機(jī)構(gòu)投資者持股、未來(lái)盈余與股價(jià)信息含量——兼論證券投資基金和QFII的影響差異

宋 玉，范敏虹

(1.南京理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210094；2.南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210093)

一、引 言

20世紀(jì)60年代末Ball和Brown開(kāi)創(chuàng)了股價(jià)與會(huì)計(jì)盈余關(guān)系實(shí)證研究的先河。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，相較于會(huì)計(jì)盈余信息，股價(jià)更早地吸收了公司眾多方面的信息，對(duì)于未來(lái)盈余信息的預(yù)測(cè)具有信息含量(Beaver等，1980；Beaver等，1987)［1-2］。Roll(1988)［3］研究發(fā)現(xiàn)，同期的公開(kāi)信息僅能解釋股價(jià)波動(dòng)的一小部分，收益的波動(dòng)很可能是投資者依據(jù)非公開(kāi)的公司特質(zhì)信息而引起的，因此股價(jià)中所包含的信息比公開(kāi)披露的會(huì)計(jì)信息更為豐富。

那么，究竟有哪些具體因素影響了股價(jià)的信息含量，一些學(xué)者從上市公司自身的信息環(huán)境出發(fā)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。例如，大規(guī)模公司的股價(jià)更及時(shí)地反映了公司盈余的變化(Collins等，1987)［4］，眾多的分析師跟隨加快了股價(jià)對(duì)各種信息的吸收(Chan和Hameed，2006；朱紅軍等，2007)［5-6］，機(jī)構(gòu)投資者的持股決策同樣影響了信息在股價(jià)中的反應(yīng)速度(Bartov等，2000；Jiambalvo等，2002；Ayers和 Freeman，2003；Piotroski和Roulstone，2004)［7-10］。我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了二十年的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)影響力與日俱增，機(jī)構(gòu)投資者是否會(huì)影響股價(jià)的信息含量？相關(guān)學(xué)者從機(jī)構(gòu)投資者對(duì)財(cái)務(wù)信息(特別是會(huì)計(jì)盈余)的決策有用性(胡志勇、魏明海，2005；程書(shū)強(qiáng)，2006；夏冬林、李剛，2008)［11-13］、股價(jià)波動(dòng)的同步性(游家興，2007；王亞平等，2009；尹雷，2010)［14-16］等角度進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，但是缺乏機(jī)構(gòu)投資者對(duì)不同時(shí)期會(huì)計(jì)盈余在股價(jià)中反映程度影響的直接經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文以年度為研究時(shí)窗，考察了不同時(shí)期會(huì)計(jì)盈余信息在股票定價(jià)中的作用，并在此基礎(chǔ)上考察了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)不同時(shí)期會(huì)計(jì)盈余信息在股價(jià)中反映程度的影響，以及不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者的影響差異。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，股價(jià)中反映的當(dāng)期盈余信息越少，未來(lái)盈余信息越多，機(jī)構(gòu)投資者的持股加速了未來(lái)盈余信息在股價(jià)中的反應(yīng)速度。而對(duì)機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)別影響差異的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，QFII對(duì)股價(jià)中未來(lái)盈余信息反映程度的影響略高于證券投資基金，但是該種差異不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性?？傮w而言，現(xiàn)階段我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者在投資決策中已在一定程度上考慮了持股公司的未來(lái)信息，豐富了股價(jià)的信息含量。

