中國(guó)企業(yè)對(duì)美直接投資方式選擇的實(shí)證研究

張 晗，修媛媛

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 國(guó)際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，北京 050051）＊

一、引 言

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的逐步增強(qiáng)，尤其是國(guó)家“走出去”戰(zhàn)略的有效實(shí)施，中國(guó)企業(yè)參與國(guó)際投資合作的步伐在近幾年逐步加快，對(duì)外直接投資快速擴(kuò)大。美國(guó)作為全球經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)跑者，雖然在金融危機(jī)中遭受挫折，但是無論從產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)、高新技術(shù)行業(yè)的發(fā)展、還是從跨國(guó)公司的數(shù)量和質(zhì)量、全球的影響力等方面看依然是毫無爭(zhēng)議的全球經(jīng)濟(jì)霸主。因此，世界上最大的發(fā)展中國(guó)家——中國(guó)對(duì)世界最強(qiáng)經(jīng)濟(jì)體之一美國(guó)的直接投資，無疑值得我們研究。中國(guó)企業(yè)對(duì)美投資的研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。從理論意義上來看，對(duì)外直接投資的理論中，成熟的理論主要是研究發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)發(fā)展中國(guó)家直接投資，而發(fā)展中國(guó)家對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家直接投資的理論目前還很不成熟，本課題計(jì)劃通過對(duì)于中國(guó)對(duì)美國(guó)的直接投資現(xiàn)狀的研究，期望發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家直接投資產(chǎn)業(yè)選擇的基準(zhǔn)和比較優(yōu)勢(shì)。從現(xiàn)實(shí)意義上來看，美國(guó)對(duì)中國(guó)的投資和中國(guó)對(duì)美國(guó)的投資，兩者無論從數(shù)量、還是質(zhì)量上都存在較大的差異，原因何在，影響因素到底有哪些；相對(duì)于美國(guó)，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)在那里，在對(duì)美國(guó)進(jìn)行直接投資時(shí)，該投向哪些產(chǎn)業(yè)，這些問題都迫切需要解決。

二、文獻(xiàn)綜述

近年來關(guān)于中國(guó)企業(yè)FDI的研究得到了許多學(xué)者的普遍關(guān)注，并取得了較好的成果。劉明霞就中國(guó)企業(yè)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家FDI的逆向知識(shí)轉(zhuǎn)移進(jìn)行了深入地研究，建立了逆向知識(shí)轉(zhuǎn)移的分析模型，同時(shí)討論企業(yè)FDI逆向知識(shí)轉(zhuǎn)移存在的缺陷，并且提出了中國(guó)企業(yè)克服知識(shí)轉(zhuǎn)移缺陷的對(duì)策［1］。李平等人對(duì)中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資進(jìn)入方式進(jìn)行了實(shí)證研究。構(gòu)建了中國(guó)企業(yè)FDI投資方式選擇的分析框架，獲得了關(guān)于FDI投資方式選擇的LOGISTIC模型，得到了不同影響因素對(duì)企業(yè)采用并購方式的影響。同時(shí)，探索了股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇和績(jī)效的聯(lián)系，并且根據(jù)實(shí)證分析的結(jié)果提出了相應(yīng)的對(duì)策［2］。張樹明等人對(duì)中國(guó)企業(yè)FDI海外進(jìn)入模式的投資績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證研究，為中國(guó)企業(yè)選擇合理的對(duì)外直接投資模式提供了理論依據(jù)［3］。王方方等人對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資（OFDI）路徑選擇的相關(guān)研究進(jìn)行了總結(jié)，指出了目前中國(guó)企業(yè)OFDI路徑選擇是研究的熱點(diǎn)，并且同動(dòng)力機(jī)制、戰(zhàn)略選擇、貿(mào)易互動(dòng)機(jī)制、國(guó)別比較以及循環(huán)回饋機(jī)制與主體等層面對(duì)中國(guó)OFDI路徑選擇進(jìn)行了理論和應(yīng)用探索［4］。翁冉冉從宏觀來源視角分析了中國(guó)企業(yè)FDI政治風(fēng)險(xiǎn)類別，將政治風(fēng)險(xiǎn)劃分為四個(gè)類別，并且對(duì)不同政治風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式進(jìn)行了深入地研究，有利于中國(guó)企業(yè)成功地走向國(guó)際化［5］。倪權(quán)生分析了中國(guó)企業(yè)對(duì)美直接投資的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，找出了中國(guó)企業(yè)在技術(shù)和管理上的不足，通過投資動(dòng)機(jī)和比較優(yōu)勢(shì)發(fā)現(xiàn)了中國(guó)企業(yè)在對(duì)美投資過程中沒有獲得高收益的原因［6］。從以上研究成果可以看出，眾多學(xué)者從不同的角度對(duì)中國(guó)企業(yè)對(duì)美國(guó)直接投資進(jìn)行了深入的剖析，在研究上缺乏理論深度，在實(shí)證分析數(shù)據(jù)的選取以及研究變量的確定上存在一些不合理的地方。因此，筆者從定量分析的角度，通過對(duì)中國(guó)對(duì)美國(guó)直接投資的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，從而能夠分析出中國(guó)企業(yè)對(duì)美直接投資的現(xiàn)狀；并且分析出中國(guó)企業(yè)對(duì)美投資存在的主要障礙，最終能夠提出中國(guó)企業(yè)對(duì)美投資的對(duì)策。

