企業(yè)可持續(xù)增長模型的重構(gòu)與應(yīng)用

韓俊華，干勝道

(1.四川大學(xué) 商學(xué)院，四川 成都 610064；2.安徽財經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 蚌埠 233041)

企業(yè)可持續(xù)增長是從定性研究開始的，定性研究者認(rèn)為，企業(yè)的內(nèi)部資源制約著企業(yè)的成長速度，增長極限是企業(yè)管理服務(wù)的擴(kuò)張儲備與一元管理服務(wù)需要量之比。

近年，企業(yè)可持續(xù)增長步入定量研究。共有兩類可持續(xù)增長數(shù)學(xué)模型：會計口徑的可持續(xù)增長模型和現(xiàn)金流口徑的可持續(xù)增長模型。希金斯、范霍恩認(rèn)為，企業(yè)的各項財務(wù)比率(銷售利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、留存收益率等)決定企業(yè)的可持續(xù)增長；拉巴波特、科雷把可持續(xù)增長與企業(yè)現(xiàn)金流相聯(lián)系。這些模型對西方成熟企業(yè)具有指導(dǎo)意義，因為財務(wù)指標(biāo)相對穩(wěn)定。而中國當(dāng)前企業(yè)(包括成熟企業(yè))不符合上述模型財務(wù)指標(biāo)穩(wěn)定的假設(shè)，因此，模型在中國失去了存在的合理性。而許多學(xué)者常用上述模型分析中國經(jīng)濟(jì)，顯然進(jìn)入了模型應(yīng)用誤區(qū)。本文旨在建立放寬所有假設(shè)條件的可持續(xù)增長模型，運用模型進(jìn)行各企業(yè)財務(wù)比率因素的可持續(xù)增長率(sustainable growth rate，簡稱SGR)敏感性分析，并發(fā)現(xiàn)各財務(wù)因子具有邊際收益遞減規(guī)律，即隨著某一財務(wù)因子的不斷提高，單位可持續(xù)增長率在下降。在SGR決策中，各財務(wù)比率的綜合增長優(yōu)于單一比率的增長。企業(yè)應(yīng)綜合考量各財務(wù)比率因素對可持續(xù)增長率的貢獻(xiàn)和風(fēng)險，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

一、 國外可持續(xù)增長模型的回顧與述評

(一)希金斯可持續(xù)增長模型

希金斯提出，可持續(xù)增長率是指在銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、留存收益率前后各期保持不變時，企業(yè)所應(yīng)保持的增長率。希金斯模型：

其中，E0表示期初所有者權(quán)益；NP表示凈利潤；S表示銷售收入；A表示資產(chǎn)總額；b表示留存收益率。希金斯模型的優(yōu)點是回答了各財務(wù)因素影響和制約企業(yè)增長的關(guān)系，模型簡單易懂，容易操作［1］。缺點是各財務(wù)指標(biāo)前后各期集體不變假設(shè)不符合企業(yè)實際。國外許多學(xué)者批評希金斯模型是純粹的機械靜態(tài)模型，發(fā)出“用者當(dāng)心”的警告。

(二)范霍恩可持續(xù)增長模型

范霍恩認(rèn)為，可持續(xù)增長率是事先根據(jù)企業(yè)目標(biāo)財務(wù)比率計算的最大銷售增長率。范霍恩模型分穩(wěn)態(tài)模型和動態(tài)模型。范霍恩穩(wěn)態(tài)模型：

其中，B表示負(fù)債。穩(wěn)態(tài)模型和希金斯模型具有同質(zhì)性。不同的是范霍恩穩(wěn)態(tài)模型引入了期末股東權(quán)益指標(biāo)，模型推倒的起點是銷售增長率，能夠提供和企業(yè)銷售增長相適應(yīng)的銷售目標(biāo)控制值，符合可持續(xù)增長的內(nèi)涵。

范霍恩動態(tài)模型：

其中，△E表示目標(biāo)期股本增長額；D表示股利發(fā)放額，S0表示基期銷售收入。范霍恩模型的優(yōu)點：放寬了希金斯模型假設(shè)，并從動態(tài)的角度研究企業(yè)增長，強調(diào)模型是用于計劃決策。缺點是：仍存在眾多財務(wù)比率不變假設(shè)；絕對額、相對率指標(biāo)(7個)混用、很難進(jìn)行各因素的可持續(xù)增長率敏感性分析。模型復(fù)雜，可用性不高。

