上市公司關聯(lián)型并購核心控制研究

孫浩輝

(河南省注冊會計師協(xié)會，河南鄭州 450008)

股權分置改革是中國證券市場上一次劃時代、影響深遠、基礎性的制度變革?！叭魍ā笔沟弥袊C券市場中股票估值體系發(fā)生深刻變化，導致與證券市場密切相關的并購活動呈現(xiàn)出新特點，一些上市公司控股股東開始確立追求財富最大化——市值最大化的行為模式，從而帶來新一輪并購大潮的涌動［1］。國際市場中的并購多以市場化為主，而我國上市公司關聯(lián)型并購數(shù)量占了較高比重。筆者擬以海印股份關聯(lián)型并購案為例，對關聯(lián)型并購核心控制點進行深入剖析，為有同類計劃的上市公司提供借鑒。

一、關聯(lián)型并購

企業(yè)并購可以分為關聯(lián)型并購和市場化并購，二者的區(qū)別在于并購雙方是否存在關聯(lián)關系。關聯(lián)型并購是并購公司利用現(xiàn)金、發(fā)行股票或其他方式向其關聯(lián)方如控股股東、關聯(lián)公司收購其所屬目標公司控制權的過程，是關聯(lián)方資產(chǎn)重組的一種具體形式，通常在同一集團內(nèi)部或者同一行政主管部門所轄范圍內(nèi)進行。上市公司關聯(lián)型并購一般是上市公司控股股東資產(chǎn)注入并進行資產(chǎn)證券化的過程，體現(xiàn)的是控股股東以及相關利益方的意志。

我國上市公司關聯(lián)型并購多采用定向增發(fā)的方式，主要模式包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、無償劃轉(zhuǎn)、資產(chǎn)置換、MBO、要約收購、換股并購、定向增發(fā)等。

二、關聯(lián)型并購核心控制研究思路的提出

控制是使控制對象按照控制者的意愿活動。核心控制就是在控制過程中，控制者能夠使控制結(jié)果和控制目標最大限度相符的關鍵控制活動。核心控制的實施情況對控制結(jié)果起決定性影響，核心控制完成得好，控制結(jié)果和控制目標吻合程度就高;反之，則結(jié)果和目標差距就大。具體到關聯(lián)型并購核心控制，是指在關聯(lián)型并購實施過程中影響關聯(lián)型并購實現(xiàn)程度的關鍵控制點的控制。

并購過程一般包括確定并購目標、并購對象選擇、并購交易、并購整合四個環(huán)節(jié)［2］。由于并購雙方關聯(lián)關系的存在，關聯(lián)型并購對象選擇和并購整合兩環(huán)節(jié)基本可以簡化，關鍵環(huán)節(jié)在于交易環(huán)節(jié)，所以關聯(lián)型并購的核心控制在交易環(huán)節(jié)。在交易環(huán)節(jié)中，由于關聯(lián)關系的存在，使得交易資產(chǎn)的估值、定價達不到盈利預測的補償，同業(yè)競爭和關聯(lián)交易的處理、瑕疵資產(chǎn)補償具有一定特殊性，成為關聯(lián)型并購能否完成的核心因素。

三、海印股份關聯(lián)型并購核心控制研究

(一)擬并購資產(chǎn)范圍、定價

海印股份2008年進行關聯(lián)型并購的資產(chǎn)為大股東海印集團的商業(yè)物業(yè)項目，包括11家子公司100%的股權。為了客觀確定擬并購資產(chǎn)的價值，海印股份委托評估機構(gòu)進行了評估。但在并購公告發(fā)布后，國內(nèi)房地產(chǎn)價格，尤其是廣東省房地產(chǎn)市場波動劇烈。同時，有關部門發(fā)布了新的《資產(chǎn)評估準則》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，對上市公司重大資產(chǎn)重組評估和審核工作提出了新要求。

