企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)品市場(chǎng)行為互動(dòng)影響研究

陳有華

(暨南大學(xué)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院，廣東廣州 510632)

一、引 言

莫迪利奧尼和米勒在其1958年具有開創(chuàng)性的論文中指出，信息完備的市場(chǎng)條件下，企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價(jià)值。該文的發(fā)表，奠定了財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的研究基礎(chǔ)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值不相關(guān)的觀點(diǎn)導(dǎo)致資本市場(chǎng)研究與企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)行為研究的隔離。隨后很多學(xué)者關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為的研究都忽視了兩者之間的相互影響。但交易成本理論主張者詹森和麥克林認(rèn)為由于委托——代理問題的存在，受有限責(zé)任效應(yīng)的影響，企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)影響其產(chǎn)出決策。布蘭德和萊維斯以及馬科斯莫維斯的文章更是明確推導(dǎo)出了企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)決策之間的互動(dòng)關(guān)系。這些 文 章 的 發(fā) 表 開 創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)研究的新領(lǐng)域，把學(xué)者們的視線帶入了一個(gè)與莫迪利奧尼和米勒觀點(diǎn)完全不同的產(chǎn)業(yè)組織研究領(lǐng)域。隨后關(guān)于財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為的研究，大部分都是基于布蘭德和萊維斯1986年的研究。然而由于該領(lǐng)域研究起步較晚，還未形成統(tǒng)一的理論框架，且多數(shù)研究?jī)H停留在理論分析階段。依據(jù)不同的理論，如有限責(zé)任效應(yīng)理論(limited liability effect)、策略破產(chǎn)效應(yīng)或“鼓鼓錢袋”效應(yīng)理論(deep purse effect)、清算效應(yīng)理論(liquidity effect)，不同研究并未得出一致的結(jié)論。

哈里斯和瑞衛(wèi)伍在一篇關(guān)于財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)綜述性研究的文獻(xiàn)中把資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)行為關(guān)系研究進(jìn)行了分類。他們認(rèn)為該領(lǐng)域研究大致可以分為兩類:一是財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略;二是財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)投入/產(chǎn)出特性?；谠撗芯炕A(chǔ)，結(jié)合近期的研究文獻(xiàn)，本文把財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)行為互動(dòng)關(guān)系研究歸納為三類:(1)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)產(chǎn)出決策，但負(fù)債既可能是強(qiáng)化企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也可能是弱化企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，因此負(fù)債可以作為一種有效的競(jìng)爭(zhēng)策略;(2)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)影響顧客對(duì)企業(yè)產(chǎn)品價(jià)值的認(rèn)知，即消費(fèi)者會(huì)根據(jù)企業(yè)負(fù)債的多寡調(diào)整其對(duì)該企業(yè)產(chǎn)品價(jià)值的主觀判斷，并改變自己的購買決策;(3)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)影響企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。在策略破產(chǎn)效應(yīng)作用下，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)增加產(chǎn)量以提高負(fù)債企業(yè)退出市場(chǎng)的可能性，但前提假設(shè)是高負(fù)債企業(yè)更難再融資。因此企業(yè)必須不斷調(diào)整自身債務(wù)水平，已應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)策略。通過分析現(xiàn)有文獻(xiàn)可知，多數(shù)研究集中在第一主題，下文將針對(duì)上述分析結(jié)合現(xiàn)有代表性的文獻(xiàn)，對(duì)該領(lǐng)域研究進(jìn)展進(jìn)行詳細(xì)介紹，最后對(duì)相關(guān)研究做出評(píng)論及對(duì)后續(xù)研究進(jìn)行展望。

二、資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為

為什么資本結(jié)構(gòu)影響產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)?菲利普斯宣稱是因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)的調(diào)整改變剩余現(xiàn)金流的控制權(quán)和企業(yè)投資的能力，這些變化進(jìn)一步影響競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)企業(yè)未來行為的預(yù)期。財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)產(chǎn)出這一主題集中了財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)行為相互影響研究的多數(shù)文獻(xiàn)。相關(guān)研究結(jié)果可分為三類:(1)受有限責(zé)任效應(yīng)影響，債務(wù)增加刺激企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)采取激進(jìn)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為，如提高產(chǎn)量、降低價(jià)格等;(2)受清算效應(yīng)影響，債務(wù)增加提高企業(yè)破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)，促使企業(yè)采取更為保守的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為，如減少產(chǎn)量，提高價(jià)格等;(3)兩種效應(yīng)同時(shí)存在，企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為之間存在非單調(diào)關(guān)系。下文對(duì)這三類研究分別介紹。