(三)拉巴波特可持續(xù)增長模型

拉巴波特認(rèn)為，可持續(xù)增長率指自由現(xiàn)金流量最小時，企業(yè)每年的最大業(yè)務(wù)增長率。

其中，CE表示資本性支出；WC表示運營資本追加額；k表示股利支付率。凈利潤視為現(xiàn)金流入。模型的優(yōu)點是把可持續(xù)增長與企業(yè)價值創(chuàng)造相聯(lián)系，用企業(yè)自由現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流來評價企業(yè)價值最大化的可持續(xù)增長［2］。模型的缺點：①把凈利潤直接視為現(xiàn)金流，存在假設(shè)錯誤；②公司投資政策的支出速度與投資收回不存在嚴(yán)格線性關(guān)系，模型結(jié)果會在時間上劇烈震蕩，信息質(zhì)量下降；③模型假設(shè)不增發(fā)新股、折舊用于維修及各財務(wù)比率不變，與現(xiàn)實不符。總之，模型比較粗糙，缺乏合理性。

(四)科雷可持續(xù)增長模型

其中，EBIT表示息稅前利潤；I表示利息；T表示所得稅率；NA0表示投資支出額?？评准僭O(shè)資產(chǎn)負(fù)債率、股息支付率各期不變，稅前利潤、流動資產(chǎn)、流動負(fù)債、固定資產(chǎn)等隨銷售額同比增長，企業(yè)可持續(xù)增長與現(xiàn)金流負(fù)相關(guān)［3］?？评锥x可持續(xù)增長率是自由現(xiàn)金流等于零時的增長率。模型放寬了折舊用于維修的假設(shè)。折舊用于固定資產(chǎn)再投資，符合企業(yè)實際。模型由相對指標(biāo)改用絕對指標(biāo)，更易理解。但科雷模型和拉巴波特模型在本質(zhì)上是一致的，可相互轉(zhuǎn)化，拉巴波特模型分子分母同乘以銷售額等于科雷模型［4］?？评啄Ｐ偷娜秉c同巴拉波特模型。

二、 可持續(xù)增長模型案例檢驗

為了驗證兩類可持續(xù)增長模型的合理性，本文選取了萬科股份公司2005-2010年的會計數(shù)據(jù)進(jìn)行可持續(xù)增長模型檢驗，見表1。

因基于會計口徑的可持續(xù)增長模型希金斯模型和范霍恩模型具有同質(zhì)性，基于現(xiàn)金流口徑的可持續(xù)增長模型拉巴波特模型和科雷模型也可相互轉(zhuǎn)化［5］。所以僅選取兩類代表性模型即希金斯模型和拉巴波特模型進(jìn)行實證分析。

表1 萬科主要財務(wù)指標(biāo)萬元

因2007年新準(zhǔn)則變化，2005年與2006年凈利潤(NP)、總資產(chǎn)(A)、所有者權(quán)益(E)均作了調(diào)整，Q表示經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量。

(一)萬科財務(wù)狀況綜合分析

由表2可知，萬科2005-2010年，從整體看，股東權(quán)益報酬率在下降(表2中，A/E0為希金斯模型的權(quán)益乘數(shù)；NP/E為全面攤薄股東權(quán)益報酬率)，主要有三方面的原因：

(1)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低。最高年份2005年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.47，2010年僅0.12。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，源于存貨周轉(zhuǎn)率低(建房土地閑置時間過長)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理。

(2)負(fù)債比率過高。權(quán)益乘數(shù)每年都遠(yuǎn)超國際慣例(標(biāo)準(zhǔn)2.5)，2006年、2007年都接近6，過高的負(fù)債比率，升高企業(yè)融資成本，動搖投資者信心，財務(wù)風(fēng)險巨大，降低企業(yè)價值。

(3)股利分配率低。股利分配率多年在14%左右，過低的股利分配政策，打壓投資者熱情，降低股票價格。

表2 萬科主要財務(wù)比率

(二)可持續(xù)增長分析

根據(jù)表3，萬科2005-2010年的前5年實際增長率均高于希金斯模型計算的可持續(xù)增長率，說明萬科實際增長過快，耗費企業(yè)財務(wù)資源，損害企業(yè)價值。銷售增長源于更快的資產(chǎn)增長，資產(chǎn)增長來自于更快的負(fù)債增長。六年間銷售增加3.8倍，而資產(chǎn)增加8.7倍，負(fù)債增加了11倍多。

