我國(guó)上市公司的公司治理特征與關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管

●湖北工業(yè)大學(xué) 李銀香

上市公司的關(guān)聯(lián)交易是世界各國(guó)普遍的交易行為。從理論上分析，關(guān)聯(lián)交易具有兩面性。一方面，關(guān)聯(lián)交易本質(zhì)上屬于企業(yè)的內(nèi)部交易，它使企業(yè)作為替代市場(chǎng)的一種契約安排，不僅能夠降低交易的不確定性，而且可以使企業(yè)在市場(chǎng)中進(jìn)行交易所發(fā)生的搜尋交易對(duì)象、談判、監(jiān)督對(duì)方履約等成本大大降低。對(duì)于一個(gè)企業(yè)集團(tuán)而言，集團(tuán)內(nèi)部成員間的關(guān)聯(lián)交易更加有利于資源的有效配置，可以提高整個(gè)集團(tuán)的價(jià)值。另一方面，當(dāng)關(guān)聯(lián)方利用其擁有的對(duì)上市公司的控制或影響力，迫使上市公司從事有利于關(guān)聯(lián)方而不利于其自身的交易時(shí)，交易的結(jié)果對(duì)上市公司有失公平。特別是在配股前或者虧損后，為了獲得配股資格或者避免連續(xù)虧損而摘牌，控股股東會(huì)向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這是有利于中小股東的。因此，必須采取有效措施對(duì)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行監(jiān)督，保障利益相關(guān)者的合法權(quán)益。完善的公司治理機(jī)構(gòu)是關(guān)聯(lián)交易公平、公正的重要保障。

一、我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)交易的動(dòng)機(jī)

（一）維持集團(tuán)內(nèi)部市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。我國(guó)大部分上市公司由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，擬上市企業(yè)為了滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于盈利能力的硬性要求，便會(huì)采取各種各樣的方式調(diào)整經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。其中最常用的手段就是對(duì)原有企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行內(nèi)部重組，剝離非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)甚至是低盈利性資產(chǎn)，將剩余優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組成股份公司上市，而將剝離出來(lái)的資產(chǎn)成立控股母公司和其他關(guān)聯(lián)公司。上市公司名義上是獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，實(shí)質(zhì)上并未具備完整的供產(chǎn)銷系統(tǒng)和直接面向市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)能力。于是，這些上市公司在日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中難以避免與母公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易。

另外，我國(guó)的一些大型企業(yè)集團(tuán)通過(guò)垂直整合或多元化經(jīng)營(yíng)的方式來(lái)建立相應(yīng)的內(nèi)部市場(chǎng)，上市公司只是整個(gè)內(nèi)部市場(chǎng)的一個(gè)環(huán)節(jié)，為了維持整個(gè)內(nèi)部市場(chǎng)的正常運(yùn)作，就要進(jìn)行各種各樣的內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易。對(duì)于集團(tuán)公司而言，其與上市公司之間建立的內(nèi)部市場(chǎng)能否有效運(yùn)作，將會(huì)對(duì)整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的績(jī)效產(chǎn)生重大的影響，因此，在這種情況下，控股股東有動(dòng)機(jī)通過(guò)與上市公司進(jìn)行高效的日常關(guān)聯(lián)交易來(lái)維持整個(gè)內(nèi)部市場(chǎng)的正常運(yùn)作。根據(jù)以上分析，本文認(rèn)為上市公司與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易可能是維持控股股東與上市公司之間內(nèi)部市場(chǎng)正常運(yùn)作的一種方式。彌補(bǔ)外部市場(chǎng)的缺陷，節(jié)約交易成本，提升控股股東與上市公司雙方績(jī)效，是上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的目的之一。

（二）從上市公司轉(zhuǎn)移資源。我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)目前存在的問(wèn)題，也是關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的原因之一。股東對(duì)公司的最終控制權(quán)源于其所持有的公司股份，股份比例不同，其對(duì)公司的影響力也不同。目前，我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的顯著特征就是股權(quán)過(guò)于集中，并且國(guó)有股在大多上市公司中處于絕對(duì)或相對(duì)控股地位。根據(jù)代理理論，這種國(guó)有股處于控股地位的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易產(chǎn)生兩種極端，即控股股東控制和內(nèi)部人控制，而這兩種情況都會(huì)導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生。

