終極控股股東差異、財務(wù)松懈與公司績效
——來自2007～2011年中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)

王文兵，干勝道，段華友

（四川大學(xué) 工商管理學(xué)院，四川 成都 610064）＊

一、引言

近年來，公司治理文獻重點關(guān)注公司管理層行為，包括財務(wù)松懈（Financial Slack）對公司績效的影響。公司行為理論（Cyert和 March，1963）和資源基礎(chǔ)理論（Penrose，1959）認(rèn)為，在瞬息萬變的經(jīng)濟發(fā)展中，財務(wù)松懈可以穩(wěn)定公司績效，促進公司適應(yīng)環(huán)境的變化，有益于提升公司績效［1］。然而代理理論（Jensen和 Meckling，1976）卻認(rèn)為，因兩權(quán)分離，管理層傾向于浪費或揮霍冗余財務(wù)資源，產(chǎn)生代理成本，有損公司績效［2］。上述對財務(wù)松懈截然不同的觀點，源于對公司管理層的定位不同。組織理論認(rèn)為，管理層會積極利用財務(wù)松懈資源進行有助于公司績效提升的投資、革新，并把管理層定義為促進變革、提高績效的引領(lǐng)者；而代理理論卻認(rèn)為，管理層利用財務(wù)松懈資源尋求自身利益最大化，從而產(chǎn)生代理成本，有損公司績效，并把管理層定義為代理者，是股東的代言人。

財務(wù)松懈是利是弊，因國外學(xué)者研究視角不同，至今尚無一致結(jié)論。眾所周知，我國屬于新興加轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟體，那么我國上市公司滯留財務(wù)松懈水平如何，終極控股股東不同，滯留財務(wù)松懈水平是否不同，在宏觀環(huán)境發(fā)生突變（波動）時，財務(wù)松懈是促進公司績效提升還是有損公司績效。鑒于此，以公司外部環(huán)境突變——現(xiàn)今全球性金融危機為研究背景，選取我國2007～2011年滬深A(yù)股上市公司（剔除金融行業(yè)，下同）數(shù)據(jù)，利用財務(wù)松懈（FS）、資產(chǎn)報酬率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、扣除非經(jīng)常性損益后的每股收益（ENEPS）等財務(wù)指標(biāo)，驗證上述問題。

二、文獻回顧與理論分析

（一）財務(wù)松懈與自由現(xiàn)金流量

1.財務(wù)松懈內(nèi)涵界定：財務(wù)松懈（Financial slack）是Myers（1984）在論述新融資優(yōu)序理論時首次提出，指出融資優(yōu)序理論成立的一個前提是企業(yè)必須有足夠的財務(wù)松懈，才能保證企業(yè)在籌措外部資本時優(yōu)先考慮債務(wù)融資［3］。Ang和 Straub（1998）以資源基礎(chǔ)理論為研究視角，認(rèn)為財務(wù)松懈是過剩的財務(wù)資源。財務(wù)松懈是組織冗余（Organizational slack）的一種主要形式，這些資源是組織已經(jīng)獲得但并沒有指定用途，管理層可以自主使用［4］。Brealey等（2000）寬泛的把財務(wù)松懈定義為“財務(wù)松懈是指現(xiàn)金、有價證券、隨時可出售的資產(chǎn)、容易進入債券市場或向銀行進行融資，隨時獲得基本需要的保守的融資，并使?jié)撛诘慕杩钊税压镜膫鶆?wù)作為一項安全性投資”［5］。國內(nèi)學(xué)者沈藝峰、沈洪濤（2004）將“Financial slack”譯為“閑置財務(wù)資產(chǎn)”，并把企業(yè)現(xiàn)金余額、短期證券以及發(fā)行無風(fēng)險債的能力之和稱為閑置財務(wù)資產(chǎn)［6］。

從文獻中看出，財務(wù)松懈具體表現(xiàn)形式可以分為兩類：冗余財務(wù)資源與松懈行為。冗余財務(wù)資源是指沒有指定用途，管理層可以在經(jīng)營過程中，根據(jù)內(nèi)外環(huán)境的變化及投資機會的出現(xiàn)自主使用的資源，主要有貨幣資金余額、短期有價證券、隨時可出售的其他資產(chǎn)、備用負(fù)債能力；松懈行為是指在兩權(quán)分離、信息不對稱的情況下，管理層利用冗余財務(wù)資源尋求自身利益最大化的行為，如懈怠不努力、厭惡風(fēng)險、在職消費等。