表3 萬科可持續(xù)增長率

2008年、2009年，實際增長率高于可持續(xù)增長率3和5個百分點，有一定好轉(zhuǎn)。但這并不是萬科領(lǐng)導(dǎo)層改善經(jīng)營管理、優(yōu)化財務(wù)比率的結(jié)果，而是經(jīng)濟(jì)危機的到來，打壓了可持續(xù)增長率，更降低了企業(yè)的實際增長水平，是一種被動的相接近行為。2010年是特別年份，實際增長率遠(yuǎn)低于可持續(xù)增長率，這正是萬科長期過快增長，浪費企業(yè)財務(wù)資源，在經(jīng)濟(jì)危機點燃下、在國家房價政策的影響下的綜合爆發(fā)。

拉巴波特模型計算的可持續(xù)增長率2005-2010年的6年間劇烈波動，與實際增長率很不一致，說明萬科對于現(xiàn)金流的安排朝令夕改，缺少長期投資目標(biāo)和長期計劃。模型中有3個特殊點，2008年、2009年、2010年SGRy＜0，說明銷售產(chǎn)生的現(xiàn)金流可以滿足全部投資需求，投資需求不足，存在資金浪費。根據(jù)詹森現(xiàn)金流量代理理論，企業(yè)若沒有好的投資項目，應(yīng)該把現(xiàn)金分配給股東，使企業(yè)價值最大化。萬科2010年銷售增長率17.43%，權(quán)益乘數(shù)3.95，留存收益率85.56%，拉巴波特模型分子的自由現(xiàn)金流60.28%，本期發(fā)生資本性支出和營運資本凈增加額1296718.20萬元，占銷售收入比25.57%，所以分母僅為-35.71%，說明自由現(xiàn)金流用于投資后還剩余35.71%，投資嚴(yán)重不足。2008年、2009年SGRy＜0是同樣原因［6］。

(三)可持續(xù)增長模型缺陷

本文認(rèn)為希金斯模型也不完善，希金斯模型假設(shè)企業(yè)銷售凈利率、資產(chǎn)增長率、負(fù)債比率、留存收益率各期不變及不發(fā)行新股的假設(shè)也和企業(yè)實際不符。

從表2可見，萬科主要財務(wù)比率2005-2010年，變化很大，沒有一年比率保持不變。而希金斯模型是假設(shè)上述比例前后各期保持不變演繹出的可持續(xù)增長模型，即希金斯模型是“當(dāng)前狀態(tài)”可持續(xù)性的結(jié)果。那么假設(shè)條件不存在的模型還可靠、合理嗎？變化的指標(biāo)計算出的可持續(xù)增長率是基于那一年的增長率？增長的可持續(xù)性是何時的狀態(tài)？若某公司財務(wù)比率連續(xù)兩年下降是否是當(dāng)前狀態(tài)的正常持續(xù)，如接著的兩年財務(wù)比率又回升導(dǎo)致實際增長率大于可持續(xù)增長率是否稱為高增長？回答是否定的。因為公司非持續(xù)“當(dāng)前狀態(tài)”。在現(xiàn)實中國經(jīng)濟(jì)中不存在希金斯模型(包括范霍恩模型)的各財務(wù)比率不變假設(shè)，放開假設(shè)條件建立模型是解決上述問題的關(guān)鍵。

三、 可持續(xù)增長模型的重構(gòu)

新模型放松了經(jīng)營效率比率和財務(wù)政策比率等前后各期保持不變假設(shè)，并且考慮企業(yè)增發(fā)新股的情況。

其中，A0表示基期資產(chǎn)，d表示增發(fā)新股額占期初所有者權(quán)益比率。新模型構(gòu)建原理如下：

又因為， E=S/(S0A0)00A 0E0

所以，

環(huán)流形勢場上,16日白天近地面華東大部為高壓后部控制,高壓中心位于東部海上,淺層切變位于蘇皖中部。隨著切變線南壓,夜里12時華東東部沿海轉(zhuǎn)為東南偏東風(fēng),風(fēng)速3～6 m/s(圖2a)。合適的風(fēng)向風(fēng)速條件把海上暖濕水汽向內(nèi)陸輸送,在遇到冷下墊面后,給華東中部沿海大范圍地區(qū)帶來平流大霧天氣(圖2b)。