為了加快并購進度，維護非關聯(lián)方股東的利益，海印集團主動要求評估機構(gòu)修正評估結(jié)果。2008年5月，評估機構(gòu)對每家目標企業(yè)分別采用收益現(xiàn)值法進行評估，并根據(jù)評估結(jié)果出具了修正報告。與第一次相比，第二次確定的交易作價由26．41億元下調(diào)至20．79億元，下調(diào)幅度為21%。這充分反映了廣州市房地產(chǎn)市場的價格下降而降低了收益預期，也從一個側(cè)面說明了收益現(xiàn)值法的收益預測直接影響評估價值。在租賃物業(yè)中，大部分子公司評估增值率調(diào)減了70%左右，這從一方面反映了2008年世界金融危機給各國企業(yè)經(jīng)營預期帶來的變化。另一方面，根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的規(guī)定:資產(chǎn)評估機構(gòu)采取收益現(xiàn)值法、假設開發(fā)法等基于未來收益預期的估值方法對擬購買資產(chǎn)進行評估并作為定價參考依據(jù)的，交易對方應當與上市公司就相關資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。這一措施要求評估機構(gòu)和被并購方必須客觀預測未來的經(jīng)營業(yè)績，以免盈利預測未實現(xiàn)而產(chǎn)生賠償責任，在一定程度上遏制了控股股東高估資產(chǎn)的沖動，對中小股東是一種有效的保護。

從海印股份并購中對擬并購資產(chǎn)的定價可以看出:第一，獨立項目子公司模式為客觀評估其價值提供了可信賴的歷史數(shù)據(jù)。海印集團總部負責市場發(fā)展戰(zhàn)略制定、市場開發(fā)等前期工作，市場整租合同簽訂后或物業(yè)收購完成后，交由為該市場設立的項目子公司具體經(jīng)營管理。設立子公司獨立運營的模式，使得各個專業(yè)市場成為相對獨立的經(jīng)營實體，與將所有專業(yè)市場納入整個集團統(tǒng)一經(jīng)營相比，保持了各子公司資產(chǎn)和運營的獨立性，各子公司的經(jīng)營業(yè)績互不影響，為依據(jù)子公司的經(jīng)營業(yè)績評估其價值提供了完整、準確、可信的財務數(shù)據(jù)。第二，并購股權降低了并購的稅收成本。按照國家稅務總局相關規(guī)定，企業(yè)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)需要交納營業(yè)稅，而轉(zhuǎn)讓股權則無須繳納營業(yè)稅。海印股份直接收購海印集團的項目子公司股權，解決了并購過程中的營業(yè)稅問題，降低了納稅成本。第三，整體資產(chǎn)定價基本公允。第一次定價時，核心資產(chǎn)實際已被高估，一是由于廣東當?shù)胤康禺a(chǎn)市場價格發(fā)生了劇烈變化，房地產(chǎn)價格與評估時點的價格相比，存在較大幅度的下降，使用當時評估方法確定的房地產(chǎn)價值存在高估。二是對特殊資產(chǎn)合同價值單獨采用收益現(xiàn)值法估價時，其預計的未來凈收益實際上是由企業(yè)整體資產(chǎn)經(jīng)營而形成的，再按照各單項資產(chǎn)加和確定整體資產(chǎn)價值，事實上存在重復計算非合同資產(chǎn)價值問題，高估了企業(yè)的整體價值。第二次評估，評估機構(gòu)按照收益現(xiàn)值法對11家擬并購公司的資產(chǎn)分別進行了整體評估，評估價值減幅達21%，基本公允。

(二)擬并購資產(chǎn)對價安排

海印股份向海印集團定向發(fā)行股份的價格為8．08元/股，共計發(fā)行股份243 275 724股。同時，還需支付現(xiàn)金11 379萬元用于購買目標公司——少年坊100%股權。

