發(fā)展產(chǎn)業(yè)并購基金 推動大企業(yè)建設(shè)

□文/黃建樟

（巨化控股有限公司 浙江·杭州）

改革開放以來，浙江經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常迅猛，近33 年年均GDP 增長近13%，人們的物質(zhì)生活和精神生活得到極大豐富，社會經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展的問題也逐步顯現(xiàn)。金融危機(jī)以來，浙江經(jīng)濟(jì)GDP 增長率呈現(xiàn)逐步下滑的趨勢，2012 年上半年GDP增長率僅為7.7%，低于全國水平，其中以大企業(yè)為代表的產(chǎn)業(yè)競爭力逐步下滑是不可忽視的重要因素，浙江工業(yè)占全國份額持續(xù)下降，以鋼鐵、汽車、家電、石化等為主的大企業(yè)在浙江屈指可數(shù)。扭轉(zhuǎn)浙江經(jīng)濟(jì)下滑趨勢成為各級政府經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)，推進(jìn)大企業(yè)建設(shè)、加快轉(zhuǎn)型升級步伐是省委省政府近年來頭等大事。成熟、發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)表明，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)引領(lǐng)示范作用，組建并購基金，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)兼并重組是打造大企業(yè)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的捷徑。

一、設(shè)立并購基金的必要性和現(xiàn)實(shí)意義

（一）國家政策鼓勵設(shè)立并購基金。從國家政策導(dǎo)向來看，國務(wù)院高度重視和支持企業(yè)兼并重組工作，專門出臺《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》，鼓勵產(chǎn)業(yè)投資基金參與企業(yè)兼并重組，鼓勵探索設(shè)立專門的并購基金等兼并重組融資新模式，吸引社會資金參與企業(yè)兼并重組。證監(jiān)會也已出臺多種配套政策，支持企業(yè)運(yùn)用并購基金等方式實(shí)施兼并重組，已批準(zhǔn)成立國內(nèi)首支并購基金——中信并購基金公司，并鼓勵其他券商申請?jiān)O(shè)立并購基金試點(diǎn)。

（二）浙江經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的迫切需要。從浙江現(xiàn)實(shí)情況來看，民間資金較為富裕，但大部分資金以基金、信托等方式歸集起來，用于房地產(chǎn)、藝術(shù)品、股票等投資。在浙江經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中占有重要地位的紡織、服裝等產(chǎn)業(yè)的融資仍困難重重，資金不足已成為困擾傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級最為突出的問題，也是企業(yè)實(shí)施兼并重組的瓶頸。并購基金是發(fā)達(dá)國家運(yùn)用非常廣泛的融資工具，專門用于企業(yè)的兼并重組，幫助企業(yè)向社會籌集資金。

（三）產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)自身具備條件。從企業(yè)自身?xiàng)l件來看，浙江涌現(xiàn)一大批如雅戈?duì)?、奧康、巨化、萬豐奧特、新和成等產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)。經(jīng)過多年的市場洗禮，擁有核心競爭力，產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)完全具備兼并收購所需的技術(shù)、品牌、網(wǎng)絡(luò)、營銷、管理等軟實(shí)力，具備很強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)整合、提升、跨越能力。以產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)為核心，充分發(fā)揮其產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)作用，發(fā)起設(shè)立以兼并重組為核心的并購基金的條件已基本具備。

二、產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)設(shè)立并購基金的獨(dú)特要素

國內(nèi)基金行業(yè)發(fā)展至今，政策環(huán)境、運(yùn)作模式、市場接受程度等已逐步步入成熟階段，尤其是股權(quán)分置改革以來以上市為目的的PE 基金運(yùn)作模式。但以產(chǎn)業(yè)兼并重組和整合為目的的并購基金與PE基金相比有其獨(dú)特之處，在實(shí)務(wù)運(yùn)作過程中要給予特別的考慮和設(shè)計(jì)。

