創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)業(yè)板上市公司的互動(dòng)機(jī)制分析

劉 煒

(1．中南大學(xué)博士后流動(dòng)站，湖南 長(zhǎng)沙 410012;2．深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司博士后工作站，廣東 深圳 518048)

引言

截至2012年8月22日，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)有上市公司349家，其中198家背后有創(chuàng)投的身影，占比高達(dá)57%。創(chuàng)業(yè)投資在創(chuàng)業(yè)板上市公司中這種高參與度現(xiàn)象主要是由創(chuàng)業(yè)投資的內(nèi)在屬性所決定。創(chuàng)業(yè)投資是由專業(yè)投資者投入到創(chuàng)新的、高成長(zhǎng)的、核心能力強(qiáng)的企業(yè)中的一種與管理服務(wù)相結(jié)合的股權(quán)性資本。創(chuàng)新型中小企業(yè)是創(chuàng)業(yè)投資的主要投資標(biāo)的，這就與創(chuàng)業(yè)板“三高六新”的定位“不謀而合”。創(chuàng)業(yè)投資為創(chuàng)業(yè)板孵化和培育了一大批優(yōu)質(zhì)上市資源，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板也是創(chuàng)業(yè)投資實(shí)現(xiàn)退出理想通道[1]，二者處于同一條共存共榮的創(chuàng)業(yè)價(jià)值鏈上。創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)業(yè)板的長(zhǎng)效良性互動(dòng)是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板可持續(xù)發(fā)展的重要基礎(chǔ)。

一、創(chuàng)業(yè)投資促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)展的機(jī)制分析

在激烈的競(jìng)爭(zhēng)狀況下，創(chuàng)業(yè)投資提出了“服務(wù)至上”的理念。[2]創(chuàng)投的增值服務(wù)可以涵蓋從投資到退出的所有時(shí)段。對(duì)于所投資的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的促進(jìn)作用可分為上市前和上市后兩個(gè)階段。

(一)上市前創(chuàng)業(yè)投資促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)展的機(jī)制

調(diào)查問卷結(jié)果表明①數(shù)據(jù)來源于對(duì)258家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的問卷調(diào)查結(jié)果。該調(diào)查問卷由中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一發(fā)放，問卷回收率為100%。下同。，幾乎所有創(chuàng)投參股的創(chuàng)業(yè)板上市公司都認(rèn)為上市前創(chuàng)投機(jī)構(gòu)促進(jìn)了公司的發(fā)展，其促進(jìn)機(jī)制主要體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈整合、監(jiān)督管理、疑難雜癥處理等幾個(gè)方面。

1．產(chǎn)業(yè)鏈整合

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)將已投資項(xiàng)目按照產(chǎn)業(yè)鏈條的相關(guān)性進(jìn)行嫁接，整合資源，以取得三贏或多贏的局面。以深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“深創(chuàng)投”)為例，早在2008年就聯(lián)合已投資的企業(yè)成立了“投資企業(yè)聯(lián)誼俱樂部”，同時(shí)吸納了被投資企業(yè)及銀行、券商、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和基金等合作伙伴，建立了一個(gè)高端服務(wù)平臺(tái)，促進(jìn)和加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)者與投資人之間的交流，整合不同類別、不同渠道的市場(chǎng)、技術(shù)及人才等資源，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游互動(dòng)，結(jié)合政府和各類產(chǎn)業(yè)園區(qū)的力量，全面提升深創(chuàng)投與投資企業(yè)、投資對(duì)象、政府和合作伙伴的互動(dòng)深度與高度。除了深創(chuàng)投，其他創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)鏈整合方面也進(jìn)行了有益的探索。如聯(lián)想投資有限公司的主要做法有:①為已投資企業(yè)推薦重要客戶及資源拓展;②推薦戰(zhàn)略性收購(gòu)對(duì)象等。

產(chǎn)業(yè)鏈整合是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)增值服務(wù)的重要內(nèi)容。由于這方面的服務(wù)能力與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的管理經(jīng)驗(yàn)、市場(chǎng)資源及綜合實(shí)力等息息相關(guān)，目前可以提供這一服務(wù)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相對(duì)較少。問卷調(diào)查結(jié)果顯示，僅有35%的創(chuàng)投參股創(chuàng)業(yè)板上市公司認(rèn)為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)其產(chǎn)業(yè)鏈整合方面有所幫助。

