基于市場有效性理論的中國股票市場現(xiàn)狀分析

吳風(fēng)博

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連116000）

中國股票市場是從1989年起作為試點(diǎn)建立，1995年政府正式扶持，進(jìn)行全面的整頓清理，股票市場正式步入正軌。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，中國股票市場已經(jīng)從原先的被扶持，轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)化市場資源、改善企業(yè)結(jié)構(gòu)、籌集發(fā)展資金的一項(xiàng)重要手段。隨著整個(gè)金融市場在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到越來越重要的作用，股票市場也成為其不可或缺的一部分。

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家將股票市場比喻為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“晴雨表”，可見股票市場對于一個(gè)經(jīng)濟(jì)體制的變化有著很敏感的聯(lián)動(dòng)特征?？墒?，近年來中國股票市場的持續(xù)走低，讓很多人對中國股票市場運(yùn)行的有效性產(chǎn)生了質(zhì)疑。理論的不完善、交易體制存在的漏洞、投資的不理性等等，都是現(xiàn)階段中國股票市場存在的問題。黨的十八大報(bào)告明確提出要“全面深化經(jīng)濟(jì)體制改革”，其中當(dāng)然包括中國股票市場體制的改革。

一、中國資本市場有效性研究概述

資本市場的有效性理論可以通過比較完全有效的市場和實(shí)際市場的效率差距，對比其不同的原因，為人們找到改進(jìn)市場效率的方向，從而提高市場有效率。本文便是以此為基礎(chǔ)，通過對已知的中國股票市場有效性研究的結(jié)論進(jìn)行分析，得出中國股票市場的現(xiàn)狀，并給出改進(jìn)方向。

（一）市場有效性的概念

資本市場有效性理論是由Eugenef fama在1965年《股票市場價(jià)格的行為》一文中提出的，它的主要思想是如果股票價(jià)格充分反映了可得的信息，總是代表其內(nèi)在價(jià)值的最佳估計(jì)，那么股票市場就是有效的。按照具體的有效性程度我們將其劃分為弱有效率市場、次強(qiáng)有效率市場、強(qiáng)有效率市場。目前，中國學(xué)術(shù)界對中國股票市場有效性的研究，幾乎都是以“有效市場假說”這一理論為理論基礎(chǔ)的。

（二）中國股票市場有效性研究概述

有效性分析為數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析，需要大量的數(shù)據(jù)進(jìn)行支持。中國相對于西方國家股票市場起步晚，數(shù)據(jù)少。另外，做實(shí)證分析時(shí)客觀的基本要素需要保持相對穩(wěn)定，但對于中國股票市場這樣一個(gè)新興的、政策面多次發(fā)生動(dòng)蕩的非穩(wěn)定狀態(tài)的市場，數(shù)據(jù)本身也缺乏穩(wěn)定性，利用這樣的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，正確性、準(zhǔn)確性是有待提高的。所以，中國股票市場存在數(shù)據(jù)選擇困難的問題，太長的數(shù)據(jù)會(huì)導(dǎo)致部分?jǐn)?shù)據(jù)由于市場的變化而無效，太短的數(shù)據(jù)則無法正確的顯示出結(jié)論。刨除不當(dāng)?shù)臄?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)方法，大部分學(xué)者普遍得到的結(jié)論是中國股票市場屬于弱有效率市場。

在股票市場形成的初期，由于體制不健全的原因，必然會(huì)存在較大的無效性，隨著市場體制的完善，有效性會(huì)不斷上升，不對稱信息和內(nèi)幕交易減少，公平交易上升，股票市場則會(huì)發(fā)揮它應(yīng)有的價(jià)值。中國股票市場現(xiàn)在的弱有效性反映了中國股票市場存在的問題：有關(guān)法律體系不健全、監(jiān)管體系不成熟、監(jiān)管力度不足、交易規(guī)則粗糙、交易所運(yùn)作效率低下、投資者不理性、投機(jī)動(dòng)機(jī)嚴(yán)重、信息披露制度不健全、上市公司和證券公司造假現(xiàn)象嚴(yán)重等等，這些都是限制我國股票市場有效性的問題，也是中國股票市場有效性更進(jìn)一層需要改革的方向。［1］