（一）并購基金投資方向的確定性。產(chǎn)業(yè)并購基金的根本性目的在于推進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合和發(fā)展，通常都由產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)發(fā)起并發(fā)揮主導(dǎo)作用。并購基金所投資的項(xiàng)目大部分以被產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)收購的方式退出，因此產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)在并購基金中有很強(qiáng)的話語權(quán)，投資方向必須得到產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)的認(rèn)可，與PE 基金以盈利來確定投資方向存在顯著的區(qū)別。在實(shí)務(wù)操作中，產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)往往在并購基金設(shè)立時就與主要投資人針對投資方向達(dá)成共識，甚至是要求對投資方向擁有一票否決權(quán)。

（二）產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)的深度參與。與PE 基金通過國內(nèi)一、二級市場差價(jià)獲取投資收益不同，并購基金的收益主要來自產(chǎn)業(yè)的整合、管理的提升、資產(chǎn)質(zhì)量的激活、企業(yè)估值提高的方式實(shí)現(xiàn)。并購基金實(shí)施兼并重組首要關(guān)注的是產(chǎn)業(yè)整合的協(xié)同效應(yīng)和潛在價(jià)值，要求產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)輸出技術(shù)、生產(chǎn)、運(yùn)營、管理、品牌等，深度參與投資項(xiàng)目盡職調(diào)查、可行性研究、投資評估、投資決策等工作。在實(shí)際運(yùn)作中，產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)會委派專人全程參與整個兼并重組過程，提供產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)意見，并在投資決策中享有較高的決策權(quán)。

（三）產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)的高比例出資。與PE 基金相同的是，并購基金也運(yùn)用多種渠道向企業(yè)、民間私人資本、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等融資，但不同之處在于PE 基金普通合伙人不出資或少量出資，有限合伙人出資比例不高，并購基金對產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)出資比例有著較高的要求，通常需達(dá)到30%以上。

（四）并購基金投資收益分配差異化。產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)設(shè)立的并購基金的投資收益分配機(jī)制設(shè)計(jì)也與PE 基金不同，實(shí)行差別化的分享機(jī)制。除產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)之外的投資者可享受基金投資收益優(yōu)先權(quán)，并購基金如未能實(shí)現(xiàn)既定的投資收益率時產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)將喪失投資收益權(quán)。如發(fā)生虧損，虧損額在產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)投資份額內(nèi)的由產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)全額承擔(dān)，虧損超出部分由其他投資者共同承擔(dān)。產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)要承擔(dān)投資虧損的兜底責(zé)任。

（五）并購基金投資退出定向化。PE基金以IPO 上市股權(quán)進(jìn)入二級市場流通后自行減持為核心退出方式，而并購基金投資的項(xiàng)目往往以產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)的收購為主要退出渠道，從而與基金籌資、投資兼并、資產(chǎn)重組、價(jià)值提升等構(gòu)成完整的運(yùn)作流程。近年來，并購基金與資本市場的結(jié)合越來越密切，證監(jiān)會鼓勵上市公司通過定向增發(fā)、資產(chǎn)置換等方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)兼并收購，為并購基金通過資本市場退出創(chuàng)造較好的條件。2012 年國內(nèi)資本市場最為轟動的博盈投資收購?qiáng)W地利Steyr Motors GmbH100%股權(quán)，充分運(yùn)用并購基金、定向增發(fā)、PE 等多種方式。

三、產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)設(shè)立并購基金的運(yùn)作難點(diǎn)

基于產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)的并購基金因在資金籌集、投資者構(gòu)成、投資方向、退出機(jī)制上的獨(dú)特性，注定在具體運(yùn)作上與PE基金有較大差異，在機(jī)制設(shè)計(jì)和實(shí)務(wù)操作上應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。

