股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與公司績(jī)效的實(shí)證研究

○劉清

（大唐耒陽(yáng)發(fā)電廠 湖南 耒陽(yáng) 421800）

一、引言

公司經(jīng)營(yíng)目的是增加市場(chǎng)附加價(jià)值（Market Value Added）使利潤(rùn)最大化。股份有限公司的特色是指經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)權(quán)與股東所有權(quán)分離，以提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。隨著所有權(quán)形式的轉(zhuǎn)變會(huì)產(chǎn)生代理問(wèn)題（Agency Problems），這包括：企業(yè)同時(shí)擁有經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)，以降低代理成本；由于大股東集中度增加而帶來(lái)大股東持股比例的增加。

許多研究利用不同的衡量指標(biāo)來(lái)驗(yàn)證公司績(jī)效與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系。這些研究主要以托賓Q值作為公司績(jī)效的衡量指標(biāo)，但也有少數(shù)是以會(huì)計(jì)獲利率為指標(biāo)，但均以管理層的持股來(lái)衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)。大部分的研究都在探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系。采用管理層持股比率作為研究變量，所謂管理層包括董事、高層主管等。本研究發(fā)現(xiàn)先前的研究對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)處理存有不合理之處，主要是股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅應(yīng)視為內(nèi)生變量，而且有些投資者基于不同的立場(chǎng)會(huì)使其持股決策也不同。公司股東主要有外部股東、董監(jiān)事和經(jīng)理人，外部股東對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)和監(jiān)督影響力十分有限。

傳統(tǒng)代理理論（Agency Theory）探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效相關(guān)性，主要包括利益收斂假設(shè)、利益掠奪假設(shè)。利益收斂假設(shè)（The Convergence-of-interes t Hypothes is）認(rèn)為管理者持股比率越高，與股東目標(biāo)越趨于一致，因此將降低權(quán)益代理問(wèn)題，進(jìn)而能提升公司的價(jià)值。部分學(xué)者認(rèn)為，從公司監(jiān)督角度而言，給予經(jīng)理人較高的持股對(duì)公司績(jī)效有正面影響。一些學(xué)者探討了資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)報(bào)酬率呈顯著正相關(guān)，而管理者股權(quán)與股票報(bào)酬也呈現(xiàn)著正相關(guān)。利益掠奪假設(shè)認(rèn)為管理者持股比率越高，為了鞏固其職權(quán)即私利，可能選擇對(duì)股東不利方案，而降低公司績(jī)效。因此為了股東利益，應(yīng)減少經(jīng)理人持股。國(guó)外有學(xué)者認(rèn)為當(dāng)股權(quán)越集中于管理層，公司績(jī)效越差；國(guó)內(nèi)也有學(xué)者從股權(quán)結(jié)構(gòu)探討企業(yè)融資問(wèn)題，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)越集中的企業(yè)，越會(huì)選擇較為不利的銀行貸款。

二、研究設(shè)計(jì)

1、資料來(lái)源。本研究范圍期間，研究樣本以危機(jī)事件發(fā)生時(shí)間為準(zhǔn)。危機(jī)研究期間為2008—2011年。在取樣過(guò)程中，取危機(jī)事件發(fā)生前一年（T-1）、前二年（T-2）、前三年（T-3）資料，以2005—2008年資料為準(zhǔn)。選取38家危機(jī)企業(yè)資料為發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)公司樣本，采用Breave的原則以有針對(duì)性的進(jìn)行抽樣，而非進(jìn)行隨機(jī)方式抽樣。正常公司選取38家，合計(jì)76家，進(jìn)行Logit回歸模型分析。

2、變量選擇。本研究利用財(cái)務(wù)比率與非財(cái)務(wù)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理資料，建構(gòu)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模式。所使用的財(cái)務(wù)變量，由財(cái)務(wù)報(bào)表分析經(jīng)常使用的五大部分及財(cái)務(wù)比率構(gòu)成，非財(cái)務(wù)比率則由財(cái)務(wù)資料中個(gè)別公司基本資料、會(huì)計(jì)師查核意見(jiàn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董監(jiān)事持股等構(gòu)成。選取財(cái)務(wù)變量28個(gè)，非財(cái)務(wù)變量8個(gè)，合計(jì)36個(gè)自變量。