根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)理論，董事會(huì)在公司治理中居于核心地位，因此，對(duì)于董事會(huì)的控制，基本就決定了對(duì)該公司的控制。我國(guó)上市公司往往擁有一個(gè)以集團(tuán)形式存在的母公司，由于處于控股地位，母公司往往利用自身的控股權(quán)優(yōu)勢(shì)，選舉更多董事進(jìn)入上市公司董事會(huì)，此時(shí)，董事會(huì)便成了控股股東的附庸。企業(yè)集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)主要由上市公司掌控，集團(tuán)母公司和其他關(guān)聯(lián)公司的生存能力相對(duì)較差，需要上市公司為其 “輸血”。因此，母公司出于自身利益最大化的目的，通常會(huì)利用關(guān)聯(lián)交易攫取上市公司的利益。

內(nèi)部人控制往往產(chǎn)生于控股股東是國(guó)有資產(chǎn)管理部門的情況，此時(shí)多層次的委托代理關(guān)系導(dǎo)致存在國(guó)有股所有者缺位的現(xiàn)象，從而出現(xiàn)內(nèi)部人實(shí)質(zhì)上控制公司的問(wèn)題。在內(nèi)部人控制的情況下，管理層和控股股東的目標(biāo)函數(shù)不一致，管理層為了增加自身利益，就會(huì)損害控股股東和上市公司的利益，而關(guān)聯(lián)交易就是常用的侵害手段。

（三）為特定目的進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易。企業(yè)上市融資只是進(jìn)入資本市場(chǎng)的第一步，上市之后的公司不論是日常生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，還是進(jìn)行投資擴(kuò)張，都需要更多的資金支持。在我國(guó)，企業(yè)追求上市的原因之一就是資本市場(chǎng)能夠?yàn)樯鲜泄镜暮罄m(xù)融資提供平臺(tái)。融資的方式有兩種：債權(quán)融資和股權(quán)融資。在成熟的資本市場(chǎng)，股權(quán)融資的成本最高，因此企業(yè)往往首先選擇債權(quán)融資。我國(guó)的情況正好相反，上市公司很少或從不向股東分配現(xiàn)金股利，而債券融資則要按時(shí)還本付息，相對(duì)而言，股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資，因此，我國(guó)上市公司更傾向于利用配股、增發(fā)新股進(jìn)行資金的籌集。然而，資本市場(chǎng)上的資金是有限的，為了更好地對(duì)有限的資金進(jìn)行配置，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司再融資行為的資格有著嚴(yán)格的規(guī)定（如上市公司的盈利能力）。于是，許多達(dá)不到再融資標(biāo)準(zhǔn)的上市公司便會(huì)利用關(guān)聯(lián)交易等方式，對(duì)利潤(rùn)等指標(biāo)進(jìn)行操縱，從而達(dá)到再融資的目的。

另外，為了保護(hù)投資者的利益，證監(jiān)會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)狀況或其他方面出現(xiàn)異常的上市公司進(jìn)行特別處理。例如，連續(xù)兩年虧損的上市公司將受到特別處理，即在公司股票的名稱前加上“ST”字樣，以區(qū)別于其他公司股票；如果上市公司連續(xù)三年虧損，就會(huì)被暫停上市。在我國(guó)，上市資格是一種稀缺資源，能夠給上市的公司帶來(lái)巨大好處。因此，理性的上市公司都有維護(hù)上市資格的動(dòng)機(jī)。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)l臨被特別處理或暫停上市時(shí)，上市公司便會(huì)通過(guò)各種手段調(diào)節(jié)公司利潤(rùn)，而關(guān)聯(lián)交易就是常用手段之一。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與關(guān)聯(lián)交易

公司實(shí)際控制人的類型會(huì)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生產(chǎn)生影響。Jian 和Wong 研究認(rèn)為有些上市公司因使用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行的支持行為而受益，而控股股東是地方政府時(shí)這種現(xiàn)象較明顯。而這些地方政府對(duì)公司進(jìn)行支持的目的是為了更多地掏空，即其擁有的公司支持行為越多，掏空行為也越多，這種特征比非國(guó)有企業(yè)更加顯著，但使用了前十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的上市公司在這方面有所減弱。

余明桂等研究了1999—2001年間我國(guó)上市公司的控股股東與關(guān)聯(lián)交易的關(guān)系問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東的存在與否對(duì)關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生額有顯著影響，存在控股股東的上市公司傾向于發(fā)生較大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易，原因是控股股東很有可能向上市公司委派高級(jí)管理人員，并在董事會(huì)中占據(jù)多數(shù)席位。