(一)債務(wù)增加導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為更激進(jìn)

沿著布蘭德、萊維斯以及馬科斯莫維斯的研究思路，亨德爾也得出了與之類似的結(jié)論，不同之處在于亨德爾的研究引進(jìn)了財(cái)務(wù)約束。亨德爾研究發(fā)現(xiàn)受財(cái)務(wù)約束的企業(yè)將變得更加短視且富有進(jìn)攻性，還債約束迫使企業(yè)必須獲得更多的短期現(xiàn)金，為獲得更多的短期現(xiàn)金流，企業(yè)必須制定更富攻擊性的價(jià)格。作為價(jià)格制定者，壟斷企業(yè)可以通過改變價(jià)格調(diào)整自身利益。在亨德爾的模型中，價(jià)格由企業(yè)現(xiàn)金流狀況而非需求彈性決定，當(dāng)企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，即受現(xiàn)金流效應(yīng)影響時(shí)為改善短期現(xiàn)金流，提高企業(yè)生存可能性，企業(yè)將變得更加短視，更加看重短期利益、更為風(fēng)險(xiǎn)偏好。這種變化在產(chǎn)品市場(chǎng)上表現(xiàn)為制定更加激進(jìn)的價(jià)格策略以更快的速度獲得更多的短期現(xiàn)金流。亨德爾的研究基本同布蘭德，萊維斯類似，不同的是企業(yè)激進(jìn)行為體現(xiàn)在價(jià)格而非產(chǎn)量上。另外格魯斯曼和哈特宣稱，根據(jù)代理模型，管理者選擇高負(fù)債其實(shí)是一種向產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)出的擴(kuò)大產(chǎn)出的承諾。作為高負(fù)債企業(yè)管理者，其不但要滿足股東的紅利要求，同時(shí)還要支付債權(quán)人利息，因而背負(fù)著更大的績(jī)效壓力，迫使其做出更為激進(jìn)的競(jìng)爭(zhēng)決策，這也從管理者的角度解釋了為何高負(fù)債企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為更激進(jìn)。

(二)債務(wù)增加促使企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為更保守

與上述研究不同，部分學(xué)者認(rèn)為債務(wù)給企業(yè)帶來競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，因而債務(wù)的增加抑制企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)行為，他們的研究主要是考慮債務(wù)的清算效應(yīng)。債務(wù)的增加降低負(fù)債企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)地位，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)通過增加產(chǎn)量的手段來提高負(fù)債企業(yè)退出市場(chǎng)的可能性，但該效應(yīng)產(chǎn)生作用的前提是高負(fù)債企業(yè)更難再融資。即如果允許簽訂彈性債務(wù)合約，以便解決債權(quán)人與企業(yè)之間的代理問題，那么債務(wù)的增加將促使企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)行為更保守。博爾頓和謝爾福斯丁以雙寡頭壟斷市場(chǎng)為研究對(duì)象，引入代理問題，基于債權(quán)人利益最大化假設(shè)分析了企業(yè)負(fù)債與其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為之間的關(guān)系。他們?cè)谘芯恐邪l(fā)現(xiàn)，如果允許債權(quán)人同企業(yè)簽訂彈性債務(wù)合約，即允許債權(quán)人根據(jù)企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)改變還債合約以及調(diào)整債務(wù)再融資合約，那么債務(wù)會(huì)抑制企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的過激行為，即抑制企業(yè)非理性增加產(chǎn)出的行為。因?yàn)閭鶆?wù)增加提高了企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，降低了其還債能力及債務(wù)再融資的可能性，所以企業(yè)會(huì)在提高風(fēng)險(xiǎn)收益和破產(chǎn)成本之間做出權(quán)衡，進(jìn)而在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中更為保守。

