股權(quán)再融資與盈余管理研究辨析

畢金玲，王月華

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116000;2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116000)

股權(quán)再融資是上市公司籌集資金的重要方式，盈余管理是上市公司為了獲得某種私人利益對(duì)外部財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行有目的的干預(yù)，它違背會(huì)計(jì)中立性原則(Schiper，1989)。而股權(quán)再融資對(duì)上市公司有巨大吸引力，其可以為公司及其大股東帶來(lái)私有利益(管征，2006)，監(jiān)管部門對(duì)股權(quán)再融資有著嚴(yán)格的條件限制，那么上市公司必然有動(dòng)機(jī)在股權(quán)再融資過(guò)程中進(jìn)行盈余管理，二者相依相繞，也為學(xué)術(shù)界帶來(lái)了豐富的研究課題。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，股權(quán)再融資過(guò)程中的盈余管理有兩種表現(xiàn)方式:一類為盈余提升，即股權(quán)再融資時(shí)提升報(bào)告期盈余;一類為收益平滑，傳達(dá)業(yè)績(jī)穩(wěn)定的好消息。針對(duì)第一類，由于信息不對(duì)稱的存在，投資者對(duì)公司真實(shí)業(yè)績(jī)了解有限，往往希望通過(guò)發(fā)行抑價(jià)作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而再融資公司為了提高股票發(fā)行價(jià)格，則通過(guò)提高盈余來(lái)吸引投資者。具體又包括通過(guò)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控和真實(shí)活動(dòng)操控兩種方式(2011，李增福等)。針對(duì)第二類，因?yàn)橥顿Y者往往根據(jù)公司披露的收益來(lái)判斷其價(jià)值，當(dāng)公司連續(xù)披露收益較好或收益穩(wěn)定時(shí)，投資者會(huì)認(rèn)為這類公司股票質(zhì)量較高，從而提高對(duì)其投資價(jià)值的判斷。無(wú)論哪一類，上市公司股權(quán)再融資過(guò)程中的盈余管理最終目的是“圈錢”成功。張祥建(2006)認(rèn)為“我國(guó)上市公司股權(quán)再融資過(guò)程中的盈余管理本質(zhì)上是大股東追求自身利益最大化的一種博弈行為”。那么，股權(quán)再融資與盈余管理問(wèn)題目前的研究現(xiàn)狀如何，又將如何發(fā)展，本文以下將進(jìn)行梳理。

一、研究切入點(diǎn)

股權(quán)再融資與盈余管理問(wèn)題涉及上市公司、股東、投資者、監(jiān)管層等很多方面，以現(xiàn)有文獻(xiàn)的關(guān)鍵詞或題目作為其切入點(diǎn)，本文查找了國(guó)內(nèi)核心期刊30余篇關(guān)于股權(quán)再融資和盈余管理的文獻(xiàn)，主要?dú)w納如下表。

可見(jiàn)，目前關(guān)于股權(quán)再融資與盈余管理的研究切入點(diǎn)包括事前操控動(dòng)機(jī)，如大股東控制、掏空等;事中操控過(guò)程，采用多種方式如應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控、真實(shí)活動(dòng)操控、關(guān)聯(lián)交易及收益平滑等等;事后操控結(jié)果，主要表現(xiàn)為公司業(yè)績(jī)下滑。大多數(shù)研究的視角都是針對(duì)第一類盈余管理，即盈余提升，關(guān)于股權(quán)再融資過(guò)程收益平滑研究的較少。

二、研究技術(shù)路線

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文總結(jié)其研究的技術(shù)路線圖如下，主要研究思路為股權(quán)再融資中盈余管理操控動(dòng)機(jī)——操控主體——經(jīng)濟(jì)后果。

(一)股權(quán)再融資中盈余管理動(dòng)機(jī)