陳曉和王琨研究了1998—2002 我國(guó)所有A 股上市公司，結(jié)果表明股權(quán)集中度與關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模顯著正相關(guān)，控股股東數(shù)目的增加會(huì)降低關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的金額和可能性；控股股東間的制衡能力越強(qiáng)，發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的金額越小，可能性也越低。

宋力等選取2008年的上市公司作為研究樣本，實(shí)證研究了股權(quán)分置改革后上市公司與其控股股東之間進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易，考察其是否屬于支持行為，并研究支持行為與公司治理之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，控股股東的支持行為可以有效提高上市公司的業(yè)績(jī)，這種行為與股權(quán)制衡程度和第一大股東持股比例均呈正相關(guān)關(guān)系。運(yùn)用關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司進(jìn)行支持可以提高上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，控股股東的支持行為與第一大股東持股比例、股權(quán)制衡均呈正相關(guān)關(guān)系。

股東是上市公司的出資人，我國(guó)《公司法》規(guī)定，公司的股東依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者的權(quán)力。股東大會(huì)是上市公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，我國(guó)許多法律法規(guī)中都對(duì)股東和股東大會(huì)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管和決策進(jìn)行了規(guī)定。

股東大會(huì)作為公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，對(duì)達(dá)到某種條件的關(guān)聯(lián)交易具有最終決定權(quán)?！渡虾ＷC券交易所股票上市規(guī)則》規(guī)定，上市公司與關(guān)聯(lián)人發(fā)生的交易（上市公司獲贈(zèng)現(xiàn)金資產(chǎn)和提供擔(dān)保除外）金額在3000 萬(wàn)元以上，且占上市公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)絕對(duì)值5%以上的關(guān)聯(lián)交易，除應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露外，還應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)具有執(zhí)行證券、期貨相關(guān)業(yè)務(wù)資格的中介機(jī)構(gòu)，對(duì)交易標(biāo)的進(jìn)行評(píng)估或?qū)徲?jì)，并將該交易提交股東大會(huì)審議； 上市公司與關(guān)聯(lián)方首次發(fā)生日常關(guān)聯(lián)交易，應(yīng)根據(jù)協(xié)議涉及的金額提交董事會(huì)或股東大會(huì)審議，協(xié)議沒(méi)有具體交易金額的，應(yīng)當(dāng)提交股東大會(huì)審議；上市公司為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保的，不論金額大小，均應(yīng)當(dāng)在董事會(huì)審議通過(guò)后及時(shí)披露，并提交股東大會(huì)審議。

如果上市公司每年發(fā)生較多的日常關(guān)聯(lián)交易，難以將每份協(xié)議提交董事會(huì)或者股東大會(huì)審議的，公司可以在披露上一年報(bào)告前，按類別對(duì)本公司當(dāng)年度將發(fā)生的日常關(guān)聯(lián)交易總金額進(jìn)行合理預(yù)計(jì)，根據(jù)預(yù)計(jì)結(jié)果提交董事會(huì)或者股東大會(huì)審議并披露；對(duì)與實(shí)際執(zhí)行中超出預(yù)計(jì)總金額的，應(yīng)當(dāng)根據(jù)超出金額重新提請(qǐng)董事會(huì)或者股東大會(huì)審議并披露。《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易也有同樣的規(guī)定。

我國(guó)《公司法》規(guī)定，公司為公司股東或者實(shí)際控制人提供擔(dān)保的，須經(jīng)股東大會(huì)審議，關(guān)聯(lián)股東或者受實(shí)際控制人支配的股東應(yīng)當(dāng)回避，不參加表決?！渡虾ＷC券交易所股票上市規(guī)則》規(guī)定，上市公司股東大會(huì)審議關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)時(shí)，關(guān)聯(lián)股東應(yīng)當(dāng)回避表決?！渡钲谧C券交易所股票上市規(guī)則》的規(guī)定相同。

