創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)初始配置影響企業(yè)成長的機理研究

魯銀梭，郝云宏

(1.浙江農(nóng)林大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，浙江 臨安 311300；2.浙江工商大學(xué) 工商管理學(xué)院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

Kortum&Lerner(2000)指出“一美元創(chuàng)業(yè)資本激發(fā)專利的效率是一美元傳統(tǒng)的公司R&D費用的10倍?！盙ebhardt(2000)則從理論上證明了在完全依賴風(fēng)險投資等外部權(quán)益資本時企業(yè)更容易產(chǎn)生創(chuàng)新。今天，接受創(chuàng)業(yè)投資、受風(fēng)險資本支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)(本研究所稱創(chuàng)業(yè)企業(yè)，特指此類)，正逐漸成為技術(shù)和創(chuàng)新時代浪潮的主角。在創(chuàng)業(yè)過程中，一方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家為了獲得企業(yè)的成長往往需要外部投資者的參與；另一方面，外部投資者的參與往往又意味著創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對企業(yè)控制權(quán)的某種程度的喪失。企業(yè)快速成長會給企業(yè)家?guī)碡泿攀找?，而保留控制?quán)則給企業(yè)家以非貨幣收益，探索創(chuàng)業(yè)企業(yè)引入外部資金導(dǎo)致的快速成長與保留控制權(quán)之間存在著怎樣的關(guān)系，具有重要的現(xiàn)實意義。因為，控制權(quán)決定著資源配置，而資源的配置決定著企業(yè)效率。實證研究結(jié)果表明，對創(chuàng)業(yè)投資家項目篩選導(dǎo)致的內(nèi)生性問題進(jìn)行控制后，創(chuàng)業(yè)投資確實能促進(jìn)企業(yè)成長，而合理的控制權(quán)安排能夠提高企業(yè)的價值(Hart，2001)。

國內(nèi)外相關(guān)研究積累了豐富的研究成果，但絕大多數(shù)從創(chuàng)業(yè)投資者的角度出發(fā)，用委托—代理理論，研究創(chuàng)業(yè)投資者如何在不對稱信息下進(jìn)行投資決策，如何防止企業(yè)家的機會主義與逆向選擇問題；或用經(jīng)典囚犯困境模型的納什均衡研究雙方采取合作與不合作的短期機會主義行為。然而用委托代理理論分析創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)投資者之間的關(guān)系，這一點并不完全符合創(chuàng)業(yè)投資的“現(xiàn)實世界”。首先，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)投資者是雙邊依賴，存在雙邊道德風(fēng)險(Hellmann，2006；Requllo，2004；Casamatta，2003)，創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通常都擁有對方不具備的信息優(yōu)勢(Sapienza，1989)，且創(chuàng)業(yè)企業(yè)家也可能面臨創(chuàng)業(yè)投資家中途退出造成的風(fēng)險(Gifford，1997）或面臨被退出創(chuàng)業(yè)投資團(tuán)隊的威脅(Neher，1999)；其次，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家具有強烈的自我激勵精神，他們并不強烈需要創(chuàng)業(yè)投資者的激勵約束機制；再次，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的創(chuàng)意是其擁有控制權(quán)和所有權(quán)的基礎(chǔ)，其與物質(zhì)資本的提供者——風(fēng)險投資者基于特殊的共同利益進(jìn)行了一定時期內(nèi)的合作，并非職業(yè)經(jīng)理人與董事會和股東之間的委托代理關(guān)系。

而且，企業(yè)內(nèi)在具有生產(chǎn)性和契約性兩重屬性，生產(chǎn)性是企業(yè)組織的根本目的，而契約性則決定了前一屬性的實現(xiàn)程度。張維迎(1999)也強調(diào)契約性的產(chǎn)生根植于企業(yè)的創(chuàng)造性。而“資本強權(quán)觀”過多地關(guān)注企業(yè)的契約性，強調(diào)通過契約設(shè)計防范專用性物質(zhì)資產(chǎn)的“敲竹杠”風(fēng)險和人力資本的道德風(fēng)險。事實上，企業(yè)權(quán)力存在和行使的根本目的不在于防范風(fēng)險，在于其生產(chǎn)性，即創(chuàng)造組織盈余。而企業(yè)家是組織盈余(或稱組織租金)創(chuàng)造的關(guān)鍵承擔(dān)者，出資者往往為之提供了可能，而企業(yè)家則將其轉(zhuǎn)化為必然。企業(yè)家是很大程度上決定企業(yè)命運的經(jīng)營者(郝云宏，2000)，是創(chuàng)造企業(yè)盈余的核心。只有企業(yè)家人力資本才是企業(yè)控制權(quán)的根本來源(楊其靜，2005)。因此，從創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本的視角研究控制權(quán)的配置及其對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的影響更是一個非常重要的研究方向。

