資源型企業(yè)海外投資的退出機(jī)制選擇——以ECE投資澳ARU公司為例

■ 王賢梅/劉 榮/杜 盈

（江蘇省有色金屬華東地質(zhì)勘查局，南京 210007）

資源型企業(yè)海外投資存在著巨大風(fēng)險(xiǎn)，除了資源儲(chǔ)量、礦石品位，所在國(guó)的社會(huì)制度、經(jīng)濟(jì)文化、法律環(huán)境等，也與運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)，如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)十分重要。在項(xiàng)目簽約前，可以聘請(qǐng)境外知名中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行法律、財(cái)務(wù)、技術(shù)等盡職調(diào)查；簽約后則通過(guò)建立符合國(guó)際商業(yè)慣例的運(yùn)行管理模式來(lái)控制運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，在與外商的合作形式上，可以采取購(gòu)買(mǎi)礦業(yè)權(quán)、股權(quán)，合資、獨(dú)資、參股等多種經(jīng)營(yíng)方式，以增大合作投資成功的幾率。但是資源型項(xiàng)目有其自身特點(diǎn)，在運(yùn)作過(guò)程中會(huì)面臨較大的不確定性，很多企業(yè)在投資時(shí)往往只考慮日后如何經(jīng)營(yíng)，卻很少想過(guò)如何兌現(xiàn)投資，更少想過(guò)如何收拾殘局。因此企業(yè)在不斷拓展自己版圖的同時(shí)，還應(yīng)定期結(jié)合各方影響因素對(duì)海外投資項(xiàng)目進(jìn)行分析、排序，慎重部署投資退出時(shí)機(jī)及方式。

1 投資退出的效應(yīng)

資源型企業(yè)在海外投資退出行為過(guò)程中要實(shí)現(xiàn)“資源、資產(chǎn)、資本”的良性循環(huán)，形成“以資源集聚為依托、以資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)為載體、以資本運(yùn)作為抓手”的國(guó)際化運(yùn)作格局，主動(dòng)參與資源全球化配置，有效對(duì)接國(guó)際資本市場(chǎng)。投資退出作為一種收縮戰(zhàn)略，也是企業(yè)優(yōu)化資源配置的重要手段。如企業(yè)可通過(guò)提高資產(chǎn)組合質(zhì)量和運(yùn)用效率，達(dá)到培育核心業(yè)務(wù)的目的，集中資源專(zhuān)注發(fā)展核心業(yè)務(wù)和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，提高核心競(jìng)爭(zhēng)能力。在優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況下作投資退出有利于確保企業(yè)現(xiàn)金流量的平衡，改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。一方面，以高溢價(jià)退出投資項(xiàng)目，可為企業(yè)帶來(lái)可觀(guān)的特殊收益和現(xiàn)金流；另一方面，退出經(jīng)營(yíng)不善及負(fù)債高的項(xiàng)目或業(yè)務(wù)，可讓企業(yè)有效重組債務(wù)，達(dá)到“止血消腫”的目的?？傊?，企業(yè)的投資退出給企業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整創(chuàng)造了時(shí)機(jī)，適時(shí)退出是為了集中資源優(yōu)勢(shì)進(jìn)而培養(yǎng)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展能力。

2 退出機(jī)制影響因素及時(shí)機(jī)分析

投資項(xiàng)目的退出決策尤其是退出時(shí)機(jī)的選擇在一定程度受到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、市場(chǎng)的成熟度及活躍度、投資方的戰(zhàn)略定位等因素的較大影響。此外由于資源型企業(yè)的投資具有數(shù)額大、風(fēng)險(xiǎn)高、周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，因而財(cái)務(wù)狀況和管理層能力也是影響退出的因素：投資主體在優(yōu)化財(cái)務(wù)的狀況下投資退出將有利于確保企業(yè)現(xiàn)金流量的平衡，以改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。當(dāng)管理層的能力不足以支撐企業(yè)的發(fā)展時(shí)，要么調(diào)整管理層，要么考慮退出，因?yàn)橹挥杏辛撕玫墓芾韺硬拍芎芎玫亟槿胪顿Y企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理，才能更好地實(shí)現(xiàn)投資方利益的最大化。