以上的相關(guān)規(guī)定表明，股東和股東大會(huì)在上市公司關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生過(guò)程中可以扮演重要的監(jiān)督作用。但是在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中，董事通過(guò)股東大會(huì)選舉產(chǎn)生，而國(guó)有股比重最大，所以代表國(guó)有股大股東利益的董事在公司董事會(huì)中占據(jù)較大比重，代表機(jī)構(gòu)投資者、散戶的董事由于股權(quán)比例較低，在董事會(huì)中處于劣勢(shì)。雖然我國(guó)《公司法》和上海、深圳的《股票上市規(guī)則》中均規(guī)定在董事會(huì)審議關(guān)聯(lián)交易時(shí)，關(guān)聯(lián)董事必須回避，但在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中，主要大股東可能對(duì)各自在上市公司中的利益分割達(dá)成默契，授權(quán)代表各自利益的董事相互投贊成票，從而使關(guān)聯(lián)董事回避制度形同虛設(shè)。

我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2002年發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》中規(guī)定，上市公司控股股東控股比例在30%以上的，應(yīng)當(dāng)采取累計(jì)投票制。采用累計(jì)投票制度的上市公司應(yīng)在公司章程中規(guī)定該制度的實(shí)施細(xì)則。但是，證監(jiān)會(huì)頒布的法規(guī)層次較低，實(shí)際上嚴(yán)格執(zhí)行累計(jì)投票制的上市公司較少。

綜上所述，在股權(quán)比例相差懸殊的情況下，中小股東存在搭便車心理，很難集合力量對(duì)大股東的關(guān)聯(lián)交易行為形成有效的監(jiān)督和制約。由于實(shí)際控制人的類別不一樣，可能導(dǎo)致上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制也不一樣。例如，國(guó)有企業(yè)的最終控制人一般是國(guó)有資產(chǎn)管理部門，那么國(guó)有企業(yè)就更容易受到政府的影響，但政府對(duì)于國(guó)有企業(yè)的期望不僅僅是賺取利潤(rùn)，還有擴(kuò)大就業(yè)、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等。

三、董事會(huì)特征與關(guān)聯(lián)交易

Gordon et al.研究發(fā)現(xiàn)，公司治理機(jī)制越弱，關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的金額和頻率均越高；高管薪酬、董事會(huì)和高管的分離程度與關(guān)聯(lián)交易負(fù)相關(guān)，而董事會(huì)規(guī)模與關(guān)聯(lián)交易呈正相關(guān)關(guān)系。

Kohl beck 和Mayhew 研究發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的概率與董事的獨(dú)立性、董事的費(fèi)用和CEO 的現(xiàn)金薪酬均負(fù)相關(guān)，而與CEO 持有的股票期權(quán)和股權(quán)正相關(guān)；高管的超額薪酬與復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易和與投資相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易正相關(guān)。

黃秀姿研究發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易與獨(dú)立董事的比例負(fù)相關(guān)，獨(dú)立董事比例越高，越能有效抑制關(guān)聯(lián)交易；關(guān)聯(lián)交易越多的公司，越趨于不設(shè)立獨(dú)立董事。

封思賢研究了獨(dú)立董事制度對(duì)控股股東的約束能力，研究結(jié)果表明，對(duì)于為控股股東及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保和抵押的交易，獨(dú)立董事制度是有效的；但對(duì)于關(guān)聯(lián)銷售和控股股東直接占用上市公司資金的行為，獨(dú)立董事不能有效遏制。但是唐清泉和羅黨論等的研究結(jié)論與之相反，他們認(rèn)為中國(guó)的獨(dú)立董事制度對(duì)遏制大股東的關(guān)聯(lián)交易和掏空行為起到了作用。

葉康濤等以大股東占用上市公司資金的行為作為研究對(duì)象，考察獨(dú)立董事制度的引入能否有效抑制大股東的掏空行為。文章認(rèn)為，我國(guó)上市公司的獨(dú)立董事變量存在內(nèi)生性，當(dāng)控制這種內(nèi)生性后，獨(dú)立董事變量與大股東資金占用顯著負(fù)相關(guān)。

我國(guó)《公司法》和《股票上市規(guī)則》都設(shè)置了關(guān)聯(lián)關(guān)系董事的表決權(quán)排除制度。上市公司董事與董事會(huì)會(huì)議決議事項(xiàng)所涉及的企業(yè)有關(guān)聯(lián)關(guān)系的，不得對(duì)該項(xiàng)決議行使表決權(quán)，也不得代理其他董事行使表決權(quán)。董事會(huì)會(huì)議由過(guò)半數(shù)的無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系董事出席即可舉行，董事會(huì)會(huì)議所作決議須經(jīng)無(wú)關(guān)聯(lián)董事過(guò)半數(shù)通過(guò)。出席董事會(huì)的無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系董事人數(shù)不足3 人的，應(yīng)將該事項(xiàng)提交上市公司股東大會(huì)審議。由此可知，董事會(huì)對(duì)上市公司的關(guān)聯(lián)交易有著至關(guān)重要的影響力。