二、文獻(xiàn)回顧與假說(shuō)提出

股價(jià)與會(huì)計(jì)盈余的關(guān)系研究始終是會(huì)計(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)共同關(guān)注的重要話題之一。隨著各國(guó)證券市場(chǎng)成熟度的不斷變化，眾多學(xué)者在單純考察二者關(guān)系的基礎(chǔ)上，引入公司自身特征以及公司所處的外在信息環(huán)境變量，考察其對(duì)股價(jià)與盈余關(guān)系的交互影響。例如，Atiase(1985)［17］研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司正式披露盈余信息時(shí)，大公司會(huì)計(jì)盈余對(duì)其股價(jià)產(chǎn)生的影響較小。因?yàn)樵谟嘈畔⑴吨?，相?duì)于小規(guī)模的公司而言，規(guī)模大的公司相關(guān)信息的生產(chǎn)和傳播更為廣泛，進(jìn)而降低了會(huì)計(jì)盈余信息含量。Collins等(1987)［4］以盈余變化作為因變量，公司累計(jì)超額回報(bào)CAR作為自變量，考察了不同公司規(guī)模下CAR對(duì)于盈余變化的解釋能力，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模越大，股價(jià)的變化能夠?yàn)橛嘧兓峁└鼮闇?zhǔn)確和有效的估計(jì)。同時(shí)，基于降低私有信息成本和法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)，以及建立良好關(guān)系的考慮，企業(yè)管理當(dāng)局往往會(huì)向機(jī)構(gòu)投資者披露更多的信息，從而使得知情交易者的交易行為與各類(lèi)信息的含量緊密聯(lián)系在一起。Holden和Subrahmanyam(1992)［18］研究指出，股價(jià)對(duì)新信息的反應(yīng)速度與知情交易者數(shù)量的增加密切相關(guān)。Piotroski和Roulstone(2004)［10］發(fā)現(xiàn)，證券分析師有助于提升宏觀市場(chǎng)層面和行業(yè)層面信息在股價(jià)中的反映。Chan和Hameed(2006)［5］同樣研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)的波動(dòng)性與分析師跟隨數(shù)量有關(guān)。朱紅軍等(2007)［6］通過(guò)考察證券分析師行為對(duì)股價(jià)同步性和股價(jià)信息含量的影響，支持了在我國(guó)這樣的新興市場(chǎng)國(guó)家，證券分析師對(duì)于提高股票價(jià)格信息含量，降低股價(jià)同步性，進(jìn)而提高資本市場(chǎng)效率的積極影響。D’Souza等(2010)［19］研究發(fā)現(xiàn)，基于套利風(fēng)險(xiǎn)和交易成本的考慮，信息傳播速度較快的股票易吸引短期投資型(transient)和準(zhǔn)指數(shù)型(quasi-indexers)機(jī)構(gòu)投資者。

鑒于機(jī)構(gòu)投資者在信息搜集和處理等方面的特征，部分學(xué)者開(kāi)始探討機(jī)構(gòu)投資者的行為特點(diǎn)與其對(duì)股價(jià)信息含量的影響。例如，El-Gazzar(1998)［20］考察了盈余宣告時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股越高的公司，盈余宣告時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)越小。Bartov等(2000)［7］研究了機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與季度盈余宣告后股價(jià)反應(yīng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比例與盈余宣告后的超額回報(bào)負(fù)相關(guān)；在控制機(jī)構(gòu)影響的情況下，公司規(guī)模、交易量等指標(biāo)有微弱的增量解釋力。Ayers和Freeman(2003)［9］考察了機(jī)構(gòu)投資者和財(cái)務(wù)分析師對(duì)美國(guó)公眾公司股價(jià)內(nèi)涵(以股票累計(jì)超額回報(bào)CAR衡量)的影響，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司當(dāng)期盈余釋放的時(shí)間越早，股價(jià)反映未來(lái)盈余信息的程度越大。而財(cái)務(wù)分析師跟隨變量同樣表現(xiàn)了相似的回歸結(jié)果，支持了前人關(guān)于財(cái)務(wù)分析師作用的研究結(jié)論。Jiambalvo等(2002)［8］研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者很可能利用了非盈余信息對(duì)公司價(jià)格進(jìn)行了預(yù)測(cè)，其持股比例越高的公司股價(jià)中吸收的未來(lái)盈余信息的程度也越高。Piotroski和Roulstone(2004)［10］發(fā)現(xiàn)，大的機(jī)構(gòu)投資者有助于提升公司特質(zhì)信息在股價(jià)中的反映程度。