二、中國股票市場的現(xiàn)狀

（一）存在過度的投機(jī)行為，但實(shí)際投資力不足

中國的股票市場上，短期的投機(jī)行為要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于長期的投資行為，市場參與者只看重股票買賣的差價(jià)，因此市場中存在大量的短線交易。市場參與者多選擇低市盈率的價(jià)值股，更看重股票漲跌收益，而忽略了成長股所帶來的長線收益。這種高轉(zhuǎn)手率的行為被稱作投機(jī)行為。

對于股票市場來說，適當(dāng)?shù)耐稒C(jī)行為是必要的，它有助于穩(wěn)定市場價(jià)格、減少套利的機(jī)會(huì)，也會(huì)讓行業(yè)之間的資金分配更加合理。但過度的投機(jī)行為會(huì)使市場產(chǎn)生類似于蛛網(wǎng)效應(yīng)的放大特征，會(huì)導(dǎo)致價(jià)格更為劇烈的波動(dòng)，從而產(chǎn)生負(fù)面影響。

（二）公司結(jié)構(gòu)混亂，定價(jià)機(jī)制受影響

定價(jià)機(jī)制是股票市場的核心機(jī)制，它反映了上市公司的實(shí)際價(jià)值。而近些年來出現(xiàn)的股權(quán)分置行為，使得流通股和非流通股同股不同價(jià)、同股不同權(quán)和同股不同利，這使得上市公司的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)混亂，價(jià)值模糊化，定價(jià)機(jī)制也受到相當(dāng)大的影響。

由于股權(quán)分置的原因，許多股票無法在市場上流通，使得上市公司在市場上只存在很少的流通股。此外，許多規(guī)模較小的上市公司的股票被人為操縱，股價(jià)異常大幅度波動(dòng)，投機(jī)盛行，都使得定價(jià)機(jī)制難以發(fā)揮其本身作用，導(dǎo)致投資者對股票市場失去信心，影響國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（三）對高風(fēng)險(xiǎn)收益的非理性投資

中國股票市場的參與者對風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)不夠明確。更高的收益往往伴隨著更高的風(fēng)險(xiǎn)，在投資時(shí)投資者應(yīng)該清楚地認(rèn)識(shí)到自己對于風(fēng)險(xiǎn)的承受能力。由于中國股票市場剛剛起步，許多投資者都是第一次進(jìn)入股票市場，沒有相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)和閱歷就冒然出手，很容易承受不了沖擊而退出市場。而且，中國股票市場缺乏較為權(quán)威的信息披露和評估機(jī)制，輕易聽信各種不正規(guī)的股票分析，勢必會(huì)影響投資者的行為，這也容易產(chǎn)生不良收益。

（四）中國股票市場體制不完善

中國的市場環(huán)境存在多方面的不足：首先，國家的產(chǎn)業(yè)政策和地區(qū)政策的不協(xié)調(diào)阻礙了企業(yè)的發(fā)展，從而在一定程度上限制了股票市場的發(fā)展。其次，由于國有企業(yè)一直是中國經(jīng)濟(jì)的主體，因此，一些有待改革的國有企業(yè)接連上市，寄希望于上市進(jìn)行改革，成為了股票市場的重要組成部分。但國家對這些企業(yè)的政策傾斜，極大地?fù)p害了股票市場的投資功能和融資功能，使股票市場的結(jié)構(gòu)環(huán)境惡化。政府對股票市場的過分干涉也使股票市場的發(fā)展方向受到限制，股票市場的增長點(diǎn)不斷隨著政策的變化而變化。這種非市場化的波動(dòng)，不僅阻礙了股票市場行使其原有功能，還使投資者失去信心，使股票市場低迷。這是因?yàn)楣善笔袌龅姆鞘袌龌儎?dòng)，降低了對投資者的吸引力，股市的發(fā)展將會(huì)持續(xù)走低，股市價(jià)值被低估。

此外，我國股票市場的信息制度不完善，存在大量不對稱信息，投資者和知道內(nèi)幕的投機(jī)者之間存在嚴(yán)重的不公平交易，預(yù)測性的財(cái)務(wù)信息披露較少、準(zhǔn)確度低。監(jiān)管的法律制度不完善、存在漏洞，讓投機(jī)者有機(jī)可乘，損害了大部分市場參與者的利益，降低了股票市場的有效性。［2］