3、實(shí)證模型假設(shè)。本研究采Logit回歸分析模型，探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效相關(guān)性，建構(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警模式。首先是常態(tài)性檢驗(yàn)（K-檢驗(yàn)）。本研究采用無(wú)母數(shù)統(tǒng)計(jì)的K-S（Kolmogorov-Smimow）檢驗(yàn)法，顯著水準(zhǔn)α=0.05的假設(shè)下，針對(duì)各個(gè)變量分別進(jìn)行常態(tài)性檢驗(yàn)，假設(shè)如下。H0：財(cái)務(wù)比率分配為常態(tài)分配；Hl：財(cái)務(wù)比率分配為非常態(tài)分配。若計(jì)算得到的P值＜0.05，則拒絕H0，接受H1，也即財(cái)務(wù)比平等分配為非常態(tài)分配。其次是財(cái)務(wù)危機(jī)公司與正常公司的平均數(shù)檢驗(yàn)，這同樣采取無(wú)母數(shù)統(tǒng)計(jì)進(jìn)行鑒定。顯著水準(zhǔn)α=0.05為檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，檢驗(yàn)假設(shè)如下。虛無(wú)原始假設(shè)H0：兩群體財(cái)務(wù)比率的平均數(shù)相同；H1：兩群體財(cái)務(wù)比率的平均數(shù)不同。若計(jì)算所得的P值＜0.05，則拒絕H0，接受H1，也即財(cái)務(wù)危機(jī)公司與正常公司兩群體財(cái)務(wù)比率的平均數(shù)不同。

三、基本統(tǒng)計(jì)量與實(shí)證結(jié)果分析

1、樣本資料常態(tài)性檢驗(yàn)。由前一年至前三年的36個(gè)變量比率發(fā)現(xiàn)，常態(tài)性鑒定中有23個(gè)變量在公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)前三年度連續(xù)呈現(xiàn)不顯著，表示接受原始假設(shè)H0，為常態(tài)分布，其余13個(gè)變量接受對(duì)立假設(shè)H1，為非常態(tài)分布。這表示，本研究選用非常態(tài)性假設(shè)的Logit模型，可避免導(dǎo)致模型檢驗(yàn)的偏頗，能建立效果較好的企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警模式。

2、檢驗(yàn)結(jié)果。檢驗(yàn)結(jié)果得知，在企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生前一至三年中，本研究采用的變量有17個(gè)變量達(dá)到了顯著水準(zhǔn)，這顯示本研究所選取的變量具一定的代表性。在財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生前三個(gè)年度業(yè)績(jī)呈現(xiàn)顯著差異的變量有17個(gè)，從而拒絕原始假設(shè)H0，接受假設(shè)Hl。財(cái)務(wù)危機(jī)公司與正常公司財(cái)務(wù)、非財(cái)務(wù)比率的平均數(shù)不同。因此，在財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的前三年，可通過(guò)指標(biāo)判斷來(lái)區(qū)別公司是否可能會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，達(dá)到預(yù)警作用，進(jìn)而提高公司績(jī)效。

3、選取變量。通過(guò)檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生前三個(gè)年度連續(xù)呈現(xiàn)顯著差異的變量有17個(gè)，本研究進(jìn)一步利用Pears on相關(guān)系數(shù)，對(duì)自變量做相關(guān)性分析，剔除高相關(guān)性的變量，其顯著與否的判定標(biāo)準(zhǔn)為P-value值，當(dāng)P值＜0.05為顯著相關(guān)。這也就是進(jìn)行兩階段的變量篩選檢驗(yàn)：第一階段利用危機(jī)公司常態(tài)性檢驗(yàn)、財(cái)務(wù)危機(jī)公司與正常公司財(cái)務(wù)比率等的平均數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果，剔除不顯著的自變量，聲譽(yù)17個(gè)變量；第二階段對(duì)剩余的17個(gè)變量作Pears on相關(guān)性檢驗(yàn)，消除共線(xiàn)性，并搭配逐步回歸分析來(lái)選擇顯著的變量。

4、股票質(zhì)押后董監(jiān)事持股比率＜10%。模型適合度檢驗(yàn)的p值達(dá)顯著水平，顯示財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生前一、二、三年的模型適合度良好。檢驗(yàn)結(jié)果可知，個(gè)別因素達(dá)到顯著水準(zhǔn)，包括：前一年有負(fù)債比率（Xl）、營(yíng)業(yè)毛利（X15）、營(yíng)業(yè)費(fèi)用（X16）、營(yíng)業(yè)利益（X17）、前兩年有負(fù)債比率（Xl）、稅后凈利率（X19）、前三年有營(yíng)業(yè)費(fèi)用率（X16）、設(shè)置獨(dú)立董監(jiān)事（X32）。

表1 Logit預(yù)警模型（股票質(zhì)押后董監(jiān)事持股比率）＜10%

研究顯示公司董監(jiān)事實(shí)際持股＜10%，觀察財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生前三年的獲利能力指標(biāo)中的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率、公司治理指標(biāo)中的設(shè)置獨(dú)立董監(jiān)事，顯示當(dāng)企業(yè)適度增加營(yíng)業(yè)開(kāi)銷(xiāo)不浪費(fèi)，并設(shè)置外部董監(jiān)事增加監(jiān)督能力，公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性會(huì)降低。財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生前兩年，進(jìn)一步觀察財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)指標(biāo)中的負(fù)債比率、獲利能力指標(biāo)中的稅后凈利率，顯示當(dāng)負(fù)債比率適當(dāng)提高，則公司的融資能力增強(qiáng)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)趨于良好。財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生前一年觀察，適當(dāng)增加融資能力，可改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，同時(shí)注意營(yíng)業(yè)開(kāi)銷(xiāo)是否合適，避免浪費(fèi)，增加企業(yè)正常營(yíng)業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生利潤(rùn)能力，可呈現(xiàn)出營(yíng)業(yè)毛利率增加，提高獲利能力，降低公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。