2．規(guī)范公司運(yùn)作

調(diào)查問卷結(jié)果顯示，82%的創(chuàng)投參股創(chuàng)業(yè)板公司認(rèn)為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)促進(jìn)了公司上市前規(guī)范運(yùn)作。由于先天性的因素，創(chuàng)業(yè)企業(yè)早期的管理規(guī)范化較低。在借助外力特別是創(chuàng)業(yè)投資的投入之后，企業(yè)的管理規(guī)范化可以更好地實(shí)現(xiàn);與此同時(shí)，企業(yè)管理的規(guī)范化也能夠更好地保證創(chuàng)業(yè)投資者的利益。[3、4]因此，創(chuàng)業(yè)投資對(duì)企業(yè)管理的規(guī)范化要求就顯得更為迫切。為了實(shí)現(xiàn)這一要求，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資以后，一般會(huì)委派董事、監(jiān)事，有專業(yè)的人員跟蹤項(xiàng)目，監(jiān)督項(xiàng)目規(guī)范運(yùn)作情況。針對(duì)項(xiàng)目之前存在的一些歷史遺留問題，或者在進(jìn)入之前不規(guī)范的地方，提出具有針對(duì)性的治理方案。主要從以下四個(gè)方面推進(jìn)企業(yè)管理規(guī)范化的進(jìn)程:

1)變家族化、夫妻店、作坊式經(jīng)營(yíng)為現(xiàn)代公司化治理。通過引入合適的職業(yè)經(jīng)理人，優(yōu)化公司的管理團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu);實(shí)施有效的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制;建立、健全內(nèi)部控制體系;規(guī)范資金審批流程與權(quán)限等建立現(xiàn)代企業(yè)架構(gòu)。

2)引導(dǎo)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任。引導(dǎo)企業(yè)合法經(jīng)營(yíng)、照章納稅、關(guān)注社保、注重環(huán)保，培育企業(yè)的公民意識(shí)。

3)促進(jìn)股東會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)三會(huì)規(guī)范運(yùn)作。完善決策程序，形成協(xié)調(diào)高效，相互制衡的制度安排，從形式到實(shí)質(zhì)的規(guī)范企業(yè)。

4)監(jiān)督企業(yè)持續(xù)信息披露，保護(hù)小股東的知情權(quán)。監(jiān)督上市公司定期提供財(cái)務(wù)報(bào)表，以便及時(shí)了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)狀況。

3．解決疑難雜癥

企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中，上市進(jìn)程中會(huì)遇到各種各樣意想不到的問題，如:影響企業(yè)當(dāng)前持續(xù)發(fā)展的重大問題，比如用地、技術(shù)瓶頸的突破等;影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重大問題，比如一個(gè)重要資質(zhì)的獲取、一個(gè)重要客戶的獲取、重大的資產(chǎn)并購(gòu)等;影響企業(yè)上市進(jìn)程的疑難雜癥，比如出資的瑕疵、財(cái)務(wù)的不規(guī)范、稅收的不規(guī)范、與大股東的關(guān)聯(lián)交易與往來等等。

對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者而言，其個(gè)人資源、企業(yè)的能力是有限的。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可利用自身的資源和經(jīng)驗(yàn)為企業(yè)進(jìn)行服務(wù)，努力解決疑難雜癥問題，促進(jìn)所投資企業(yè)的順利發(fā)展。一般認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資最高級(jí)的或者最關(guān)鍵的服務(wù)就是解決疑難雜癥，直接關(guān)系到企業(yè)的生存和發(fā)展。調(diào)查問卷表明，40%的創(chuàng)投參股創(chuàng)業(yè)板公司認(rèn)為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)能夠切實(shí)幫助企業(yè)解決一些疑難雜癥。

4．資本運(yùn)作

從問卷調(diào)查結(jié)果可以看出，54%的創(chuàng)投參股創(chuàng)業(yè)板上市公司認(rèn)為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)能夠提高其資本運(yùn)作的效率。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)被投資企業(yè)的實(shí)際情況，設(shè)計(jì)最優(yōu)的上市方案。包括上市時(shí)機(jī)的把握、中介機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)、上市地點(diǎn)的選擇、公司亮點(diǎn)的發(fā)掘、上市資源的尋找等等。同時(shí)，IPO過程中，國(guó)外的研究(Chemmanur和 Loutskina[5])結(jié)果也表明創(chuàng)投的參與有助于公司獲得其他金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，進(jìn)而有助于提高公司IPO發(fā)行價(jià)和影響力。

(二)上市后創(chuàng)業(yè)投資促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)展的機(jī)制

國(guó)外的研究[6－8]表明在國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)投資對(duì)上市公司有明顯的促進(jìn)作用。然而，創(chuàng)業(yè)投資要展現(xiàn)出對(duì)上市公司的促進(jìn)作用必須需要長(zhǎng)時(shí)間發(fā)展的積累。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)還不成熟，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板開板還不到兩年，創(chuàng)業(yè)投資對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的促進(jìn)作用機(jī)制還有待進(jìn)一步研究分析。問卷調(diào)查結(jié)果顯示，94%的創(chuàng)投參股創(chuàng)業(yè)板上市公司認(rèn)為創(chuàng)投股東對(duì)其上市后的發(fā)展具有積極作用，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

