民營企業(yè)境外上市風險表現(xiàn)淺析

吳 軍，汪維權(quán)

（1.黑龍江省社會主義學院，黑龍江 哈爾濱150090；2.大慶油田儲運銷售分公司，黑龍江 大慶163453）

黨的十八大的經(jīng)濟政策，在繼續(xù)發(fā)揚政府主導經(jīng)濟特點的同時，更加注意培育經(jīng)濟成長的內(nèi)生動力，讓市場成為資源配置的關(guān)鍵力量。這必將推動民營企業(yè)尋求資本的途徑做大做強，選擇境外上市就是有效途徑。走向國際資本市場的民營企業(yè)，國際化程度與風險程度呈正比例態(tài)勢。

民營企業(yè)境外上市最大的風險表現(xiàn)在三個方面：一是依賴國際資本市場的程度越高，遭受國際金融危機和風險損失的可能性越大；二是內(nèi)地優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被低價賤賣以及被境外資本控制的可能性增強；三是民營企業(yè)演變成為國際壟斷財團低成本、低技術(shù)含量、低附加值打工者的可能性加大。以上三種情況都會直接影響到民營企業(yè)的健康發(fā)展。

境外上市，就是以我國內(nèi)地海關(guān)關(guān)境為界，將境內(nèi)企業(yè)直接或者間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易以及境外反向收購上市，稱之為境外上市或者境外并購。民營企業(yè)境外上市風險是上市過程中客觀存在的、由上市行為和境內(nèi)外政策等環(huán)境導致的。這種風險不依人的意志為轉(zhuǎn)移。民營企業(yè)境外上市風險是上市過程中可能遭遇外部環(huán)境帶來的相關(guān)風險。

一、境外上市時機與上市地點的風險

黨的十八大報告強調(diào)：要毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經(jīng)濟發(fā)展，保證各種所有制經(jīng)濟依法平等使用生產(chǎn)要素、公平參與市場競爭、同等受到法律保護。報告同時強調(diào)：要創(chuàng)新開放模式，堅持出口和進口并重，提高利用外資綜合優(yōu)勢和總體效益，加快走出去步伐，統(tǒng)籌雙邊、多邊、區(qū)域次區(qū)域開放合作，提高抵御國際經(jīng)濟風險能力。這些政策必然會激發(fā)民營企業(yè)走出去的熱情。

資本國際化是經(jīng)濟全球化的典型體現(xiàn)。境外上市的時機與地點的選擇，直接關(guān)系到企業(yè)價值能否得到正確評價，直接關(guān)系到企業(yè)上市的市場效應和風險。就在民營企業(yè)把融資和發(fā)展的目光瞄準國際資本市場的同時，越來越多的國際證券交易所也把關(guān)注目光轉(zhuǎn)向了高速發(fā)展的中國民營企業(yè)，紛紛伸出了熱情的雙手。自《境外證券交易所駐華代表機構(gòu)管理辦法》實施后，國際上主要證券交易所的代表處紛紛在我國內(nèi)地落戶，對中國優(yōu)質(zhì)上市公司資源尤其是民營企業(yè)優(yōu)質(zhì)資源的爭奪已成為各交易所業(yè)務的重中之重。

黨的十八大以后，國際證券交易所對中國內(nèi)地民營企業(yè)的關(guān)注將更加迫切。民營企業(yè)境外上市時機把握與地點選擇，既要把握機遇，也要防控風險。上市時機既與整個國際資本市場的大環(huán)境密切相關(guān)，也同上市交易所所在地的投資環(huán)境有關(guān)。影響上市時機的市場因素有：行業(yè)和板塊發(fā)展機遇；同類證券的市場表現(xiàn)以及市場競爭狀況等。時機選擇恰當，則有利于吸引資金，增強流動性；地點選擇恰當，則有利于規(guī)范操作、順利審批、成功上市。

在時機與地點的選擇上，更多的法律風險來源于不同資本市場的不同特點，以及反映這種不同特點的法律要求。民營企業(yè)要充分結(jié)合自身的需求和戰(zhàn)略，選擇適合自己發(fā)展的境外資本市場。