三、政策效用及市場經(jīng)濟(jì)與中國股票市場的關(guān)系

（一）政策效用對中國股票市場的影響

政策效用是政府干預(yù)股票市場的一種常用手段，它比市場自身的的調(diào)解要迅速、效率，但是過分地進(jìn)行市場干預(yù)也會(huì)使市場失去其原有的作用，降低其有效性，甚至產(chǎn)生大量信息不對稱和內(nèi)幕交易等不公平競爭。在中國股票市場起步階段，這種政策行為是必要的保護(hù)手段，但隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，如果不適當(dāng)?shù)姆攀?，那么股票市場的存在只?huì)使市場出現(xiàn)更多不穩(wěn)定因素。以政策為基礎(chǔ)建立起來的股票市場絕不會(huì)像由市場經(jīng)濟(jì)建立起的股票市場一樣穩(wěn)定。

政策事件可以分為：證券供給、資金供給、貨幣政策、財(cái)稅政策、交易機(jī)制、輿論引導(dǎo)、市場監(jiān)管、行政法規(guī)、發(fā)行制度。不同政策事件對股票市場的影響不盡相同。前四種政策事件一般不僅僅針對股票市場，而是對整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)整，但這種主動(dòng)刺激經(jīng)濟(jì)的行為也從側(cè)面反映出中國股票市場投資力不足的問題。后五種政策則是單獨(dú)針對股票市場，中國股票市場體制的不健全和不完善導(dǎo)致股票市場存在非理性現(xiàn)象，因此，這五種政策是十分必要的。中國股票市場有效性的缺失，主要是受體制不健全影響，人為的炒作和嚴(yán)重的內(nèi)幕交易使股票市場成為了投機(jī)者的斂財(cái)工具，而另一部分不理性的投資者的跟風(fēng)行為，更使得中國股票市場出現(xiàn)長期的低迷。強(qiáng)化市場監(jiān)管，嚴(yán)格執(zhí)行法律法規(guī)在當(dāng)前顯得尤為重要。［3］

（二）中國股票市場與市場經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性

中國股票市場的弱有效性決定了股票市場的波動(dòng)對中國經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)是有限的。趙文靜和孫大鵬通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，中國股票市場與中國經(jīng)濟(jì)還是存在有限的正相關(guān)性。［4］這種情況的出現(xiàn)，除了之前所提到中國股票市場現(xiàn)狀的客觀原因之外，還有深刻的政治和經(jīng)濟(jì)原因。

從股票市場的產(chǎn)生到現(xiàn)在，股票市場對中國經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)是有限的，甚至有時(shí)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。隨著公司體制的調(diào)整和市場進(jìn)一步的規(guī)范化，市場參與者的行為被不斷規(guī)范，有效性隨之提高。只要政府適當(dāng)放手，股票市場就會(huì)發(fā)揮它應(yīng)有的作用。

為適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，中國政府也在做不懈地努力，規(guī)范上市公司的運(yùn)作并提高上市公司的質(zhì)量，完善股票市場組織制度和市場結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變政府職能并強(qiáng)化政府對股票市場的監(jiān)管力度，都是完善中國股票市場的有效手段。

四、從中外股票市場比較看中國股票市場未來發(fā)展

（一）中外股票市場比較

為確定中國股票市場的發(fā)展方向，我們在分析自身現(xiàn)狀和問題的同時(shí)，還要借鑒西方比較成熟的股票市場體制。對比國內(nèi)的上證指數(shù)、深證指數(shù)和恒生指數(shù)以及國外的納斯達(dá)克指數(shù)、道瓊斯指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)中外股票市場存在如下差異。

1.中國股票收益率的暴漲或暴跌頻率高、漲跌幅度較大。正如之前提到的，中國股票市場存在大量的短線投機(jī)行為。沒有相應(yīng)的做空機(jī)制和指數(shù)期貨等套期保值工具，使得中國股票市場存在較大風(fēng)險(xiǎn)；而在歐美股市有著較為完善的做空機(jī)制和股指期貨、股指基金等避險(xiǎn)投資工具，股市參與者理性并且有著較大的選擇空間，使得其股票市場有效地減少了系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)并提高了股票市場的有效性。