1．優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司多為民營(yíng)企業(yè)，其公司治理結(jié)構(gòu)還不完善，股東成員彰顯“家族特色”，公司管理層“家族色彩”濃厚，企業(yè)內(nèi)部存在嚴(yán)重的治理結(jié)構(gòu)不科學(xué)和股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理等問題，加大了公司治理風(fēng)險(xiǎn)。有創(chuàng)投股東的創(chuàng)業(yè)板上市公司具備多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于解決企業(yè)在發(fā)展過程中遺留下來的各種產(chǎn)權(quán)問題。同時(shí)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)能利用自身豐富的投資和管理經(jīng)驗(yàn)，作為一股外部力量來完善被投資企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，包括行使股東和董事權(quán)利，提高股東會(huì)和董事會(huì)的決策能力;協(xié)助公司明晰發(fā)展戰(zhàn)略;推進(jìn)激勵(lì)機(jī)制，吸引優(yōu)秀人才，完善管理團(tuán)隊(duì);協(xié)調(diào)控股股東與管理層的關(guān)系等。創(chuàng)投股東在促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面的作用得到了大多數(shù)(占比為68%)創(chuàng)投參股創(chuàng)業(yè)板上市公司的認(rèn)可。

在推進(jìn)激勵(lì)機(jī)制方面，創(chuàng)投股東的促進(jìn)作用尤為明顯。巴曙松等[6]研究了中小板453家和創(chuàng)業(yè)板93家共546個(gè)上市公司樣本的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)有VC/PE參股的上市公司管理費(fèi)用率要顯著高于沒有VC/PE參股的上市公司，分析認(rèn)為VC/PE的參股為上市公司帶來了適當(dāng)?shù)男匠昙?lì)機(jī)制，增加的管理成本主要是由員工工資和管理層薪酬激勵(lì)造成的。我們的統(tǒng)計(jì)也發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于沒有VC/PE參股創(chuàng)業(yè)板上市公司，有VC/PE參股的創(chuàng)業(yè)板上市公司在推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)方面也體現(xiàn)出了較高的積極性。截至2012年8月22日，已推出股權(quán)激勵(lì)方案的創(chuàng)業(yè)板公司共80家，其中，有創(chuàng)投支持的公司有47家，占比達(dá)到58%。同時(shí)，在其中已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的53家創(chuàng)業(yè)板公司當(dāng)中，有30家是創(chuàng)投支持的公司，占比為57%。

表1 個(gè)創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)激勵(lì)情況統(tǒng)計(jì)

2．自愿鎖定股份，增強(qiáng)社會(huì)投資者對(duì)上市公司的信心

在解禁期滿之后，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是股份全流通的市場(chǎng)。但創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)規(guī)則咨詢文件要求主要股東(包括創(chuàng)投股東)及高管人員的自愿鎖定股份，其主要目的是為了保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，保證上市公司運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定。問卷調(diào)查結(jié)果表明，60%的創(chuàng)投參股創(chuàng)業(yè)板公司認(rèn)為創(chuàng)投股東通過自愿鎖定股份，增強(qiáng)了社會(huì)投資者對(duì)公司的信心。鎖定股權(quán)解禁以后，普遍認(rèn)為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的減持態(tài)度折射出的是被投資上市公司的成長(zhǎng)性。從創(chuàng)業(yè)投資特性層面來看，所投資公司上市以后，作為公司的小股東創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持上市公司股票是理性的。即使按照目前監(jiān)管層規(guī)定的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)每月減持創(chuàng)業(yè)板股票不得超過總股本比例1%的規(guī)定，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)一般也能在較短的時(shí)間內(nèi)大幅減持所持有的創(chuàng)業(yè)板上市公司股票。然而，總體上來看，從創(chuàng)業(yè)板第一批28家公司解禁期滿半年多來，許多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)以創(chuàng)業(yè)板的持續(xù)發(fā)展和上市公司的穩(wěn)定為重，大幅放緩減持幅度，自愿鎖定股份，充分體現(xiàn)了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的社會(huì)責(zé)任，也體現(xiàn)了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司未來發(fā)展的信心。這一行為具有十分積極的信號(hào)效應(yīng)，對(duì)于避免創(chuàng)業(yè)板公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的大幅波動(dòng)、吸引社會(huì)戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)、增加公司股票的流動(dòng)性，都具有重要的支撐作用。

