上市公司控制性股東的隧道行為思考①

常德職業(yè)技術(shù)學(xué)院 盛錦春 胡云慧 陳玲暉

控制性股東是指對(duì)上市公司的決策享有控制權(quán)的股東，即公司的實(shí)際控制人。如果在上市公司不存在終極控制股東的情形下，控制性股東指公司的第一大股東。在上市公司存在終極控制股東的情形下，控制性股東指公司的終極控制股東。

隧道行為(Tunneling的直譯，也可意譯成掏空、利益輸送等)是Johnson等(2000)提出的一個(gè)術(shù)語(yǔ)，是控制性股東在能夠?qū)緦?shí)施有效控制時(shí)，為追求自身利益的最大化而利用其對(duì)上市公司的控制力或影響力通過(guò)挖掘隧道來(lái)轉(zhuǎn)移上市公司的資源(資產(chǎn)或利潤(rùn))、掏空上市公司，攫取私人收益的行為。

控制性股東的隧道行為問(wèn)題，近年來(lái)一直是理論界關(guān)注的焦點(diǎn)。不同時(shí)期的學(xué)者都從不同角度就此進(jìn)行研討，獲得了許多有價(jià)值的研究成果。但隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同而會(huì)呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，這樣，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化要求理論上也要不斷發(fā)展。我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革后，將進(jìn)入全流通時(shí)代，在這樣的背景下，控制性股東的隧道行為就成了一個(gè)極具中國(guó)特色的研究課題。

上市公司股改前股權(quán)高度集中，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重，非流通股股東居于控股地位，控制性股東作為“經(jīng)濟(jì)人”的趨利傾向和中小股東的“搭便車”態(tài)度是隧道行為存在的市場(chǎng)基礎(chǔ)。種種亂象表明，上市公司控制性股東利用各種隱蔽或非隱蔽的方式對(duì)上市公司實(shí)施隧道行為，嚴(yán)重侵害了公司的正常運(yùn)營(yíng)和收益，使得外部中小投資者信心喪失殆盡，證券市場(chǎng)的資源配置功能受到了嚴(yán)重影響。隨著股權(quán)分置改革的完成，進(jìn)入全流通時(shí)代，控制性股東憑借控制權(quán)對(duì)上市公司侵害并不會(huì)完全消失，隧道行為的方式可能更加隱蔽和多樣化。通過(guò)研究全流通背景下上市公司控制性股東的隧道行為，全面分析控制性股東隧道行為新問(wèn)題，找出合適的防范與治理機(jī)制，從而有效抑制與降低控制性股東的隧道行為，對(duì)促進(jìn)上市公司的健康發(fā)展，具有十分突出的實(shí)踐意義。

1 文獻(xiàn)回顧

Johnson、Laport、Lopez & Shleifer(2000)首先提出了“隧道理論”(Tunneling)，控股股東通過(guò)挖掘見(jiàn)不得陽(yáng)光的隱蔽渠道(即隧道)，轉(zhuǎn)移上市公司的資源(資產(chǎn)和利潤(rùn))而獲取私人收益。同時(shí)，指出“隧道行為”在新興市場(chǎng)中較為普遍，在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家中也時(shí)有發(fā)生，認(rèn)為控股股東的隧道行為是導(dǎo)致20世紀(jì)90年代亞洲金融危機(jī)的主要原因之一。國(guó)外學(xué)者如Dyck & Zingales(2002)將反映控股股東對(duì)小股股東的侵害程度的測(cè)算方法大體劃分為兩種：一種方法是根據(jù)具有控股權(quán)的股票價(jià)格與不具有控股權(quán)的股票價(jià)格之間的價(jià)格差異來(lái)測(cè)算；另一種方法是針對(duì)具有不同投票權(quán)的公司，通過(guò)測(cè)算具有不同投票權(quán)的股票市場(chǎng)價(jià)格來(lái)測(cè)算。Claessens、Djankov&Lang(1999，2000)以及Faccio&Lang(2002)等人分別對(duì)東亞和西歐等國(guó)家的公司治理研究發(fā)現(xiàn)，控制性股東攫取上市公司的利益，從而損害外部中小股東的利益的癥結(jié)在于控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的背離。La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer(1999)通過(guò)對(duì)全球公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，發(fā)現(xiàn)在控制性股東存在十分普遍的國(guó)家里，控制性股東主要通過(guò)交叉持股、金字塔持股等形式來(lái)獲得控制權(quán)超過(guò)其擁有的現(xiàn)金流量權(quán)，然后，借此實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的終極控制，掘空上市公司，獲取控制權(quán)私人利益。Clasessens等(2002)研究發(fā)現(xiàn)，增加控制性股東的現(xiàn)金流量權(quán)比例，可以有效地抑制控制股東的“隧道行為”?？刂菩怨蓶|的隧道行為嚴(yán)重程度可以以控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的背離程度來(lái)衡量。