1.監(jiān)管動(dòng)機(jī)——獲取資格

由于再融資資格在我國(guó)屬于稀缺資源，上市公司有動(dòng)機(jī)通過(guò)盈余管理達(dá)到證監(jiān)會(huì)規(guī)定的再融資標(biāo)準(zhǔn)，所以有學(xué)者認(rèn)為是再融資監(jiān)管政策誘發(fā)上市公司盈余管理，陳小悅等(2000)研究發(fā)現(xiàn)上市公司為了達(dá)到監(jiān)管層的“配股資格線”而調(diào)整其盈余，操縱利潤(rùn)。王躍堂(2000)發(fā)現(xiàn)處在配股區(qū)間的上市公司明顯的沒(méi)有計(jì)提短期投資減值準(zhǔn)備、存貨減值準(zhǔn)備和長(zhǎng)期投資減值準(zhǔn)備。孫錚(1999)和陸宇建(2003)發(fā)現(xiàn)上市公司會(huì)通過(guò)盈余管理將凈資產(chǎn)收益率(ROE)“做到”略高于6%，維持在6%—10%的區(qū)間內(nèi)，而且還發(fā)現(xiàn)上市公司的盈余管理會(huì)隨著再融資監(jiān)管政策的調(diào)整而調(diào)整。王良成等(2010)認(rèn)為上市公司盈余管理目的是配股，而大股東和投資者之間的信息不對(duì)稱為盈余管理創(chuàng)造了條件。李歆等(2011)借鑒Zarowin的方法研究收益平滑，發(fā)現(xiàn)如果公司當(dāng)年進(jìn)行再融資，則其更有可能進(jìn)行收益平滑，Chen and yuan(2004)研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)監(jiān)管層在審查上市公司配股資格時(shí)考慮了利潤(rùn)的構(gòu)成，所以用線下項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理的方式越來(lái)越不可行，由于監(jiān)管層的識(shí)別能力逐漸提升，所以大股東傾向于使用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行盈余管理，盡管方式在轉(zhuǎn)變，但以上學(xué)者的研究都證實(shí)了上市公司進(jìn)行盈余管理的目的是獲得再融資資格。

2.資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)——迷惑投資者

Teoh和Welch(1998)等研究證實(shí)再融資公司為了提高股票發(fā)行價(jià)格，在再融資前會(huì)提高非正常應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，以此來(lái)操縱盈余。張祥建(2006)分析了上市公司股權(quán)再融資中盈余管理的內(nèi)在機(jī)理，證實(shí)了再融資前提升報(bào)告盈余會(huì)增加投資者對(duì)上市公司具有較好發(fā)展?jié)摿Φ呐袛啵瑥亩岣吖竟善卑l(fā)行價(jià)格，大股東從中獲益。徐焱軍、劉國(guó)常(2010)研究提示，當(dāng)存在股權(quán)再融資事件時(shí)，上市公司會(huì)在事件公告前后若干季度進(jìn)行盈余管理，投資者應(yīng)有理性分析。章衛(wèi)東(2010)研究了定向增發(fā)與盈余管理問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司向其控股股東及子公司定向增發(fā)時(shí)，會(huì)進(jìn)行負(fù)的盈余管理，以同樣資產(chǎn)換取更多股份;而上市公司向其他機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)時(shí)，則會(huì)進(jìn)行正的盈余管理，以募集更多資金，并且第一大股東持股比例越高，上市公司盈余管理程度越強(qiáng)?？梢?jiàn)，資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)下的再融資盈余管理就是為了將股票以更高的價(jià)格發(fā)行給投資者，上市公司從中獲益。