3．為創(chuàng)業(yè)板公司的產(chǎn)業(yè)整合提供幫助

截至2012年8月22日，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板349家上市公司，超募資金高達(dá)1266．68億元①數(shù)據(jù)來源:Wind資訊。，創(chuàng)業(yè)板公司超募資金急需找到良性出口。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板公司面臨著如何維持高成長(zhǎng)性的巨大壓力。當(dāng)內(nèi)生性成長(zhǎng)受到限制，利用超募資金并購(gòu)進(jìn)行外延性擴(kuò)張將成為多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市公司的不二選擇。問卷調(diào)查結(jié)果表明，98%的創(chuàng)業(yè)板上市公司偏向于利用超募資金進(jìn)行并購(gòu)、延伸產(chǎn)業(yè)鏈。創(chuàng)業(yè)板公司利用超募資金整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，將有利于降低公司的原材料成本、提高產(chǎn)品毛利率，極大提升公司盈利能力。創(chuàng)投股東一方面可以通過將已投資項(xiàng)目按照產(chǎn)業(yè)鏈條的相關(guān)性進(jìn)行對(duì)接，另一方面也可利用豐富的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，為并購(gòu)行為提供幫助。從而減少中間環(huán)節(jié)，節(jié)省并購(gòu)成本，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板公司的快速壯大。

從問卷調(diào)查結(jié)果可以看出，50%的創(chuàng)投參股創(chuàng)業(yè)板公司認(rèn)為創(chuàng)投股東能夠?yàn)槠洚a(chǎn)業(yè)整合提供幫助。從實(shí)際案例來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司錦富新材(300128)、振東制藥(300158)都是相繼通過從創(chuàng)投機(jī)構(gòu)手中購(gòu)買優(yōu)良資產(chǎn)，增強(qiáng)了企業(yè)自身的競(jìng)爭(zhēng)力。另外，并購(gòu)市場(chǎng)上活躍的創(chuàng)業(yè)板上市公司也都是些有創(chuàng)投參股的公司，如愛爾眼科(300015)，梅泰諾(300038)、瑞普生物(300119)、超圖軟件(300036)、樂普醫(yī)療(300003)、萊美藥業(yè)(300006)以及藍(lán)色光標(biāo)(300058)等。

4．協(xié)助企業(yè)做好投資者關(guān)系管理

良好的投資者關(guān)系有助于加強(qiáng)公司治理結(jié)構(gòu)，建立廣泛的股東基礎(chǔ)，樹立良好的資本市場(chǎng)形象，從而加強(qiáng)投資者對(duì)本公司的信心，增強(qiáng)公司融資的能力，有利于上市企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。[9]創(chuàng)業(yè)板上市公司由于意識(shí)缺失及治理結(jié)構(gòu)不完善，投資者關(guān)系管理方面存在嚴(yán)重不足。創(chuàng)投股東一般從以下幾方面協(xié)助上市公司做好投資者關(guān)系管理工作:

1)協(xié)助上市公司做好信息調(diào)研。創(chuàng)投股東通過指派內(nèi)部專業(yè)人士或推薦外部專業(yè)人士協(xié)助企業(yè)進(jìn)行充分信息調(diào)研、搜集及后續(xù)的信息分析工作，包括建立投資者數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)投資者進(jìn)行細(xì)分，明確目標(biāo)投資者等。

2)協(xié)助上市公司做好信息溝通及信息反饋。創(chuàng)投股東通過邀請(qǐng)、組織戰(zhàn)略投資者了解公司;宣傳介紹公司的亮點(diǎn)與價(jià)值;協(xié)助企業(yè)舉辦推介活動(dòng)等方式協(xié)助上市公司做好與投資者溝通的工作。同時(shí)，反過來，創(chuàng)投股東以投資者的身份綜合、歸納及整理投資者對(duì)公司的評(píng)價(jià)、對(duì)特定融資方案的態(tài)度、公司其它利益相關(guān)者的觀點(diǎn)、建議等，并反饋給上市公司管理層。通過上述的“一出一進(jìn)”的雙向信息流橋梁作用，創(chuàng)投股東可幫助企業(yè)做好與投資者的信息交流工作。

3)協(xié)助上市公司做好危機(jī)處理。當(dāng)上市公司發(fā)生涉訴、監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)本公司的處理、重大重組并購(gòu)、關(guān)鍵人員的變動(dòng)、盈利大幅波動(dòng)、傳言甚至謠言、股票交易異動(dòng)、自然災(zāi)害等重大危機(jī)時(shí)，創(chuàng)投股東通過協(xié)助上市公司制定有效應(yīng)對(duì)方案、舉行各類應(yīng)急公關(guān)活動(dòng)等，消除危機(jī)給公司經(jīng)營(yíng)帶來的負(fù)面影響。