根據(jù)海印股份并購公告前最后一期會計報表顯示，貨幣資金僅有5 116．77萬元，不具有并購所需現(xiàn)金，且公告前海印股份凈資產(chǎn)僅有28 107．65萬元，抵押資產(chǎn)籌措資金也不現(xiàn)實，所以海印股份不能單獨使用現(xiàn)金支付模式。另外，若采取股票支付方式，為了確保通過證監(jiān)會的審核，海印集團需要在并購前向上述11家子公司還清欠款，而海印集團也沒有那么多現(xiàn)金。因此海印股份并購支付方案采用了定向增發(fā)股份加現(xiàn)金收購方式，并且定向增發(fā)股份還降低了海印集團當期所得稅繳納成本，因為根據(jù)財政部、國家稅務總局《關于企業(yè)重組業(yè)務企業(yè)所得稅處理若干問題的通知》(財稅［2009］59號)的規(guī)定，只要符合有關條件，被并購企業(yè)的母公司在股權轉(zhuǎn)讓時，可以只對現(xiàn)金支付的部分確認轉(zhuǎn)讓收益。

(三)關聯(lián)事項安排

關于關聯(lián)方交易，并購前，除海印集團為海印股份提供資金150萬用于補充海印股份流動資金外，雙方不存在其他關聯(lián)交易;并購后，海印股份與海印集團間的關聯(lián)交易將增加，雙方存在為保持上市公司生產(chǎn)經(jīng)營所需的部分持續(xù)性關聯(lián)交易，即海印集團為被并購的布料總匯提供物業(yè)租賃服務。針對該物業(yè)租賃，海印集團承諾以遠低于市場平均水平的價格將物業(yè)繼續(xù)租賃給布料總匯使用，同時承諾租賃期滿后將向布料總匯提供低于市場平均水平的優(yōu)惠租金。關于關聯(lián)方占款，對于并購中由于清理債權、債務及投資關系而形成海印集團對海印股份的364．72萬元的應付款項余額，海印集團承諾盡快結(jié)清。關于關聯(lián)方擔保，并購完成后，將形成海印股份為海印集團銀行借款提供擔保的情形，海印集團承諾在本次購買資產(chǎn)方案實施后的六個月內(nèi)通過償還貸款、替換擔保及其它合理的方式解除并購資產(chǎn)的擔保問題。

關聯(lián)交易的處理安排是關聯(lián)型并購的核心控制之一，只有妥善處理關聯(lián)交易，讓一般股東和監(jiān)管部門了解控股股東維護上市公司整體利益的決心，才有利于關聯(lián)型并購共識的取得。

(四)同業(yè)競爭承諾

并購基本實現(xiàn)了海印集團優(yōu)質(zhì)商業(yè)租賃資產(chǎn)的整體上市，但由于總統(tǒng)大酒店等14家子公司或存在較大的瑕疵，或盈利前景不佳、或持續(xù)經(jīng)營能力較弱，海印集團未將其置入上市公司，由此導致海印股份與海印集團所屬4家公司間存在同業(yè)競爭問題。為維護上市公司利益，海印集團承諾，存在競爭關系的或由海印股份托管經(jīng)營或重組后轉(zhuǎn)讓與海印股份，海印集團和實際控制人及其所控制的企業(yè)不再從事構(gòu)成或可能構(gòu)成與上市公司競爭的業(yè)務。

并購前海印股份主要從事炭黑和高嶺土產(chǎn)品的制造和銷售，而海印集團主要從事綜合性商業(yè)物業(yè)開發(fā)租賃業(yè)務，雙方不存在實質(zhì)性同業(yè)競爭問題。如上所述，盡管并購后產(chǎn)生了同業(yè)競爭，但其產(chǎn)生的根本原因是為了保證海印股份購入資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性，并購未降低上市公司的資產(chǎn)盈利能力，有利于實現(xiàn)市值最大化的目標。加之為了避免同業(yè)競爭，海印集團提出了明確的托管安排，避免了侵害中小股東利益的問題。

