基于條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的長(zhǎng)壽森林大世界投資風(fēng)險(xiǎn)分析

段奕冰 全 良

(東北林業(yè)大學(xué)，哈爾濱，150040)

近些年來，大眾化的群體旅游逐漸從和平穩(wěn)定的國(guó)際環(huán)境中脫穎而出，在迅速形成規(guī)模的同時(shí)保持著快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，并且已經(jīng)逐步發(fā)展成為一種強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形式，躍升為與石油工業(yè)、汽車工業(yè)比肩的國(guó)際貿(mào)易三大支柱之一。我國(guó)的國(guó)際和國(guó)內(nèi)旅游一直在以位居世界前列和適度超前于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的速度保持著快速發(fā)展的良好勢(shì)頭?，F(xiàn)代社會(huì)的快節(jié)奏的生活、激烈的競(jìng)爭(zhēng)、巨大的工作壓力，使得人們渴望走進(jìn)、親近、融入自然，這也成為人們參與生態(tài)旅游的原動(dòng)力，而環(huán)保意識(shí)的覺醒和日益加強(qiáng)最終促成了生態(tài)旅游成為人們的一種自覺行動(dòng)。

長(zhǎng)壽國(guó)家森林公園是黑龍江省轄區(qū)內(nèi)的已經(jīng)建成并對(duì)外營(yíng)業(yè)的國(guó)家級(jí)森林公園，每年都會(huì)吸引一定數(shù)量的游客到此參觀旅游。但由于落成時(shí)間較早，相應(yīng)設(shè)施陳舊，以及對(duì)待宣傳力度不夠等原因，長(zhǎng)壽國(guó)家森林公園的經(jīng)營(yíng)狀況并不理想。長(zhǎng)壽森林大世界是現(xiàn)有長(zhǎng)壽國(guó)家森林公園的擴(kuò)建升級(jí)工程，項(xiàng)目的建成預(yù)計(jì)將有助于我省重點(diǎn)發(fā)展的林業(yè)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目集中展現(xiàn)，對(duì)全省林業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有很強(qiáng)的示范和指導(dǎo)作用，建成后必將對(duì)全省林業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到積極的示范和帶動(dòng)作用，并為促進(jìn)全省林業(yè)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展做出積極貢獻(xiàn)。

然而，森林生態(tài)旅游項(xiàng)目作為一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目，同樣也存在著投資的風(fēng)險(xiǎn)性。一般情況下，旅游的投資決策是在目前旅游經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)上，依賴已有的各種數(shù)據(jù)、信息和經(jīng)驗(yàn)做出決策的，而實(shí)際的情況是復(fù)雜多變的，使得旅游投資的主觀決策與投資的實(shí)際情況往往存在著一定的差距，不能夠達(dá)到預(yù)期的投資效果，有些時(shí)候甚至無法回收投資成本，從而導(dǎo)致了旅游投資的風(fēng)險(xiǎn)性。所以，在投資期初要對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)分析。

1 長(zhǎng)壽森林大世界背景及概況

1.1 長(zhǎng)壽國(guó)家森林公園簡(jiǎn)介

長(zhǎng)壽國(guó)家森林公園位于哈爾濱市東南，距市區(qū)約50 km，總占地面積773 hm2，是距離哈爾濱市最近的一處天然森林公園。公園依托黑龍江省的冰雪資源建立了長(zhǎng)壽山滑雪場(chǎng)，該雪場(chǎng)是省內(nèi)規(guī)模較大的滑雪場(chǎng)，是哈爾濱滑雪隊(duì)的訓(xùn)練基地，設(shè)施完善，擁有初、中、高級(jí)3條雪道，擁有雪具千余副，并開展了雪上飛碟、雪上足球、雪地摩托、冰球等娛樂項(xiàng)目。此外，公園完善了擎天峰、丞相峰、背陰山3大景區(qū)，開展了滑雪、森林艱苦磨練營(yíng)、攀巖、弓弩狩獵等娛樂活動(dòng)。公園旅游設(shè)施完善，賓館、飯店、旅游商店、游覽車輛等配套設(shè)施基本齊全。但由于落成時(shí)間較早，相應(yīng)設(shè)施陳舊，以及對(duì)待宣傳力度不夠等原因，長(zhǎng)壽國(guó)家森林公園的經(jīng)營(yíng)狀況并不理想。