問卷調(diào)查表明，創(chuàng)投股東在協(xié)助公司做好投資者關(guān)系方面的作用還不是很突出，僅得到了35%的創(chuàng)投參股創(chuàng)業(yè)板公司的認(rèn)可。

二、創(chuàng)業(yè)投資支持創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)展過程中存在的主要問題

在我國(guó)現(xiàn)有的審批制的發(fā)行制度下，IPO成為稀缺資源。[6]投資者能夠無風(fēng)險(xiǎn)地獲取一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間顯著高于國(guó)際平均水平的溢價(jià)，這就促使眾多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)偏向于參與Pre－IPO項(xiàng)目，而忽略了為二級(jí)市場(chǎng)培育上市資源的“本職工作”。同時(shí)，由于中國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資尚處在起步階段，創(chuàng)業(yè)板開板也尚不足兩年，兩者的互動(dòng)尚處于磨合期，這就造成創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)業(yè)板長(zhǎng)效良性互動(dòng)機(jī)制并沒有完全建立，二者的互動(dòng)過程中仍存在著諸多問題。主要表現(xiàn)在:

(一)上市前

1．增值服務(wù)不到位

1)服務(wù)能力不強(qiáng)。在發(fā)達(dá)國(guó)家，股權(quán)投資基金的發(fā)展已有幾十年的歷史，并建立了一支行業(yè)經(jīng)驗(yàn)較為豐富的團(tuán)隊(duì)。而我國(guó)則起步較晚，且早期發(fā)展較為緩慢，只是在創(chuàng)業(yè)板的推出后出現(xiàn)了井噴式增長(zhǎng)。伴隨著這種超常規(guī)的發(fā)展，帶來的問題便是富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人才的相對(duì)短缺，進(jìn)而造成創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的增值服務(wù)不到位的現(xiàn)象。一方面，部分創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)沒有建立系統(tǒng)的增值服務(wù)體系，對(duì)被投資企業(yè)的服務(wù)還停留在處理突發(fā)事件的被動(dòng)服務(wù)階段;另一方面，部分投資經(jīng)理尚不具備增值服務(wù)能力。增值服務(wù)是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，服務(wù)具有很強(qiáng)的針對(duì)性和可操作性，要求投資經(jīng)理具備行業(yè)、管理、金融等方面的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)、良好溝通能力與廣泛的社會(huì)資源。而這需要一個(gè)相對(duì)漫長(zhǎng)的知識(shí)沉淀與積累周期。

2)服務(wù)意識(shí)相對(duì)薄弱。目前，中國(guó)的創(chuàng)投還處于發(fā)展的初級(jí)階段，大部分的PE基金都尚處于資金募集和項(xiàng)目投資階段，未到退出回報(bào)期。普遍存在重投資輕服務(wù)的現(xiàn)象。從投資階段來看，許多投資機(jī)構(gòu)傾向于投資Pre－IPO階段的項(xiàng)目，而處于這一階段的企業(yè)管理相對(duì)規(guī)范、市場(chǎng)相對(duì)成熟、財(cái)務(wù)表現(xiàn)良好，本身對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的服務(wù)需求也相對(duì)較少，這也是造成創(chuàng)投機(jī)構(gòu)服務(wù)意識(shí)淡薄的原因之一。

2．行業(yè)發(fā)展存在不規(guī)范現(xiàn)象

當(dāng)前創(chuàng)投機(jī)構(gòu)良莠不齊，業(yè)內(nèi)普遍存在不規(guī)范現(xiàn)象，這必然對(duì)創(chuàng)業(yè)板的可持續(xù)發(fā)展造成不利影響。主要包括:

1)局部惡性競(jìng)爭(zhēng)。創(chuàng)投繁榮的背后是各路資金大量涌入，投中集團(tuán)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2011年中國(guó)VC/PE市場(chǎng)基金募集活動(dòng)繼續(xù)保持活躍，募資完成基金503支，募集規(guī)模達(dá)494億美元，再次達(dá)到歷史最高水平，全國(guó)備案的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)達(dá)到822家。充裕的資金、創(chuàng)業(yè)板的高估值等推升了項(xiàng)目估值，這也在一定程度上持續(xù)提升了創(chuàng)投的投資成本，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇了投資泡沫。甚至局部還存在哄抬投資價(jià)格，“搶項(xiàng)目”的現(xiàn)象。