2.1 宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r

宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)作為企業(yè)生存的環(huán)境因素會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，隨經(jīng)濟(jì)周期各階段的變化，企業(yè)的成長(zhǎng)性和盈利能力也會(huì)隨之變化。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段，企業(yè)的成長(zhǎng)性與盈利能力較好，而在經(jīng)濟(jì)萎縮期，企業(yè)的成長(zhǎng)與盈利都會(huì)受到影響。特別是那些與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)緊密關(guān)聯(lián)、與國(guó)家戰(zhàn)略息息相關(guān)的資源型行業(yè)（參見(jiàn)表1）。

表1 宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及相應(yīng)的退出策略

以近期力拓公司的行為分析：葡萄牙目前正經(jīng)歷自1970年以來(lái)最為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退并接受來(lái)自歐盟及國(guó)際貨幣基金組織780億歐元的經(jīng)濟(jì)援助，他們正努力吸引投資者來(lái)開(kāi)發(fā)他們包括鐵礦石、金、銀和硅在內(nèi)的多種礦產(chǎn)資源，此時(shí)礦業(yè)巨頭力拓公司卻決定不再參與原計(jì)劃在葡萄牙投資的超過(guò)10億歐元（12.3億美元）的鐵礦石項(xiàng)目，可見(jiàn)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境對(duì)投資者的進(jìn)退有很大的影響作用。

2.2 市場(chǎng)的成熟度及活躍度

市場(chǎng)因素指的是能夠影響投資退出方式的宏觀(guān)政策以及投資者的市場(chǎng)預(yù)期等。投資者會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的熱度和前景來(lái)選擇投資資金的多少和投資行業(yè)的分布，進(jìn)而影響投資退出。資本市場(chǎng)所提供的后續(xù)的資本供應(yīng)能力是指投資退出市場(chǎng)的容量。如果沒(méi)有充分的后續(xù)資本量，即使選擇了能夠?qū)崿F(xiàn)高額投資回報(bào)的項(xiàng)目，但沒(méi)有后續(xù)資金接手，也無(wú)法順利退出，繼而也是無(wú)法實(shí)現(xiàn)其資本收益的。退出市場(chǎng)容量的大小及市場(chǎng)的活躍度決定了投資資金能否有效地流動(dòng)，它是評(píng)價(jià)退出效率性的重要指標(biāo)，也是退出機(jī)制的關(guān)鍵決定因素。同時(shí)我們可以從資本市場(chǎng)規(guī)模分析退出市場(chǎng)的容量?？梢?jiàn)市場(chǎng)的活躍度將在一定程度上影響投資者選擇退出的時(shí)機(jī)及路徑。此外資源型企業(yè)的投資項(xiàng)目除了跟一般市場(chǎng)的熱度和前景有關(guān)，還與項(xiàng)目涉及的礦種屬性及項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)周期有關(guān)。一般而言，企業(yè)沒(méi)有不可退出的投資，只有不能滿(mǎn)足的要價(jià)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注市場(chǎng)的條件和時(shí)機(jī)的變化，從價(jià)值最大化的目標(biāo)出發(fā)，以較高的溢價(jià)退出，實(shí)現(xiàn)投資增值，創(chuàng)造最大的收益。

2.3 投資方的戰(zhàn)略定位

從戰(zhàn)略調(diào)整角度看，投資項(xiàng)目與企業(yè)發(fā)展目標(biāo)、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向或核心業(yè)務(wù)不相符；企業(yè)難以取得投資項(xiàng)目的管理控制權(quán)和發(fā)展主導(dǎo)權(quán)；企業(yè)內(nèi)部因資產(chǎn)整合、重組，需要退出相應(yīng)投資；企業(yè)根據(jù)目標(biāo)負(fù)債及自身現(xiàn)金流量情況對(duì)投資總量進(jìn)行控制，當(dāng)投資總量超出上限，或負(fù)債率超過(guò)目標(biāo)水平，或財(cái)務(wù)、現(xiàn)金流量出現(xiàn)困難時(shí)。此時(shí)企業(yè)可以借助投資退出來(lái)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，集中資源專(zhuān)注發(fā)展核心業(yè)務(wù)和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，提高核心競(jìng)爭(zhēng)能力。