根據(jù)國(guó)外有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股價(jià)反映未來(lái)盈余信息影響的研究成果，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的類(lèi)型和成熟度對(duì)股價(jià)信息含量有很大的影響。那么，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者是否真正有別于個(gè)人投資者，擁有較為成熟的投資理念，判斷更為專(zhuān)業(yè)，能夠獲取和利用更為豐富的信息，真正考慮上市公司的未來(lái)發(fā)展情況，進(jìn)而對(duì)股價(jià)信息含量產(chǎn)生影響呢？學(xué)者們從機(jī)構(gòu)投資者與證券市場(chǎng)波動(dòng)性、上市公司治理質(zhì)量和資源配置的關(guān)系等方面進(jìn)行了探討，研究結(jié)論日趨支持了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的積極影響。例如，王琨、肖星(2005)［21］檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)降低上市公司資金被關(guān)聯(lián)方占用程度的有效性，研究結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者的存在性(前十大股東中是否存在機(jī)構(gòu)投資者)和機(jī)構(gòu)投資者的持股比例高低對(duì)降低上市公司被關(guān)聯(lián)方占用的資金具有顯著的積極影響。吳曉輝、姜彥福(2006)［22］研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升，后一期獨(dú)立董事比例會(huì)顯著增加；而且存在機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，獨(dú)立董事與績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)獨(dú)董實(shí)現(xiàn)參與公司內(nèi)部治理的可能路徑。李維安、李濱(2008)［23］基于南開(kāi)公司治理指數(shù)CCGINK分析了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)提升公司治理水平、降低代理成本、改善公司業(yè)績(jī)和提高市場(chǎng)價(jià)值的影響，研究結(jié)果支持了機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理的積極效果。但是，有關(guān)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)中未來(lái)盈余信息反映程度的研究卻比較缺乏，只有相關(guān)的研究成果，欠缺直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。例如，胡志勇、魏明海(2005)［11］以封閉式基金重倉(cāng)股為對(duì)象，采用分組檢驗(yàn)的方法，考察不同組別中真實(shí)盈余和管理盈余在股價(jià)中的反映差異，支持了基金重倉(cāng)持股的股價(jià)信息含量更為豐富。程書(shū)強(qiáng)(2006)［12］研究發(fā)現(xiàn)，上市公司盈余信息的及時(shí)性是吸引機(jī)構(gòu)投資者持股的一大動(dòng)因。夏冬林、李剛(2008)［13］的研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股有助于改善會(huì)計(jì)盈余的質(zhì)量。游家興(2007)［14］、尹雷(2010)［16］發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者利用公司特質(zhì)信息進(jìn)行的基于信息的交易提高了股價(jià)中的信息含量，降低了股價(jià)同步性。王亞平等(2009)［15］發(fā)現(xiàn)，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高，股價(jià)同步性與信息透明度的正向關(guān)系而減弱，機(jī)構(gòu)投資者提高了股票市場(chǎng)的定價(jià)效率。唐躍軍、宋淵洋(2010)［24］實(shí)證研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股變動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)具有顯著的正面影響，但對(duì)公司中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響較弱，表明我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值選擇能力較強(qiáng)，但價(jià)值創(chuàng)造能力較弱。

綜上而言，相較于公司會(huì)計(jì)信息，股價(jià)的信息含量更為豐富。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)的積極影響日趨凸顯，特別是對(duì)上市公司各種信息能夠進(jìn)行及時(shí)地獲取和正確解讀，并且有助于公司未來(lái)發(fā)展信息的挖掘。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1：機(jī)構(gòu)投資者持股增強(qiáng)了股價(jià)中未來(lái)盈余信息的反映程度。

此外，機(jī)構(gòu)投資者因其面臨的市場(chǎng)監(jiān)管、受托責(zé)任的大小、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方式與發(fā)展階段的早晚差異，不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者的行為表現(xiàn)也可能存在差異。例如，Bushee(2001)［25］研究發(fā)現(xiàn)，高估近期盈余，而低估長(zhǎng)期盈余在價(jià)格形成中作用的往往是短期投資型或是信托責(zé)任較大的機(jī)構(gòu)投資者。唐躍軍、宋淵洋(2010)［24］研究發(fā)現(xiàn)，證券投資基金和合格境外機(jī)構(gòu)投資者(簡(jiǎn)稱(chēng)QFII)具有較強(qiáng)的價(jià)值選擇能力，而且證券投資基金還表現(xiàn)出一定程度的價(jià)值創(chuàng)造能力；而券商、社?；鸷托磐泄驹趦r(jià)值選擇和價(jià)值創(chuàng)造方面的能力較弱。那么我國(guó)不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者在股價(jià)引導(dǎo)盈余中會(huì)起到不同的作用嗎？本文基于各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)地位、發(fā)展歷史和投資理念差異，以及基于實(shí)證研究樣本量的考慮，選擇證券市場(chǎng)主要的機(jī)構(gòu)投資者——證券投資基金和QFII持股決策的影響進(jìn)行對(duì)比分析。

