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    基于投資人角度的上市公司財務(wù)分析

    2013-08-15 00:49:14北京物資學(xué)院沈大龍
    中國商論 2013年32期
    關(guān)鍵詞:杜邦壞賬營業(yè)

    北京物資學(xué)院 沈大龍

    1 “價值投資”和“盈余管理”

    1934年,本杰明·格雷厄姆的《證券分析》出版,成為了基礎(chǔ)面分析的開山之作。作為格雷厄姆的學(xué)生,巴菲特完善了這種分析,其“價值投資”的理論已經(jīng)成為了美國證券投資分析的主流思想。

    “價值投資”是指通過合理的方式計算證券當(dāng)前的內(nèi)在價值,并在價格低于其價值時買進的投資策略。對于價值投資者而言,資產(chǎn)不是當(dāng)個人認(rèn)為它具有吸引力就進行短期投資的概念,這與技術(shù)分析和投機有明顯的區(qū)別。

    瑞士聯(lián)邦理工學(xué)院(ETH Zurich)的學(xué)術(shù)報告指出,商品市場變得越來越金融化和程序化,對于小的沖擊更加敏感,而且至少有60~70%的價格變化僅僅由市場自身活動引起,而非與公司基本面相關(guān)的新信息。這似乎是對價值投資的一種挑釁,而凱恩斯“市場延續(xù)非理性的時間比你撐住沒破產(chǎn)的時間要長”更成了一些市場投機者的座右銘,他們堅信市場永遠是對的,永遠不要逆市而為。

    市場投機者的某些觀念是有一定道理的,完全有效的市場是不存在的,但也不是完全無效的。人們應(yīng)該從中認(rèn)識到,市場往往是對的,因為人的參與,往往會使問題更加復(fù)雜化。人的情緒因素是難以界定和量化的,這也是為什么市場往往會“在沖高時封頂,在下跌時見底”,同樣也解釋了,為什么金融學(xué)教授也不見得在股市博弈中獲勝。經(jīng)濟學(xué)的新發(fā)展就已經(jīng)認(rèn)識到了這個問題,行為經(jīng)濟學(xué)是把心理學(xué)融入到經(jīng)濟學(xué)而發(fā)展來的分支,諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎甚至頒發(fā)給了做出突出貢獻的心理學(xué)家Kahneman。

    即便如此,“價值投資”并不是毫無意義,至少巴菲特的傳奇仍在繼續(xù)——2012年3月底,伯克希爾躋身高盛十大股東之列。對于學(xué)習(xí)了系統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)知識的人們而言,似乎“價值投資”更加具有說服性,即使中國股市有其特有的類似“政策市”的特點,“價值投資”具有重大的操作意義。因此,基本面分析就不可避免。對于投資而言,基本面分析最重要的莫過于上市公司的財務(wù)分析了。

    2 杜邦分析與財務(wù)指標(biāo)分析

    杜邦財務(wù)分析體系是由美國杜邦公司創(chuàng)造的一種比較實用的財務(wù)比率分析體系。這種財務(wù)分析方法從評價企業(yè)績效最具綜合性和代表性的指標(biāo)——權(quán)益凈利率出發(fā),層層分解至企業(yè)最基本生產(chǎn)要素的使用,杜邦分析的核心公式為:

    權(quán)益凈利率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)

    等式右邊分別衡量了盈利能力、營運能力和償債能力,每個指標(biāo)又可以繼續(xù)分解為更加細致的分析指標(biāo),從而完成整個財務(wù)分析。

    有時候,杜邦分析并不能滿足人們的投資分析需要,還需要一些更加專業(yè)、具體的指標(biāo)。比如每股收益、市凈率、市盈率等。需要說明的是,由于市凈率是每股市價和每股賬面價值的比,很少有人會用這個指標(biāo)來衡量公司績效,因為每股賬面的可操作性太強了。

    市盈率是衡量股票投資價值最常用的指標(biāo),用來判斷股票現(xiàn)行市價相對于公司潛在盈利能力是高估、合理還是低估,它表示投資者愿意為公司每1元的凈收益付多少的價格。如果一個公司定價合理的話,那么市盈率應(yīng)該與收益增長率相同。從這個角度,可以把市盈率看成投資回收期——以現(xiàn)在的盈利水平來看,需要多少年可以收回購買股票的價格。

    需要著重說明的是,由于不同行業(yè)具有不同的行業(yè)特色,市盈率并不適用于不同行業(yè)間的公司進行比較。本文所說的市盈率偏高或者低,是指相對于行業(yè)平均水平而言。