5、研究結(jié)果分析。第一，內(nèi)部董監(jiān)事股權(quán)集中，表示內(nèi)部人利益掠奪誘因較強(qiáng)。當(dāng)內(nèi)部人董監(jiān)事持股比率增加時(shí)，顯示內(nèi)部董監(jiān)事股權(quán)集中，內(nèi)部人利益掠奪誘因（Entrenchment lncentive）較強(qiáng)，為防范財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生，應(yīng)避免會(huì)計(jì)師更換，并設(shè)置獨(dú)立董監(jiān)事，增強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)控能力，避免企業(yè)因組織的金字塔型結(jié)構(gòu)與交叉持股特性，通過(guò)交叉持股等不易察覺(jué)的方式來(lái)?yè)p害公司價(jià)值，這也凸顯出實(shí)施公司治理制度的重要性。第二，財(cái)務(wù)比率等變量為非常態(tài)分配。由前一年至前三年36個(gè)變量比率發(fā)現(xiàn)：在常態(tài)性檢驗(yàn)中，公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)前三年度，13個(gè)變量連續(xù)呈現(xiàn)顯著，表示拒絕原始假設(shè)H0，為非常態(tài)分配。本研究還用非常態(tài)性假設(shè)的Logit模型，避免導(dǎo)致模型檢驗(yàn)的錯(cuò)誤，建立起較好的企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模式。第三，財(cái)務(wù)比率等變量呈現(xiàn)顯著差異。平均數(shù)檢驗(yàn)方面，企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生前一至三年中，本研究采用的變量有17個(gè)變量達(dá)到顯著水準(zhǔn)，這顯示本研究所選取的變量具相當(dāng)?shù)拇硇?。在?cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生前三個(gè)年度連續(xù)呈現(xiàn)顯著差異的變量有17個(gè)，從而拒絕原始假設(shè)H0，接受對(duì)立假設(shè)H1，也即財(cái)務(wù)危機(jī)公司與正常公司財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)比率的平均數(shù)不同。因此，可看出財(cái)務(wù)危機(jī)公司與正常公司，在財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生前三年，可使用判斷指標(biāo)來(lái)區(qū)別公司是否可能會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，達(dá)到預(yù)警作用。第四，Logit回歸模型可有效運(yùn)用于財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)。本研究Logit回歸分析模型的預(yù)測(cè)能力顯著，對(duì)危機(jī)企業(yè)預(yù)測(cè)正確率達(dá)到了90%以上。若董監(jiān)事持股＜10%，危機(jī)發(fā)生前一年為96.88%，危機(jī)發(fā)生前兩年為92.86%，危機(jī)發(fā)生前三年為96.30%。若董監(jiān)事持股＞10%，危機(jī)發(fā)生前一年為92.31%，危機(jī)發(fā)生前兩年為90%，危機(jī)發(fā)生前三年為90.91%。這顯示Logit回歸分析模型，可有效運(yùn)用于財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)使用。

四、小結(jié)

隨著公司制企業(yè)的發(fā)展，現(xiàn)代公司逐步呈現(xiàn)出股權(quán)分散化、所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離等重要特征，正是由于這些特征的出現(xiàn)，才產(chǎn)生了公司治理的問(wèn)題，并使得公司治理問(wèn)題逐漸成為現(xiàn)代公司問(wèn)題的核心與焦點(diǎn)，而其中核心的核心是公司治理結(jié)構(gòu)能否帶來(lái)好的績(jī)效。股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置合理性的關(guān)鍵就是通過(guò)企業(yè)的決策科學(xué)性來(lái)提高公司的績(jī)效。公司績(jī)效是股權(quán)結(jié)構(gòu)健全與否的最直接的反應(yīng)，從理論上來(lái)說(shuō)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)必然能帶來(lái)良好的公司業(yè)績(jī)，但是由于外部環(huán)境的不同以及公司規(guī)模、所處行業(yè)等的差異，在影響治理水平的諸多因素中。股權(quán)結(jié)構(gòu)之所以如此重要，根本原因在于良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)健康運(yùn)行的微觀基礎(chǔ)。公司想要發(fā)展必然需要從外部獲得股權(quán)和債權(quán)的融資，然而只有在投資方意識(shí)到自己的權(quán)利能夠得到保護(hù)的情況下，他們才愿意為具備良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)及較低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司提供資本。良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)及較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能夠?yàn)橥顿Y者提供一種好的業(yè)績(jī)回報(bào)的“顯示信號(hào)”，能夠增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心，使企業(yè)能夠較容易在國(guó)內(nèi)甚至是國(guó)際市場(chǎng)上獲得融資，為企業(yè)發(fā)展提供穩(wěn)定的資金來(lái)源。因此，探討股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與公司績(jī)效之間的相關(guān)性，并以此來(lái)指導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)也就具有十分重要的意義。

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