1.2 長(zhǎng)壽森林大世界項(xiàng)目建設(shè)的內(nèi)容

雖然，長(zhǎng)壽國(guó)家森林公園是黑龍江省轄區(qū)內(nèi)的已經(jīng)建成并對(duì)外營(yíng)業(yè)的國(guó)家級(jí)森林公園，每年都會(huì)吸引大量游客到此參觀旅游，享受生態(tài)旅游為他們帶來的樂趣，但是，還是有很大一部分人對(duì)林業(yè)的了解還停留在“林業(yè)就是種樹”的淺顯認(rèn)識(shí)方面，對(duì)森林森林生態(tài)旅游缺乏感官認(rèn)識(shí)。

為此，黑龍江省林業(yè)廳選擇在現(xiàn)有的長(zhǎng)壽國(guó)家森林公園的基礎(chǔ)上進(jìn)行長(zhǎng)壽森林大世界項(xiàng)目建設(shè)。通過模擬自然的方法，使人們更加方便、快捷的體驗(yàn)森林生態(tài)旅游。在此基礎(chǔ)上，通過講解、宣傳，使人們逐步了解林業(yè)的真正內(nèi)涵。

根據(jù)擬定的《長(zhǎng)壽森林大世界總體規(guī)劃(2013—2017年)》，長(zhǎng)壽森林大世界分為兩期工程建設(shè)項(xiàng)目，包括十里酒村民俗休閑板塊、仙翁福地文化觀光板塊、奇幻山林娛樂度假板塊、樂活田園服務(wù)板塊、藍(lán)莓溪谷養(yǎng)生度假板塊等。項(xiàng)目的建成，目標(biāo)發(fā)展成為國(guó)內(nèi)的旅游目的地、國(guó)家地質(zhì)公園、全國(guó)森林科普教育基地、中國(guó)北方森林生態(tài)旅游試驗(yàn)示范景區(qū);省內(nèi)的都市森林生態(tài)旅游名片、5A級(jí)景區(qū)、黑龍江省振興林業(yè)經(jīng)濟(jì)示范點(diǎn);哈爾濱市的都市森林休閑度假營(yíng)地。

雖然本項(xiàng)目主要為展示黑龍江省特有的森林資源和森林產(chǎn)業(yè)狀況，普及林業(yè)知識(shí)，宣傳林業(yè)對(duì)減緩氣候變化、保護(hù)生態(tài)安全等方面的重要意義，項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)方面不重點(diǎn)考慮項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)效益方面的風(fēng)險(xiǎn)，但是，如果單純作為一項(xiàng)投資項(xiàng)目，經(jīng)濟(jì)效益方面的風(fēng)險(xiǎn)卻不容忽視，因此，本文將對(duì)其加以分析。

2 基于CVaR的森林大世界項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型

VaR是指在一定概率(置信度)水平下，某一金融資產(chǎn)或證券組合在未來特定的一段時(shí)間內(nèi)的最大可能損失［1］。其本質(zhì)含義是一個(gè)分位點(diǎn)，反應(yīng)的是在一定置信度下的最大可能損失，而不能反映在該分位點(diǎn)以下的投資損失情況，這是VaR尾部損失測(cè)量的非充分性，這使得我們不能防范一些發(fā)生概率雖然很小，但卻可以帶來災(zāi)難性損失的極端事件，而這卻恰恰是風(fēng)險(xiǎn)管理所必須關(guān)注的問題。

所以，為了解決這些問題，學(xué)者們又提出了VaR的修正方法CVaR。CVaR是當(dāng)小概率事件發(fā)生導(dǎo)致投資的損失超過了VaR的期望損失時(shí)，用來評(píng)估VaR預(yù)測(cè)失敗時(shí)的投資風(fēng)險(xiǎn)［2］。

由于森林大世界建設(shè)所需資金量大，且項(xiàng)目從投資到盈利運(yùn)作周期長(zhǎng)，因此，森林生態(tài)旅游項(xiàng)目的投資是一種長(zhǎng)期的投資［3］。設(shè)一個(gè)項(xiàng)目的運(yùn)作周期為t年，股權(quán)融資總額為W0，在退出時(shí)投資方的股權(quán)價(jià)值為Wt，則投資這個(gè)項(xiàng)目的算術(shù)收益率為:

幾何收益率為:

Wt、rA和rG都是隨機(jī)變量，在這里我們只討論幾何收益率，所以把rG寫成r。根據(jù)投資項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)法，假設(shè)Wt服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，則r服從正態(tài)分布:r～N(μt，σ2t)，其中，μ為這筆投資的預(yù)期年收益率。此時(shí)，用實(shí)物期權(quán)法［4］來測(cè)算這個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值，其期權(quán)的價(jià)值為

函數(shù)φ(x)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的概率密度函數(shù)，V為實(shí)物期權(quán)價(jià)值，S為投資方總價(jià)值的現(xiàn)值，X為投資方在外的所有債務(wù)的價(jià)值，t為投資資金從投資到退出所經(jīng)歷的時(shí)間，r為期權(quán)有效期間的無風(fēng)險(xiǎn)利率，σ為資產(chǎn)連續(xù)復(fù)利的年收益率標(biāo)準(zhǔn)差，δ為期權(quán)持續(xù)期間價(jià)值的損失。

那么，這筆投資在退出時(shí)，置信度為β下的VaR可以計(jì)算為:

因?yàn)閂aR不具有次可加性，即組合的VaR可能超過組合中各個(gè)資產(chǎn)的加權(quán)平均VaR，因此具有次可加特點(diǎn)的CVaR常常被用來衡量組合的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)CVaR的定義可知:

因?yàn)閃t=W0er，所以進(jìn)行變量代換:

又因?yàn)閞～N(μt，σ2t)，所以:

如果Wt不服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，那么可以用蒙特卡羅模擬法計(jì)算某一筆投資的VaR和CVaR。其主要思路是反復(fù)對(duì)決定資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)的隨機(jī)過程進(jìn)行模擬，每次模擬都可以得到一個(gè)資產(chǎn)在持有期末的可能價(jià)值，如果進(jìn)行大量的重復(fù)模擬，那么資產(chǎn)價(jià)值的模擬分布將收斂于真實(shí)分布，于是便可以求出VaR和CVaR。

雖然蒙特卡洛模擬法在模擬過程中，計(jì)算量過大，效率低，由于重復(fù)次數(shù)的限制可能會(huì)發(fā)生抽樣誤差，易導(dǎo)致數(shù)據(jù)失真，但是對(duì)于運(yùn)作周期較長(zhǎng)的投資項(xiàng)目，該方法的適用性很強(qiáng)，可衡量的風(fēng)險(xiǎn)很多，而且可用于復(fù)雜的資產(chǎn)組合的定價(jià)。

3 長(zhǎng)壽森林大世界投資風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算

長(zhǎng)壽森林大世界是長(zhǎng)壽國(guó)家森林公園的擴(kuò)建改造工程，整個(gè)工程預(yù)期分為兩期，總投資約15.21億元人民幣?，F(xiàn)對(duì)主項(xiàng)目森林大世界(即長(zhǎng)壽森林大世界一期工程)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析。

項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資4.9億元人民幣，建設(shè)期從2011—2016年，共5 a，項(xiàng)目隨施工進(jìn)展陸續(xù)對(duì)外開放。預(yù)計(jì)項(xiàng)目建成后，年接待人次將由現(xiàn)在的15萬人次基數(shù)，達(dá)到年遞增30%以上的增幅，首年盈利將由現(xiàn)在的100萬元基數(shù)達(dá)到400萬元以上，并保持年增長(zhǎng)率20%以上的增幅。

分別采用歷史模擬法、方差－協(xié)方差分析法和蒙特卡羅模擬法計(jì)算該項(xiàng)目的VaR和CVaR值［5］。具體的計(jì)算方法如下:

①歷史模擬法

“歷史模擬法”(Historical Simulation Method)是計(jì)算一段時(shí)間內(nèi)的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)收益的頻度分布，通過找出一段時(shí)間內(nèi)的平均收益，以及在既定的置信水平β下的最低收益率，從而計(jì)算資產(chǎn)組合的VaR值?！皻v史模擬法”假定收益隨著時(shí)間獨(dú)立同分布，以收益的歷史數(shù)據(jù)樣本的直方圖作為對(duì)收益真實(shí)分布的估計(jì)，分布形式完全由數(shù)據(jù)所決定，不會(huì)丟失和扭曲任何信息，然后用歷史數(shù)據(jù)樣本直方圖的P—分位數(shù)據(jù)作為對(duì)收益分布的P—分位數(shù)波動(dòng)的估計(jì)［6］。具體的計(jì)算步驟如下:

首先，計(jì)算平均每日收入E(ω);然后，確定ω*的大小，即可得到α概率水平下的最低值ω*。由此可得:

②方差—協(xié)方差法

“方差—協(xié)方差法”(Variance－Covariance Method)同樣也是運(yùn)用一段時(shí)間內(nèi)的資料，計(jì)算資產(chǎn)組合的VaR值［7］。其基本思路為:

首先，利用一段時(shí)間內(nèi)的數(shù)據(jù)計(jì)算資產(chǎn)組合收益的方差、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差;

其次，假定資產(chǎn)組合收益服從正態(tài)分布，即可求出在一定的置信水平β下，反映了分布偏離均值程度的臨界值;

第三，建立與風(fēng)險(xiǎn)損失的聯(lián)系，推導(dǎo)VaR值。

假設(shè)某一資產(chǎn)組合在單位時(shí)間內(nèi)的均值為μ，標(biāo)準(zhǔn)差為σ，R*～μ(μ，σ)，設(shè)β為置信水平β下的臨界值，根據(jù)正態(tài)分布的性質(zhì)，則在β概率水平下，可能發(fā)生的偏離均值的最大距離為μ－ασ，即R*=μ－ασ。

根據(jù)RVa=ω0［E(R)－R*］有RVa=ω0［μ－(μασ)］=ω0ασ，E(R)=μ。

假設(shè)持有期為Δt，上式則變?yōu)?RVa=ω0·α。

因此，我們只要能計(jì)算出某種組合的標(biāo)準(zhǔn)差σ，便可求出其VaR的值。

③蒙特卡羅模擬法

除了歷史模擬法和方差—協(xié)方差法外，對(duì)于計(jì)算資產(chǎn)組合的VaR值的方法還有一種更為復(fù)雜的方法——“蒙特卡羅模擬法”(Monte Carlo Simulation Method)。它是基于歷史數(shù)據(jù)和既定分布假定的參數(shù)特征，借助隨機(jī)產(chǎn)生的方法模擬出大量的資產(chǎn)組合收益的數(shù)值，再計(jì)算VaR值。

具體的計(jì)算結(jié)果如圖1和圖2所示。

圖1 分別用3種方法計(jì)算的項(xiàng)目VaR值

圖2 分別用3種方法計(jì)算的CVaR值

4 結(jié)論

通過計(jì)算可以看出，分別利用3種方法的計(jì)算結(jié)果是一致的。也就是該項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)過程中，初期雖然存在風(fēng)險(xiǎn)增大的問題，但風(fēng)險(xiǎn)的值在可接受范圍內(nèi)。初期風(fēng)險(xiǎn)增大的原因可能來源于:本項(xiàng)目所產(chǎn)生的示范效應(yīng)，使附近新建一些其它的類似旅游項(xiàng)目，從而增加了競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度;項(xiàng)目建成初期大眾旅游群體對(duì)于森林生態(tài)旅游項(xiàng)目的接受度較低。隨著時(shí)間的推移以及大眾對(duì)生態(tài)旅游項(xiàng)目的認(rèn)可，本項(xiàng)目的品牌效應(yīng)逐漸形成，風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)不斷降低，預(yù)期收益值將會(huì)不斷增加。因此，從總體上說，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)在可接受范圍內(nèi)。

長(zhǎng)壽森林大世界是一個(gè)符合國(guó)家林業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與“十二五”規(guī)劃的、符合我省建設(shè)北國(guó)風(fēng)光旅游開發(fā)區(qū)規(guī)劃的、為我省都市森林生態(tài)旅游進(jìn)行試驗(yàn)示范具有創(chuàng)新性的重要項(xiàng)目，她的規(guī)劃與建設(shè)具有可觀的經(jīng)濟(jì)效益與良好的社會(huì)效益，會(huì)極大地促進(jìn)地方旅游發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)社會(huì)和諧與安定。

［1］Philippe Jorion.Value at risk:the new benchmark for controlling market risk［M］.New York:The McGraw-Hill Companies，Inc，1997.

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