(二)股權(quán)再融資中盈余管理的操控主體

現(xiàn)代公司股權(quán)相對(duì)集中，大股東普遍存在，形成大股東與中小股東新的代理問(wèn)題，由于股權(quán)再融資過(guò)程的盈余管理行為符合大股東利益，所以其自然成為操縱主體。因?yàn)槲覈?guó)上市公司普遍處在大股東的超強(qiáng)控制狀態(tài)中，大股東通過(guò)操縱盈余，控制甚至攫取中小股東的利益(Laporta等，1999)。而且通過(guò)盈余管理，大股東可以向投資者隱瞞公司的真實(shí)業(yè)績(jī)，從而達(dá)到獲取自身私有收益的目的(Haw等和Leuz等，2003)。張祥建、郭嵐(2005)研究認(rèn)為我國(guó)上市公司第一大股東平均持股比例為40.8%，是公司實(shí)際控制人，由于SEO會(huì)增加控股股東財(cái)富，所以我國(guó)上市公司股權(quán)再融資偏好異常強(qiáng)烈。發(fā)行股票時(shí)，投資者會(huì)根據(jù)公司報(bào)告期盈余來(lái)判斷其未來(lái)盈利能力和投資價(jià)值，為了提高發(fā)行價(jià)格攫取更多私人收益，大股東具有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)操縱盈余。由于大股東與投資者之間存在信息不對(duì)稱，大股東利用其信息優(yōu)勢(shì)，利用盈余管理來(lái)擾亂處于信息劣勢(shì)的投資者的判斷能力，只要實(shí)施盈余操縱的邊際收益大于邊際成本，大股東就會(huì)進(jìn)行盈余操縱。章衛(wèi)東(2010)認(rèn)為中國(guó)上市公司定向增發(fā)是受到大股東控制的融資行為，大股東為獲取私人收益，有動(dòng)機(jī)運(yùn)用盈余管理來(lái)調(diào)整業(yè)績(jī)，使定向增發(fā)的股票價(jià)格定位在一個(gè)符合大股東利益，使大股東滿意的區(qū)間內(nèi)，從而可以募集更多資金或換取更多股份。王良成等(2010)認(rèn)為由于我國(guó)上市公司存在“一股獨(dú)大”和“一言堂”現(xiàn)象，大股東巨大的“掏空”利益是其操縱盈余管理的直接原因，而且我國(guó)上市公司的公司治理和外部監(jiān)管都比較薄弱，使得大股東“掏空”利益付出的成本小，更加縱容了其再融資的掏空行為。所以我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)決定了再融資盈余管理主要是由大股東主導(dǎo)的，也有部分學(xué)者分析我國(guó)實(shí)際制度背景，認(rèn)為由于所有者虛置，內(nèi)部人控制嚴(yán)重，管理者行為無(wú)法或很少受到約束，使股權(quán)再融資成為管理層獲取利益的有效途徑，管理層和大股東勾結(jié)成為同謀，在股權(quán)再融資盈余管理中“剝削”中小股東，自身收益。

(三)股權(quán)再融資中盈余管理后果的研究

股權(quán)再融資中盈余管理會(huì)提高上市公司再融資的成功率，會(huì)使上市公司大股東獲益，但其后果往往伴隨著公司業(yè)績(jī)下降，股權(quán)再融資之后的業(yè)績(jī)下降也可以說(shuō)是盈余管理的成本，但大股東在巨大收益的吸引下不在乎這樣的成本，事實(shí)上多由中小股東為成本“買單”，股權(quán)再融資公司的盈余管理也可以解釋“SEO后業(yè)績(jī)下降之謎”。Teoh和 Welch(1998)等人的研究發(fā)現(xiàn)SEO前的利潤(rùn)操縱導(dǎo)致其在SEO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降，進(jìn)而導(dǎo)致未來(lái)股票收益率下降。Gunny(2005)研究認(rèn)為真實(shí)盈余管理活動(dòng)會(huì)使公司未來(lái)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)下降。張祥建(2006)得出結(jié)論上市公司配股前存在系統(tǒng)盈余管理，配股前提高報(bào)告盈余迷惑了投資者對(duì)公司盈利能力的判斷，而且配股前盈余管理程度與配股后公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股票長(zhǎng)期收益都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，資本配置效率較差。陸正飛、魏濤(2006)也發(fā)現(xiàn)上市公司首次配股后會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)下降。章衛(wèi)東(2010)證實(shí)了上市公司定向增發(fā)時(shí)的盈余管理導(dǎo)致定向增發(fā)一年后股票價(jià)格下跌。王良成等(2010)發(fā)現(xiàn)配股時(shí)進(jìn)行盈余管理，配股后操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)反轉(zhuǎn)會(huì)使會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)下降，而大股東掏空的行為不同于盈余管理，會(huì)使公司配股后的真實(shí)業(yè)績(jī)下降。Taylor(2010)認(rèn)為真實(shí)盈余管理活動(dòng)并沒(méi)有帶來(lái)公司未來(lái)年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的顯著下降。李增福等(2011)從應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控和真實(shí)活動(dòng)操控兩個(gè)方面研究股權(quán)再融資公司的盈余管理問(wèn)題，他們認(rèn)為是真實(shí)活動(dòng)操控而非應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控是導(dǎo)致SEO業(yè)績(jī)下滑的主要原因。當(dāng)然，股權(quán)再融資后的業(yè)績(jī)下降除了與盈余管理有關(guān)外，學(xué)者還從機(jī)會(huì)之窗(window of opportunity)、信號(hào)理論、計(jì)量觀點(diǎn)及規(guī)模效應(yīng)等角度進(jìn)行研究(原紅旗，2003)。但從學(xué)者的研究來(lái)看，股權(quán)再融資盈余管理后的業(yè)績(jī)普遍表現(xiàn)為下滑，這種業(yè)績(jī)包括會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)，從業(yè)績(jī)下滑的時(shí)間看，多數(shù)學(xué)者研究的是短期效應(yīng)，受到股權(quán)再融資在我國(guó)發(fā)展的歷史較短所限，長(zhǎng)期效應(yīng)的研究較少。