同時(shí)代的謝威利爾1995年的兩篇基于美國超市產(chǎn)業(yè)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)杠桿收購(LBOs)這種以債務(wù)替代股份的資產(chǎn)重組行為軟化了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。杠桿效應(yīng)提高企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，弱化了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力，因而導(dǎo)致企業(yè)采取減少產(chǎn)量和提高價(jià)格的策略，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為趨于保守。該實(shí)證研究同樣與布蘭德和萊維斯的研究結(jié)論相反。謝威利爾的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行杠桿收購后一年內(nèi)通常會(huì)提高產(chǎn)品價(jià)格，同時(shí)也會(huì)有更多的潛在進(jìn)入者進(jìn)入市場(chǎng)，因?yàn)閭鶆?wù)的提高減弱了企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)行為更為保守。而菲利普斯、康文尼克和菲利普斯的實(shí)證研究同樣發(fā)現(xiàn)債務(wù)的提高導(dǎo)致企業(yè)減少投資，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手增加投資的現(xiàn)象。他們的研究還顯示市場(chǎng)集中度在資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)互動(dòng)之間起非常重要的作用。

結(jié)合合同理論，卡納的研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)約束使得企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為更加保守。依據(jù)合同理論，債務(wù)是企業(yè)的理性行為，債務(wù)水平由企業(yè)同債權(quán)人簽訂理性契約決定，債權(quán)人是否允許企業(yè)進(jìn)行債務(wù)再融資依賴于企業(yè)上期表現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的提高降低債務(wù)人對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估?？{以雙寡頭壟斷市場(chǎng)為例，建立兩時(shí)期博弈模型，其中企業(yè)1受財(cái)務(wù)約束，企業(yè)2沒有財(cái)務(wù)約束。企業(yè)借入資金僅足夠支付當(dāng)期費(fèi)用，時(shí)期2債權(quán)人借與企業(yè)資金與否決定于企業(yè)時(shí)期1表現(xiàn)。企業(yè)1的價(jià)格策略不但影響自身收益，而且影響競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手收益，因而其任何競(jìng)爭(zhēng)行為必須考慮競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng)策略。市場(chǎng)僅能維持兩個(gè)企業(yè)，如果債務(wù)企業(yè)，即企業(yè)1第一期表現(xiàn)不能滿足債務(wù)人要求，債務(wù)人將舍棄企業(yè)1而扶持能力至少同企業(yè)1一樣好的新進(jìn)入者，而企業(yè)1第二期因無法進(jìn)行債務(wù)融資而退出市場(chǎng)。卡納的研究發(fā)現(xiàn)在這種契約約束下，債務(wù)的提高使得企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為更加保守。

(三)債務(wù)與企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為之間存在非單調(diào)關(guān)系

上述結(jié)論完全不同的研究無法相互取代，原因在于兩者考慮的是債務(wù)的不同影響，相當(dāng)于一個(gè)硬幣的兩面。而隨著該領(lǐng)域研究的不斷推進(jìn)，部分學(xué)者認(rèn)為有限責(zé)任效應(yīng)和破產(chǎn)效應(yīng)同時(shí)存在，因而企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)同產(chǎn)品市場(chǎng)行為之間是非單調(diào)的，債務(wù)過多或過少都能刺激企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為，而中等債務(wù)水平會(huì)導(dǎo)致其競(jìng)爭(zhēng)行為更保守。佩伍和雷斯假設(shè)企業(yè)債務(wù)狀況由企業(yè)同債務(wù)人之間的理性契約決定，以雙寡頭壟斷市場(chǎng)為基礎(chǔ)，分析企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與產(chǎn)出的關(guān)系。同沒有內(nèi)部資本約束的情況相比，受內(nèi)部財(cái)務(wù)約束的企業(yè)生產(chǎn)更少，沒有財(cái)務(wù)約束的企業(yè)生產(chǎn)更多，兩企業(yè)產(chǎn)品定價(jià)都更高。并且兩企業(yè)產(chǎn)出都依賴于受約束企業(yè)內(nèi)部資金狀況。受約束企業(yè)產(chǎn)出同內(nèi)部資本約束之間呈U型關(guān)系，沒有內(nèi)部財(cái)務(wù)約束企業(yè)產(chǎn)出與受約束企業(yè)內(nèi)部資本約束之間呈倒U關(guān)系。說明過少的內(nèi)部資本和過多的內(nèi)部資本都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)提高產(chǎn)量，而中等的內(nèi)部資金約束會(huì)約束企業(yè)產(chǎn)出。