在董事會(huì)中，除了內(nèi)部董事以外，還有另一類董事能對(duì)關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生重大影響，那就是獨(dú)立董事。我國(guó)設(shè)立獨(dú)立董事制度，是希望獨(dú)立董事能夠不受上市公司及主要股東的影響，對(duì)公司重大事務(wù)做出獨(dú)立的判斷，維護(hù)公司整體利益，尤其要保護(hù)中小股東的利益不受損害。我國(guó)《公司法》對(duì)獨(dú)立董事的任職條件、禁止擔(dān)任獨(dú)立董事的情況作了詳細(xì)的規(guī)定，并規(guī)定獨(dú)立董事除了具有董事的職權(quán)外，還擁有一系列特別職權(quán)。這說(shuō)明，獨(dú)立董事制度是大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易損害上市公司和中小股東利益的一道屏障，如果獨(dú)立董事能發(fā)揮作用，則損害公司價(jià)值的關(guān)聯(lián)交易就會(huì)減少。

證監(jiān)會(huì)把董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職的分離作為完善公司治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要措施。一般規(guī)范性研究也認(rèn)為，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由一人擔(dān)任會(huì)阻礙公司業(yè)績(jī)的提升，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的職務(wù)應(yīng)該分設(shè)，以便董事會(huì)能對(duì)總經(jīng)理進(jìn)行有效監(jiān)控。對(duì)于兩職合一與否對(duì)關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生是否有影響，目前學(xué)術(shù)界的研究還比較少，但也有學(xué)者認(rèn)為董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的上市公司傾向于進(jìn)行更多的關(guān)聯(lián)交易。

四、監(jiān)事會(huì)特征與關(guān)聯(lián)交易

《中華人民共和國(guó)公司法》規(guī)定，股份有限公司設(shè)立監(jiān)事會(huì)，監(jiān)督公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，有職權(quán)檢查公司的財(cái)務(wù)；對(duì)董事和經(jīng)理的行為進(jìn)行監(jiān)督；當(dāng)董事和經(jīng)理的行為損害公司的利益時(shí)，要求董事和經(jīng)理予以糾正。監(jiān)事會(huì)是獨(dú)立于董事會(huì)之外的監(jiān)督力量，在公司治理中有重要地位。

葉銀華等對(duì)在臺(tái)灣上市的公司進(jìn)行實(shí)證研究，分析監(jiān)事、董事以及第二大股東等公司治理變量對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，如果控股股東的人員未擔(dān)任監(jiān)事，上市公司傾向于進(jìn)行較少的關(guān)聯(lián)交易；現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)分離的程度越大，關(guān)聯(lián)交易也越多。這說(shuō)明，當(dāng)監(jiān)事能夠獨(dú)立對(duì)控股股東進(jìn)行監(jiān)督時(shí)，控股股東利用關(guān)聯(lián)交易損害上市公司利益的可能性會(huì)降低，監(jiān)事能有效減少損害企業(yè)價(jià)值的關(guān)聯(lián)交易的前提是其獨(dú)立性得到保證。

五、外部治理環(huán)境與關(guān)聯(lián)交易

外部治理機(jī)制包括外部并購(gòu)市場(chǎng)、法律體系、對(duì)中小股東的保護(hù)機(jī)制、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等。Friedman et al.發(fā)現(xiàn)在亞洲的證券市場(chǎng)，投資者保護(hù)制度比較薄弱，當(dāng)上市公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，大股東傾向于支持上市公司。這種支持具體表現(xiàn)為配股融資前降低損害上市公司的關(guān)聯(lián)交易水平，向其他投資者釋放利好信號(hào)。一旦目的達(dá)到，大股東很可能繼續(xù)對(duì)脫離困境的上市公司實(shí)施掏空行為。

Claessens et al.研究了亞洲一些公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)交叉持股和金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較普遍，這種結(jié)構(gòu)安排使控股股東可以用較少的資本獲得較多的控制權(quán)。由交叉持股和金字塔結(jié)構(gòu)所造成現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離后，控股股東會(huì)直接擔(dān)任或向公司委派高級(jí)管理人員，當(dāng)?shù)胤蓪?duì)中小股東的保護(hù)比較薄弱時(shí)這種情況更為普遍。