2.通過對中外幾大股票市場波動(dòng)性的分析，我們發(fā)現(xiàn)中國股票市場的波動(dòng)方式和周期與西方市場存在顯著差異。中國股票市場的波動(dòng)程度高、頻率快，與國際經(jīng)濟(jì)變化相關(guān)性不高，難以預(yù)測，存在較大出入。隨著中國經(jīng)濟(jì)與國際經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系加強(qiáng)，這種趨勢必然會(huì)減弱，這將有助于有中國股票市場與中國經(jīng)濟(jì)甚至世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)性的加強(qiáng)。［5］

（二）中國股票市場的發(fā)展方向

提高中國股票市場的有效率，使中國股票市場充分反映中國經(jīng)濟(jì)形勢，并發(fā)揮其應(yīng)有作用，需要從多方面進(jìn)行完善。

1.完善股票市場體制。政府指定的法律法規(guī)要具有完善性和穩(wěn)定性，減少外界因素帶來的不必要的波動(dòng)。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)應(yīng)該為股票市場發(fā)展提供良好的平臺(tái)，始終保持穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的中國經(jīng)濟(jì)為中國的股票市場奠定了良好的投資環(huán)境和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，這有利于股票市場走出低谷。

2.加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)管。對公司股份的明確分權(quán)、建立股份股東制度、監(jiān)督企業(yè)的行為，使上市公司能夠真正意義上的從股票市場中獲得合法利益。隨著國外投資者進(jìn)入中國市場，中國股票市場趨于多元化，只有對上市公司高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求才能保持企業(yè)的競爭力，并維護(hù)市場的穩(wěn)定。在企業(yè)融資方式增多、股票選擇性增多的同時(shí)，只有監(jiān)管體制跟上才能維護(hù)廣大投資者的利益。［6］

3.對內(nèi)幕交易等不公正行為進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管和處罰，完善信息披露制度，效仿國外建立較為有效權(quán)威的信息發(fā)布平臺(tái)和評估中心，取締帶有誤導(dǎo)性的信息發(fā)布平臺(tái)、電視節(jié)目等。這是增加市場有效性最重要的手段之一，也是增加投資者整體理性程度的重要一環(huán)。

未來的中國，在解決歷史問題時(shí)，部分利益集團(tuán)必然會(huì)加以阻撓。對于業(yè)績優(yōu)秀的上市公司來說風(fēng)險(xiǎn)較小，但對于結(jié)構(gòu)扭曲、存在漏洞的上市公司來說，在改革股票市場的同時(shí)，必然會(huì)產(chǎn)生較大的風(fēng)險(xiǎn)，因此完善信息制度、增加投資者理性、讓市場發(fā)揮其優(yōu)勝劣汰的作用，是非常重要的。

4.在此之前，我們提到中國股票市場與國際股票市場聯(lián)運(yùn)性非常小，甚至存在相反的、獨(dú)立的特征。但隨著未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和股票市場國際化趨勢，中國股票市場與國際經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)性將會(huì)日益加強(qiáng)。進(jìn)入國際市場后，如何面對國際經(jīng)濟(jì)的沖擊，如何面對國際上擁有龐大資本的金融投機(jī)者的沖擊，都將是中國股票市場值得深思的問題。只有完善自身體制，減少自身漏洞才會(huì)使中國股票市場健康穩(wěn)步地發(fā)展。

［1］紀(jì)華東.中國股票市場有效性研究綜述［J］.金融觀察，2011，（1）.

［2］劉曉娟，陳敏，王梅麗，楊越，陳夢玲.淺談中國股票市場的現(xiàn)狀［J］.金融管理，2013，（1）.

［3］張新紅，葉誠略.中國股票市場政策效應(yīng)的實(shí)證研究［J］.宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2012，（4）.

［4］趙文靜，孫大鵬.中國股票市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實(shí)證研究［J］.張家口職業(yè)技術(shù)學(xué)院學(xué)報(bào)，2012，（25）.