隨后喬杜哈瑞在其博士論文中指出，即使不考慮破產(chǎn)效應(yīng)的影響，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)的關(guān)系也并非單調(diào)關(guān)系?；诓煌募s束條件，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)出的影響作用不同。假設(shè)債務(wù)外生且企業(yè)地位對(duì)等的情況下，債務(wù)的提高會(huì)刺激企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)，這與布萊德和萊維斯、馬科斯莫維斯、亨德爾等人的研究相同。如果假設(shè)債務(wù)內(nèi)生或狀態(tài)變量(z)內(nèi)生的情況下，變量z與布萊德和萊維斯研究含義相同，企業(yè)債務(wù)的提高會(huì)抑制其產(chǎn)出，該結(jié)論又同博爾特、謝爾福斯丁和謝威利爾的結(jié)論相同。同時(shí)在財(cái)務(wù)狀況不對(duì)等的情況下，債務(wù)的提高也會(huì)抑制受財(cái)務(wù)約束企業(yè)的產(chǎn)量。為得到穩(wěn)定的結(jié)論，喬杜里分別對(duì)古諾、斯坦科伯格和伯川德三種不同的壟斷市場(chǎng)進(jìn)行了對(duì)比分析。

另外，萊爾登在波士頓舉行的《首屆國際產(chǎn)業(yè)組織會(huì)議》的主題演講中宣稱，企業(yè)可同時(shí)在資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)上進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，受代理問題(主要指經(jīng)理人同外部投資者之間的代理問題)的影響，企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)同產(chǎn)出之間的關(guān)系具有不確定性。當(dāng)外部投資者勢(shì)力較強(qiáng)，監(jiān)督力度較大時(shí)，考慮外部投資者的利益，債務(wù)限制經(jīng)理人的冒險(xiǎn)行為，因而企業(yè)會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的投資項(xiàng)目，即債務(wù)導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)行為更保守。相反如果經(jīng)理人勢(shì)力較大，債務(wù)會(huì)促使經(jīng)理人選擇風(fēng)險(xiǎn)更高，但能最大化個(gè)人在職消費(fèi)的項(xiàng)目，即債務(wù)刺激企業(yè)采取更激進(jìn)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為。

三、資本結(jié)構(gòu)影響顧客對(duì)企業(yè)產(chǎn)品價(jià)值的認(rèn)知

根據(jù)產(chǎn)品特性的不同，部分學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)影響顧客對(duì)生產(chǎn)不同產(chǎn)品的企業(yè)(主要是耐用品和非耐用品生產(chǎn)企業(yè))產(chǎn)品價(jià)值的認(rèn)知。但該主題的研究文獻(xiàn)較少，并且重點(diǎn)考慮的是債務(wù)的破產(chǎn)清算效應(yīng)，即債務(wù)高的企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大，從而與同行其他企業(yè)相比，其產(chǎn)品的價(jià)值更低。顧客降低對(duì)高負(fù)債企業(yè)產(chǎn)品價(jià)值評(píng)價(jià)主要是基于兩方面的考慮:一方面是如果企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)高，那么其能提供售后服務(wù)的可能性就低;另一方面如果企業(yè)破產(chǎn)，那么就無法繼續(xù)生產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品的零部件，這也將大大降低其產(chǎn)品的使用價(jià)值，尤其是耐用品。