（一）投資者投資目標(biāo)差異的矛盾。產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)出資占并購基金資金規(guī)模的大部分，其戰(zhàn)略意圖在協(xié)同效應(yīng)、產(chǎn)業(yè)整合、規(guī)模提升，而普通投資者以回報(bào)最大化為根本目的。并購基金退出機(jī)制的設(shè)計(jì)決定，普通投資者要求產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)收購并購基金投資的項(xiàng)目時盡可能的給予較高的估值，實(shí)質(zhì)上縮小產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)在完成投資項(xiàng)目收購后的增值獲利空間。即產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)與普通投資者在并購基金中有著共同的目標(biāo)，但對共同目標(biāo)的具體訴求有差異。

（二）并購基金與產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)間的矛盾。鑒于產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)設(shè)立并在并購基金中扮演重要角色，并購基金的成立也就意味著市場上出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)、并購基金兩個都可以實(shí)施兼并重組的主體，尤其是產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)運(yùn)用自有資金就能夠完成的兼并重組項(xiàng)目，兩個主體之間如何協(xié)調(diào)應(yīng)在并購基金設(shè)計(jì)時予以約定。

（三）并購基金在資金籌集時點(diǎn)上的矛盾。簡單地說，并購基金核心在于低買高賣，投資時點(diǎn)的把握是取得預(yù)期投資效應(yīng)的重要因素。經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)發(fā)展蓬勃向上，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益連年增長時產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)推進(jìn)兼并重組困難重重，股東退出愿意極低，退出的估值高，此時并購基金募資相對容易，更能夠獲取私人和機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可。經(jīng)濟(jì)低迷、全行業(yè)虧損、企業(yè)效益年年下降往往是產(chǎn)業(yè)兼并重組的最佳窗口期，而并購基金募集資金困難重重，需要花費(fèi)大量的人力、物力與投資者溝通，發(fā)行成本高。

四、產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)設(shè)立并購基金的建議

（一）站在戰(zhàn)略高度充分認(rèn)識并購基金的功能和作用。并購基金具備幾個顯著特點(diǎn)。一是籌集長期資金，短期3 年，長期可達(dá)到6 年，給產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)實(shí)施產(chǎn)業(yè)整合贏得時間；二是與債務(wù)融資相比，資金使用期間無需支付利息等，緩解產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)的現(xiàn)金流；三是上市公司通過并購基金與資本市場對接，實(shí)現(xiàn)基金投資、資本市場融資的無縫對接，縮短資本市場融資時間。并購基金特點(diǎn)都是企業(yè)實(shí)施兼并重組的難點(diǎn)，充分認(rèn)識并購基金擁有的獨(dú)特價(jià)值，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)兼并重組時間和空間上的轉(zhuǎn)換，將加快產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)更好、更快地發(fā)展。

（二）立足于產(chǎn)業(yè)整合和企業(yè)長期發(fā)展的大局觀。產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)設(shè)立并購基金推進(jìn)兼并重組必須樹立產(chǎn)業(yè)發(fā)展的全局觀，要站在產(chǎn)業(yè)整合的戰(zhàn)略高度予以審視。通過兼并重組，獲取產(chǎn)業(yè)的話語權(quán)、控制權(quán)，企業(yè)長期效益得到保障。產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)應(yīng)適當(dāng)給予普通投資者獲得較好投資收益的預(yù)期和保障機(jī)制，吸引更為廣泛的投資者，在更高、更深、更廣的層面開展產(chǎn)業(yè)兼并重組，短期損失通過收益的長期化彌補(bǔ)。

（三）以多贏的視角來妥善平衡各方利益。并購基金的管理團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)、其他投資者在實(shí)現(xiàn)自我投資收益最大化的同時應(yīng)考慮其他合作方的投資收益，以雙贏、多贏的思維來解決并購基金運(yùn)作過程中存在的各種矛盾，妥善平衡各方利益。產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)設(shè)立并購基金時應(yīng)對各種矛盾給予足夠的研究，設(shè)計(jì)相應(yīng)的溝通機(jī)制和約束機(jī)制，避免后續(xù)的爭論和糾紛。比如，普通投資者年投資回報(bào)率達(dá)到10%以上，普通投資者應(yīng)保障產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)足夠的話語權(quán)。■