2.自由現(xiàn)金流量與財務(wù)松懈內(nèi)在聯(lián)系。自由現(xiàn)金流量（Jensen，1986）是指企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值大于零的所有項目所需資金后的那部分現(xiàn)金流量。因國內(nèi)外學(xué)者研究視角不同，自由現(xiàn)金流量與財務(wù)松懈至今尚無同一內(nèi)涵。Smith和Kim（1994）研究認(rèn)為，盡管財務(wù)松懈和自由現(xiàn)金流量具有精確的和獨特的定義，但是，從經(jīng)驗上區(qū)分兩者的概念是非常困難的［7］。自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)滿足凈現(xiàn)值大于零的所有項目投資資金需求后的冗余現(xiàn)金流，這部分冗余現(xiàn)金流，將囤積在企業(yè)內(nèi)部，形成自由現(xiàn)金存量，即為企業(yè)冗余財務(wù)資源。財務(wù)松懈主要是指沒有被企業(yè)指定用途的閑置財務(wù)資源以及尚未利用的舉債。從企業(yè)資源視角來看，自由現(xiàn)金流量與財務(wù)松懈是一種冗余財務(wù)資源；從管理層行為視角來看，囤積自由現(xiàn)金流量或冗余財務(wù)資源，均有誘發(fā)管理層松懈行為的可能性。因此，以下研究用自由現(xiàn)金流量測度方法間接表征財務(wù)松懈。

（二）資源基礎(chǔ)理論與公司行為理論

資源基礎(chǔ)理論將財務(wù)松懈視為沒有被組織利用的資源，這種資源為組織帶來競爭優(yōu)勢，促進公司革新，不斷提升核心競爭力。公司行為理論認(rèn)為組織是由不同個體組成，個體目標(biāo)與組織目標(biāo)不盡一致，容易產(chǎn)生摩擦與矛盾，公司管理層可以利用冗余資源來減少組織與個體之間的矛盾和沖突，是矛盾緩解的催化劑。因此，資源基礎(chǔ)理論和公司行為理論認(rèn)為財務(wù)松懈吸收了組織內(nèi)外部環(huán)境不利波動，在急劇變化的環(huán)境中起著穩(wěn)定局勢的作用，為公司持續(xù)經(jīng)營提供物質(zhì)儲備，財務(wù)松懈是沖突緩解器；財務(wù)松懈減少了組織內(nèi)部的不必要的沖突，是組織解決矛盾的工具。正如 Moch和Pondy（1977）所說，當(dāng)財務(wù)松懈存在時，組織中的各種問題將會迎刃而解，財務(wù)松懈提供了公司革新活動中所需的資金支持，推動公司革新，促使企業(yè)更好地適應(yīng)環(huán)境，并且可以使公司順利推行全新戰(zhàn)略下的新產(chǎn)品、新市場，而不必有太多的擔(dān)憂，據(jù)此，財務(wù)松懈是革新的助推器。財務(wù)松懈對企業(yè)績效的影響，國外學(xué)者進行了實證研究。Latham和Braun（2009）選取2001～2003年美國軟件業(yè)為樣本，研究經(jīng)濟衰退與恢復(fù)時期財務(wù)松懈對公司績效的影響，實證結(jié)果表明，在經(jīng)濟衰退初期公司擁有財務(wù)松懈越多，那么在經(jīng)濟衰退后期公司績效的恢復(fù)率越高，在經(jīng)濟衰退初期企業(yè)擁有財務(wù)松懈越少，那么在經(jīng)濟衰退后期公司的績效恢復(fù)率 越 低［8］。Sanghoon Lee（2011）以 美 國 公 司1990～2008年間的數(shù)據(jù)組為樣本，研究了財務(wù)松懈如何影響公司績效，實證結(jié)果表明財務(wù)松懈促進公司績效提升。資源基礎(chǔ)理論與公司行為理論認(rèn)為財務(wù)松懈是環(huán)境波動的吸收器，是矛盾解決的工具及公司革新的助推器，財務(wù)松懈促進公司績效提升。

