論上市公司收購中小股東利益的保護(hù)

■楊夢曉 寧波大學(xué)法學(xué)院

一、上市公司收購的概念

根據(jù)2008年8月27日修訂的《上市公司收購管理辦法》之第5條規(guī)定是指收購人可以通過取得股份的方式成為一個上市公司的控股股東,可以通過投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排的途徑成為一個上市公司的實(shí)際控制人,也可以同時(shí)采取上述方式和途徑取得上市公司控制權(quán)。上市公司不同于有限責(zé)任公司一般基于一定的基礎(chǔ)關(guān)系而建立的公司，其作為股份有限公司的一種形式，股份權(quán)利分散，也因此存在大量的中小股東，但中小股東股權(quán)所控制的股份份額往往比例都很小，也因此在公司收購問題上經(jīng)常處于弱勢地位而只能處于利益分配的底端，相關(guān)權(quán)益無法得到相應(yīng)保障，另外上市公司的控股股東為了維護(hù)自身利益，也極可能會損害中小股東的利益，基于實(shí)踐中上市公司收購數(shù)量的不斷攀升，因此也迫切需要對中小股東的利益予以保護(hù)以維護(hù)經(jīng)濟(jì)生活的穩(wěn)定與健康發(fā)展。

二、目標(biāo)公司收購過程中中小股東地位分析

1.目標(biāo)公司內(nèi)部各股東地位的不平等。在一個公司內(nèi)部,管理層以及一些大股東所持有的股份與一般小投資者所持有的股份額顯然是有差異的，也因此其在公司中所處的地位包括對公司經(jīng)濟(jì)的掌控力等方面都有很大的不同。在上市公司收購過程中,一方面,“目標(biāo)公司的大股東可以憑借自己雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力通過協(xié)議方式出售自己手中的股份,從收購這那里獲得誘惑的待遇，小股東卻無法享受這種待遇。”在協(xié)議收購中收購方與目標(biāo)公司達(dá)成協(xié)議方式收購股份，使得以這種方式進(jìn)行收購的收購方可以自由選擇目標(biāo)公司的股東接觸來協(xié)商數(shù)量及價(jià)款，那么按常理來說，為了達(dá)到收購的最大可能性，收購方也通常愿意選擇以占股份比例較大的股東為協(xié)商對象。另一方面，公司的管理層則常常濫用其控制權(quán)，以維護(hù)目標(biāo)公司控制權(quán)為借口采取反收購措施，侵害了中小股東的利益.一旦面臨收購，原來的董事很可能被逐出董事會，董事會也可能為了維護(hù)自己的控制權(quán)和大股東的利益，拒絕收購或采取其他不利于中小股東利益的措施阻礙收購。而如若大股東的這兩種“陰謀”得逞，那么不言而喻地小股東的利益也必然將為其侵害。

此外，從小股東自身利益角度出發(fā)，由于各小股東持股比例低，也較分散，要達(dá)到相對量的股份份額，小股東的數(shù)量也需要達(dá)到一定的程度，因此從這方面來說，小股東自身之間就很難聯(lián)合起來與收購方進(jìn)行談判，至于對目標(biāo)公司管理層在收購過程中的行為的監(jiān)督，相比來說可能更加困難，因管理層在公司的地位和勢力較大，而小股東一般也不參與公司的經(jīng)營與管理，對公司內(nèi)部的經(jīng)營并不了解，這也使得小股東們?nèi)粢?lián)合采取監(jiān)督行動的可能性也變得很小。

2.目標(biāo)公司與收購公司之間的地位不平等。收購公司要收購與目標(biāo)公司愿意被收購很多時(shí)候都是因?yàn)橐环皆诟偁幹薪?jīng)濟(jì)效益良好，需要擴(kuò)大市場，增強(qiáng)公司規(guī)模，而另一方則因?yàn)榻?jīng)濟(jì)效益低下需要使公司能在不同控制者手中有更好的發(fā)展空間。“收購人發(fā)動一次收購,一般由投資專家花費(fèi)超過數(shù)月甚至幾年的時(shí)間調(diào)查、尋找目標(biāo)公司，其掌握了大量的信息。而目標(biāo)公司的股東卻只能在相對短的時(shí)間內(nèi)做出判斷”相比起來目標(biāo)公司在信息方面顯然處于弱勢地位，但是若涉及到公司內(nèi)部，公司的管理者和大股東因在本行業(yè)有較多的經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)，對收購公司以及其他行業(yè)信息上或多或少都有些許的了解，而對本公司的有關(guān)情況大股東們自然更加是爛熟于心，因此在遇到具體的收購問題上也較容易做出判斷，而中小股東一般則無論在信息掌握程度上或者在信息處理等管理、法律、投資等方面知識掌握的都不足，也因此中小股東在這些方面往往處于被動地位，難以為自己的利益抗?fàn)帯?/p>