表面上看，上市時機和地點的選擇似乎是簡單的選擇問題，然而，簡單選擇背后蘊含的法律規(guī)制和風險則是復雜的。其原因在于：一是境外證券市場經(jīng)過近四百年的發(fā)展，尤其是美國安然公司事件之后，法律規(guī)制和監(jiān)管機制更加完備，與此相比，我國內(nèi)地證券市場的相關(guān)規(guī)制和協(xié)調(diào)存在著事實上的差距。這種差距使內(nèi)地資本市場與國際資本市場依然存在銜接不暢的問題。二是不同國家或地區(qū)對于行業(yè)和政策的不同導向，以及不同證交所對于中資企業(yè)上市的不同要求等。例如，在納斯達克上市的優(yōu)勢是無需輔導期，并可在其他證券市場上取得存托憑證（ADR）的資格。但是，與地點選擇相關(guān)聯(lián)的證券發(fā)行和上市后的維護成本也是現(xiàn)實風險，如納斯達克的承銷費、市場推廣費、服務費、顧問費以及上市后的會計師費、律師費、交易所年費等后續(xù)成本費用遠高于我國內(nèi)地。三是上市地國家或地區(qū)的法律環(huán)境、法律制度、經(jīng)濟特點和社會背景的差異，尤其是語言、文化、傳統(tǒng)、習慣均在不同程度上影響對于上市相關(guān)法律的理解。四是證券交易波動狀況的復雜性。上市步伐的慢與快，取決于市場大環(huán)境，同時，還取決于行業(yè)板塊表現(xiàn)等小環(huán)境，因此，把握時機尤為重要。

全球證券市場的關(guān)聯(lián)程度越來越高，這就意味著境外上市要關(guān)注全球股票交易情況、預測未來股票市場變化，結(jié)合企業(yè)自身需求和行業(yè)特點，把握特定區(qū)域不同市場的不同特點，尋求資本市場的熱點周期，合理把握時機，選擇上市地點。

二、行業(yè)限制風險

民營企業(yè)境外上市的行業(yè)限制，既來源于上市地的法律規(guī)制，也來源于我國內(nèi)地法律的相關(guān)限制。

2012年1月30日新版《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》開始實施后，列入鼓勵、限制和禁止類總條目473條，其中鼓勵類354條、限制類80條、禁止類39條。經(jīng)過此次修訂和調(diào)整，在行業(yè)限制上，體現(xiàn)了以下特點：一是對我國內(nèi)地已經(jīng)掌握成熟技術(shù)、具備較強生產(chǎn)能力的傳統(tǒng)制造業(yè)不再鼓勵外商投資；二是對我國稀缺或不可再生的重要礦產(chǎn)資源不再鼓勵外商投資，一些不可再生的重要礦產(chǎn)資源不再允許外商投資勘查開采，限制或禁止高物耗、高能耗、高污染外資項目準入；三是不再繼續(xù)實施單純鼓勵出口的導向政策；四是取消原目錄鼓勵類中“產(chǎn)品全部直接出口的允許類外商投資項目”條目；五是對部分涉及國家經(jīng)濟安全的戰(zhàn)略性和敏感性行業(yè)，持謹慎開放的態(tài)度，適當調(diào)整相關(guān)條目，限制外資進入或增加股比限制；六是明確《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導目錄》限制類條目適用于外商投資項目。相關(guān)項目的具體調(diào)整印證了上述特征，例如，全面禁止包括鎢、鉬、錫、銻、螢石的勘查、開采，以及稀土和放射性礦產(chǎn)的勘查、開采、選礦等行業(yè)的外商投資。對黃金等稀缺或不可再生資源不再鼓勵外商投資等。