（三）代理理論

代理理論將財務(wù)松懈看成是公司內(nèi)部的不必要耗費，減少財務(wù)松懈資源就可以提升公司績效。公司內(nèi)部最大問題就是由于兩權(quán)分離而導(dǎo)致的股東與經(jīng)理層之間的沖突，股東冀求公司價值提升，而經(jīng)理層卻追求自身的利益。因此，為了使經(jīng)理層和股東利益趨于一致，適當(dāng)?shù)墓局卫肀O(jiān)管機制很有必要。但是，在缺失有效公司治理機制的情況下，管理層將會運用公司資源來追求自己的私利，也就是說，隨著公司財務(wù)松懈資源的增加，管理層的束縛力會相對減少，管理層更可能投資于劣質(zhì)項目（Jensen，1993）。由于冗余財務(wù)資源將誘使管理層耗費股東更多的資源來追求私利，直接損害公司績效。Piccolo等從代理理論觀點出發(fā)，審視了市場競爭對企業(yè)松懈資源的影響，且結(jié)果證實，利潤導(dǎo)向型契約將會減少冗余資源持有量，提升公司資源使用效率。Kornai（1979）提出的預(yù)算軟約束觀點，并指出，因預(yù)算軟約束而引起的公司內(nèi)部的冗余資源（尤其是國有資產(chǎn)），導(dǎo)致了企業(yè)的低效率。

代理理論提出了與資源基礎(chǔ)理論和公司行為理論截然不同的觀點，認(rèn)為財務(wù)松懈資源越多，管理層越松懈，直接損害公司績效，即財務(wù)松懈有損公司績效。

（四）終極控股股東差異

La Porta等（1998）將公司實際控制人分為五種類型：家族或個人、政府、股權(quán)分散的金融機構(gòu)、股權(quán)分散的公司和其他。我國上市公司大部分由原國有企業(yè)改制而來，終極控股股東具有國有性質(zhì)，因此，以下將我國上市公司按照終極控股股東的所有權(quán)差異區(qū)分為國有控股與非國有控股上市公司。其中國有控股公司按照實際控制人具體范圍劃分，主要分實際控制人為國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、財政部、國土資源部等國家部委和地方國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會等三類；非國有控股上市公司按照實際控制人不同，主要分為自然人、外商、外資、集體、鄉(xiāng)鎮(zhèn)等控股上市公司。已有研究發(fā)現(xiàn)，上市公司終極控股股東不同，公司經(jīng)營戰(zhàn)略、決策與公司治理等方面均有顯著差異。

醫(yī)院對信息化建設(shè)的認(rèn)知存在不足，缺乏明確的規(guī)劃。醫(yī)院信息化建設(shè)是一個長期的過程，短期效果不明顯，隨著前期投入的不斷增加，與原先期望值存在的偏差越來越大，使得各級對信息化建設(shè)產(chǎn)生懷疑和動搖，影響管理層的推行決策。

三、研究假說

我國國有控股上市公司由原國有企業(yè)改制而來，資本市場體制、制度等距離西方成熟資本市場還有一定差距。對國有控股公司的財務(wù)管理基本上由國資委采取間接管理、事后管理、分類管理，難免存在粗放、行政等色彩。已有研究發(fā)現(xiàn)，對國有控股公司的管理存在約束主體不到位、內(nèi)外部監(jiān)管機構(gòu)不健全、行政干預(yù)時有發(fā)生、國有控股公司存在“內(nèi)部人控制”等現(xiàn)象?；谝陨戏治?，我們提出：

假說1：與非國有控股上市公司相比，國有控股上市公司財務(wù)松懈水平顯著高于非國有控股上市公司。

我國國有控股公司在多個行業(yè)占據(jù)壟斷地位，“股東父愛”思想比較嚴(yán)重，公司管理層“等、靠、要”的思想依然存在，鮮有退市等壓力，勢必誘發(fā)管理層思想懈怠、不思進取。與國有控股公司相比，非國有控股公司產(chǎn)權(quán)更清晰、經(jīng)營目標(biāo)更單一、以市場為導(dǎo)向，更加注重企業(yè)自身的經(jīng)濟效益，較少受資歷、行政干預(yù)以及上下級關(guān)系影響。結(jié)合上述理論論述，我們提出：