三、保護(hù)中小股東權(quán)益各方應(yīng)遵守的規(guī)則

信息披露制度。信息披露制度需要上市公司在證券的發(fā)行、及時(shí)、準(zhǔn)確的發(fā)行真實(shí)有效信息。

（1）對收購方的要求：①收購方在對目標(biāo)公司的持股比例達(dá)到一定程度以后，有及時(shí)報(bào)告和披露持股信息的義務(wù)。廣大中小投資者在得知這一信息以后，就可以對公司控股權(quán)的變動情勢產(chǎn)生足夠的警覺，避免了公司突然被收購以至于其利益難以得到保證，這也同時(shí)給予了中小投資者在掌握收購方控股比例的基礎(chǔ)上自主作出投資判斷以更好地維護(hù)自己的利益。②收購方在準(zhǔn)備收購公司時(shí)，在要約收購情況下有披露收購要約和意圖的義務(wù)。一般來說，在透明的要約收購情況下中小股東的利益相比與協(xié)議收購情況下是能得到更多保障的，但是前提是要有足夠真實(shí)的信息披露，只有這樣才能防止利用內(nèi)幕信息從事股權(quán)交易，中小股東也有了更多的機(jī)會可以及時(shí)平等的了解所有事實(shí)，從而可以作出是否出售所持股票的決定。不過這畢竟只是一種主觀上的意圖，并不具有確定性，此外對收購方來說他們也可能存在另外的競爭對手，因此為了保護(hù)自己公司的利益，在仍存有疑問的情形下他們也不會愿意披露其意圖。那么，在收購方和中小股東之間即可能存在很大的利益沖突，如何界定收購方的此義務(wù)即顯得尤為關(guān)鍵。在我看來，這可以根據(jù)收購方對該目標(biāo)公司的收購是否存在具體的行為，當(dāng)然該行為不能包括對目標(biāo)公司的信息收集，但是類似于與目標(biāo)公司進(jìn)行的收購協(xié)商就應(yīng)該被涵蓋在內(nèi)。如果目標(biāo)公司告知了收購意圖，至少能讓中小股東對公司的被收購足以預(yù)知。

（2）對目標(biāo)公司的要求則主要體現(xiàn)在目標(biāo)公司的董事會及大股東的責(zé)任上。目標(biāo)公司的董事會掌握著公司的管理權(quán)，他們可能代表公司進(jìn)行談判協(xié)商收購事宜，而大股東則控制著公司的絕大部分股份，他們的股份轉(zhuǎn)讓也可以決定公司的命運(yùn)。那么目標(biāo)公司是否愿意被收購，很大一部分原因取決于董事會及大股東的態(tài)度，他們是不是愿意讓出管理權(quán)和控股權(quán)就是關(guān)鍵因素。而如果董事會和大股東公開不表明態(tài)度，卻暗箱操作，這對于中小投資者來說則是極為不利的，因此，為了保護(hù)中小股東的利益，就需要讓目標(biāo)公司的董事及大股東承擔(dān)一定的義務(wù)，讓其在對公司的命運(yùn)作出重大決策前對中小股東進(jìn)行程序性上的告知，公開表明其對收購的意見和理由，讓中小股東可以及早地做出有利于自己的決定。這也是防止董事會成員謀取私利、損害中小股東利益的一項(xiàng)有效措施。

不過我國在上市公司信息披露問題上的法律規(guī)定并不完善，對與信息披露的真實(shí)性、及時(shí)性、不充分以及監(jiān)管方面等問題上仍需要作出進(jìn)一步的規(guī)定。

2.強(qiáng)制要約收購。強(qiáng)制要約收購是指當(dāng)一持股者持股比例達(dá)到法定數(shù)額時(shí)，強(qiáng)制其向目標(biāo)公司同類股票的全體股東發(fā)出公開收購要約的法律制度。在公司收購過程中，收購公司在獲得一定比例的目標(biāo)公司的股份后，就掌控了目標(biāo)公司整個的經(jīng)營以及在公司組織結(jié)構(gòu)等方面的決策權(quán)，大股東在整個過程中可能已經(jīng)獲得了一定利益，成為了既得利益者，那么他們對小股東的利益自然不會在意，而只會選擇任其發(fā)展，這無疑又損害了小股東的利益，因此，要求獲得一定比例的大股東作出強(qiáng)制的要約收購，就可以使小股東也能在合理的價(jià)格上維護(hù)自己的權(quán)益，避免其利益被他方無理的侵害。

此外，對間接控股人的強(qiáng)制要約義務(wù)也應(yīng)作相應(yīng)規(guī)定，雖然間接控股人并非為目標(biāo)公司的控股股東，但間接控股人作為收購公司的控股人，收購公司的決策很大程度上取決于間接控股人的意志，那么，對間接控股人作出的強(qiáng)制收購義務(wù)也是必要的。