三、研究方法

(一)樣本選擇

樣本選擇本文并未一一列舉，但從以下文獻(xiàn)可以初見(jiàn)端倪，張祥建(2006)針對(duì)1998－2002年間456家配股公司盈余管理行為進(jìn)行研究。李歆等(2007)針對(duì)2001－2005年的A股上市公司為樣本，主要是考慮到2006年2月15日財(cái)政部頒布新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，可能影響會(huì)計(jì)信息的可比性。高雷等(2010)研究1999－2001年配股的上市公司，共373個(gè)樣本。王良成等(2010)以1998－2000年進(jìn)行配股的公司為樣本，因?yàn)檫@三年是配股最熱的年份。張正國(guó)(2010)研究滬深兩市2001－2006年A股再融資公司，包括配股和增發(fā)，配股公司以股權(quán)登記日為準(zhǔn)，增發(fā)公司以發(fā)行截止日為準(zhǔn)。章衛(wèi)東(2010)以2006－2007年已實(shí)施定向增發(fā)的A股上市公司為研究樣本，有效樣本為145家。李增福等(2011)以1996－2004年進(jìn)行股權(quán)再融資的A股上市公司為樣本，包括配股和增發(fā)，為了研究前后三年的盈余調(diào)整及業(yè)績(jī)變動(dòng)，利用的數(shù)據(jù)區(qū)間涵蓋1993－2007年，針對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響進(jìn)行研究，文章選取2004年以前樣本，因?yàn)?005年修訂的《證券法》給予非公開發(fā)行法律地位，隨后很多公司改為定向增發(fā)，對(duì)公開增發(fā)有較大影響。

可以見(jiàn)到，專門研究配股的文獻(xiàn)時(shí)間主要集中在2000年左右，因?yàn)楫?dāng)時(shí)出現(xiàn)了“配股熱”，涵蓋配股和增發(fā)的文獻(xiàn)數(shù)據(jù)會(huì)延伸至2007年，而研究定向增發(fā)的數(shù)據(jù)樣本集中在2006－2007年，出現(xiàn)“定向增發(fā)熱”，但公開增發(fā)已經(jīng)很少了，從文獻(xiàn)的研究樣本就可以初步觀測(cè)我國(guó)股權(quán)再融資的發(fā)展概況。

(二)盈余管理的度量

Jeter和Shivakumar(1999)提出了專門度量盈余管理的修正Jones截面模型，而且他們用此檢驗(yàn)股權(quán)再融資前后季度的盈余管理，公司盈余包括不可調(diào)控部分和可調(diào)控部分，前者指經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，后者指應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，修正Jones模型衡量盈余管理程度等于總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)減期望應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，其中總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)等于凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的差，為 TAi，t=NIi，t－ CFOi，t，期望應(yīng)計(jì)利潤(rùn)或叫作不可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變動(dòng)額、應(yīng)收賬款變動(dòng)額和固定資產(chǎn)的函數(shù)，為，代表盈余管理程度的可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)為 DAi，t=TAi，t－ NDAi，t。國(guó)內(nèi)學(xué)者如張祥建(2006)、章衛(wèi)東(2010)、李增福等(2011)也采用修正的Jones模型來(lái)估計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控程度。也有學(xué)者從現(xiàn)金流角度來(lái)研究此問(wèn)題，如王嘯(2004)以2002年再融資(包括配股和增發(fā))的公司為樣本，陳理(2006)以1999－2004年A股554家再融資公司為樣本，研究再融資公司現(xiàn)金流量的操縱問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)再融資公司普遍存在現(xiàn)金流操縱，再融資以前有些公司會(huì)調(diào)高經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。張正國(guó)(2010)運(yùn)用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)和配對(duì)樣本T檢驗(yàn)的方法研究再融資公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流操縱的盈余管理行為，變量包括單位經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和利潤(rùn)含現(xiàn)率①。高雷等(2010)研究配股盈余管理問(wèn)題時(shí)，考慮除了可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和線下項(xiàng)目以外的關(guān)聯(lián)購(gòu)銷，而且證實(shí)了線下項(xiàng)目與關(guān)聯(lián)購(gòu)銷是相互替代的盈余管理手段。

四、未來(lái)研究方向與趨勢(shì)