唐宗明、蔣位(2002)研究認(rèn)為，控股股東往往會(huì)利用控制權(quán)為自己謀求私利，這部分收益是通過(guò)對(duì)小股東進(jìn)行侵害而獲得的?？毓晒蓶|得到的是比一般中小股東按比例來(lái)計(jì)的收益還多的額外收益?？毓晒蓶|得到的這部分額外收益與其所持股份比例不匹配。賀建剛、劉峰(2005)概述性地討論了目前我國(guó)制度環(huán)境下，控制性股東產(chǎn)生隧道行為的外部約束條件。他們認(rèn)為，由于傳統(tǒng)上我國(guó)有關(guān)監(jiān)管部門傾向于側(cè)重保護(hù)代表國(guó)有資產(chǎn)的控制性股東的利益。我國(guó)上市公司國(guó)有企業(yè)所占比重過(guò)大，控制性股東面臨的外部約束條件就顯得極其有限，法律風(fēng)險(xiǎn)低。在這種背景下，控制性股東通過(guò)各種方式，對(duì)上市公司進(jìn)行隧道行為便不可避免。李增泉等(2005)從上市公司兼并收購(gòu)非上市公司視角對(duì)隧道行為的可能途徑進(jìn)行了實(shí)證分析。唐清泉、羅黨論等(2005)研究發(fā)現(xiàn)，第二大股東能起到抑制第一大股東隧道行為的作用，但當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者作為第二大股東時(shí)，與第一大股東一樣有隧道行為。第三大股東對(duì)隧道行為有顯著的抑制作用，更能代表中小股東的利益。此外，還有學(xué)者從隧道行為的角度，研究了我國(guó)上市公司的派現(xiàn)行為與隧道行為的相關(guān)關(guān)系。他們通過(guò)實(shí)證表明，控股股東持股比例低的，傾向于通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、擔(dān)保和占用上市公司的資源等方式實(shí)現(xiàn)“隧道行為”攫取私人收益?？毓晒蓶|持股比例高的，傾向于關(guān)聯(lián)交易、高派現(xiàn)等方式實(shí)現(xiàn)“隧道行為”攫取私人收益。

由于產(chǎn)權(quán)安排與制度背景的巨大差異，國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)無(wú)法解釋中國(guó)式控制性股東隧道行為問(wèn)題異象。而國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)主要集中研究在股權(quán)分置時(shí)代的控制性股東隧道行為問(wèn)題，至于全流通背景下上市公司控制性股東隧道行為問(wèn)題的研究則尚處于探索階段。

2 控制性股東隧道行為的表現(xiàn)及特征

研究表明，保持一定程度的股權(quán)集中度是降低股東與公司管理層之間代理成本的有效途徑。但另一方面股權(quán)過(guò)于集中，又會(huì)導(dǎo)致控制性股東與小股東之間出現(xiàn)嚴(yán)重的代理問(wèn)題。

控制性股東在能夠?qū)緦?shí)施有效控制的情況下，常常為追求自身利益最大化而轉(zhuǎn)移公司的資源，損害上市公司價(jià)值，從而侵害小股東的利益。控制性股東的隧道行為突出表現(xiàn)在：以較低的價(jià)格將上市公司的資產(chǎn)出售給控制性股東(或經(jīng)理)擁有較高現(xiàn)金收益權(quán)的公司、向經(jīng)理人員(控制性股東在其控制的企業(yè)中往往同時(shí)擔(dān)任經(jīng)理)支付較高的薪水、為控制性股東(或經(jīng)理)擁有較高現(xiàn)金收益權(quán)的企業(yè)提供貸款擔(dān)保、侵占公司的發(fā)展機(jī)會(huì)，及至最為直接的偷盜等。

實(shí)證研究表明，控制性股東的隧道行為具有以下特征：(1)控制性股東可能利用其對(duì)公司的控制權(quán)，通過(guò)各種渠道侵占公司資源；(2)其他多個(gè)大股東的存在能夠抑制控制性股東的“隨道行為”；(3)其他大股東與控制性股東存在“制衡動(dòng)機(jī)”或“合謀動(dòng)機(jī)”；(4)公司資源被控制性股東侵占的程度與其他大股東持股數(shù)量之和與控制性股東持股數(shù)量之比呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)關(guān)系。