與此相對應的是，民營企業(yè)境外上市證券交易所所在地法律也存在行業(yè)限制的法律風險。例如在美國證券市場上市的中國內(nèi)地民營企業(yè)，在某些高科技行業(yè)、涉及國家戰(zhàn)略安全的行業(yè)就會受到美國政府的限制，最典型的就是美國《1988年綜合貿(mào)易與競爭力法》修正案。該法案授權(quán)美國總統(tǒng)對外國在美國進行的企業(yè)并購或控股的國家安全影響進行調(diào)查。具體調(diào)查由美國財政部海外投資委員會進行，一旦該委員會對某項交易做出對國家安全有“潛在威脅”的判斷，總統(tǒng)有權(quán)中止該項交易，而外方不能尋求司法復審，由此帶來的損失可能無法得到補償。雖然該修正案沒有對“國家安全”做出定義，但是陳列出一些特定的要素，包括用于滿足國防需求的國內(nèi)產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，總統(tǒng)或其委派者將據(jù)此決定外國采購對國家安全產(chǎn)生的影響，這使得美國政府的自由裁量權(quán)非常大。

需要特別引起注意的是，境內(nèi)外反壟斷法律審查也對行業(yè)限制問題的風險有重要的影響。反壟斷法的任務就是防止壟斷市場情況的出現(xiàn)，不同國家和地區(qū)反壟斷法律出于維護市場競爭的需要，都有監(jiān)督和控制企業(yè)合并的規(guī)定。為具備一定市場規(guī)模的企業(yè)合并制定嚴格的申報和審批制度，反壟斷法的主管機關(guān)對此類企業(yè)進行嚴格的審查。大部分國家和地區(qū)在審查中如果發(fā)現(xiàn)合并不利于整體經(jīng)濟利益或者社會公共利益，或者合并可能產(chǎn)生、加強市場支配地位，反壟斷法主管機關(guān)就可以禁止合并。還有些國家和地區(qū)推斷合并結(jié)果如果產(chǎn)生乃至加強了市場支配地位，則啟動反壟斷法律。

三、外匯規(guī)制的風險

民營企業(yè)境外上市涉及外匯的風險體現(xiàn)在兩個方面，一是有關(guān)外匯匯率調(diào)整的法律法規(guī)影響，二是外匯管制法律法規(guī)的影響，既涉及外匯交易技術(shù)手段問題，也涉及匯率制度問題。

我國現(xiàn)行外匯管理分為經(jīng)常項目下外匯管理和資本項目下外匯管理。經(jīng)常項目，是指國際收支中涉及貨物、服務、收益及經(jīng)常轉(zhuǎn)移的交易項目等。資本項目，是指國際收支中引起對外資產(chǎn)和負債水平發(fā)生變化的交易項目，包括資本轉(zhuǎn)移、直接投資、證券投資、衍生產(chǎn)品及貸款等。顯然，民營企業(yè)境外上市必然涉及資本項目下的外匯管制及其法律風險，其主要特點為：一是民營企業(yè)境外直接投資外匯管理的行政審批手續(xù)相應簡化，盡管為拓寬資本流出渠道預留了政策空間，但是，具體操作規(guī)程模糊。二是民營企業(yè)向境外直接投資或者從事境外有價證券、衍生產(chǎn)品發(fā)行、交易，應當按照國務院外匯管理部門的規(guī)定辦理登記。企業(yè)持規(guī)定的有效單證直接到金融機構(gòu)辦理資本項目外匯支出，就需要充分掌握哪些項目是國家未規(guī)定需事前經(jīng)外匯管理機關(guān)批準的資本項目。超越此范圍的自行辦理外匯事宜，顯然會引發(fā)風險。三是境外上市的民營企業(yè)還應當按照國務院外匯管理部門的規(guī)定報送財務會計報告、統(tǒng)計報表等資料。此外，按照條例規(guī)定，外匯管理機關(guān)可以全方位對跨境資金流動進行監(jiān)測。

然而，由于經(jīng)常項目與資本項目相互依存、相互變換的關(guān)系，經(jīng)常項目的外匯變化也會影響資本項目的外匯變化。國家開發(fā)銀行2012年4月發(fā)布的2011年年報顯示，該行“實現(xiàn)凈利潤456.07億元，同比增長22.84%；不良貸款率0.4%，連續(xù)27個季度保持在1%以內(nèi)。截至2011年末，該行資產(chǎn)總額突破6萬億元，穩(wěn)居中國第五大銀行寶座。然而報表顯示，去年國開行匯兌損失高達325.76億元，較上年增加135.99億元，同比增幅71.66%。若美元兌換人民幣匯率每上升1%，將為國開行帶來62.04億元的匯兌收益；反過來，若美元對人民幣每貶值1%，則將招致62.04億元的匯兌損失?！盵1]