由(1)式=(2)式得：

如不增發(fā)新股，即d＝0，模型可簡化為：

如不增發(fā)新股，資本結(jié)構(gòu)也不變，模型可簡化為：

如不增發(fā)新股，資本結(jié)構(gòu)不變，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也不變，模型可簡化為：

可見，范霍恩模型只是重構(gòu)新模型在眾多假設(shè)條件下的一個方面。

四、可持續(xù)增長新模型的敏感性分析

從新模型可知，企業(yè)的銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、負(fù)債比率、留存收益率和增發(fā)新股比是影響企業(yè)可持續(xù)增長率的關(guān)鍵因素，企業(yè)要積極提高資產(chǎn)的運營效率和獲利能力，采用科學(xué)的財務(wù)政策，以提高企業(yè)的可持續(xù)增長率。同時，也要看到基期的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率也影響企業(yè)目標(biāo)期的可持續(xù)增長率。那么優(yōu)化財務(wù)指標(biāo)，實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)增長要考慮兩個問題，一是目標(biāo)財務(wù)指標(biāo)對計劃期企業(yè)可持續(xù)增長率的影響；二是提高財務(wù)比率后續(xù)不變期間對企業(yè)可持續(xù)增長水平的影響。

(一)各財務(wù)比率要素收益可持續(xù)增長的敏感性分析

案例分析：ABC公司2005年以前的銷售凈利率10%，權(quán)益乘數(shù)2.2，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2次，留存收益率40%。ABC公司2005年擬提高一項財務(wù)比率以提高企業(yè)可持續(xù)增長率。SGRz的敏感性系數(shù)η全部計算結(jié)果如表4。從表中結(jié)果可知SGR2模型有三個特征：

表4 各因素可持續(xù)增長率敏感系數(shù)

第一，各因素敏感性顯著。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的可持續(xù)增長率敏感性系數(shù)相同，高于其余各因子，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的提高對可持續(xù)增長率的作用最顯著。增發(fā)新股比的可持續(xù)增長率敏感性系數(shù)次之，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的可持續(xù)增長率敏感性系數(shù)相接近，這也正是上市公司偏愛股權(quán)融資的原因。銷售凈利率和留存收益率的敏感性系數(shù)第三，也對企業(yè)可持續(xù)增長率貢獻(xiàn)顯著。這也正是萬科股利支付率極低的原因［7］。

第二，在相關(guān)范圍內(nèi)，各因素提高對企業(yè)可持續(xù)增長率具有邊際收益遞減規(guī)律。每一因素在提高較小的百分比時單位因素對SGR增長影響大，隨著因素提高百分比的加大，單位SGR在下降，增長效率在減弱。如銷售增長10%，SGR敏感系數(shù)3.641，銷售增長12%，SGR敏感系數(shù)降到3.291，銷售增長20%，SGR敏感系數(shù)僅2.6065。這就意味著企業(yè)要實現(xiàn)各因素的平衡增長，而不能僅偏愛某一因素，以有利于實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)增長效用最大化、企業(yè)價值增長最大化。獨鐘某一因素的增長，不利于企業(yè)資源的最優(yōu)利用。

第三，綜合增長度更優(yōu)。通過表5可知，各因素單一增長的SGR均低于各因素的綜合增長對SGR的影響。更何況每一因素都有增長極限，過高、過低都會損害企業(yè)價值，浪費企業(yè)資源。同時也要看到，使企業(yè)SGR增長最顯著的因素，風(fēng)險也最大，即一旦因素比率下降，SGR的降低也最大，所以，對企業(yè)SGR影響顯著的因素，也要更關(guān)注其風(fēng)險，必須重點分析、重點管理。

表5 各方案可持續(xù)增長率

(二)各財務(wù)比率規(guī)模收益可持續(xù)增長的敏感性分析

規(guī)模收益指各要素均按同一比率增長時可持續(xù)增長率增長的變化。仍以ABC公司為例，全部結(jié)果計算如表6，這就意味著可持續(xù)增長率(SGRz)具有規(guī)模收益遞增的特征。即可持續(xù)增長率倍數(shù)大于各因子規(guī)模增長率倍數(shù)。就如同科布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)一樣(即Q=AKαLβ)在α+β＞1的情況下，具有規(guī)模收益遞增的規(guī)律。高效率的生產(chǎn)應(yīng)該在企業(yè)的“擴(kuò)大線路”上生產(chǎn)。企業(yè)的可持續(xù)增長(SGRz)各財務(wù)比率因此也應(yīng)該按照“擴(kuò)大線路”高效率、最優(yōu)配置組織經(jīng)營。