近年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管當(dāng)局先后出臺(tái)了一系列的政策支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者的類(lèi)型日趨多樣化。2000年10月發(fā)布的《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》規(guī)范了開(kāi)放式證券投資基金的運(yùn)作，現(xiàn)階段基金已占據(jù)機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)投資的主導(dǎo)地位。2003年QFII正式入市。QFII制度是新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)本著金融安全的宗旨發(fā)展本國(guó)(地區(qū))資本市場(chǎng)的制度創(chuàng)新。在QFII制度下，境外機(jī)構(gòu)投資者的資格是經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的挑選和限制，基本上是一些長(zhǎng)期投資、穩(wěn)健投資的理性機(jī)構(gòu)投資者，他們?cè)谖覈?guó)證券市場(chǎng)上的操作很可能對(duì)股市整體的投資理念產(chǎn)生良性影響，有助于改變目前高度投機(jī)的市場(chǎng)理念，漸次形成一個(gè)穩(wěn)健、理性的投資策略和投資理念。同時(shí)，還有助于對(duì)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)、信息披露的及時(shí)性等方面產(chǎn)生積極的影響。鑒于QFII的特點(diǎn)，筆者認(rèn)為其在信息利用方面可能更加充分，投資決策過(guò)程中更有可能挖掘公司未來(lái)發(fā)展的信息，因此本文還提出如下假設(shè)：

H2：相較于證券投資基金，QFII持股更有助于增強(qiáng)股價(jià)中未來(lái)盈余信息的反映程度。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

筆者以2004-2010年我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者所持有的上市公司為研究對(duì)象。在具體選擇樣本的過(guò)程中，筆者剔除了金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司、數(shù)據(jù)不齊備的公司，以及每股凈資產(chǎn)為負(fù)的公司。機(jī)構(gòu)投資者持股變量和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自上海萬(wàn)得資訊科技有限公司開(kāi)發(fā)的WIND資訊，回報(bào)數(shù)據(jù)從CCER數(shù)據(jù)庫(kù)獲取。

(二)研究模型與變量

本文用如下模型來(lái)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)不同時(shí)期會(huì)計(jì)盈余與市場(chǎng)回報(bào)關(guān)系的影響。

其中，因變量RETi，t為i公司在t年的回報(bào)率；ri，T為公司i在T月考慮現(xiàn)金紅利再投資的回報(bào)率，考慮到我國(guó)年報(bào)的公布時(shí)間，筆者使用t期5月份到t+1期4月份的月回報(bào)率，其中T的取值采用從5到16的方式表示。

自變量的定義如下：INSTi，t為機(jī)構(gòu)投資者持股比例(包括構(gòu)投資者總體持股比例、證券投資基金持股比例和QFII持股比例三種指標(biāo))。EPSi，t為經(jīng)過(guò)前一年年末收盤(pán)價(jià)平減后的公司i在t期的每股收益；Ci，t為控制變量，具體包括公司財(cái)務(wù)杠桿LEV(用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量)，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)PB(用市凈率來(lái)表示)，公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)BETA。在混合樣本回歸中，我們還控制了年份變量的影響，共加入6個(gè)年份啞變量。其定義方法為：當(dāng)數(shù)據(jù)所屬年份分別屬于2005-2010年時(shí)，取值為1，否則為0。