2)突擊入股現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開板以來，“突擊入股”一詞不斷見諸報(bào)端。造富神話讓一些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)通過各種途徑突擊入股，收益不菲。顯然這一行為與資本市場(chǎng)公平、公正、公開的準(zhǔn)則背道而馳，也不符合創(chuàng)業(yè)投資的本真。針對(duì)“突擊入股”，去年10月份，證監(jiān)會(huì)要求延長(zhǎng)“突擊入股”的鎖定期，規(guī)定招股說明書刊登前一年入股的，鎖定期從之前的一年延長(zhǎng)至三年。這一規(guī)定一定程度上抑制了“突擊入股”勢(shì)頭，但并沒有完全消除這一現(xiàn)象。

3．部分企業(yè)引入投資欠缺長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光

在對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)調(diào)研的過程中，我們發(fā)現(xiàn)那些反映創(chuàng)投促進(jìn)作用不明顯的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)基本上是出于引入財(cái)務(wù)性投資的考慮而引進(jìn)創(chuàng)投資本的。在發(fā)展的資金瓶頸時(shí)期，這些企業(yè)如果沒有充分考慮資源互補(bǔ)及長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略合作，容易犯“急病亂投醫(yī)”的決策錯(cuò)誤，盲目引入了一些純財(cái)務(wù)型投資機(jī)構(gòu)。這類純財(cái)務(wù)型投資機(jī)構(gòu)服務(wù)往往服務(wù)能力不強(qiáng)，難以推動(dòng)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。犯這類錯(cuò)誤的主要原因有:

1)融資企業(yè)不了解創(chuàng)投行業(yè)。由于融資企業(yè)對(duì)創(chuàng)投行業(yè)缺乏充分的了解，更談不上對(duì)投資機(jī)構(gòu)服務(wù)能力的客觀分析，難以分辨市場(chǎng)上各家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的優(yōu)劣;

2)企業(yè)迫于資金壓力，容易做出草率決策。一個(gè)成熟、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膭?chuàng)投機(jī)構(gòu)，在做出投資決策前，都要經(jīng)過較長(zhǎng)時(shí)間的審慎盡職調(diào)查程序，這個(gè)過程一般需要幾個(gè)月，甚至一、兩年的時(shí)間。企業(yè)迫于資金壓力，容易被一些服務(wù)能力較弱的純財(cái)務(wù)型投資機(jī)構(gòu)鉆到空子。

(二)上市后

1．創(chuàng)投股東代表董事、監(jiān)事激勵(lì)機(jī)制缺失

目前，針對(duì)創(chuàng)投代表董事、監(jiān)事的激勵(lì)機(jī)制缺失，創(chuàng)投代表董事、監(jiān)事積極性不高。目前，創(chuàng)業(yè)板上市公司中創(chuàng)投股東的代表董事、監(jiān)事一般是實(shí)行“零薪酬”制度。同時(shí)，創(chuàng)投股東的代表董事、監(jiān)事也不被納入企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的范疇。創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東普遍認(rèn)為創(chuàng)投代表董事或監(jiān)事已經(jīng)獲得了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資獎(jiǎng)勵(lì)，沒有薪酬和股權(quán)激勵(lì)是理所當(dāng)然的，因此對(duì)創(chuàng)投代表董事或監(jiān)事進(jìn)行激勵(lì)的意愿不強(qiáng)。證監(jiān)會(huì)問卷調(diào)查結(jié)果表明，目前超過50%的創(chuàng)投參股創(chuàng)業(yè)板上市公司認(rèn)為激勵(lì)機(jī)制不能起到促進(jìn)創(chuàng)投股東代表董事或監(jiān)事勤勉、盡職職責(zé)的作用，忽視了激勵(lì)機(jī)制的重要性。激勵(lì)機(jī)制的缺失的確大大影響了創(chuàng)投股東代表董事、監(jiān)事勤勉盡責(zé)的積極性。問卷調(diào)查結(jié)果表明，僅有45%的創(chuàng)業(yè)板上市公司希望創(chuàng)投股東代表董事或監(jiān)事，在創(chuàng)投退出后應(yīng)發(fā)揮其獨(dú)立、專業(yè)、對(duì)公司了解等方面的優(yōu)勢(shì)繼續(xù)為公司服務(wù)。這一數(shù)據(jù)從一定程度上反映出創(chuàng)投股東代表董事或監(jiān)事在參與參股創(chuàng)業(yè)板上市公司治理和監(jiān)管方面并沒有充分地發(fā)揮作用。