投資退出并不只限于項(xiàng)目虧損時(shí)的被迫行為，而是在投資時(shí)就應(yīng)主動(dòng)確立的一個(gè)發(fā)展戰(zhàn)略，投資項(xiàng)目的前期定位是至關(guān)重要的。選擇合適的值得投資的項(xiàng)目，在技術(shù)盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，資源型上市公司基本上是空殼，還需關(guān)注公司項(xiàng)目的質(zhì)量，選擇上市公司+項(xiàng)目層面的雙重持股，將會(huì)使資源型企業(yè)除了在公司層面擁有發(fā)言權(quán)，還可以在項(xiàng)目層面對(duì)資源擁有配置權(quán)。武鋼成功運(yùn)作CLM公司就是鮮活案例。

3 退出方式選擇

投資退出其實(shí)是一種資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，需要借助資本經(jīng)營(yíng)手段來(lái)完成。資源型海外投資對(duì)企業(yè)未來(lái)產(chǎn)生長(zhǎng)期的影響，具有規(guī)模大、周期長(zhǎng)、基于企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期目標(biāo)、分階段等特征，影響著企業(yè)的前途和命運(yùn)，也是對(duì)企業(yè)全局有重大影響的投資。因此在后續(xù)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程如何選擇合適的退出方式是海外投資成敗的關(guān)鍵因素（見(jiàn)表2）。

3.1 二級(jí)市場(chǎng)出售

二級(jí)市場(chǎng)出售是指上市公司股東將所持股票在股票流通市場(chǎng)按時(shí)價(jià)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓和賣(mài)出，包括交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)兩部分。公開(kāi)市場(chǎng)的出售選擇與否與資本市場(chǎng)的完善度有很大關(guān)系，出售可使投資者實(shí)現(xiàn)一次性完全退出，迅速拿到現(xiàn)金或可流通證券。

目前世界上較成熟的資源類(lèi)交易所為澳大利亞、英國(guó)、多倫多三大交易所，這三地也具有非常豐富的自然資源，為融資發(fā)展提供了非常好的平臺(tái)，也為退出的操作提供更大的空間和機(jī)會(huì)。因此在戰(zhàn)略投資時(shí)就應(yīng)有針對(duì)性地選擇在這三地上市的公司作為投資對(duì)象，也可以為后期的退出提供更多的機(jī)會(huì)和空間。

3.2 協(xié)議轉(zhuǎn)讓

協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指企業(yè)現(xiàn)有的股東通過(guò)直接談判的方式將所持有的股份出售給新的股東，這類(lèi)轉(zhuǎn)讓與敵意收購(gòu)不同，是買(mǎi)賣(mài)雙方之間的直接交易。協(xié)議轉(zhuǎn)讓一般是企業(yè)大股東出讓股權(quán)的主要方式，一定程度上意味著企業(yè)控制權(quán)的易手，這將改變企業(yè)內(nèi)部資源配置的格局，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重要影響。

3.3 股份回購(gòu)

股份回購(gòu)起源于美國(guó)，股份回購(gòu)隨著美國(guó)證券市場(chǎng)的成長(zhǎng)逐步發(fā)展起來(lái)，意指上市公司利用自有資金或債務(wù)融資，以特定價(jià)格從股東手中買(mǎi)回發(fā)行在外的普通股的行為?；刭?gòu)后，公司股票的每股回報(bào)、資本結(jié)構(gòu)及股權(quán)結(jié)構(gòu)等都會(huì)因此而受到影響。上市公司股份回購(gòu)的直接結(jié)果是流通在外的股份數(shù)量減少，外部收購(gòu)者通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)收購(gòu)獲得股份變得更加困難，從而使得股份回購(gòu)具有了反收購(gòu)的功能，當(dāng)然也是公司股東投資退出的途徑之一。

表2 退出方式及其特征

3.4 管理層收購(gòu)

管理層收購(gòu)（MBO）是杠桿收購(gòu)（LBO）的一種特殊形式，公司的管理層通過(guò)收購(gòu)其所在的公司股份來(lái)達(dá)到控制公司，從而解決其內(nèi)在激勵(lì)問(wèn)題的目的。

管理層是否愿意收購(gòu)所在公司股權(quán)，主要取決于以下兩個(gè)主要問(wèn)題：①對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的判斷，由于管理層持有一定股份，在沒(méi)有非常明朗的盈利預(yù)期條件下，管理層是不會(huì)貿(mào)然行動(dòng)的；②回購(gòu)企業(yè)及其股東的財(cái)務(wù)狀況，包括企業(yè)未分配利潤(rùn)、公積金以及當(dāng)時(shí)的借款利率、股東個(gè)人財(cái)務(wù)可支配能力等。