二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)及配置

Berle&Means(1932)最早提及控制權(quán)，認(rèn)為現(xiàn)代公司制企業(yè)的典型特征為“所有權(quán)與控制權(quán)分離”。此后，對于控制權(quán)的界定，學(xué)界作了豐富的探討，雖然表述不盡相同(見表1)，但基本認(rèn)同控制權(quán)體現(xiàn)為決策權(quán)和行動權(quán)。

表1 國內(nèi)外學(xué)者對控制權(quán)的界定

具體而言，控制權(quán)亦有多種表現(xiàn)形式：清算權(quán)(Aghion&Bolton，1992；Tirole，2001)、選舉董事會或多數(shù)董事的權(quán)利(Berle&Means，1932；Kaplan，2003)、投票權(quán)(張維迎，1995)、董事席位、否決權(quán)、贖回權(quán)等。

學(xué)者們還對控制權(quán)進(jìn)行了進(jìn)一步的分類(見表2)，Hart&Moore(1990)將企業(yè)的契約性控制權(quán)分為特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)。張維迎(1995)區(qū)分了企業(yè)的控制權(quán)和財產(chǎn)的控制權(quán)。Tirole(2001)等人提出了實際控制權(quán)與正式控制權(quán)的概念，實際控制權(quán)由擁有信息和知識優(yōu)勢的代理人掌握；財產(chǎn)所有者掌握著法律賦予他們的正式控制權(quán)。楊瑞龍(2002)也認(rèn)為控制權(quán)是二維的，和風(fēng)險制造相對應(yīng)的主要是經(jīng)營控制權(quán)，強調(diào)決策權(quán)的知識基礎(chǔ)；而和風(fēng)險承擔(dān)相對應(yīng)的主要是監(jiān)督控制權(quán)，強調(diào)決策權(quán)的財產(chǎn)所有權(quán)基礎(chǔ)。

表2 控制權(quán)的分類

(一)創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的來源及其作用

本研究中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)指接受創(chuàng)業(yè)投資、受風(fēng)險資本支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。創(chuàng)業(yè)投資是對新興的、具有高成長潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行的一種權(quán)益式投資(Hellmann，2000；劉建鈞，2003)。創(chuàng)業(yè)投資資金(亦稱風(fēng)險投資基金)是一種特殊的資本：①承擔(dān)更大風(fēng)險，要求高回報；②不以股息為主要收益來源，而是通過轉(zhuǎn)讓增值股份獲取收益；③不以控制企業(yè)的所有權(quán)為目的(熊一堅等，2010)［3］；④有動力和能力參與企業(yè)的管理監(jiān)控，并提供非資本增值服務(wù)(Pruthi等，2003；Knockaert，2005)［4-5］，因此，創(chuàng)業(yè)投資既是人力資本與物質(zhì)資本的結(jié)合，更是創(chuàng)新知識與管理知識的結(jié)合；⑤一般在早期成長期與企業(yè)的高速成長期進(jìn)入高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)。鑒于創(chuàng)業(yè)投資的特殊性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)的配置也呈現(xiàn)一定的獨特性，顯著表現(xiàn)為：剩余索取權(quán)與出資或?qū)嵨镔Y產(chǎn)比例分離以及控制權(quán)與剩余索取權(quán)分配分離(王紅梅，2009)［6］。