2．創(chuàng)投減持、退出不講策略

問卷調(diào)查結(jié)果表明，對(duì)于創(chuàng)投的退出問題，超過80%的創(chuàng)業(yè)板上市公司認(rèn)為是一種合理的商業(yè)行為;超過70%的創(chuàng)投參股的創(chuàng)業(yè)板上市公司希望創(chuàng)投股東分階段、有策略地退出。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2012年8月22日，有35家創(chuàng)業(yè)板公司遭到了公司類股東的減持，減持股份數(shù)量合計(jì)3．06億股，套現(xiàn)金額達(dá)51．25億元。從減持途徑上來看，大宗交易平臺(tái)成為公司類股東減持的主要途徑。統(tǒng)計(jì)顯示，被減持的3．06億股中，有2．25億股通過大宗交易平臺(tái)完成，占比超過七成。其中減持創(chuàng)業(yè)板公司股票套現(xiàn)金額過億元的創(chuàng)投公司包括Brook Investment Ltd．、大鵬創(chuàng)業(yè)投資有限公司、高投名力成長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)投資有限公司、上海國(guó)民企業(yè)管理有限公司、深圳東金新材料創(chuàng)投業(yè)投資有限公司、中國(guó)－比利時(shí)直接股權(quán)投資基金等。盡管巴曙松等的研究[6]認(rèn)為由于創(chuàng)投股東持股比例較小或沒有創(chuàng)投參股上市公司也還面臨其他主要股東的減持兩方面的原因，創(chuàng)投的減持在統(tǒng)計(jì)學(xué)上對(duì)上市公司影響較小。但是由創(chuàng)投強(qiáng)制減持而引發(fā)的上市公司股價(jià)劇烈波動(dòng)的個(gè)案卻時(shí)有發(fā)生，如2011年1月11號(hào)，超圖軟件(300036)午間發(fā)布的一則創(chuàng)投股東減持公告，引發(fā)了第二天其股價(jià)的大幅下跌了9．57%;再如2011年6月7號(hào)，華甌創(chuàng)投大幅減持南都電源(300068)250萬股，致使當(dāng)天南都電源的股價(jià)跌了3．4%。如果在減持過程，創(chuàng)投不講究退出策略，對(duì)于上市公司來說無異于“釜底抽薪”，將很有可能引起創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)劇烈波動(dòng)，進(jìn)而影響其平穩(wěn)發(fā)展。

3．相關(guān)制度不完善

創(chuàng)投股東參與創(chuàng)業(yè)板公司治理、監(jiān)督上存在的不足，主要是由于相關(guān)的制度或機(jī)制不完善:①在申請(qǐng)上市條件，沒有強(qiáng)制性提升創(chuàng)投在上市公司決策和監(jiān)督機(jī)制中的影響力，很難通過外部力量的強(qiáng)制性介入解決我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司內(nèi)部人控制問題;②在公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面，沒有形成創(chuàng)投進(jìn)入董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及高級(jí)管理人員提供便利的機(jī)制;③創(chuàng)業(yè)板上市公司缺乏規(guī)范的針對(duì)創(chuàng)投退出的應(yīng)變機(jī)制。

三、促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)業(yè)板上市公司良性互動(dòng)的政策建議

創(chuàng)業(yè)投資擔(dān)負(fù)著為創(chuàng)業(yè)板培育優(yōu)質(zhì)上市資源的職責(zé)[10]，創(chuàng)業(yè)板與創(chuàng)業(yè)投資二者處于同一條共存共榮的創(chuàng)業(yè)價(jià)值鏈上，因此我們建議要加快建立創(chuàng)業(yè)板與創(chuàng)業(yè)投資之間的長(zhǎng)效互動(dòng)機(jī)制，加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管部門和深交所對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的正確指導(dǎo)，并及時(shí)了解創(chuàng)業(yè)投資的相關(guān)訴求，提高創(chuàng)業(yè)投資為創(chuàng)業(yè)板源源輸送優(yōu)質(zhì)上市資源的效率。

(一)規(guī)范創(chuàng)投行業(yè)管理

1．加強(qiáng)監(jiān)管

盡快明確我國(guó)創(chuàng)投行業(yè)的主管部門并建立相應(yīng)的監(jiān)管制度和措施，切實(shí)加強(qiáng)監(jiān)管，提高創(chuàng)投業(yè)的準(zhǔn)入門檻和高管從業(yè)資格，從而提高創(chuàng)投機(jī)構(gòu)運(yùn)作的專業(yè)性和規(guī)范性，杜絕劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象[11]。對(duì)于券商直投，應(yīng)規(guī)定券商直投不能投資其控股券商作為保薦機(jī)構(gòu)的企業(yè)，實(shí)行防火墻隔離，從而防止利益輸送。