陳軍和秦君從公司所在地中小投資者法律保護(hù)機(jī)制進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)完善的投資者法律保護(hù)機(jī)制（包括法律規(guī)定和法律執(zhí)行兩個(gè)層面）更有利于形成保護(hù)中小股東利益的公司治理結(jié)構(gòu)安排，進(jìn)而能夠有效抑制關(guān)聯(lián)交易行為。具體表現(xiàn)為A 股公司關(guān)聯(lián)交易水平顯著高于A+H 股和A+N 股公司，特別是商品交易類和擔(dān)保抵押類更為突出。

由于我國(guó)證券市場(chǎng)建立時(shí)間較短，法律法規(guī)相對(duì)不完善，而香港、美國(guó)等國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)，對(duì)中小股東的保護(hù)機(jī)制也相對(duì)完善。彭俊和于雯雯選取了同時(shí)在大陸和香港上市的上市公司，同時(shí)按照行業(yè)相同且資產(chǎn)規(guī)模相似的條件選取了同樣數(shù)量的A 股公司作為對(duì)照樣本，最終研究發(fā)現(xiàn)A+H 股公司發(fā)生非公允關(guān)聯(lián)交易的可能性要低于A股上市公司。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是香港對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易的披露要求更加嚴(yán)格。

六、結(jié)語(yǔ)

公司治理本質(zhì)上是為利益相關(guān)者服務(wù)的一種制度安排，它規(guī)定并制衡公司參與各方的權(quán)利和義務(wù)，直接關(guān)系到企業(yè)的運(yùn)營(yíng)結(jié)果。完善的公司治理，可以確保各個(gè)利益相關(guān)者的權(quán)益。關(guān)聯(lián)交易本身對(duì)公司既有利也有弊，它可以使一個(gè)企業(yè)或者企業(yè)集團(tuán)的交易費(fèi)用降低，因此，完全禁止關(guān)聯(lián)交易是不可取的。非公允關(guān)聯(lián)交易才是需要重點(diǎn)監(jiān)督的對(duì)象。我國(guó)上市公司目前存在的問(wèn)題就是控股股東廣泛存在且在公司治理中權(quán)力失衡，其結(jié)果就是控股股東利用關(guān)聯(lián)交易侵害上市公司和中小股東的利益，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高獨(dú)立董事的獨(dú)立性、強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督力度、完善外部監(jiān)管機(jī)制是保證關(guān)聯(lián)交易公平、公正的重要措施?！?/p>

1.陳軍、秦君．2010．投資者法律保護(hù)、公司治理與關(guān)聯(lián)交易關(guān)系研究[J]．經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2。

2.陳小悅、徐曉東．2001．股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績(jī)效與投資者利益保護(hù)[J]．經(jīng)濟(jì)研究，11。

3.陳曉、王琨．2005．關(guān)聯(lián)交易、公司治理與國(guó)有股改革——來(lái)自我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)證證據(jù)[J]．經(jīng)濟(jì)研究，4。

4.封思賢．2005．獨(dú)立董事制度對(duì)關(guān)聯(lián)交易影響的實(shí)證研究[J]．商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，3。

5.羅黨論、唐清泉．2008．金字塔結(jié)構(gòu)，所有制與中小股東利益保護(hù)[J]．財(cái)經(jīng)研究，9。

6.彭俊、于雯雯．2009．香港與大陸上市公司非公允關(guān)聯(lián)交易比較[J]．同濟(jì)大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），6。

7.宋力等．2011．關(guān)聯(lián)交易下的控股股東支持行為與公司治理[J]．沈陽(yáng)工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），1。

8.唐清泉、羅黨論、王莉．2005．大股東的掏空與制衡力量——來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J]．中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論，2。

9.葉康濤等．2007．獨(dú)立董事能否抑制大股東的“掏空”？[J]．經(jīng)濟(jì)研究，4。

10.余明桂、夏新平．2004．控股股東、代理問(wèn)題與關(guān)聯(lián)交易[J]：對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證研究．南開管理評(píng)論，6。

11.Aharony，J．，J．Wang and H．Yuan，2005．Related Party Transactions: A “Real” Means of Earnings Management and Tunneling During the IPO Process in China[J]，Singapore Management University Working Paper．