越來越多的學(xué)者在創(chuàng)業(yè)控制權(quán)的來源方面達(dá)成共識，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資者擁有的資本、管理經(jīng)驗和技能以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)家擁有的創(chuàng)意和關(guān)鍵技術(shù)等都是雙方獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的基礎(chǔ)。Rajan&Zingales(1998，2001)認(rèn)為物質(zhì)資產(chǎn)不是企業(yè)唯一的關(guān)鍵資源，他們認(rèn)為，對任何關(guān)鍵性資源的擁有都是權(quán)力的主要來源，這樣的關(guān)鍵性資源可以是好的創(chuàng)意、良好的顧客關(guān)系、新的方法等。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)在眾多學(xué)者的研究中備受關(guān)注，緣于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家、創(chuàng)業(yè)投資者、企業(yè)價值都發(fā)揮著重要作用。朱衛(wèi)平［7］(2005)認(rèn)為控制權(quán)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)投資者的影響并不一樣，控制權(quán)對創(chuàng)業(yè)投資者的意義在于保證投資的安全性，可用來弱化投資者的參與條件(Tirole，2001)；而對于企業(yè)家，控制權(quán)則直接進(jìn)入效用函數(shù)。①它對企業(yè)家具有很強的激勵作用。首先，它滿足企業(yè)家展現(xiàn)“企業(yè)家精神”的自我實現(xiàn)需要。周其仁(1996)分析，在剩余索取權(quán)不充分的情況下，控制權(quán)意味著企業(yè)家有權(quán)支配企業(yè)資源去從事決策性的工作，擁有展現(xiàn)“企業(yè)家精神和才能”的機會權(quán)，從而產(chǎn)生激勵作用。黃群慧(2000)認(rèn)為掌握經(jīng)營控制權(quán)可以滿足企業(yè)家展現(xiàn)“企業(yè)家精神”的自我實現(xiàn)、控制他人的優(yōu)越感以及享受“在職消費”三方面的需要［8］。其次，Berglof(1994)認(rèn)為控制權(quán)給企業(yè)家?guī)淼乃饺丝刂评媸瞧鋫€人激勵的重要部分。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的控制權(quán)激勵機制是一種通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)的剩余控制權(quán)隨企業(yè)的成長壯大而逐漸從創(chuàng)業(yè)投資家手中轉(zhuǎn)移到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家手中來激勵約束創(chuàng)業(yè)企業(yè)家行為的制度安排。企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供一種隱性激勵機制(付玉秀等，2003)。②控制權(quán)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的防護(hù)作用。Skeie(2007)使用模型證明控制權(quán)是短期防護(hù)的一個替代，能夠使得企業(yè)家避免被套牢［9］。③控制權(quán)對企業(yè)決策和企業(yè)價值的影響。Hart&Moore(1995、1998和2001）單獨或聯(lián)袂從不完全契約的視角對企業(yè)控制權(quán)配置問題進(jìn)行了研究，他們認(rèn)為由于現(xiàn)實情況的不可預(yù)見性，一旦發(fā)生契約規(guī)定之外的意外事件，掌握企業(yè)控制權(quán)的一方就會做出關(guān)鍵性的決策，并實際決定解決意外事件的方案［10］。此時，由誰來掌握控制權(quán)就顯得非常重要。此外，Aghion&Bolton(1992)研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)配置不僅對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風(fēng)險投資者的個人收益產(chǎn)生影響，而且還會影響企業(yè)的價值［11］。

(二)創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置和轉(zhuǎn)移的影響因素

創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)投資者在控制權(quán)分配中的博弈目標(biāo)各不相同，創(chuàng)業(yè)投資者的目標(biāo)包括：一定風(fēng)險下的合理回報、控制董事會影響企業(yè)決策、控制表決權(quán)擁有更換管理層的權(quán)利等；而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的博弈目標(biāo)包括：領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)、合理收益、較高的在職消費水平等(安實等，2002)。這種不一致性是產(chǎn)生信息不對稱性和道德風(fēng)險的根源，也是控制權(quán)分配博弈的基礎(chǔ).