2．強(qiáng)化創(chuàng)投自律管理

隨著創(chuàng)業(yè)投資資金管理和項(xiàng)目投資在全國(guó)范圍內(nèi)縱深發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)秩序進(jìn)一步完善和法治化已刻不容緩。為此，國(guó)家發(fā)改委牽頭已正式成立全國(guó)統(tǒng)一的創(chuàng)投行業(yè)組織，即中國(guó)投資協(xié)會(huì)創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(huì)。該專委會(huì)的基本宗旨是依據(jù)國(guó)家相關(guān)政策法規(guī)，制定和實(shí)施全國(guó)統(tǒng)一的創(chuàng)業(yè)投資行規(guī)行約，強(qiáng)化創(chuàng)投行業(yè)自律管理，以推進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)規(guī)范健康快速發(fā)展。各創(chuàng)投機(jī)構(gòu)要嚴(yán)格遵守相關(guān)行規(guī)行約，自覺規(guī)范自律創(chuàng)投機(jī)構(gòu)及其團(tuán)隊(duì)的行為，堅(jiān)決杜絕同業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)揮團(tuán)結(jié)協(xié)助精神，共同為創(chuàng)業(yè)板輸送更多更好的優(yōu)質(zhì)上市資源，使創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)優(yōu)化配置創(chuàng)投資源的功能發(fā)揮最大效用。

(二)完善創(chuàng)投股東參與創(chuàng)業(yè)板上市公司治理的機(jī)制

1．完善創(chuàng)投股東決策與監(jiān)督機(jī)制

創(chuàng)投股的代表董事、監(jiān)事一般都是相關(guān)技術(shù)型或管理型的專業(yè)人才，對(duì)公司、資本運(yùn)作及產(chǎn)業(yè)鏈狀況都非常熟悉，他們的參與將有利于提高公司的治理和決策水平。在創(chuàng)投退出之前，應(yīng)形成創(chuàng)投進(jìn)入董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及高級(jí)管理人員提供便利的機(jī)制[12];創(chuàng)投股東退出之后，應(yīng)形成其董事或監(jiān)事?lián)为?dú)立董事和獨(dú)立監(jiān)事提供便利的機(jī)制。

2．建立針對(duì)創(chuàng)投代表董事、監(jiān)事的制衡與激勵(lì)約束機(jī)制

對(duì)創(chuàng)投股東代表董事、監(jiān)事實(shí)施有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，將有利于提高其參與公司決策和監(jiān)督的參與度。借鑒博弈論的相關(guān)研究結(jié)論，可以預(yù)期在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，激勵(lì)過度(或不足)及固定期限的激勵(lì)制度安排等都將不能達(dá)成預(yù)期的激勵(lì)約束目標(biāo)，因此股權(quán)激勵(lì)制度建設(shè)過程中需要充分考慮激勵(lì)的度和期限問題。

(三)完善創(chuàng)投退出機(jī)制

1．進(jìn)一步拓寬創(chuàng)投退出通道

目前，普遍認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板上市公司超募的巨額資金的重點(diǎn)出口將是通過并購(gòu)以獲得持續(xù)高成長(zhǎng)。創(chuàng)投所投企業(yè)如難以上市，但又與上市企業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈緊密相關(guān)，可通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或換股并購(gòu)等方式，將其所持股權(quán)變現(xiàn)獲利。從創(chuàng)投機(jī)構(gòu)自身來講，應(yīng)針對(duì)性的建立、完善并購(gòu)?fù)顺鰴C(jī)制，積極應(yīng)對(duì)新形勢(shì)的變化。同時(shí)，監(jiān)管層應(yīng)積極推動(dòng)建立有利于創(chuàng)投參與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并購(gòu)重組的機(jī)制，提高并購(gòu)效率，推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板資本流動(dòng)，促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司進(jìn)行行業(yè)整合。

2．完善創(chuàng)投退出創(chuàng)業(yè)板上市公司的機(jī)制

在創(chuàng)業(yè)板公司上市后，不管創(chuàng)投選擇何時(shí)退出公司，都是十分正常的。創(chuàng)投由于創(chuàng)投減持態(tài)度具有一定上市公司成長(zhǎng)性風(fēng)向標(biāo)作用，將有可能引起創(chuàng)業(yè)板公司股價(jià)波動(dòng)，進(jìn)而影響到創(chuàng)業(yè)板的平穩(wěn)運(yùn)行，因此對(duì)創(chuàng)投的減持應(yīng)予以重視。

1)進(jìn)一步加強(qiáng)創(chuàng)投減持監(jiān)管。嚴(yán)格執(zhí)行現(xiàn)有的創(chuàng)投減持制度，嚴(yán)厲打擊各種違規(guī)操作。

2)創(chuàng)投應(yīng)加強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)退出策略研究。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)設(shè)立專業(yè)化部門，專門負(fù)責(zé)解禁后的退出問題研究及操作。加強(qiáng)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)大勢(shì)，上市企業(yè)實(shí)際情況的分析研究，制定出有分別、有步驟、有規(guī)劃的減持或退出策略。

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