模型中的系數(shù)β1是需要著重分析的對(duì)象。如果隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，價(jià)格引導(dǎo)盈余現(xiàn)象而增強(qiáng)，那么下期會(huì)計(jì)盈余與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交乘項(xiàng)(即系數(shù)β1)應(yīng)顯著為正；且模型中的INST為基金持股時(shí)的β1顯著小于當(dāng)模型中的INST為QFII持股時(shí)的β1。若是系數(shù)β0同時(shí)顯著為負(fù)，則表明本文的假設(shè)得到了更好的實(shí)證支持。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。我國(guó)上市公司2004－2010年的股票年回報(bào)率平均值為38.8%，每股收益均值為0.263，兩個(gè)指標(biāo)的最小值和最大值之間存在顯著的差異，表明上市公司之間的收益存在很大的不同。機(jī)構(gòu)投資者總體持股的均值為24.7%，證券投資基金平均持股比例為11.1%，明顯高于QFII平均持股比例2.7%，它們的最小值和最大值之間也存在顯著的差異。樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為49.7%，最大的負(fù)債比率超過(guò)100%，總體負(fù)債水平比較高。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)變量相關(guān)性分析

根據(jù)變量的相關(guān)性分析結(jié)果，筆者發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者總體(證券投資基金和QFII)與股票回報(bào)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者在持股決策過(guò)程中偏好持有高回報(bào)的股票。上一期會(huì)計(jì)盈余與股票回報(bào)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明上期盈余信息已經(jīng)被反映在前面幾期的股票價(jià)格中；當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余和下期會(huì)計(jì)盈余與股票回報(bào)存在顯著正相關(guān)關(guān)系，而表明股價(jià)中包含了當(dāng)期盈余和下期盈余信息。但是，若是同時(shí)考慮各期會(huì)計(jì)盈余對(duì)股票回報(bào)的影響，是否仍存在該種相關(guān)性，需要根據(jù)后文的多元回歸結(jié)果進(jìn)行分析。變量的相關(guān)系數(shù)基本都在0.6以下，變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

(三)回歸分析檢驗(yàn)結(jié)果

表2列示了機(jī)構(gòu)投資者總體對(duì)會(huì)計(jì)盈余與股票回報(bào)關(guān)系的影響。其中，前三列考察了不同時(shí)期的會(huì)計(jì)盈余在股票回報(bào)中的反映程度，后三列則考察了機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響。根據(jù)前三列的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，前一期和當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余對(duì)當(dāng)期股票回報(bào)有顯著負(fù)向影響，而下一期盈余始終對(duì)當(dāng)期股票回報(bào)有顯著正向影響，這表明我國(guó)證券市場(chǎng)的股票價(jià)格在一定程度上更多地反映了上市公司未來(lái)盈余的信息，而當(dāng)期盈余信息的作用可能被其他信息所替代，對(duì)當(dāng)期回報(bào)影響力較弱，甚至出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。當(dāng)僅考慮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)當(dāng)期盈余與回報(bào)關(guān)系的影響時(shí)，第(4)列回歸結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者與當(dāng)期盈余交乘項(xiàng)的系數(shù)β0為1.830，顯著為正，表明隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，當(dāng)期盈余在回報(bào)中的反映程度也隨之增加。但是，當(dāng)考慮下一期盈余的影響時(shí)，第(5)列的結(jié)果表明，當(dāng)期盈余與機(jī)構(gòu)投資者持股變量交乘項(xiàng)的系數(shù)β0不再顯著為正，而下一期盈余的系數(shù)λ1顯著為正，下一期盈余與機(jī)構(gòu)投資者持股變量交乘項(xiàng)的系數(shù)β1顯著為正，這說(shuō)明股價(jià)中更多地反映了上市公司未來(lái)盈余的信息，而機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加提升了未來(lái)盈余信息在股價(jià)中的反映程度，與假設(shè)1相一致。為了控制會(huì)計(jì)盈余漂移可能造成的影響，第(6)列加入前期會(huì)計(jì)盈余，以及其與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交乘項(xiàng)EPSt-1×INSTt?；貧w結(jié)果依然支持未來(lái)盈余對(duì)股票回報(bào)的顯著正向影響，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股增強(qiáng)了該種正向影響關(guān)系，同樣支持了假設(shè)1。

綜合上述分析可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股在信息的利用方面體現(xiàn)了一定的前瞻性，能夠更好地獲取和理解其持股公司的信息。