與規(guī)范的上市公司中權(quán)力安排不同，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)分配在很大程度上是雙方談判的結(jié)果。①創(chuàng)業(yè)家的能力和企業(yè)的發(fā)展?jié)摿υ诤艽蟪潭壬蠜Q定了籌資階段他們與創(chuàng)業(yè)投資家之間的談判力量(勞劍東，2004)［12］。Chan等(1990）分析了創(chuàng)業(yè)家的技能水平如何決定企業(yè)控制權(quán)的分配，創(chuàng)業(yè)者對自己的創(chuàng)意和能力越自信，他就越不愿意向投資者讓渡報酬索取權(quán)，而寧愿讓渡更多的控制權(quán)和贖回權(quán)。Hellmann(1998）認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的生產(chǎn)效率越低，風(fēng)險投資家就會擁有較大的討價還能力［13］。張嵐等(2003)利用Tirole(2001）模型分析得出創(chuàng)業(yè)企業(yè)家融資時所擁有的非人力資產(chǎn)數(shù)量、運營企業(yè)時的個人非貨幣收益大小、創(chuàng)業(yè)管理團(tuán)隊聲譽好壞等因素影響著風(fēng)險企業(yè)控制權(quán)的配置［14］。②創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險類型影響控制權(quán)配置，Kaplan＆Stromberg(2004)區(qū)分了新創(chuàng)企業(yè)的內(nèi)部風(fēng)險(包括創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊能力、創(chuàng)業(yè)項目質(zhì)量、當(dāng)前業(yè)績、企業(yè)業(yè)績下滑風(fēng)險等)和外部風(fēng)險(包括未來市場規(guī)模、競爭強度和退出風(fēng)險等)，通過分析67份風(fēng)險投資合約考察了風(fēng)險類型與控制權(quán)配置的關(guān)系。李金龍等(2006）通過建立數(shù)理模型分析得出，環(huán)境不確定性、創(chuàng)業(yè)者私人利益、創(chuàng)業(yè)者聲譽和項目成功概率，以及風(fēng)險企業(yè)現(xiàn)金流權(quán)等各種因素對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)都會造成影響。③運營階段，談判的結(jié)果取決于所處的“狀態(tài)”，該“狀態(tài)”既可以是財務(wù)指標(biāo)(如未來現(xiàn)金流量、利潤、凈資產(chǎn)等)，也可以是非財務(wù)指標(biāo)(如專利、新產(chǎn)品投放市場等企業(yè)發(fā)展過程中的一些重要成果或業(yè)績)。Gompers(1997)實證發(fā)現(xiàn)，38%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在雙方契約設(shè)定的階段性目標(biāo)(如企業(yè)盈利、產(chǎn)品銷售收入或者其他財務(wù)指標(biāo))實現(xiàn)以后把創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。Vauhkonen(2003)也認(rèn)為，把創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績信號與控制權(quán)的相機轉(zhuǎn)移聯(lián)系起來，可以實現(xiàn)控制權(quán)的動態(tài)配置。Kaplan&Stromberg(2003，2004)實證研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)的分配與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的財務(wù)或非財務(wù)業(yè)績相關(guān)。④信息不對稱影響控制權(quán)配置，Aghion＆Tirole(1997)認(rèn)為那些擁有信息和知識優(yōu)勢的代理人掌握著實際運作企業(yè)資源的“實際控制權(quán)”，Dessein(2002）認(rèn)為如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)家擁有信息越多，那么創(chuàng)業(yè)企業(yè)家放棄的形式控制權(quán)也會越多；Cornelli&Yosha(2003）研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資期間不斷暴露的信息對風(fēng)險企業(yè)控制權(quán)的動態(tài)配置具有重大影響；朱心來、和丕禪(2003，2006)分析，風(fēng)險企業(yè)控制權(quán)安排的決定因素是由于信息不對稱而導(dǎo)致的逆向選擇問題；Kirilenko(2001）認(rèn)為企業(yè)的信息不對稱程度越高，越應(yīng)該給資本家賦予更高的控制權(quán)［15］。⑤控制權(quán)的安排還要考慮融資結(jié)構(gòu)的要求和對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的激勵作用，也即考慮控制權(quán)安排的承諾作用和效率作用(王勇，2003)［16］。⑥此外，控制權(quán)的配置還需考慮制度環(huán)境、市場和企業(yè)內(nèi)部約束機制的存在，并會受到投資者和企業(yè)家的相互信任程度、相互依賴程度的影響(陳森發(fā)等，2006)。

事實上，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)配置是一個相當(dāng)復(fù)雜的問題，它與創(chuàng)業(yè)企業(yè)所面臨的外部環(huán)境變化、雙方的討價還價實力和努力程度、信息透明度、控制權(quán)的私人收益甚至與雙方的聲譽等諸多因素相關(guān)。且不同階段，影響控制權(quán)分配的因素并不相同，在開始階段，創(chuàng)業(yè)家通過控制權(quán)的讓渡來獲取風(fēng)險資本的進(jìn)入和股權(quán)；風(fēng)險資本進(jìn)入后，風(fēng)險投資家的監(jiān)督能力、創(chuàng)業(yè)家個人才能的重要程度則構(gòu)成影響控制權(quán)分配的重要因素。