表6 各比率規(guī)模收益敏感系數(shù)

(三）企業(yè)各財務(wù)比率實際敏感性分析

在市場環(huán)境中，企業(yè)財務(wù)比率不可能連年增長，即企業(yè)實現(xiàn)財務(wù)比率增長后，會幾年保持穩(wěn)定，等開發(fā)出新技術(shù)、引進(jìn)先進(jìn)的管理經(jīng)驗后再實現(xiàn)突破。那么財務(wù)比率停止增長，企業(yè)的可持續(xù)增長率又將如何變化？下面還用ABC公司的資料，假設(shè)2005年各因素分別增長10%(其余因素保持不變)，以后到2010年都不再增長，來分析這一問題。各因素的SGRz值計算如表7。盡管資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)SGR的敏感性高于銷售凈利率、留存收益率和增發(fā)新股比，但當(dāng)各因素增長相同的百分比，停止增長后的后續(xù)不變期間(2006-2010年)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、銷售凈利率和留存收益率對企業(yè)增長率的敏感性是相同的，SGR均是24.01%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)提高10%的當(dāng)年，SGR最高36.41%，但停止增長后的當(dāng)年降到24.01%，下降幅度最大。銷售凈利率和留存收益率增長10%，SGR僅增長2.65%，但停止增長后SGR沒有滑落?？梢?，銷售凈利率和留存收益率具有平穩(wěn)增長的特征。增發(fā)新股比增長10%，帶來的SGR增長也很大，達(dá)33.5%，但停止增長后，又回落到2005年以前水平。增發(fā)新股比提高的SGR可以量化，如SGR＝(1+SGRo)(1+d)－1＝(1+21.36%)(1+10%)＝33.5%，有利于領(lǐng)導(dǎo)層發(fā)行新股的戰(zhàn)略決策。

可見，在SGR決策時，既要考慮財務(wù)比率提高對當(dāng)期SGR的貢獻(xiàn)高低，還要考慮停止增長的后續(xù)不變期間，帶來的SGR下降風(fēng)險。

表7 五種方案下各年的可持續(xù)增長率 %

五、結(jié)論與啟示

(一)結(jié)論

國外的可持續(xù)增長模型有較多的假設(shè)條件，最多只能適用于成熟企業(yè)。而新構(gòu)建的可持續(xù)增長模型，放開眾多財務(wù)比率前后各期不變假設(shè)，適用于不同市場周期，不同企業(yè)和企業(yè)不同生命周期，使企業(yè)可持續(xù)增長模型從“空中樓閣”變成了實用。新構(gòu)建可持續(xù)增長模型有四個優(yōu)點：①明確了在客觀市場環(huán)境下，企業(yè)可持續(xù)增長的影響因子：基期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)與報告期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、銷售凈利率、留存收益率、增發(fā)新股占期初所有者權(quán)益比，均為相對指標(biāo)，有利于領(lǐng)導(dǎo)者增長決策的SGR敏感性分析。②新模型揭示了各因子SGRz的邊際收益遞減規(guī)律。即在相關(guān)范圍內(nèi)，各因子增長的前期，SGR敏感性系數(shù)大，隨著各因子增長比率的加大，SGR的敏感性系數(shù)在降低(這也符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的邊際效用遞減規(guī)律)。③新模型揭示了各財務(wù)因子SGRz的規(guī)模收益遞增規(guī)律。即可持續(xù)增長率倍數(shù)大于各因子規(guī)模增長率倍數(shù)。所以，各財務(wù)因子的綜合增長優(yōu)于單一財務(wù)因子的增長。更何況各財務(wù)因子均有增長極限，太大、太小都將損耗企業(yè)價值。在短期內(nèi)，企業(yè)可能是某一財務(wù)因素的提高，而其他因素保持不變，但企業(yè)經(jīng)營是長期的持續(xù)過程，各財務(wù)因子處于不斷地變化中，企業(yè)應(yīng)擺脫單一財務(wù)因子的短期增長，實現(xiàn)各財務(wù)因子的長期綜合增長，從單一因素的邊際收益遞減規(guī)律的短期決策走向各因素綜合增長規(guī)模收益遞增的長期決策。④新模型還揭示各因子SGR的非持續(xù)性。各財務(wù)因子對SGR的貢獻(xiàn)僅在比率增長的當(dāng)期，停止增長，SGR立即有很大的回落，且增發(fā)新股比SGR回落到原來水平，加之，各財務(wù)因子的增長依賴于先進(jìn)管理經(jīng)驗的引進(jìn)和新技術(shù)的開發(fā)，而先進(jìn)管理經(jīng)驗和新技術(shù)具有相對穩(wěn)定性，其發(fā)展具有不經(jīng)常性(幾年發(fā)展一次)的階梯式增長，導(dǎo)致SGR增長的非持續(xù)性。