由于我國(guó)現(xiàn)有證券市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)、監(jiān)管規(guī)范上的缺陷，最終導(dǎo)致對(duì)我國(guó)上市公司控制性股東隧道行為程度的計(jì)量問(wèn)題無(wú)法完備。特別是在股權(quán)分置改革完成后，控制性股東的隧道行為從股權(quán)分置改革前單一地從公司內(nèi)部轉(zhuǎn)移收益，發(fā)展成為在外部市場(chǎng)獲取資本利得和從內(nèi)部轉(zhuǎn)移收益這兩種方式間的權(quán)衡，從而使得控制性股東隧道行為在發(fā)生的條件、表現(xiàn)的方式以及經(jīng)濟(jì)后果方面會(huì)有所不同。

3 政策建議

3.1 嚴(yán)格規(guī)范控制性股東，嚴(yán)懲其隧道行為

嚴(yán)格規(guī)范控制性股東的各種行為，尤其規(guī)范其種種關(guān)聯(lián)交易行為，完善關(guān)聯(lián)交易的相關(guān)立法，禁止控制性股東濫用職權(quán)進(jìn)行不公允的關(guān)聯(lián)交易。建立完善全體股東的關(guān)聯(lián)交易批準(zhǔn)制度，形成關(guān)聯(lián)交易公開(kāi)、透明和事后追究機(jī)制?？刂菩怨蓶|之所以肆意侵占中小股東利益， 很大程度上是由于其違法成本太低。應(yīng)完善證券民事訴訟制度和股東代表訴訟制度，嚴(yán)懲控制性股東的隧道行為，從根本上抑制控制性股東進(jìn)行“隧道行為”的動(dòng)機(jī)。

3.2 培育發(fā)展職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)

積極培育經(jīng)理人市場(chǎng)，建立和完善高層管理的激勵(lì)、約束與監(jiān)督機(jī)制。首先，要建立一套科學(xué)完善的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與考核體系，根據(jù)業(yè)績(jī)高低確定其報(bào)酬的大小。其次，要克服管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇，避免公司管理層與公司控制性股東合謀，一起掏空上市公司。最后，要強(qiáng)化經(jīng)理人的任職資格，建立經(jīng)理人信用、業(yè)績(jī)檔案和聲譽(yù)機(jī)制，使上市公司經(jīng)理管理層人員時(shí)刻感到有外部壓力。

3.3 培育壯大機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者作為外部投資者，與散戶等中小投資者“搭便車”相比，具有更有利的動(dòng)機(jī)和條件去關(guān)注與參與公司的內(nèi)部治理。機(jī)構(gòu)投資者可以對(duì)公司管理層實(shí)現(xiàn)直接干預(yù)，也可以通過(guò)代理投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)，或者是通過(guò)促成外部接管，保持對(duì)公司管理層和董事會(huì)的壓力，并可在必要時(shí)要求更換公司管理層、重組董事會(huì)，從而發(fā)揮對(duì)控制性股東監(jiān)督的作用。當(dāng)資本市場(chǎng)中具有眾多的機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，必然形成一種積極主動(dòng)的力量，監(jiān)督、制約控制性股東，從而抑制控制性股東的隧道行為。從實(shí)證結(jié)果看，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)控股性股東的隧道行為只起到了一定的抑制效果，機(jī)構(gòu)投資者還需進(jìn)一步培育壯大。

3.4 完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

在公司內(nèi)部治理機(jī)制中，股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)權(quán)力相互制衡，是公司治理結(jié)構(gòu)最重要的組成部分。從董事會(huì)角度來(lái)說(shuō)，董事會(huì)成員要強(qiáng)化個(gè)人責(zé)任、維持獨(dú)立性，真正發(fā)揮其經(jīng)營(yíng)決策和監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的雙重職責(zé)，當(dāng)然，也要約束董事長(zhǎng)的權(quán)力，防止控制性股東利用董事長(zhǎng)的超強(qiáng)權(quán)力進(jìn)行“隧道行為”，重大事項(xiàng)要集體決策。此外，還要進(jìn)一步明確和強(qiáng)化獨(dú)立董事的職責(zé)，不作“花瓶董事”，最大限度地保證獨(dú)立董事在董事會(huì)中的獨(dú)立地位。從監(jiān)事會(huì)角度來(lái)看，監(jiān)事會(huì)成員在提名和任命時(shí)，其來(lái)源應(yīng)具有廣泛性，可以考慮讓主要債權(quán)人參與。監(jiān)事會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)董事會(huì)的決策行為和經(jīng)理層的執(zhí)行行為，發(fā)揮監(jiān)督作用。阻止違反法律法規(guī)或公司章程的行為出現(xiàn)。

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