(五)特殊資產(chǎn)承諾

并購公司的部分物業(yè)存在權屬瑕疵，部分租賃物業(yè)存在物業(yè)出租方提前終止《房屋租賃合同》的風險。針對這些問題，海印集團承諾風險發(fā)生時將向海印股份彌補所受損失，補償金額按房屋租賃合同剩余年限在評估過程中對應的未實現(xiàn)的凈現(xiàn)金流量及相應的貼現(xiàn)率確定。

瑕疵資產(chǎn)是企業(yè)在經(jīng)營資產(chǎn)中經(jīng)常遇到的問題。由于其存在權屬上的瑕疵，盡管在實際經(jīng)營中為企業(yè)帶來收益，但其面臨的不確定性比一般資產(chǎn)要大得多。在海印股份中，瑕疵資產(chǎn)構(gòu)成了其主要經(jīng)營資產(chǎn)的一部分，控股股東對其作出承諾有利于降低對企業(yè)未來前景不確定性的擔憂，有利于提高上市公司整體資產(chǎn)的質(zhì)量。

毀約風險也是企業(yè)經(jīng)營活動中經(jīng)常遇到的風險之一，屬常見風險，一般無須單獨承諾。但對于海印股份而言，由于其用于經(jīng)營的物業(yè)面積60%以上屬于租賃，一旦出租方毀約，海印股份的正常經(jīng)營將受到致命打擊，屬重大風險。對此提出承諾有利于降低風險，提升并購資產(chǎn)的質(zhì)量。

(六)股權、債權清理

在股權清理方面，海印股份擬并購的11家子公司的實際控制人均為邵氏三兄弟，股權結(jié)構(gòu)較為復雜，交叉持股增加了海印股份定向增發(fā)工作的復雜性。為了使定向增發(fā)和現(xiàn)金收購對象簡單化、明晰化，易于操作，并購前海印集團與相關股東簽署了股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定上述11家公司的其他股東將其持有的股份全部轉(zhuǎn)讓給海印集團成為其全資子公司。

在債權清理方面，并購雙方對并購目標公司與海印集團及其所屬其他子公司間的債權債務關系進行了全面清理。根據(jù)清查結(jié)果，債權債務抵銷后，海印集團本部及其所屬其他子公司仍欠上述目標公司11 743．71萬元，上述欠款將作為海印股份收購少年坊而向海印集團支付的現(xiàn)金并購款的抵款。

交叉持股、往來占款在關聯(lián)方企業(yè)中經(jīng)常出現(xiàn)。在進行關聯(lián)型并購時，如果不清理將導致股權結(jié)構(gòu)復雜化，債權關系復雜，清理債權、債務能夠提高并購效率。

綜上可以看出，海印股份的并購個案為有同類計劃上市公司提供了有益借鑒。首先，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、公允定價是關聯(lián)型并購能夠順利完成的關鍵，只要上市公司的大股東注入的資產(chǎn)足夠優(yōu)質(zhì)，在交易過程中，能夠采用科學、合理的評估方法得出公允價值，確定不損害中小股東的交易價格，最終都會贏得小股東和監(jiān)管機構(gòu)的認可，順利完成并購。其次，交易金額大的關聯(lián)型并購適合采用股票支付模式。股票支付方式一方面可以避免作為并購方上市公司現(xiàn)金大量流出的壓力，避免為籌措資金而舉債，不會擠壓并購方的營運資金，減輕了現(xiàn)金壓力和財務成本，大幅度地降低了經(jīng)營風險;另一方面，股票支付方式可以向一般股東表明控股股東轉(zhuǎn)讓并購資產(chǎn)并不是為了采用變現(xiàn)方式“掏空”上市公司，而是為了分享上市公司因優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、股價提升而帶來股東財富最大化，更容易被一般股東所接受。

［1］趙麗萍，王莉．我國上市公司資產(chǎn)重組問題研究［J］．山西財經(jīng)大學學報，2012，(2)．

［2］安青松．我國資本市場并購重組發(fā)展趨勢分析［J］．證券市場導報，2010，(12)．