同時，資本自由流動所帶來的經(jīng)濟波動，也往往沖擊外匯管理的效果，境外上市的民營企業(yè)對此不可忽視。

四、稅收規(guī)制的風險

用“風險與機會并存”描述民營企業(yè)通過離岸中心間接上市法律行為十分貼切。離岸中心即離岸金融中心，也被稱為境外市場，是與在岸金融市場相對應的稱謂。在岸金融市場主要經(jīng)營本國居民與非居民之間金融業(yè)務。二次大戰(zhàn)結(jié)束之后，專門從事外幣存貸款業(yè)務的金融活動被稱為離岸金融，以外幣為交易標的，以非本國居民為交易對象的銀行體系被稱為離岸金融中心。其中，以避稅為目的的離岸中心注冊了大批金融機構(gòu)和公司，這些公司通常稱作離岸公司或國際商業(yè)公司，他們只是通過注冊的機構(gòu)在賬簿上進行境內(nèi)和境外交易，以求享受該地區(qū)的稅收優(yōu)惠，其實際經(jīng)營業(yè)務大都在資金來源地國家或者地區(qū)開展。英屬維爾京群島、巴哈馬、開曼、百慕大群島就是這類離岸中心的典型，其主要特點為：一是公司注冊程序簡單，沒有行業(yè)限制，便于規(guī)避貿(mào)易壁壘，開展跨國業(yè)務；二是英美法系特征濃厚，信息披露程序簡單，保密要求嚴格，法律環(huán)境相對寬松；三是部分離岸中心沒有任何外匯管制，國際商業(yè)公司資金轉(zhuǎn)移不受限制；四是離岸金融中心與歐美多數(shù)發(fā)達國家簽署了條約和協(xié)定，避免雙重征稅。同時，離岸金融中心稅負輕微，例如，開曼群島不征收所得稅、資本利得稅、公司稅、遺產(chǎn)稅等。

民營企業(yè)通過離岸中心間接上市正是看中了離岸中心上述特征帶來的利益，尤其是稅收上的實惠條件。然而，有一利就可能有一弊，境外間接上市與資本運作和并購重組密不可分，在離岸中心注冊公司的目的，就是為了收購國內(nèi)公司權(quán)益，將國內(nèi)公司變?yōu)橥馍掏顿Y企業(yè)，并以該控股公司為主體實現(xiàn)境外上市。履行這個法律行為，必然發(fā)生多次股權(quán)和資產(chǎn)交易，稅收問題不可回避。上市過程中和上市后，相應的納稅調(diào)整成為規(guī)定動作，并且會受到內(nèi)地法律、上市地法律和離岸中心法律的多重調(diào)整，風險明顯。

綜上所述，認識民營企業(yè)境外上市過程中的相關(guān)風險，目的是為了降低風險的持續(xù)時間，防止風險轉(zhuǎn)化為不利的后果?；厥h的十六大提出“必須毫不動搖地鼓勵、支持和引導非公有制經(jīng)濟的發(fā)展”到十八大再次強調(diào)“毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經(jīng)濟發(fā)展”，表明黨中央對非公有制經(jīng)濟的地位和作用的認識達到了一個新的高度?？疾煲粋€國家所有制結(jié)構(gòu)是否優(yōu)越，關(guān)鍵是是否符合經(jīng)濟社會發(fā)展要求，是否促進解放和發(fā)展社會生產(chǎn)力。始終堅持“兩個毫不動搖”，讓國有與民營經(jīng)濟共同推動生產(chǎn)力發(fā)展和現(xiàn)代化建設，我國基本經(jīng)濟制度必將在改革發(fā)展中展現(xiàn)更多的生機與活力。

[1]第一財經(jīng)日報[N].2012-04-27.