采用相似性搜索法（BLAST1）和最小距離法對濱海白首烏及其近緣種進(jìn)行鑒定研究，2種方法分析結(jié)果均表明ITS2序列可以準(zhǔn)確地將3種濱海白首烏之間及與近緣種鑒別開。為了更直觀地反映鑒定結(jié)果，本研究基于相似性搜索法和最近距離法結(jié)果構(gòu)建了NJ系統(tǒng)聚類樹（圖2），bootstrap 1 000次重復(fù)。濱海白首烏與戟葉牛皮消及隔山消聚為一支，且互有區(qū)別。濱海白首烏與鵝絨藤屬的植物距離較近，與蘿藦科其他物種可以明顯區(qū)分開。

此外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)配置還表現(xiàn)為動態(tài)性。Aghion&Bolton(1992)研究認(rèn)為，如果貨幣收益(或企業(yè)家的私人收益)與總收益之間是單調(diào)遞增關(guān)系，那么投資者(或企業(yè)家)單邊控制總是可以實現(xiàn)社會最優(yōu)效率；如果不存在單調(diào)遞增關(guān)系，那么控制權(quán)的相機配置將是最優(yōu)解，即企業(yè)家在企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)好時獲得控制權(quán)，反之投資者獲得控制權(quán)。田曾瑞(2002)、楊艷萍(2006)認(rèn)為在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家擁有控制權(quán)時，應(yīng)給予其較低的控制權(quán)收益；當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家投資過度的成本小于創(chuàng)業(yè)投資者投資不足的損失時，將控制權(quán)授予創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，反之，則需要將控制權(quán)從創(chuàng)業(yè)企業(yè)家轉(zhuǎn)移至創(chuàng)業(yè)投資者，并在收回控制權(quán)的同時，給予創(chuàng)業(yè)企業(yè)家一定的補償。姚佐文(2004)研究認(rèn)為，在企業(yè)處于逆境時，最優(yōu)的合約安排是創(chuàng)業(yè)投資者擁有剩余控制權(quán)或決策權(quán)以防止由內(nèi)部人控制而帶來的道德風(fēng)險和逆向選擇；在企業(yè)處于順境時，最優(yōu)的合約安排是風(fēng)險企業(yè)家擁有剩余控制權(quán)［17］。在企業(yè)由于技術(shù)、產(chǎn)品等原因而處于逆境時，創(chuàng)業(yè)投資者行使剩余控制權(quán)(如中斷投資、清算企業(yè)等)才可能避免社會資源配置無效率，如果原因出在風(fēng)險企業(yè)家管理能力上，則可以通過CEO的替換達(dá)到社會有效率。

學(xué)者們也積極探索控制權(quán)轉(zhuǎn)移的實現(xiàn)方式，如可以通過把可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換成有投票權(quán)(控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移）的股票和無投票權(quán)(控制權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移）的股票來實現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移(Bascha&Walz，2001)；也可通過訂立契約來設(shè)定某些階段性目標(biāo)(如企業(yè)盈利、產(chǎn)品銷售收入或者其他財務(wù)指標(biāo))以實現(xiàn)控制權(quán)的相機轉(zhuǎn)移，即在某些階段性目標(biāo)實現(xiàn)后，控制權(quán)就發(fā)生轉(zhuǎn)移(Gompers，1997；Vauhkonen，2003)?？刂茩?quán)動態(tài)轉(zhuǎn)移的核心思想是“控制權(quán)的相機轉(zhuǎn)移”，然而也有學(xué)者認(rèn)為，“控制權(quán)相機轉(zhuǎn)移”實際是一種誤判，因為：①特定的控制權(quán)只有“實施”與“不實施”之分，其本身并不會發(fā)生轉(zhuǎn)移。②所謂的“控制權(quán)的相機轉(zhuǎn)移”其實是“控制權(quán)大小的相機調(diào)整”。③鑒于投資者擁有的控制權(quán)與企業(yè)家擁有的控制權(quán)的權(quán)力基礎(chǔ)并不相同，因此，“控制權(quán)的相機轉(zhuǎn)移”是把資產(chǎn)所有者控制企業(yè)家行為的權(quán)力和企業(yè)家的經(jīng)營性權(quán)力相互混淆的結(jié)果。事實上，“控制權(quán)相機轉(zhuǎn)移”現(xiàn)象的本質(zhì)是：投資者的控制權(quán)在特定的條件下從“潛伏”狀態(tài)變?yōu)椤盎钴S”狀態(tài)的過程。