假說2：當(dāng)宏觀環(huán)境突變（波動）時，與非國有控股上市公司相比，持有較高財務(wù)松懈的國有控股上市公司的績效顯著低于非國有控股上市公司。

現(xiàn)今全球性金融危機影響深遠(yuǎn)，企業(yè)外部競爭環(huán)境日趨激烈，對企業(yè)發(fā)展與生存提出巨大挑戰(zhàn)，許多企業(yè)投資規(guī)?？s減，甚至申請破產(chǎn)保護，但是也有部分企業(yè)適度持有財務(wù)松懈，合理規(guī)避風(fēng)險，抓住新的投資與獲利機遇。因此，適度財務(wù)松懈有利于企業(yè)控制風(fēng)險，減少績效波動；財務(wù)松懈過度或不足均不利于企業(yè)控制風(fēng)險，勢必加劇公司績效波動，由此，我們提出：

假說3：與非國有控股上市公司相比，滯留較多財務(wù)松懈的國有控股上市公司的績效變動幅度顯著高于非國有控股上市公司。

四、研究設(shè)計與數(shù)據(jù)驗證

為驗證上述假說，選取我國滬深A(yù)股上市公司2007～2011年年報數(shù)據(jù)，以自由現(xiàn)金流量間接表征財務(wù)松懈，計算國有與非國有公司財務(wù)松懈水平，考察我國上市公司遭受外部環(huán)境突變（波動）時，財務(wù)松懈對公司績效的影響。

（一）數(shù)據(jù)選取

（二）指標(biāo)選取

1.財務(wù)松懈水平指標(biāo)。借鑒符蓉的研究［9］，選取自由現(xiàn)金流量與期末總資產(chǎn)比來測度公司財務(wù)松懈水平，計算公式如下：

財務(wù)松懈占期末總資產(chǎn)比（FS／A）＝（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額－分配股利、利潤或償付利息所支付的現(xiàn)金＋發(fā)行債券所收到的現(xiàn)金＋借款所收到的現(xiàn)金－償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金）÷期末總資產(chǎn)。

2.公司績效指標(biāo)。（1）總資產(chǎn)報酬率（ROA）＝凈利潤／（期初總資產(chǎn)＋期末總資產(chǎn)）÷2；（2）凈資產(chǎn)收益率（ROE）＝凈利潤／（期初所有者權(quán)益＋期末所有者權(quán)益）／2；（3）扣除非經(jīng)常性損益后的每股收益（ENEPS）。

（三）數(shù)據(jù)驗證

按照上述指標(biāo)內(nèi)涵，分別計算國有與非國有公司2007～2011年財務(wù)松懈水平與兩個樣本ROA、ROE與ENEPS均值，最后計算兩個樣本扣除非經(jīng)常性損益后的每股收益標(biāo)準(zhǔn)差。描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。

表1 變量描述性統(tǒng)計表

（四）數(shù)據(jù)分析

1.國有與非國有公司滯留財務(wù)松懈水平比較。通過表1發(fā)現(xiàn)，國有公司內(nèi)部滯留財務(wù)松懈水平均值自2007～2011年均高于非國有公司，說明國有公司管理層更樂于囤積冗余財務(wù)資源，符合假說1，即國有公司財務(wù)松懈水平顯著高于非國有公司。

2.國有與非國有公司績效比較。由表1發(fā)現(xiàn)，國有公司ROA、ROE與ENEPS均值在2007～2011年均低于非國有公司，以此得出結(jié)論，內(nèi)部滯留較高財務(wù)松懈水平的國有公司在宏觀經(jīng)濟環(huán)境突變（波動），并沒有緩沖外部環(huán)境突變（波動）給公司所帶來的不利影響，其績效顯著低于持有較低財務(wù)松懈水平的非國有公司，從財務(wù)松懈與公司ROA、ROE與ENEPS均值折線圖中能清晰看出（見圖1、圖2、圖3），符合假說2。

