企業(yè)并購動因分析

徐倩倩

摘要：從19世紀起，并購浪潮風(fēng)起云涌，有成功的典型，也有失敗的案例。企業(yè)在以并購作為實現(xiàn)擴大規(guī)模、增強競爭力、獲取資源等重要手段的同時，應(yīng)著重分析自身的收購動因，確立清晰的目標，以便尋找合適的標的，全方位規(guī)避風(fēng)險，從源頭上降低并購失敗率。此外，對于賣方出售動機也應(yīng)進行深刻分析，避免在收購過程中或收購后踩雷。

軌道交通裝備制造行業(yè)，不論是整車還是零部件市場均呈現(xiàn)高度集中的態(tài)勢。目前，行業(yè)內(nèi)整車優(yōu)勢企業(yè)主要包括中國中車、加拿大龐巴迪、法國阿爾斯通、德國西門子以及日本日立等，零部件優(yōu)勢企業(yè)包括德國克諾爾和美國西屋制動。并購整合在上述企業(yè)的發(fā)展史起到了非常重要的作用，也極大地影響了行業(yè)競爭格局。文章以軌道交通裝備行業(yè)阿爾斯通收購龐巴迪交通業(yè)務(wù)部門為典型案例，對并購動因進行分析，為企業(yè)剖析自身和目標公司，明確并購動因，從而規(guī)避風(fēng)險，提供借鑒。

關(guān)鍵詞：并購動因;競爭格局;案例分析

一、企業(yè)并購動因理論的發(fā)展

每一次并購浪潮都與相應(yīng)的宏觀環(huán)境有關(guān)。并購理論的發(fā)展圍繞并購浪潮，側(cè)重于解釋其動因而展開。主要包括五個階段：第一階段，19世紀末20世紀初，橫向并購和規(guī)模經(jīng)濟動因;第二階段，20世紀20年代，縱向并購和協(xié)同效應(yīng)目標;第三階段，20世紀60年代，混合兼并和多樣化經(jīng)營動機理論;第四階段，20世紀80年代，金融創(chuàng)新與潛在價值低估理論;第五階段，20世紀90年代至今，全球化與外部沖擊理論。

企業(yè)并購動因理論主要涉及四種經(jīng)濟學(xué)理論：新古典綜合派理論、協(xié)同效應(yīng)假說、委托—代理理論以及新制度經(jīng)濟學(xué)中關(guān)于并購的理論。綜合國內(nèi)外研究成果，可以將并購動因歸納為：實現(xiàn)管理協(xié)同、追求規(guī)模經(jīng)濟效益、追求市場控制能力、降低成本、分散風(fēng)險、增加管理特權(quán)、應(yīng)對市場失效等。

二、軌道交通裝備制造行業(yè)主要競爭格局

軌道交通裝備制造行業(yè)依賴于較高的技術(shù)水平，行業(yè)壁壘高、 集中度高。 目前，行業(yè)內(nèi)技術(shù)水平較高的有中國中車、 加拿大龐巴迪、 法國阿爾斯通、德國西門子以及日本的日立和川崎重工。

行業(yè)內(nèi)巨頭持續(xù)兼并，集中度持續(xù)提升。隨著中國軌道交通裝備技術(shù)日益成熟及逐漸進入國際市場，國際巨頭進一步謀求兼并。行業(yè)主要并購事件如下：中國北車與中國南車合并;阿爾通收購GE的軌道交通信號業(yè)務(wù);日立收購意大利Ansaldo;中車收購福斯羅機車業(yè)務(wù);2020年，阿爾斯通擬收購龐巴迪軌道交通業(yè)務(wù)，合并執(zhí)行后，將位列軌道交通行業(yè)第二名，僅次于中國中車。

三、阿爾斯通收購龐巴迪交通業(yè)務(wù)部門案例分析

（一）賣方的出售動機分析

龐巴迪公司（Bombardier Inc.），總部位于加拿大魁北克省蒙特利爾，在多倫多證券交易所上市。2017年年末（業(yè)務(wù)大規(guī)模剝離前）主要業(yè)務(wù)板塊有公務(wù)飛機、商務(wù)飛機、航空結(jié)構(gòu)和工程服務(wù)、軌道交通等，具體情況如表1所示。