蒂特曼宣稱企業(yè)破產(chǎn)清算會(huì)將成本強(qiáng)加給顧客、工人和供應(yīng)商，因?yàn)槠髽I(yè)破產(chǎn)后無法繼續(xù)提供產(chǎn)品(部件)和服務(wù)，這將極大降低顧客對(duì)該企業(yè)產(chǎn)品價(jià)值的評(píng)價(jià)。債務(wù)的增加提高了企業(yè)破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響消費(fèi)者對(duì)企業(yè)產(chǎn)品價(jià)值的認(rèn)知與判斷。顧客擔(dān)心企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算后無法持續(xù)向他們提供產(chǎn)品(部件)和相關(guān)服務(wù)，這會(huì)降低顧客對(duì)該企業(yè)產(chǎn)品價(jià)值的認(rèn)知，隨著企業(yè)債務(wù)的提高，這種抑價(jià)判斷會(huì)更加強(qiáng)烈。因而債務(wù)的提高降低企業(yè)產(chǎn)品需求和價(jià)格，對(duì)于耐用品這種抑制效應(yīng)更加強(qiáng)烈。所以計(jì)算機(jī)、汽車以及電器行業(yè)企業(yè)一般都選擇較低的資產(chǎn)債務(wù)率，而酒店、餐館等快速消費(fèi)品企業(yè)一般選擇較高的資產(chǎn)債務(wù)率。然而債務(wù)同樣能給企業(yè)帶來優(yōu)勢(shì)，因?yàn)閭鶆?wù)提高了企業(yè)同其供應(yīng)商的談判能力。有學(xué)者認(rèn)為同股東相比，債權(quán)人會(huì)因企業(yè)談判失敗而承擔(dān)更大的成本，導(dǎo)致債權(quán)人會(huì)一定種程度上確保企業(yè)與供應(yīng)商的談判成功，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)越大，該行為越強(qiáng)。因此企業(yè)可以通過提高財(cái)務(wù)杠桿確保自己的優(yōu)勢(shì)談判地位。

霍塔卡斯等人的實(shí)證研究驗(yàn)證了蒂特曼的觀點(diǎn)?；羲ㄋ惯\(yùn)用美國汽車產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)債務(wù)壓力的提高，其產(chǎn)品價(jià)格不斷降低，耐用性更好的汽車比耐用性差的汽車價(jià)格下降更多。因?yàn)槠嚨饶陀闷穬r(jià)值很大一部分體現(xiàn)在售后服務(wù)和企業(yè)持續(xù)提供的產(chǎn)品部件上，如果企業(yè)因?yàn)槠飘a(chǎn)而無法提供這些產(chǎn)品或服務(wù)，將極大降低現(xiàn)有消費(fèi)者對(duì)其產(chǎn)品價(jià)值評(píng)價(jià)。為更好地分析顧客如何對(duì)企業(yè)債務(wù)做出反應(yīng)，哈姆德用克萊斯勒公司二手汽車市場(chǎng)分析了公司債務(wù)對(duì)顧客關(guān)于產(chǎn)品價(jià)值認(rèn)知的影響。哈姆德發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)者通過1979年克萊斯勒公司貸款保障法案(Chrysler Loan Guarantee Act of 1979)獲知克萊斯勒公司正面臨財(cái)務(wù)危機(jī)，因而對(duì)克萊斯勒公司能否長(zhǎng)期維持穩(wěn)定的企業(yè)——顧客關(guān)系產(chǎn)生懷疑，直接后果是當(dāng)年克萊斯勒公司二手車市場(chǎng)銷售減少了5.1%，銷售價(jià)格也隨之下降，控制其他價(jià)格影響因素之后，這種負(fù)向關(guān)系依然顯著。哈姆德的研究支持了羅斯關(guān)于航空產(chǎn)業(yè)的研究和霍塔卡斯等汽車產(chǎn)業(yè)的研究。

四、產(chǎn)品市場(chǎng)特征影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

研究過程中，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)品市場(chǎng)行為之間的反向影響也存在，即產(chǎn)品市場(chǎng)影響企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。這是因?yàn)槭懿呗云飘a(chǎn)效應(yīng)或“鼓鼓錢袋”效應(yīng)的影響，“錢袋更鼓”(低負(fù)債)企業(yè)可以通過在產(chǎn)品市場(chǎng)中采取更為激進(jìn)的競(jìng)爭(zhēng)行為，如降低價(jià)格和提高產(chǎn)量來侵蝕“錢袋更扁”(高負(fù)債)企業(yè)的市場(chǎng)份額，進(jìn)而提高其退出市場(chǎng)的可能。因此企業(yè)為降低這種財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)所帶來的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，必然會(huì)降低負(fù)債以應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)攻行為。另一方面應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)攻行為，負(fù)債企業(yè)也可以通過進(jìn)一步提高負(fù)債來反向改變競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)行為。因?yàn)閭鶆?wù)可以被當(dāng)作一種策略行為，提高負(fù)債是一種破釜沉舟的競(jìng)爭(zhēng)姿態(tài)，該行為向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手展現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)的決心，從而使其重新考慮自己的競(jìng)爭(zhēng)行為。