(二)啟示

通過本文研究，提高SGR和企業(yè)價值有三點啟示。

1.引入成本控制概念

防范和治理財務(wù)危機的主要工具是財務(wù)控制。財務(wù)控制主要是分析企業(yè)可持續(xù)增長率的各項財務(wù)比率。

分解銷售凈利率：

分解資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：

根據(jù)成本控制和資產(chǎn)控制兩方面能增強財務(wù)危機的預(yù)警能力。對利潤分解，經(jīng)營業(yè)務(wù)利潤對企業(yè)發(fā)展具有穩(wěn)定性，主要對經(jīng)營業(yè)務(wù)利潤的成本構(gòu)成進(jìn)行分析，在財務(wù)控制的范圍內(nèi)加強對總成本的分析，正常的成本費用多采用減法控制法，技術(shù)研發(fā)成本采用加法管理法。通過資產(chǎn)的分類以及相應(yīng)周轉(zhuǎn)率的控制以加強資產(chǎn)的控制。運用指標(biāo)分解，將財務(wù)控制和財務(wù)危機管理聯(lián)系起來。使企業(yè)的可持續(xù)增長模型具有預(yù)測、控制財務(wù)危機作用。

2.引入現(xiàn)金流量概念

為克服財務(wù)數(shù)據(jù)缺陷，要修改模型的利潤因子，把凈利潤與現(xiàn)金流量相結(jié)合，引入下列公式：

凈利潤＝現(xiàn)金流量凈利潤×現(xiàn)金流量凈值

留存收益率=1-股利支付率

將凈利潤轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流量指標(biāo)，更有利于企業(yè)財務(wù)成長潛力和財務(wù)現(xiàn)金流量能力的深入分析，同時把企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表及所有者權(quán)益變動表相結(jié)合，使數(shù)據(jù)來源更加廣泛，并做到相互印證，克服會計數(shù)據(jù)被操縱以及財務(wù)上利潤分析的局限性，使模型既具有企業(yè)可持續(xù)增長的目標(biāo)決策功能，又具有財務(wù)信息監(jiān)督、預(yù)警、評價功能。

3.建立財務(wù)激勵約束機制

建立財務(wù)激勵約束機制，完善資本結(jié)構(gòu)契約。產(chǎn)權(quán)比率、權(quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率均是反映企業(yè)長期負(fù)債能力指標(biāo)，反映企業(yè)、債權(quán)人及股東三方數(shù)量上的產(chǎn)權(quán)利益關(guān)系。而財務(wù)激勵約束機制能解決三方之間的代理沖突，增強對經(jīng)營者激勵、突出債權(quán)人作用、弱化股東在企業(yè)中的絕對地位，可優(yōu)化“資本結(jié)構(gòu)”，增加企業(yè)價值，實現(xiàn)企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長。

提高經(jīng)營者激勵，可最大化經(jīng)理層和員工的努力程度，減少道德風(fēng)險和逆向選擇等機會主義傾向。企業(yè)應(yīng)適度負(fù)債，增加企業(yè)的償債壓力和破產(chǎn)風(fēng)險(同時負(fù)債具有財務(wù)杠桿作用及監(jiān)督作用)，使經(jīng)理層更有危機感，避免清算失去權(quán)利，努力提高資本收益率，減少低效率的擴(kuò)張行為。債權(quán)人在借債契約中對企業(yè)經(jīng)理人行為的限制，也能約束經(jīng)理層，減少無效投資和在職消費。當(dāng)然負(fù)債比例要適當(dāng)，過高、過低都將損害企業(yè)價值，萬科的高負(fù)債經(jīng)營已充分地說明了這一點。

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