2019年年末，商務(wù)飛機業(yè)務(wù)已大部分出售，并宣布航空結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)部分出售，龐巴迪公司業(yè)務(wù)整合為航空、交通兩大業(yè)務(wù)。2020年2月宣布出售交通業(yè)務(wù)，未來將重點開展公務(wù)機業(yè)務(wù)。分析其出售動機如下。

1. 交通業(yè)務(wù)經(jīng)營困難

2019年以來，龐巴迪交通業(yè)務(wù)在歐洲鐵路市場，遭遇了質(zhì)量危機。在加拿大本土市場，也因交付遲緩多次輸給競爭對手。質(zhì)量問題和交付遲緩的問題始終侵蝕著交通業(yè)務(wù)部門，導(dǎo)致該部門的經(jīng)營困難，主要表現(xiàn)為：2019年EBIT利潤率大幅下降至0.3%，主要是由于對英國，瑞士和德國某些合同的估計費用進行了調(diào)整（增加約3.5億美元），研發(fā)費用升高。

2. 出售交通業(yè)務(wù)有益于解決龐巴迪公司全集團的債務(wù)問題

債務(wù)危機：龐巴迪公司連續(xù)五年資不抵債（ 2019年年末，77億美元），易引發(fā)退市風(fēng)險。近三年長期金融性負債一直處于超過90億美元的高位水平（2019年年末，93億美元），2021年起將開始償還大額債務(wù)，按照融資壓力測試凈負債/EBITDA比率要求，必須保持8.43億美元以上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物水平，資金壓力大;近五年，除2018年實現(xiàn)微利，其余年度均虧損，2019年凈虧損達16.07億美元，難以短期依靠自身經(jīng)營能力解決債務(wù)問題。

為解決債務(wù)危機，龐巴迪公司近兩年達成了多項交易以削減公務(wù)機以外的其他業(yè)務(wù)，比如出售商務(wù)飛機、飛行培訓(xùn)業(yè)務(wù)，但2019年僅獲得約20億美元的交易對價，難以扭轉(zhuǎn)局勢;目前航空業(yè)務(wù)EBIT利潤率7.1%，遠高于交通業(yè)務(wù)0.8%，也加速推動了龐巴迪公司對盈利能力相對較弱的交通業(yè)務(wù)部門的出售，以獲取大額資金，降低負債水平，推動優(yōu)勢業(yè)務(wù)發(fā)展。

（二）買方的收購動機分析

阿爾斯通致力于不斷發(fā)展軌道交通裝備制造業(yè)，鐵路設(shè)施及信號業(yè)。2019年2月，歐盟反壟斷部門否決了德國西門子和法國阿爾斯通合并列車業(yè)務(wù)的計劃，因為合并后將削弱列車和信號系統(tǒng)供應(yīng)行業(yè)的競爭。阿爾斯通積極尋求其它合作方，2020年2月，阿爾斯通與龐巴迪公司和CDPQ簽訂了諒解備忘錄，旨在100%收購龐巴迪交通業(yè)務(wù)，提升全球影響力，對不斷增長的軌道交通裝備需求作出回應(yīng)。擬達成如下目標。

1. 借助龐巴迪在德國、英國、北美的成功積累及其在中國的獨特影響力，互補的地域影響力，擴大阿爾斯通在主要增長市場中的商業(yè)覆蓋能力。

2. 阿爾斯通擁有全球最大的已交付列車保有量，在高價值領(lǐng)域擁有廣泛的維修設(shè)施網(wǎng)絡(luò)，通過加強市場覆蓋和提供服務(wù)而開辟新的機遇。

3. 在軌道交通信號方面，新地域的互補性和戰(zhàn)略性，使阿爾斯通能夠加快其解決方案的推出。

4. 阿爾斯通軌道交通車輛產(chǎn)品譜系將額外擴展，在所有鐵路領(lǐng)域中建立更全面的產(chǎn)品組合，以更好地滿足客戶對新型交通解決方案的需求，特別是在諸如單軌，APM細分市場上;完整的創(chuàng)新產(chǎn)品組合以及大量的工程和研發(fā)資源，將引領(lǐng)智能和綠色出行創(chuàng)新。