布蘭德和萊維斯1986年文章同時(shí)顯示，產(chǎn)品市場(chǎng)會(huì)反向作用于企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的選擇。當(dāng)R＞0時(shí)(其含義與上文分析相同)，即市場(chǎng)狀態(tài)好的情況下，企業(yè)傾向于增加債務(wù)，進(jìn)行高杠桿經(jīng)營，其目的是通過增加債務(wù)取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。企業(yè)為了向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)送擴(kuò)大產(chǎn)量的信號(hào)，不惜提高債務(wù)，而債務(wù)的提高使得激進(jìn)的競(jìng)爭(zhēng)行為更為可信，這將迫使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手降低產(chǎn)量，從而提高自身的收益。馬科斯莫維斯同樣以寡頭市場(chǎng)為分析對(duì)象，研究企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)同產(chǎn)出的關(guān)系，得出結(jié)論是產(chǎn)品市場(chǎng)因素影響企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)產(chǎn)出呈正向關(guān)系。π代表壟斷利潤，π代表古諾競(jìng)爭(zhēng)利潤，π代表寡頭壟斷利潤，b為企業(yè)每期支付給債務(wù)人的數(shù)額，也即企業(yè)債務(wù)承載力(debt capacity)，r為折扣率，則可維持的寡頭壟斷市場(chǎng)條件為:

企業(yè)債務(wù)承載力b隨市場(chǎng)需求彈性的增加而提高，隨折扣率的提高而降低，說明產(chǎn)品市場(chǎng)因素影響企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的選擇。不考慮破產(chǎn)成本的情況下，企業(yè)會(huì)通過提高債務(wù)來提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外，萊爾登在總結(jié)詹森和麥克林、巴蒂斯特和萊爾登、博爾頓和謝爾福斯丁以及布蘭德和萊維斯的文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，結(jié)合美國通訊行業(yè)案例分析的基礎(chǔ)得出結(jié)論:一方面企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)產(chǎn)出決策;另一方面產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)反向決定企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

肖沃爾特以價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)為主的伯川德寡頭壟斷模型代替布蘭德和萊維斯的以產(chǎn)量競(jìng)爭(zhēng)為主的古諾寡頭競(jìng)爭(zhēng)模型，分析產(chǎn)品市場(chǎng)不確定性對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的影響。肖沃爾特認(rèn)為企業(yè)采取何種債務(wù)策略依賴于產(chǎn)品市場(chǎng)中所面臨的不確定性類型。當(dāng)面臨需求不確定性時(shí)，企業(yè)將采取積極的債務(wù)策略，即通過提高債務(wù)杠桿來取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因?yàn)樵诟咝枨鬆顩r下，提高債務(wù)能促使企業(yè)提高產(chǎn)品價(jià)格，而在競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格互補(bǔ)的假設(shè)下，理性競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也會(huì)以提價(jià)為反應(yīng)。面臨需求不確定性的企業(yè)可通過債務(wù)策略取得競(jìng)爭(zhēng)先動(dòng)優(yōu)勢(shì)，提高自身收益。但如果面臨成本不確定性，則進(jìn)行伯川德價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)通過債務(wù)策略無法取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，此時(shí)企業(yè)不會(huì)提高債務(wù)。相反面臨成本不確定性時(shí)，企業(yè)將以低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略在產(chǎn)品市場(chǎng)上進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，而提高債務(wù)無法使企業(yè)獲得低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

五、研究評(píng)述與展望

資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)原本分屬于公司金融和產(chǎn)業(yè)組織兩個(gè)分離的研究領(lǐng)域，而布蘭德、萊維斯、馬科斯莫維斯以及謝威利爾等學(xué)者的研究在兩個(gè)割裂的領(lǐng)域之間建立了原有的聯(lián)系。關(guān)于企業(yè)資本市場(chǎng)與產(chǎn)品市場(chǎng)的互動(dòng)研究大致分為三個(gè)主題，即財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為的影響，產(chǎn)品市場(chǎng)行為對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的影響以及企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)影響顧客對(duì)其產(chǎn)品的價(jià)值認(rèn)知。第一個(gè)主題研究成果較多，基于不同的理論假設(shè)和不同利益主體(股東和債權(quán)人)利益最大化，研究結(jié)論會(huì)有所不同，而各種情況現(xiàn)實(shí)中都可能存在。因此一方面企業(yè)可以根據(jù)自身需要通過調(diào)整期財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)來影響自身及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)出決策及其他產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)行為，另一方面利用產(chǎn)品市場(chǎng)特征反向影響競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手調(diào)整其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。由于財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的不同，影響顧客對(duì)企業(yè)產(chǎn)品價(jià)值的認(rèn)知和企業(yè)市場(chǎng)談判地位，因此企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整又必須考慮其利益相關(guān)者如供應(yīng)商和顧客的反應(yīng)。