三、創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)影響企業(yè)成長的機理研究

Florin(2001)指出，企業(yè)創(chuàng)立者一方面關(guān)心個人財富目標(biāo)，另一方面關(guān)心控制權(quán)和獨立性。對創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，“成長與控制”往往是兩難問題。企業(yè)快速成長會給企業(yè)家?guī)碡泿攀找?，而保留控制?quán)則給企業(yè)家以非貨幣收益，引入外部資金導(dǎo)致的快速成長與保留控制權(quán)之間存在著一定的矛盾和沖突。

企業(yè)控制權(quán)決定著資源配置，而資源的配置決定著企業(yè)效率，所以控制權(quán)的配置是企業(yè)至關(guān)重要的問題，企業(yè)的控制權(quán)配置行為是獲取和維持持續(xù)競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略性行為(胡炎，2011)。合理的控制權(quán)安排能夠提高企業(yè)的價值(Hart，2001)；實證研究結(jié)果也表明，對創(chuàng)業(yè)投資家項目篩選導(dǎo)致的內(nèi)生性問題進(jìn)行控制后，創(chuàng)業(yè)投資確實能促進(jìn)企業(yè)成長。

雖然有關(guān)控制權(quán)的內(nèi)涵、創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的來源、作用及其轉(zhuǎn)移等已有豐富的研究文獻(xiàn)，但關(guān)注創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)對企業(yè)成長影響機理的研究相對較少，多數(shù)研究，關(guān)注創(chuàng)投機構(gòu)對企業(yè)成長的積極和消極影響，特別是關(guān)注創(chuàng)投提供的增值服務(wù)的積極影響和創(chuàng)投“逐利假說”的消極影響。因此，從創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同的權(quán)利初始配置角度探討創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的成長是一個非常重要的研究方向，因為新企業(yè)創(chuàng)建期的初始條件在很大程度上決定了其初期生存，并通過路徑依賴作用極大地影響了其隨后的成長。

基于現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究，本文認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)初始配置對企業(yè)成長的影響機理有如下的邏輯關(guān)系(見圖1)。

圖1 創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)初始配置對企業(yè)成長的影響機理

(一)創(chuàng)業(yè)主體及內(nèi)外部環(huán)境影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)初始配置

創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的能力和企業(yè)的發(fā)展?jié)摿υ诤艽蟪潭壬蠜Q定了籌資階段他們與創(chuàng)業(yè)投資家之間的談判力量，創(chuàng)業(yè)者對自己的創(chuàng)意和能力越自信，他就越不愿意向投資者讓渡報酬索取權(quán)，而寧愿讓渡更多的控制權(quán)和贖回權(quán)。此外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家融資時所擁有的非人力資產(chǎn)數(shù)量等因素影響著創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的配置。

雖然，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)配置與出資或?qū)嵨镔Y產(chǎn)比例并不完全匹配。但創(chuàng)業(yè)投資者提供的風(fēng)險資金仍然是影響控制權(quán)初始配置的重要因素。與傳統(tǒng)金融中介相比，創(chuàng)業(yè)投資者的增值服務(wù)如管理支持、網(wǎng)絡(luò)資源等對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長速度、績效等都發(fā)揮著積極作用。因此，創(chuàng)業(yè)投資者提供的風(fēng)險資金、增值服務(wù)及聲譽狀況均會對企業(yè)控制權(quán)初始配置產(chǎn)生影響。

當(dāng)然，新創(chuàng)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的不確定性，如創(chuàng)業(yè)項目質(zhì)量、技術(shù)的不確定性，及未來市場規(guī)模、競爭強度等不確定性，也會影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)初始配置。

(二)創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)初始配置影響監(jiān)督效應(yīng)和激勵效應(yīng)

創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理機制的核心是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家進(jìn)行有效的激勵、嚴(yán)格的約束與監(jiān)控，防止創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的機會主義與逆向選擇問題。而控制權(quán)是創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理的核心內(nèi)容，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)投資者都具有重要作用，對風(fēng)險投資者而言，它是確保資金安全的措施；而對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家而言，它具有激勵作用。創(chuàng)業(yè)投資者通過參與企業(yè)管理，對其投資企業(yè)進(jìn)行有效的約束和風(fēng)險監(jiān)控，使企業(yè)在盡可能短時間內(nèi)快速增值并促進(jìn)其長期健康發(fā)展。