5. 形成成本最佳的產(chǎn)業(yè)布局，包括東歐，墨西哥和中國，以及成熟市場中的互補布局，例如德國和英國。

（三）動因歸納分析

當今跨國并購產(chǎn)生的七大推動因素，分別是：技術(shù)進步，全球化和自由化貿(mào)易，監(jiān)管松弛，規(guī)模經(jīng)濟、范圍經(jīng)濟、經(jīng)濟互補推動的技術(shù)趕超，產(chǎn)業(yè)組織的變遷，企業(yè)家個人的才能以及股價的上升、利率的降低和經(jīng)濟的持續(xù)增長。

阿爾斯通收購龐巴迪交通業(yè)務(wù)部門，對應(yīng)動因如下：

1. 從技術(shù)進步上來看，旗鼓相當，可實現(xiàn)強強聯(lián)合，并補充單軌、APM等細分產(chǎn)品技術(shù)。

2. 從全球化和自由化貿(mào)易來看，歐洲作為軌道交通裝備制造行業(yè)市場容量大且較為開放的市場，其自由化貿(mào)易程度較高，對行業(yè)內(nèi)企業(yè)形成了競爭壓力，迫使其不斷通過并購迅速增強自身實力。

3. 從規(guī)模經(jīng)濟、范圍經(jīng)濟來看，阿爾斯通通過本次并購，將增加市場份額，交易完成后，阿爾斯通的未完成訂單額約為750億歐元，在相關(guān)經(jīng)濟區(qū)域形成互補，從一定程度上形成規(guī)模經(jīng)濟，形成行業(yè)第二巨頭，將西門子甩在身后。

龐巴迪公司出售龐巴迪交通業(yè)務(wù)部門，主要為了解決債務(wù)危機，同時將經(jīng)營困難的交通業(yè)務(wù)部門轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)龐巴迪公司經(jīng)濟利益，后續(xù)聚焦發(fā)揮公務(wù)機優(yōu)勢。

從龐巴迪公司的出售動機來看，其目標清晰明確;從阿爾斯通對目標公司的選擇來看，在與西門子的交易被否決后，從規(guī)模經(jīng)濟的角度來看，其選擇龐巴迪交通業(yè)務(wù)部門是相對合適的選擇，能夠迅速成為歐洲軌交交通裝備行業(yè)的領(lǐng)頭羊，但將來龐巴迪交通業(yè)務(wù)部門的質(zhì)量危機問題將是對阿爾斯通的重大考驗。

四、啟示與借鑒

（一）明確并購動因及發(fā)展戰(zhàn)略

公司發(fā)展戰(zhàn)略是基于宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、企業(yè)自身環(huán)境而制定的。企業(yè)并購動機應(yīng)服從企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，并購是企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的輔助手段之一，戰(zhàn)略目標由各業(yè)務(wù)戰(zhàn)略目標組成，當企業(yè)的業(yè)務(wù)目標為迅速獲得資源時，可以根據(jù)業(yè)務(wù)目標啟動并購;著手啟動并購后，應(yīng)著重對并購動因進行科學(xué)歸納與分析，為設(shè)置目標公司篩選條件打下基礎(chǔ)，避免盲目開展并購。

（二）合理選擇目標公司

設(shè)置篩選條件，對可能實現(xiàn)目標的行業(yè)企業(yè)進行系統(tǒng)篩選，逐步縮小目標公司范圍，初步接洽，盡可能獲得更多目標公司的信息，最終確定首選目標公司，并確定備選目標公司，避免孤注一擲。

（三）找準并購時機

企業(yè)開展并購，天時、地利、人和缺一不可，要對目標公司所處環(huán)境、目標公司業(yè)績及業(yè)績發(fā)展趨勢進行合理判斷，合理估算目標公司當前價值;把握賣方心理變化，領(lǐng)悟賣方擬達成的目標，以合理的價格，利用最有利于促成交易的因素，抓住時機開展并購。

（四）重視雙方并購后的資源

雙方并購后，將進入整合與整合過渡期，初期的獲取僅是形式上的獲取，能否形成合力，增強雙方優(yōu)勢，發(fā)揮協(xié)同，規(guī)避風(fēng)險，取決于雙方的整合。

明確并購動因能夠從源頭上避免企業(yè)選擇性錯誤，并購后整合則是對并購動因得以真正落實的重要手段。兩者相輔相成，能夠有效提高并購成功率。

參考文獻：

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[2]李曉晗.華策影視并購克頓傳媒價值提升的案例研究[D].哈爾濱：哈爾濱商業(yè)大學(xué)，2020.

（作者單位：中車青島四方機車車輛股份有限公司）