)易和金融體系中的相對(duì)重要性,并根據(jù)貨物和服務(wù)的出口價(jià)值以及IMF其他成員國(guó)持有的各幣種儲(chǔ)備的數(shù)額,對(duì)特別提款權(quán)籃子中的貨幣權(quán)重進(jìn)行修訂。參考最近兩次調(diào)整,構(gòu)成SDR的籃子貨幣并沒(méi)有改變,只是貨幣籃子的比例有所微調(diào)。為了保證樣本數(shù)量和數(shù)據(jù)連貫性,本文選取2006年1月1日至2012年8月31日,每個(gè)交易日的數(shù)據(jù)為樣本對(duì)各貨幣匯率的波動(dòng)性進(jìn)行分析。各貨幣與SDR的兌換率數(shù)據(jù)均來(lái)自IMF數(shù)據(jù)庫(kù)。

    (二)實(shí)證模型構(gòu)建

    本文對(duì)當(dāng)日收盤(pán)時(shí)匯率的中間價(jià),構(gòu)成時(shí)間序列的變量pt取對(duì)數(shù)。具體的模型為:rt=ln(pt/pt-1),并且進(jìn)一步將模型變換為:rt=lnpt-lnpt-1。其中,pt為當(dāng)日匯率的中間價(jià),rt為本幣/SDR的匯率報(bào)酬率,用于表示匯率波動(dòng)狀況。

    通過(guò)單位根檢驗(yàn)rt為平穩(wěn)序列,再由相關(guān)圖與偏相關(guān)圖分析并進(jìn)行Ljung-Box Q檢定,使確認(rèn)估計(jì)模型的殘差服從白噪音,再以AIC、SBC準(zhǔn)則進(jìn)行模型選擇。最后,通過(guò)Ljung-Box Q2檢定及ARCH-LM檢驗(yàn),確定了模型的最適滯后期。本文主要通過(guò)GARCH-M模型分析匯率波動(dòng)中是否存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng),運(yùn)用EGARCH分析匯率波動(dòng)中的杠桿效應(yīng)。當(dāng)GARCH-M模型均值方程式中,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)項(xiàng)ρ>0時(shí),表示存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)。當(dāng)EGARCH模型中條件方差方程式的不對(duì)稱(chēng)項(xiàng)γ<0時(shí),表示存在杠桿效應(yīng)。

    由表1可得,人民幣與其他貨幣相比,同時(shí)存在著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)和杠桿效應(yīng)。即人民幣的匯率報(bào)酬率與其風(fēng)險(xiǎn)成正比,風(fēng)險(xiǎn)越大,預(yù)期收益就越高。同時(shí),人民幣匯率報(bào)酬率的下跌會(huì)比其上漲帶來(lái)更高程度的波動(dòng),從而使沖擊表現(xiàn)出非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)。相比于其他貨幣,除了歐元存在杠桿效應(yīng)外,其他貨幣均不存在顯著的杠桿效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)。歐元由于歐元區(qū)內(nèi)部各國(guó)家發(fā)展不平衡等原因,已經(jīng)被證實(shí)不符合 Mundell(1961)、Mckinnon(1963)、Peter Kenen(1969)、James Ingram(1973)和Marcus Flemins(1971)提出的衡量最優(yōu)區(qū)域貨幣的要素流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)、經(jīng)濟(jì)開(kāi)放性標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)品多樣化標(biāo)準(zhǔn)、國(guó)際金融一體化標(biāo)準(zhǔn)和通貨膨脹率相似性標(biāo)準(zhǔn)。

    在亞洲,習(xí)輝(2011)指出日本在廣場(chǎng)協(xié)議后經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退,使得日元作為區(qū)域內(nèi)的“錨貨幣”的作用暫時(shí)削弱。但是從圖1的實(shí)際匯率走勢(shì)中,近年來(lái)日元與人民幣一樣呈現(xiàn)出持續(xù)升值的態(tài)勢(shì)。雖然日本積極倡導(dǎo)的日元區(qū)建立遇冷,但是不能否認(rèn)日元是人民幣區(qū)域化進(jìn)程中的重要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手:日本的經(jīng)濟(jì)總量與中國(guó)相當(dāng);日本的外匯儲(chǔ)備位居世界第二;日本的資本市場(chǎng)比中國(guó)開(kāi)放,而且日本的金融管制也相對(duì)寬松;由實(shí)證結(jié)果可得,日元匯率的波動(dòng)不存在杠桿效應(yīng)和顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)。因此,人民幣要想在東亞乃至亞洲實(shí)現(xiàn)區(qū)域化,必須克服自身匯率波動(dòng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)和杠桿效應(yīng)。

    結(jié)論

    本文首先運(yùn)用特別提款權(quán)作為兌換標(biāo)準(zhǔn),其次運(yùn)用GARCH(1,1)模型排除了樣本數(shù)據(jù)的異方差性。通過(guò)GARCH-M模型和EGARCH模型,對(duì)人民幣、美元、英鎊、日元和歐元的匯率波動(dòng)性進(jìn)行了分析。結(jié)果表明,消除人民幣匯率波動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)和杠桿效應(yīng)是人民幣實(shí)現(xiàn)區(qū)域化進(jìn)程中不可逾越的重要問(wèn)題。

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