此外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)初始配置影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的自我激勵。雖然企業(yè)家的報酬無疑是最直接的激勵因素，但實質(zhì)上企業(yè)家的控制權(quán)對企業(yè)家的激勵約束更具有根本的決定意義，因為企業(yè)家的貨幣報酬和非貨幣報酬是對企業(yè)家運用控制權(quán)成果的回報。周其仁認(rèn)為，控制權(quán)與剩余索取權(quán)一樣是對于企業(yè)家的“補償”或激勵機制，Berglof認(rèn)為控制權(quán)安排與激勵不可分割，企業(yè)家的私人控制利益是其個人激勵的重要部分。黃群慧(2000)也分析了企業(yè)控制權(quán)對企業(yè)家的激勵作用，認(rèn)為其可以滿足企業(yè)家展現(xiàn)“企業(yè)家精神”的自我實現(xiàn)、控制他人的優(yōu)越感以及享受“在職消費”三方面的需要。由于企業(yè)家是否努力和企業(yè)成長相關(guān)，因此旨在激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的控制權(quán)安排也被稱之為控制權(quán)安排的效率作用(王勇，2003)。

(三)監(jiān)督效應(yīng)和激勵效應(yīng)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長績效的影響

雖然影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的因素眾多，但創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力是其中的重要因素之一。給予創(chuàng)業(yè)企業(yè)家激勵和通過董事會或非董事會實行監(jiān)控，對于創(chuàng)業(yè)投資者來說是保障他們的投資免于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家瀆職的主要內(nèi)部控制機制(Hermalin&Weisbach，2003；Murphy，1999；Shleifer&Vishny，1997)。創(chuàng)業(yè)投資家通過成為董事會成員或非正式地對其投資的企業(yè)進(jìn)行持續(xù)的監(jiān)督，引導(dǎo)和要求企業(yè)制定適當(dāng)?shù)募詈托匠牦w系，給企業(yè)家施加一定的壓力來減少其道德風(fēng)險、促使其努力工作，并最終對企業(yè)的成長績效產(chǎn)生影響。實證研究也證實了創(chuàng)業(yè)投資家的監(jiān)督價值，如市場給予創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)更高的估價，而且創(chuàng)業(yè)投資家的監(jiān)督質(zhì)量與企業(yè)上市后的運作績效呈正相關(guān)。此外，控制權(quán)的激勵效應(yīng)有助于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家更努力的工作，并最終對企業(yè)的成長績效產(chǎn)生影響。

四、結(jié)束語

對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長而言，雖然資源獲取、機會發(fā)現(xiàn)等很重要，但它們價值的最終實現(xiàn)則仍需建立在有效治理的基礎(chǔ)之上(賀小剛等，2009)［18］。而權(quán)力的分配和相互制衡則構(gòu)成了公司治理的核心內(nèi)容，且控制權(quán)直接地與企業(yè)的擴張性決策和行動相聯(lián)系。因此，研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)初始配置，不僅是一個值得探討的理論問題，同時也是一個有意義的現(xiàn)實問題。

與規(guī)范的上市公司中權(quán)力安排不同，創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)初始配置更大程度上取決于創(chuàng)業(yè)投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的談判。而雙方談判力量的博弈取決于各自擁有的資源：如創(chuàng)業(yè)投資者的風(fēng)險資金、所能提供的增值服務(wù)及其具備的聲譽狀況等，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的創(chuàng)意或技術(shù)、自有資金及創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的能力等等。此外，控制權(quán)初始配置還受到技術(shù)和市場的不確定性的影響。創(chuàng)業(yè)企業(yè)初始控制權(quán)的不同配置，會產(chǎn)生不同的監(jiān)督約束效應(yīng)和激勵效應(yīng)，從而影響創(chuàng)業(yè)投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的決策和行為，并最終影響企業(yè)家的努力程度和企業(yè)的成長績效。當(dāng)然，創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長績效還受到行業(yè)特征、創(chuàng)業(yè)者特有的素質(zhì)及企業(yè)內(nèi)外部不確定性等多種因素的影響，本研究擬將行業(yè)特征、創(chuàng)業(yè)者特征等視為控制變量。

本文的研究結(jié)論表明：創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置是影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長績效的重要因素，其作用機理是通過影響創(chuàng)業(yè)投資者的監(jiān)督約束行為和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力程度等中介變量而發(fā)揮作用。當(dāng)然，本文的研究結(jié)論還需要做進(jìn)一步的實證檢驗，這將是今后研究的一個重點方向。

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