投資退出的各個(gè)方式并不是相互獨(dú)立的，而是緊密聯(lián)系的。企業(yè)應(yīng)根據(jù)退出的時(shí)機(jī)及各方面因素綜合運(yùn)用這些方式進(jìn)行投資退出的部署，實(shí)現(xiàn)順利退出。總之，企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立和健全對(duì)投資項(xiàng)目的監(jiān)控機(jī)制，動(dòng)態(tài)掌握投資項(xiàng)目的進(jìn)展及經(jīng)營(yíng)情況，對(duì)投資項(xiàng)目定期分析，實(shí)時(shí)部署投資的退出時(shí)機(jī)及退出方式。

4 以ECE海外投資的ARU公司為例

2009年，ECE收購(gòu)了澳大利亞上市的A RU公司24.86%股份，成為其第一大股東。澳大利亞是世界上擁有高品位稀土資源量最多的國(guó)家，其頭等礦的平均最高品味約為14.8%。A RU公司目前稀土資源JORC儲(chǔ)量已達(dá)到約4700萬(wàn)t，其銀行可研也已進(jìn)入關(guān)鍵階段，同時(shí)公司制訂了詳細(xì)的經(jīng)營(yíng)開(kāi)發(fā)計(jì)劃，因此無(wú)論是資源類(lèi)型、規(guī)模量級(jí)、還是經(jīng)營(yíng)預(yù)期，都對(duì)眾多投資者具有足夠的吸引力。但目前因受全球金融危機(jī)的影響，公司股價(jià)表現(xiàn)一直低迷，并未真實(shí)反映公司的價(jià)值。因此在對(duì)ARU公司的投資退出策略上有如下建議：

首先要在戰(zhàn)略層面作出調(diào)整，將對(duì)A RU公司的投資定位調(diào)整為“戰(zhàn)略＋財(cái)務(wù)型”投資。即ECE在長(zhǎng)期持有A RU公司股份的情況下，可根據(jù)股價(jià)在較高價(jià)位時(shí)選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分股份，在較低價(jià)位時(shí)選擇受讓其他股東、或公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)入、或通過(guò)公司增發(fā)等形式再增加持有公司股份，從而在不影響對(duì)其戰(zhàn)略投資的同時(shí)，優(yōu)化投資，同時(shí)注意合理控制轉(zhuǎn)讓股權(quán)的比例。根據(jù)對(duì)ARU公司的投資定位建議，不推薦一次性完全退出，主要采用的是部分退出方式。

建立股價(jià)監(jiān)控提示和預(yù)警制度。指定專(zhuān)人或部門(mén)加強(qiáng)對(duì)公司股價(jià)和交易量等信息的跟蹤分析，及時(shí)做出交易提示或預(yù)警。加強(qiáng)對(duì)ARU公司融資計(jì)劃、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的審核和實(shí)施監(jiān)督。及時(shí)監(jiān)控公司的融資需求和計(jì)劃，可以幫助ECE更好地把握退出時(shí)機(jī)，為及時(shí)調(diào)整投資和退出策略提供支持。

整合資源幫助ARU公司提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。ECE對(duì)A RU公司投資能否獲利或順利獲利退出，最終取決于公司自身的發(fā)展情況。因此，ECE應(yīng)從勘探技術(shù)、戰(zhàn)略投資者引入、開(kāi)發(fā)建設(shè)、市場(chǎng)拓展等全方位給予幫助，在增進(jìn)ECE與公司管理層互信的基礎(chǔ)上，幫助公司順利實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，盡早實(shí)現(xiàn)盈利，從而確立ARU公司在全球稀土領(lǐng)域的核心地位。

此外，積極聯(lián)系和儲(chǔ)備新的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者。引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資者可在開(kāi)發(fā)建設(shè)、分離冶煉或市場(chǎng)銷(xiāo)售等方面對(duì)A RU公司未來(lái)發(fā)展注入新鮮血液，具有相關(guān)背景和資源的戰(zhàn)略投資者進(jìn)入公司后，將會(huì)增加市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心，帶動(dòng)股價(jià)上升，從而為后期部分退出的操作提供更大的空間和機(jī)會(huì)。

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