3.國有與非國有公司績效變動幅度比較。通過計算國有與非國有控股上市公司扣除非經(jīng)常性損益后的每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差（見表1、圖4），選取該指標(biāo)主要目的是不考慮公司一次性或偶發(fā)性損益，扣除非經(jīng)常性損益后的每股收益更能反應(yīng)出公司主營業(yè)務(wù)以及管理層努力的結(jié)果，而標(biāo)準(zhǔn)差指標(biāo)就是反應(yīng)組內(nèi)個體間的離散程度，標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值越大，表示變異（變動）程度越大，反之，表示變異（變動）程度越小。從表1與圖4看出，持有較高水平財務(wù)松懈的國有公司的扣除非經(jīng)常性損益后的每股收益標(biāo)準(zhǔn)差顯著高于非國有公司，符合假說3。

圖1 財務(wù)松懈與公司ROA折線圖

圖2 財務(wù)松懈與公司ROE折線圖

圖3 財務(wù)松懈與公司ENEPS均值折線圖

圖4 財務(wù)松懈與公司ENEPS標(biāo)準(zhǔn)差折線圖

（五）顯著性檢驗

1.滯留財務(wù)松懈水平檢驗。從國有與非國有公司財務(wù)松懈變量顯著性檢驗結(jié)果可以看出，財務(wù)松懈指標(biāo)（FS／A的Levene檢驗的F值達(dá)到顯著差異，F(xiàn)＝11.250，p＝0.001＜0.05）方差不同質(zhì)，“不假設(shè)方差相等”中的t統(tǒng)計量的p＜0.05，表明兩組平均數(shù)有顯著差異，即國有與非國有公司財務(wù)松懈水平具有顯著性，假說1得到證實（見表2）。

2.公司績效檢驗。國有與非國有公司績效指標(biāo)顯著性檢驗結(jié)果可以看出，ROA、ROE與ENEPS方差同質(zhì)（三指標(biāo)經(jīng)Levene法的F值檢驗結(jié)果的p值均大于0.05，未達(dá)0.05的顯著水平），三指標(biāo)“假設(shè)方差相等”中的t統(tǒng)計量的p＜0.05，表明兩組平均數(shù)有顯著差異，即非國有公司績效顯著高于國有公司，假說2得到了證實（見表2）。

表2 國有與非國有控股上市公司財務(wù)松懈與公司績效顯著性檢驗

3.公司績效變動幅度檢驗。采用國有與非國有公司財務(wù)松懈變量2007～2011年度均值與扣除非經(jīng)常性損益后的每股收益變量2007～2011年度標(biāo)準(zhǔn)差進行配對檢驗。從檢驗結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，顯著性檢驗概率值p＝0.000＜0.05，達(dá)到0.05的顯著性水平，表示財務(wù)松懈變量與扣除非經(jīng)常性損益后的每股收益指標(biāo)之間存在顯著差異，證實了假說3。

表3 配對樣本檢驗

五、結(jié)論與啟示

以全球性金融危機為時間窗口，考察我國國有與非國有公司財務(wù)松懈水平以及財務(wù)松懈對公司績效的影響。研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，國有公司滯留財務(wù)松懈水平顯著高于非國有公司，績效卻顯著低于非國有公司。過度財務(wù)松懈加劇了績效波動，財務(wù)松懈未能緩沖（吸收）外部環(huán)境突變（波動）使績效得到提升，而是障礙公司績效提升，研究結(jié)論支持代理理論。因此說明：財務(wù)松懈不是充當(dāng)環(huán)境波動吸收器及革新助推劑，而是充當(dāng)管理層自利的誘發(fā)器；囤積財務(wù)松懈，誘發(fā)了管理層財務(wù)松懈行為，應(yīng)高度關(guān)注財務(wù)松懈資源，加強公司治理，防范財務(wù)松懈行為風(fēng)險。我們認(rèn)為，加強公司冗余財務(wù)資源的管理與監(jiān)管，公司管理層應(yīng)科學(xué)管理冗余財務(wù)資源，實現(xiàn)財務(wù)資源高效配置，不斷提升公司績效，最終實現(xiàn)公司可持續(xù)發(fā)展。因此，加強公司財務(wù)松懈研究，具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

研究局限主要有：按終極控股股東所有權(quán)性質(zhì)差異區(qū)分國有與非國有公司未能貫徹到樣本檢驗中；僅考察冗余財務(wù)資源對公司績效的影響，未能考察備用舉債能力、尤其是兩者合力對公司績效的影響；未能深層次揭示財務(wù)松懈對公司績效的作用機理。上述局限有待進一步研究驗證。

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