表2 機(jī)構(gòu)投資者總體對(duì)不同時(shí)期會(huì)計(jì)盈余與股票回報(bào)RET關(guān)系的影響

表3則列示了機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)別(證券投資基金和QFII)對(duì)會(huì)計(jì)盈余與股票回報(bào)關(guān)系的影響。其中，證券投資基金對(duì)不同時(shí)期盈余－回報(bào)關(guān)系的影響與表2中機(jī)構(gòu)投資者總體的影響相似。即基金持股比例越高，股價(jià)中反映未來(lái)盈余信息的程度也越高。以表3中的第(2)列和第(3)列為例，下期盈余與基金持股變量交乘項(xiàng)的系數(shù)β1分別為3.921和3.929，且均在1%的水平上顯著。QFII對(duì)盈余－回報(bào)關(guān)系的影響也呈現(xiàn)出如表2相似的結(jié)果，但是顯著性水平有明顯下降。而且對(duì)于QFII持股比例而言，與當(dāng)期盈余的交乘項(xiàng)顯著為負(fù)，與下期盈余的交乘項(xiàng)為正，體現(xiàn)了QFII對(duì)股價(jià)反映未來(lái)盈余信息的影響。表3第(2)列未考慮上一期盈余影響的情況下，下期盈余與QFII持股變量交乘項(xiàng)的系數(shù)β1為18.13，第(3)列考慮上一期盈余影響的情況下，下一期盈余與QFII持股變量交乘項(xiàng)的系數(shù)β1為18.14，但是不存在顯著性水平。總體來(lái)看，對(duì)于QFII持股的公司，測(cè)試股票回報(bào)中反映其與未來(lái)盈余信息交乘項(xiàng)的系數(shù)大于證券投資基金的影響，但是該種差異不存在統(tǒng)計(jì)上的顯著性。假設(shè)2未得到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。

表3 機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)別對(duì)不同時(shí)期會(huì)計(jì)盈余與股票回報(bào)RET關(guān)系的影響

(四)附加測(cè)試

(1)為了考察各年度和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施前后的差異，筆者將樣本按照年份，2004－2006年、2007－2010年兩個(gè)子樣本，分別進(jìn)行回歸，研究結(jié)論與前文一致。以機(jī)構(gòu)投資者總體持股的影響為例，當(dāng)加入三期盈余變量時(shí)，下期盈余與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交乘項(xiàng)系數(shù)仍然顯著為正，在年度回歸分析中只有2009年該交乘項(xiàng)的系數(shù)為-0.386，但是不具有統(tǒng)計(jì)顯著性；2004－2006年和2007－2010年樣本的系數(shù)β1為分別6.293和3.511，且均在1%的水平上顯著。

(2)筆者以累計(jì)超額回報(bào)CAR為因變量進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，以此考察變量的不同計(jì)量方法可能對(duì)研究結(jié)論的影響。其中，CARi，t為i公司在t年的累計(jì)超額收益率，，ri，T和rm，T分別為考慮現(xiàn)金紅利再投資下公司i和市場(chǎng)在T月的回報(bào)率。結(jié)果表明，回報(bào)率計(jì)算的差異并未影響機(jī)構(gòu)投資者對(duì)未來(lái)盈余與股票回報(bào)的關(guān)系，支持了前文的研究結(jié)論。

五、研究結(jié)論

機(jī)構(gòu)投資者作為專(zhuān)業(yè)的投資者，具有信息搜集和分析等信息優(yōu)勢(shì)，那么他們是否會(huì)在投資決策時(shí)更多地考慮公司未來(lái)的信息？本文以備受關(guān)注的會(huì)計(jì)盈余信息為切入點(diǎn)，實(shí)證分析了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于股價(jià)反映未來(lái)盈余信息程度的影響，以及不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者的影響差異，以期為近年來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)上大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管政策提供客觀評(píng)價(jià)依據(jù)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與股價(jià)反映未來(lái)盈余信息的程度正相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者的持股加速了未來(lái)盈余信息在股價(jià)中的反應(yīng)速度；而機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)別影響差異分析表明，在證券市場(chǎng)投資占主導(dǎo)地位的證券投資基金和具備相對(duì)成熟投資理念的QFII均對(duì)股價(jià)中未來(lái)盈余的反映程度起到積極的影響作用，而且QFII的影響略高于證券投資基金，但是該種差異不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。

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