股份公司源起歐美，所以圍繞股份公司的研究課題大部分也由歐美發(fā)起，包括股權(quán)再融資及盈余管理，借鑒他們的研究方法，研究邏輯等相關(guān)經(jīng)驗(yàn)對(duì)處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時(shí)期的我國(guó)學(xué)術(shù)界及實(shí)務(wù)界是必要的。借鑒同時(shí)可能伴隨的盲目跟風(fēng)會(huì)使我們失去研究的獨(dú)立性，在研究時(shí)間、研究方法、研究對(duì)象等問(wèn)題上忽視我國(guó)的實(shí)際，跟隨國(guó)外的研究亦步亦趨，這是學(xué)術(shù)的大忌，學(xué)術(shù)研究的獨(dú)立性是判斷一個(gè)國(guó)家學(xué)術(shù)研究思想是否成熟的重要標(biāo)志之一。關(guān)于股權(quán)再融資過(guò)程盈余管理的現(xiàn)有研究來(lái)看，從研究視角、研究路徑、研究方法上，我們受到西方的影響，但我國(guó)學(xué)者還是能夠從我國(guó)上市公司的實(shí)際出發(fā)，結(jié)合我國(guó)特有的制度背景得出獨(dú)特的見(jiàn)解，比如我們也關(guān)注再融資盈余管理的動(dòng)機(jī)，但由于我國(guó)再融資監(jiān)管的政策性，學(xué)者考慮了監(jiān)管動(dòng)機(jī)，從研究方法上，關(guān)于這一選題大多借鑒國(guó)外的研究模型，國(guó)內(nèi)學(xué)者也考慮中國(guó)的股權(quán)再融資公司的實(shí)際，從現(xiàn)金流、關(guān)聯(lián)交易等角度進(jìn)行研究，而且考慮了我國(guó)股權(quán)分置改革等一些特殊的資本市場(chǎng)環(huán)境。針對(duì)這一選題的研究同樣存在著各種問(wèn)題，未來(lái)有待于深入，包括:

1.目前的研究多是以年度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，而上市公司在任何時(shí)候都會(huì)發(fā)生股權(quán)再融資行為，在年內(nèi)各季度是否存在再融資盈余管理值得研究，細(xì)化后的研究結(jié)論更有利于盈余管理的識(shí)別。1998－2000年證監(jiān)會(huì)曾要求擬申請(qǐng)?jiān)偃谫Y公司必須提供半年報(bào)審計(jì)，但2001年以后政策放寬，不必進(jìn)行半年報(bào)審計(jì)，除非近三年年報(bào)被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具過(guò)非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)，沒(méi)有強(qiáng)制審計(jì)要求后的半年報(bào)和季報(bào)，上市公司更容易進(jìn)行盈余管理，可以對(duì)年內(nèi)的再融資盈余管理給予關(guān)注。

2.針對(duì)股權(quán)再融資過(guò)程中的盈余管理動(dòng)機(jī)、操縱主體及經(jīng)濟(jì)后果的研究較多，在揭示了動(dòng)機(jī)、操縱主體及經(jīng)濟(jì)后果之后，針對(duì)股權(quán)再融資過(guò)程中的盈余管理加強(qiáng)監(jiān)控是該課題研究的根本所在，而這方面的研究較為薄弱，應(yīng)從公司治理、資本市場(chǎng)監(jiān)管、投資者保護(hù)等角度拓展深入研究。股權(quán)再融資盈余管理后的業(yè)績(jī)普遍表現(xiàn)為下滑，這種業(yè)績(jī)包括會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)，現(xiàn)有文獻(xiàn)均分別進(jìn)行研究，結(jié)合研究全面考察的較少，另外，受到股權(quán)再融資在我國(guó)發(fā)展的歷史較短所限，長(zhǎng)期效應(yīng)的研究較少，這些問(wèn)題未來(lái)也是非常有意義的。

3.2005年開始的股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展意義重大，以此為視角對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)再融資及盈余管理問(wèn)題的研究較少，以新證券法頒布、新準(zhǔn)則實(shí)施以后的樣本進(jìn)行研究的較少，針對(duì)近年較熱的定向增發(fā)與盈余管理問(wèn)題的研究較少，對(duì)于前文提到的第二種盈余管理方式即股權(quán)再融資中收益平滑的研究國(guó)內(nèi)較薄弱，未來(lái)值得深入研究。

[注釋]

① 單位經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/年初總資產(chǎn);利潤(rùn)含現(xiàn)率=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/凈利潤(rùn).

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