    其它一些諸如市價現(xiàn)金流量比的指標(biāo),一般配合市盈率使用,避免僅僅應(yīng)用市盈率而出現(xiàn)錯誤。還存在一些針對三個基本報表(利潤表、資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表)的具體指標(biāo),比如償債能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、營運能力指標(biāo)等。每個指標(biāo)都有其特定的適用范圍,在具體應(yīng)用時應(yīng)特別注意。

    3 財務(wù)分析的重新審視

    由于種種原因存在“盈余管理”的可能性,“利潤操縱”現(xiàn)象時有發(fā)生,下文以三表的兩個容易操作的項目為例進行分析,以進一步剖析在財務(wù)分析中可能出現(xiàn)的各種“陷阱”。

    3.1 “營業(yè)收入”分析

    營業(yè)收入是利潤表的第一個項目,顯然對它的操作完全可以改變SPE(每股收益)。會計中營業(yè)收入的入賬標(biāo)準(zhǔn)是“合同加發(fā)貨單”,與稅務(wù)的“發(fā)票”入賬標(biāo)準(zhǔn)不同,這就使得對營業(yè)收入的操作成為可能。合同是可以撤銷的,發(fā)貨是可以收回的。最為簡單的辦法就是,年底通過與“兄弟企業(yè)”的合同和發(fā)貨單來虛增營業(yè)收入,第二年再把合同撤銷做銷售退回處理。

    最為著名的一個案例就是安然公司(曾經(jīng)世界最大的能源供應(yīng)商、世界500強第七)的“金融創(chuàng)新”:首先由安然公司獲取大額的銀行信用額度,然后把這些信用額度給那些自己能控制、又非子公司而不需要合并報表的公司,讓這些公司向銀行借款來購買自己的產(chǎn)品,從而虛假增加了安然的營業(yè)收入。

    由于營業(yè)收入的這種可操作性特點,對其分析時要特別關(guān)注。重點要關(guān)注以下三點,以識別“陷阱”的存在:第一,營業(yè)收入的增長是否與營業(yè)稅金的增長保持一致;第二,收入的增長是由于銷售價格的增長還是銷售數(shù)量的增長;第三,要特別關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的那部分收入增長。

    3.2 “壞賬準(zhǔn)備”分析

    “應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率”經(jīng)常用來分析企業(yè)的營運能力,但是應(yīng)收賬款在資產(chǎn)負債表中是以凈額表示的,當(dāng)壞賬準(zhǔn)備計提數(shù)額高于應(yīng)收賬款增加,應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率加快。這里存在一個因“壞賬準(zhǔn)備”計提不規(guī)劃而產(chǎn)生的風(fēng)險。

    應(yīng)收賬款的壞賬計提,具有重大“可操作性”,因此,這一數(shù)據(jù)絕對是一個藏污納垢的地方:市場景氣而銷售大增時,企業(yè)往往熱衷于多提壞賬準(zhǔn)備,以減少當(dāng)年的利潤;而在年景差、營運不利時,又一股腦地把過去提的壞賬準(zhǔn)備沖回,以增加當(dāng)年的利潤。更大的問題在于,人們并不能確定,當(dāng)他計提的時候是否真的有發(fā)生壞賬的可能,而當(dāng)沖回的時候是否真的收回了壞賬。值得說明的是,壞賬的計提和沖回多與集團公司的業(yè)務(wù)往來有關(guān),上市公司往往會因銷售收入的需要而以此做“操作”。

    4 總結(jié)與建議

    人們必須認(rèn)識到,財務(wù)會計作為一個人文學(xué)科,是人為創(chuàng)造的、為人類社會服務(wù)的學(xué)科。它與化學(xué)、物理不同,會計不是“固有真理的”,是根據(jù)需要指定的。那么,也可以根據(jù)一些不合理的需要而“錯誤指定”。比如,上文提到“盈余管理”,或者稱之為“利潤操縱”。

    因此,在進行財務(wù)分析時,必須要有一個懷疑的態(tài)度,充分認(rèn)識到財務(wù)分析的有效性,亦不能對此盡信。一方面,要加深對各種財務(wù)指標(biāo)的了解,尤其是一些特定情況下容易操作的指標(biāo),對其適用條件和有效集有清醒的認(rèn)識;另一方面,要充分利用利潤表、資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表進行跨表分析,避免財務(wù)陷阱而帶來錯誤的決策。

    [1] Howard Marks.投資最重要的事[M].李莉,石繼志,譯.中信出版社,2012.

    [2] 中國注冊會計師協(xié)會.財務(wù)成本管理[M].中國財政經(jīng)濟出版社,2013.

    [3] 李雪婷.論價值投資理論的原理及在中國股市的應(yīng)用合理性分析[J].中國商界,2009(11).

    [4] 趙富旺.杜邦分析法在財務(wù)分析中的應(yīng)用[J].現(xiàn)代商業(yè),2009(17).

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