戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估方法比較分析

盧鳳菊

(上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海200135)

當(dāng)今新興產(chǎn)業(yè)正在成為引領(lǐng)未來經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重要力量，世界主要國家紛紛調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，大力培育新興產(chǎn)業(yè)。對于我國來說加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)更是時不我待，意義重大。

一、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的定義與特征

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是以重大技術(shù)突破和重大發(fā)展需求為基礎(chǔ)，對經(jīng)濟(jì)社會全局和長遠(yuǎn)發(fā)展具有重大引領(lǐng)作用，知識技術(shù)密集、物質(zhì)資源消耗少、成長潛力大、綜合效益好的產(chǎn)業(yè)，主要包括節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七個戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，具有3個特點(diǎn):

一是成長性，新興產(chǎn)業(yè)往往有著良好的成長預(yù)期，發(fā)展速度一般快于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè);二是新穎性，技術(shù)新、形態(tài)新、結(jié)構(gòu)新;三是不確定性，因?yàn)橛脩舻男枨笫袌鰲l件、未來的進(jìn)步等尚存在著很多未知因素，新的業(yè)態(tài)、新的技術(shù)能否形成規(guī)模，能否成為未來的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，存在著很大的不確定性，而且前期的高額投入具有較大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高收益的特征。在未來的發(fā)展具有不確定性。其在發(fā)展過程中需要投入大量資金的同時，也面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，傳統(tǒng)的信貸方式根本無法滿足企業(yè)對資金的需求。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種新興的投融資工具，成功解決了這一問題。在現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)投資的定位與功能正好契合了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)。項(xiàng)目價(jià)值評估是風(fēng)險(xiǎn)投資過程中非常重要的一個環(huán)節(jié)，準(zhǔn)確的估計(jì)可以為風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資決策提供強(qiáng)有力的支持。

二、傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估方法及在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)應(yīng)用中存在的缺失

傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估方法有很多種，本文主要介紹風(fēng)險(xiǎn)因素評估法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法和比率估價(jià)法在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)應(yīng)用中存在的不足。

(一)風(fēng)險(xiǎn)因素評估法

風(fēng)險(xiǎn)因素評估法是一種定性的方法，通過評估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)用合理的方法賦予權(quán)重比例以期從總體上把握投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)的高低次序，并評估與項(xiàng)目價(jià)值的聯(lián)系。

新興產(chǎn)業(yè)在發(fā)展過程中，會受到各種風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，從產(chǎn)品的研發(fā)到投入生產(chǎn)都要面臨各種投資風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)投資的各個階段其風(fēng)險(xiǎn)特征也不相同，這就需要風(fēng)險(xiǎn)投資者有效地評估各種風(fēng)險(xiǎn)因素并建立相應(yīng)的價(jià)值評估體系。而風(fēng)險(xiǎn)因素評估法是一種定性的風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估方法，指標(biāo)的選取和權(quán)重的確定需要較多的人為判斷，這對新興產(chǎn)業(yè)的價(jià)值評估不利;而且風(fēng)險(xiǎn)因素評估法的評價(jià)體系中的許多數(shù)據(jù)來源于歷史數(shù)據(jù)，而新興產(chǎn)業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高收益的特征，它的許多數(shù)據(jù)都需要預(yù)期而無歷史數(shù)據(jù)可查，且其未來的發(fā)展具有極大的不確定性，所以風(fēng)險(xiǎn)因素評估法在實(shí)際運(yùn)用中很難對新興產(chǎn)業(yè)的投資作出準(zhǔn)確的預(yù)測，不利于新興產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估。

(二)折現(xiàn)現(xiàn)金流量法

折現(xiàn)現(xiàn)金流量法是由美國西北大學(xué)的阿爾弗雷德·拉巴波特提出，是一種定量的方法，其核心是凈現(xiàn)值法(NPV)。所謂凈現(xiàn)值是將整個壽命周期內(nèi)發(fā)生的現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的差額，按照一定的貼現(xiàn)率分別折現(xiàn)而得到的凈現(xiàn)值。計(jì)算凈現(xiàn)值的公式為:凈現(xiàn)值NPV=未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值—未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值。

折現(xiàn)現(xiàn)金流量法考慮資金的時間價(jià)值，但戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)大都處在成長階段，其未來發(fā)展存在不確定性，如果項(xiàng)目經(jīng)營失敗，運(yùn)用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法就要選擇放棄，這會帶來很大的損失;折現(xiàn)現(xiàn)金流量法從項(xiàng)目開始時就開始預(yù)測未來各年的現(xiàn)金流，并根據(jù)事先確定好的折現(xiàn)率對未來各年的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。新興產(chǎn)業(yè)的新穎性決定了其很難對未來的現(xiàn)金流進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)測;最后新興產(chǎn)業(yè)無形資產(chǎn)比重大，而這些無形資產(chǎn)多半在賬面上體現(xiàn)不出來，具有隱形性，按照折現(xiàn)現(xiàn)金流量法無法準(zhǔn)確評估戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)無形資產(chǎn)的價(jià)值，這樣就很容易造成項(xiàng)目價(jià)值被低估，將可能導(dǎo)致投資者錯過投資機(jī)會。

(三)比率評估法

比率評估法是一種定量的方法，對于經(jīng)過綜合指標(biāo)計(jì)價(jià)法評價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，可進(jìn)一步進(jìn)行評價(jià)。其中，市盈率估價(jià)法是評價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的有效方法。市盈率以企業(yè)所屬行業(yè)平均市盈率來評估該企業(yè)的價(jià)值，即:

修正的市盈率=可比企業(yè)實(shí)際市盈率/(可比企業(yè)預(yù)期增長率*100);

每股價(jià)值=修正市盈率*目標(biāo)企業(yè)預(yù)期增長率*100*目標(biāo)企業(yè)每股收益。

但是由于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新性，很多項(xiàng)目都是近幾年才發(fā)展起來的，很難找到具有相同特征的可比企業(yè);而且市盈率指標(biāo)無法反映戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)潛在的增長能力，也無法反映戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)程度，所以采用比率估價(jià)法也很難對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的價(jià)值評估。

三、實(shí)物期權(quán)法在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的應(yīng)用

綜上所述，傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估方法很難適應(yīng)處于不確定環(huán)境中的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估，而運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法正好契合了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的特點(diǎn)。實(shí)物期權(quán)的概念最初是由Myers(1977)在麻省理工學(xué)院提出的，他提出一個投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個未來投資機(jī)會的選擇。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的價(jià)值就等于凈現(xiàn)值與實(shí)物期權(quán)價(jià)值之和。凈現(xiàn)值部分可以運(yùn)用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法，實(shí)物期權(quán)價(jià)值部分可以運(yùn)用B－S模型或二叉樹模型。與傳統(tǒng)方法相比，實(shí)物期權(quán)法應(yīng)用于新興產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值評估中，有不可比擬的優(yōu)勢。

(一)更加符合新興產(chǎn)業(yè)不確定的投資環(huán)境

新興產(chǎn)業(yè)具有高度的不確定性，這些不確定性給新興產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資帶來風(fēng)險(xiǎn)的同時，也帶來了投資機(jī)會。由于不確定性的存在，對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資可以看作看漲期權(quán)，即:投資者獲得了一項(xiàng)對未來進(jìn)行投資的權(quán)利，為下一階段的投資創(chuàng)造了機(jī)會。在投資環(huán)境好的情況下，可以選擇執(zhí)行期權(quán)，否則就不執(zhí)行。這樣即使前期投資不產(chǎn)生現(xiàn)金流，也為后期的投資創(chuàng)造了投資機(jī)會。

(二)有利于對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)無形資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行評估

新興產(chǎn)業(yè)擁有很多無形資產(chǎn)，而按照傳統(tǒng)的價(jià)值評估方法會低估企業(yè)的價(jià)值，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法，新興產(chǎn)業(yè)擁有的這些無形資產(chǎn)，使得企業(yè)擁有了一種在未來使用這些無形資產(chǎn)的權(quán)利，同時也擁有放棄使用這些無形資產(chǎn)的權(quán)利，企業(yè)考慮這些權(quán)利時，項(xiàng)目的價(jià)值就能公正地體現(xiàn)出來。

(三)能更好地體現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)多階段的特性

新興產(chǎn)業(yè)一般有種子期、起步期、成長期、成熟期、重建期五個發(fā)展階段，中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目所處階段的總體分布(見表1):

表1 2010年投資項(xiàng)目和投資金額 單位:%

從表1可以看出風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資重心主要集中在后期，對種子期投資的金額僅為10.2%，投資項(xiàng)目僅占19.9%。這說明在種子期風(fēng)險(xiǎn)比較大，風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值評估也比較困難，許多評估都是基于經(jīng)驗(yàn)判斷，這樣用傳統(tǒng)的價(jià)值評估方法對其作出的評估就會不準(zhǔn)確，忽視了項(xiàng)目后期投資者的選擇權(quán)，而實(shí)物期權(quán)法考慮到了各個階段投資所具有的選擇權(quán)，這樣更能體現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)多階段的特性，從而更好地預(yù)測新興產(chǎn)業(yè)的價(jià)值。

(四)有利于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的價(jià)值最大化

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的價(jià)值是由未來的增長權(quán)決定，而不是由現(xiàn)在的現(xiàn)金流所決定。對于新興產(chǎn)業(yè)來說，企業(yè)進(jìn)行的投資活動并不能立即獲得收益，而投資的目的不是為了獲得短期的收益，從長遠(yuǎn)來看企業(yè)前期投入的資本是為了占有更多的市場份額，取得某種專利權(quán)或者進(jìn)入市場的潛力。傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估方法，忽視了風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的期權(quán)特性，使得投資者低估了項(xiàng)目的價(jià)值，導(dǎo)致投資者會做出不利于企業(yè)的決策，不利于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的價(jià)值最大化。

四、結(jié)語

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是目前我國大力發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，也是提升我國綜合國力的關(guān)鍵，對其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估具有重大的意義。而實(shí)物期權(quán)方法正好與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)相吻合，這不是對傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評估方法的否定，而是在傳統(tǒng)方法的基礎(chǔ)上，找出更適合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)價(jià)值評估的方法。如果能同時正確地使用實(shí)物期權(quán)法與傳統(tǒng)的價(jià)值評估方法，將會得到更好的效果。

［1］王元，張曉原，趙明鵬.中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2011［M］.經(jīng)濟(jì)管理出版社，2011.

［2］舒珍.我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制研究［D］.天津師范大學(xué)，2012.

［3］譚英雙.基于不確定的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目價(jià)值評估方法分析［J］.技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，2009.