3.按比例接納的原則。美國《威廉姆斯法案》規(guī)定“如果目標(biāo)公司股東準(zhǔn)備出售的股票數(shù)額大于收購人預(yù)備收購的股票數(shù),收購人必須按比例收購,而不能按目標(biāo)公司股東出售股票意思表示的先后順序購買?！彼?guī)定了收購公司要收購目標(biāo)公司必須按目標(biāo)公司持股人所持股份比例進(jìn)行收購，這也意味著在一項(xiàng)收購程序中，目標(biāo)公司內(nèi)部大小股東被收購的股份份額是按照其對公司所持有的股份決定的，在這種情況下，一方面，即使股份只是被部分收購，至少其部分利益得到了保障。另一方面，也意味著小股東的利益與大股東的利益是捆綁的，一般來說，一個公司的大股東無論在各個方面實(shí)力都是比較厲害的，他們也會盡量使得自己的利益得到最大程度的保障，那么小股東就可以憑借大股東的控股實(shí)力維護(hù)自己的權(quán)益。這種收購程序在一定程度上避免了收購公司大股東為了自己利益而快速脫逃經(jīng)濟(jì)效益可能日漸下降的公司而損害中小股東的利益。不過這種收購方案存在的缺陷是小股東們就只會懈怠于維護(hù)自己的利益，而可能只期盼著大股東們能做出有利于己方的決策。這種規(guī)定似乎又是不太合理。

此種制度有其自身的優(yōu)劣性，不過畢竟優(yōu)勢占據(jù)主導(dǎo)地位，那么我國在發(fā)展上市公司收購方面的法律規(guī)范時(shí)也可以吸收借鑒其有利因素，以此來維護(hù)中小投資者投資利益，維護(hù)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。

4.完善股東表決權(quán)排除制度。“股東表決排除制度追求的是股東之間實(shí)質(zhì)上的平等，對大股東或關(guān)聯(lián)股東權(quán)利行使的限制，從另一個角度而言就是對其他股東權(quán)利行使的保護(hù)”目前我國的股東表決權(quán)排除制度主要體現(xiàn)在公司法中，當(dāng)公司為公司股東或?qū)嶋H控制人提供擔(dān)保時(shí)，有關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東不能行使表決權(quán)，這一制度在很大程度上限制了有關(guān)聯(lián)關(guān)系股東對公司造成的可能侵害，并因此維護(hù)了公司及其他股東的利益。而在證券交易活動和上市公司收購領(lǐng)域并未見相關(guān)的制度設(shè)計(jì)。但從該制度本身來看，制度的確有限制關(guān)聯(lián)股東濫用其股東權(quán)，維護(hù)公司及其他股東的利益的作用。在證券交易活動和上市公司收購領(lǐng)域中，尤其從我國對該方面的立法來看，對此方面的立法也并不完善，因此，我認(rèn)為完善立法就可以從該制度為一個角度，擴(kuò)大股東表決權(quán)排除制度的適用情形，在立法中加以確定，并且對限制股東行使表決權(quán)的程序具體化。比如對協(xié)議收購中的關(guān)聯(lián)交易，可以從限制大股東的表決權(quán)進(jìn)行制約。如擁有絕對控股權(quán)的大股東在涉及自身利益時(shí)，可以在股東大會上先讓中小股東表決，在中小股東表決同意收購后，再由全體股東表決。還可以從“交易價(jià)格中進(jìn)行規(guī)制聘請獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問對交易價(jià)格謀利場合中，應(yīng)采用市盈率定價(jià)而非凈資產(chǎn)定價(jià)法?！?/p>

5.規(guī)范目標(biāo)公司管理層的反收購措施。對于一家上市公司來說被收購可能意味著資源的整合和重組，給公司注入新的血液和發(fā)展機(jī)遇，然而在對公司有利的敵意收購發(fā)生時(shí)，管理層很可能為避免投資者掌握控股權(quán)而展開一系列反收購措施，此時(shí)就會危及中小股東的權(quán)利。因此，隨著證券市場的日漸發(fā)展和活躍，完善反收購法律制度十分必要。我認(rèn)為在是否采取反收購措施的決策，以及反收購措施的具體執(zhí)行上都應(yīng)盡量做到有規(guī)可循，施行反收購措施的決策權(quán)應(yīng)交由股東大會掌握，這樣也給了中小股東參與決策，表決和知悉公司高層對收購的意見和態(tài)度，在一定程度上也有利于中小股東可以自主決定是否拋售股份或繼續(xù)持有股份，對于目前所規(guī)定的由董事會表決是否采取反收購措施則明顯地剝奪了中小股東的自主決定的權(quán)利。因此也很有必要對公司管理層的反收購措施予以作出具有可操作性的規(guī)定。

規(guī)范目標(biāo)公司管理層的反收購措施歸根結(jié)底是要建立完善的反收購法律制度，這也是從根本上解決反收購問題的重要舉措。

四、結(jié)語

上市公司的收購有利于公司內(nèi)部的重組，注入新鮮血液，提高公司的經(jīng)濟(jì)效益，增強(qiáng)公司的競爭力，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但上市公司收購也存在著很大的風(fēng)險(xiǎn)性，也易波及社會安定，而我國在上市公司的立法規(guī)范上顯然沒能跟上客觀實(shí)踐過程中日益增多的公司收購問題，因此我國也很需要建立一套完善的上市公司收購法律制度，以使得收購過程的規(guī)范化、合理化，從而能夠更好的保護(hù)市場經(jīng)濟(jì)條件下各投資者正當(dāng)合法的經(jīng)濟(jì)行為，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

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