該主題的核心理論依然是委托——代理理論。考慮資本市場(chǎng)與產(chǎn)品市場(chǎng)之間的聯(lián)系，企業(yè)在資本市場(chǎng)進(jìn)行債務(wù)融資會(huì)給企業(yè)帶來兩種截然不同的效應(yīng)，進(jìn)而促使企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)中采取兩種截然相反的競(jìng)爭(zhēng)行為。一方面，債務(wù)在有限責(zé)任效應(yīng)作用下能為企業(yè)帶來產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。另一方面?zhèn)鶆?wù)存在清算效應(yīng)，債務(wù)的增加增大了企業(yè)破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而也為錢袋更鼓的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提供了進(jìn)攻的機(jī)會(huì)。同時(shí)企業(yè)也可將負(fù)債視為一種競(jìng)爭(zhēng)的策略手段，利用負(fù)債同時(shí)向資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)送信號(hào)，以取得相應(yīng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

圖1 債務(wù)的有限責(zé)任效應(yīng)示意圖

而清算效應(yīng)或者“鼓鼓錢袋”效應(yīng)帶給企業(yè)的則是產(chǎn)品市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。負(fù)債是一種風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，一旦低負(fù)債且實(shí)力雄厚的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲知企業(yè)負(fù)債較高時(shí)，便會(huì)在產(chǎn)品市場(chǎng)中采取激進(jìn)的競(jìng)爭(zhēng)行為，如擴(kuò)大產(chǎn)量或是降低產(chǎn)品價(jià)格，以達(dá)到促使高負(fù)債企業(yè)退出市場(chǎng)的目的。因而在債務(wù)的清算效應(yīng)作用下，高負(fù)債企業(yè)應(yīng)在產(chǎn)品市場(chǎng)中盡量隱藏自己的債務(wù)信息。

隨著理論與實(shí)踐研究的不斷深入，該領(lǐng)域研究不斷被拓展，如馬特斯威和克萊頓依據(jù)有限責(zé)任效應(yīng)，將研究拓展至企業(yè)的投資行為，即研究了投資行為對(duì)產(chǎn)出的影響。同時(shí)也有學(xué)者如錢曼納和閻試圖研究廣告與資本市場(chǎng)行為的關(guān)系。錢曼納與閻的研究發(fā)現(xiàn)有股票融資的企業(yè)傾向于增加廣告投入，以向資本市場(chǎng)發(fā)出利好信號(hào)。國內(nèi)也有少數(shù)學(xué)者開始關(guān)注這一主題，如姜付秀和劉志彪等、童盼和陸正飛等。更為有意思的是吳昊旻和王華2009年反向研究了行業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)上市公司債務(wù)融資的影響，研究結(jié)果顯示我國上市公司偏向于短期負(fù)債。布蘭德和萊維斯也提到，其關(guān)于財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)產(chǎn)出影響的研究模型同樣可用于針對(duì)企業(yè)廣告投入、R＆D投資等其他市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為的研究。因此聶普焱、陳有華則把該主題的研究進(jìn)一步推廣至了企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)的廣告投入以及創(chuàng)新投入行為，分析了企業(yè)負(fù)債增加對(duì)其創(chuàng)新和廣告投入的刺激作用。該領(lǐng)域今后的研究可在企業(yè)投資行為方面進(jìn)一步拓展，分析企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)如何影響投資行為，如具何種財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的企業(yè)更多的進(jìn)行創(chuàng)新投入或廣告投入，兩種投入之間是否存在替代效應(yīng)或互補(bǔ)效應(yīng)?創(chuàng)新和廣告投入如何反作用于企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整?企業(yè)如何通過投資和廣告向產(chǎn)品和資本市場(chǎng)發(fā)送信號(hào)，以影響資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的價(jià)值判斷?這些都是值得進(jìn)一步研究的主題。

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