中國股票市場反應(yīng)不足和反應(yīng)過度的實證研究

葉勇立

（北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100048）

一、中國股票市場反應(yīng)不足和反應(yīng)過度的存在性

本文選用的數(shù)據(jù)來自色諾芬數(shù)據(jù)庫，即中國經(jīng)濟(jì)研究中心（CCER）數(shù)據(jù)庫。選用2001 年1 月到2008 年12 月在滬深兩地上市的全部A 股的月度交易數(shù)據(jù)，包括復(fù)權(quán)調(diào)整后的月收盤價、復(fù)權(quán)調(diào)整后不考慮分紅的月回報率、市盈率、A 股流通市值以及換手率等數(shù)據(jù)。進(jìn)行數(shù)據(jù)處理時截掉了S、ST、PT 以及數(shù)據(jù)不連續(xù)的上市公司的數(shù)據(jù)，最后剩下452 只符合要求的股票。

先將每一只股票在形成期內(nèi)的月平均收益率由高到低進(jìn)行排序，選取月平均收益率在前10%的股票組合確定為贏家組合，月平均收益率在后10%的股票組合確定為輸家組合，因此贏家組合和輸家組合的股票數(shù)都為n=45 只。

實證結(jié)果顯示，在形成期小于6 個月，檢驗期小于6 個月的交叉組合下，贏家組合和輸家組合收益率的差值明顯為負(fù)值，說明形成期內(nèi)的贏家組合在檢驗期內(nèi)變?yōu)檩敿医M合，形成期內(nèi)的輸家組合在檢驗期內(nèi)變?yōu)橼A家組合，收益率發(fā)生了反轉(zhuǎn)，這說明我國股票市場在較短的形成期和檢驗期交叉組合下有較明顯的反應(yīng)過度現(xiàn)象。

在形成期為6 到12 個月，檢驗期為25 到30 個月的交叉組合下，贏家組合和輸家組合也明顯為負(fù)值，收益率發(fā)生了反轉(zhuǎn)，但是反轉(zhuǎn)效應(yīng)比短期（形成期和檢驗期都小于6 個月）要小得多。

隨著持有期的延長，到了36 個月之后，贏家組合和輸家組合收益率差值都為正值，初步說明我國股票市場在短期內(nèi)（半年內(nèi)）存在比較明顯的反應(yīng)過度現(xiàn)象，在中長期內(nèi)（兩年以上）沒有反應(yīng)過度現(xiàn)象，而是表現(xiàn)出反應(yīng)不足。

二、中國股票市場反應(yīng)不足和反應(yīng)過度的成因

（一）規(guī)模效應(yīng)

小公司相對于大公司而言，流通市值比較低，容易被重組和炒作，使投資者獲得較高超額收益率。那么，規(guī)模效應(yīng)是不是我國股票市場反應(yīng)不足和反應(yīng)過度的原因？

通過實證檢驗，我們發(fā)現(xiàn)大規(guī)模公司股票的反應(yīng)不足和反應(yīng)過度現(xiàn)象與分組前的表現(xiàn)基本一致，即短期會有反應(yīng)過度，而中長期會有不同程度的反應(yīng)不足，而小規(guī)模公司股票的檢驗結(jié)果則與前面的結(jié)論有很大的不同。具體地說，小規(guī)模公司股票在不同的形成期和檢驗期交叉組合下，在不同的長短期內(nèi)，都存在顯著的反應(yīng)過度現(xiàn)象，而在任何一種形成期和檢驗期的交叉組合下都不存在顯著的反應(yīng)不足現(xiàn)象。

這證實了小公司相對于大公司而言，流通市值比較低，容易被重組和炒作，使投資者獲得較高超額收益率，而在中國股票市場缺乏賣空機制的條件下，規(guī)模效應(yīng)表現(xiàn)得就更加顯著，而規(guī)模效應(yīng)恰恰是我國股票市場反應(yīng)過度的重要原因之一。

（二）換手率

本文將樣本股票分為換手率高的股票和換手率低的股票，分別研究這兩類股票是否還具有顯著的反應(yīng)不足和反應(yīng)過度現(xiàn)象。

檢驗結(jié)果顯示，高換手率組合在檢驗期內(nèi)贏家組合和輸家組合收益率的差值明顯為負(fù)值（在持有期較短時尤其如此），即出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)，說明高換手率股票體現(xiàn)出顯著的反應(yīng)過度現(xiàn)象。

與高換手率股票組合一樣的是，低換手率股票組合在檢驗期內(nèi)也出現(xiàn)了明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，但是出現(xiàn)的時間要晚于高換手率股票組合，即高換手率股票組合在持有期為1 到5 個月內(nèi)反應(yīng)過度表現(xiàn)得最明顯，而低換手率股票組合在持有期為25 到30 個月內(nèi)反應(yīng)過度表現(xiàn)得最明顯。另外，低換手率組合在持有初期表現(xiàn)出反應(yīng)不足，而隨著持有期的延續(xù)，又表現(xiàn)出反應(yīng)過度，但是與高換手率組合相比，反應(yīng)過度在低換手率組合中出現(xiàn)得較晚。

三、結(jié)論

在短期內(nèi)（形成期為1 個月到3 個月，檢驗期為1 個月到6個月的18 種交叉組合），中國股市表現(xiàn)出顯著的反應(yīng)過度；在中長期內(nèi)（形成期為4 個月到12 個月，檢驗期為7 個月到18 個月以及35 個月到48 個月的234 種交叉組合），中國股市表現(xiàn)出顯著的反應(yīng)不足。

為了進(jìn)一步研究我國股票市場反應(yīng)不足和反應(yīng)過度的原因，本文分別研究了上市公司規(guī)模大小和股票換手率高低對股票市場的影響，并得出以下結(jié)論：

規(guī)模效應(yīng)是我國股票市場反應(yīng)不足和反應(yīng)過度的重要原因，小規(guī)模公司的股票表現(xiàn)出的反應(yīng)過度現(xiàn)象比大規(guī)模公司的股票更顯著。

換手率的高低也是我國股票市場反應(yīng)不足和反應(yīng)過度的重要原因。換手率越高的股票，信息傳遞得越快，市場的表現(xiàn)就是顯著的反應(yīng)過度，且這一現(xiàn)象在持有初期更為明顯。換手率越低的股票，信息傳遞得越慢，股票市場在不同的時間段表現(xiàn)出不同程度的反應(yīng)不足和反應(yīng)過度。

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