三、基于回歸分析的中國(guó)企業(yè)對(duì)美直接投資現(xiàn)狀實(shí)證研究

（一）中國(guó)企業(yè)對(duì)美直接投資現(xiàn)狀

到目前為止，中國(guó)企業(yè)已經(jīng)為美國(guó)提供了1萬個(gè)以上的就業(yè)機(jī)會(huì)，在這個(gè)過程中，中國(guó)不僅獲得了美國(guó)市場(chǎng)，同時(shí)美國(guó)也從中得到了較大利益。中國(guó)對(duì)美國(guó)直接投資主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

1.對(duì)美國(guó)直接投資的中國(guó)企業(yè)主要是民營(yíng)企業(yè)。根據(jù)中國(guó)商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)可知，中國(guó)2011年對(duì)美國(guó)直接投資的企業(yè)主要是民營(yíng)企業(yè)，在一些州府的中國(guó)投資項(xiàng)目大約有90%以上的企業(yè)是民營(yíng)企業(yè)。

2.中國(guó)對(duì)美直接投資的行業(yè)主要集中在制造業(yè)。盡管中國(guó)對(duì)美國(guó)直接投資出現(xiàn)了百花齊放的局面，但是總體的趨勢(shì)是以制造業(yè)投資為主，組裝業(yè)務(wù)仍然是中國(guó)企業(yè)對(duì)美國(guó)直接投資的主要業(yè)務(wù)。

3.中國(guó)對(duì)美國(guó)直接投資的方式主要采取了“綠地”的投資方式。綠地投資主要是指跨國(guó)公司等投資主體在東道國(guó)設(shè)立的分公司，該公司必須依照東道國(guó)的相關(guān)規(guī)范和法律，子公司的部分或所有產(chǎn)權(quán)屬于投資國(guó)。相對(duì)于兼并收購，綠地投資得到了美國(guó)的青睞［7］。

（二）實(shí)證研究的設(shè)計(jì)

實(shí)證研究的數(shù)據(jù)主要來源于美國(guó)亞洲協(xié)會(huì)美中關(guān)系中心、基辛格中美研究所以及國(guó)際金融數(shù)據(jù)提供商Dealogic。

變量選?。涸谪?cái)務(wù)指標(biāo)分析法中，選擇了五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)：每股收益、資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率。這五個(gè)指標(biāo)包括了企業(yè)的盈利、經(jīng)營(yíng)、發(fā)展以及償還債務(wù)幾個(gè)方面的能力。為了能夠有利于分析中國(guó)企業(yè)對(duì)美投資前后的業(yè)績(jī)，建立了一個(gè)綜合評(píng)價(jià)函數(shù)，從而把這五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合為一個(gè)整體分，接著，再比較不同年度的綜合得分，從而能夠?qū)ι鲜泄镜目?jī)效進(jìn)行判別。主要利用主成分分析法對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，選取幾個(gè)主成分，將不同主成分的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)值，并且和相應(yīng)的主成分相乘從而可以形成綜合評(píng)價(jià)函數(shù)，可以表示為如下的形式［8］：

式中，F(xiàn)i表示第i個(gè)企業(yè)的績(jī)效綜合得分，aij表示第i個(gè)企業(yè)，第j個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率；Yij表示第i個(gè)企業(yè)，第j個(gè)因子的得分。

（三）實(shí)證研究的結(jié)果

對(duì)于所選的全部樣本公司、采取綠地投資的樣本公司以及采取并購的樣本公司對(duì)美國(guó)直接投資前后平均超額收益率（AAR）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。

表1 不同樣本集中對(duì)美國(guó)直接投資前后的平均超額收益率（AAR）的分析結(jié)果

從表1可以看出，公告日所有樣本公司和分別采取綠地投資和并購對(duì)美國(guó)直接投資方式的樣本公司均具有顯著正的超額收益率，相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果為1.3265%，0.8745%和1.3855%，相對(duì)于采取綠地投資方式的樣本公司，股票市場(chǎng)對(duì)以采取并購的樣本公司具有更高的反應(yīng)。然而，根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，所有樣本公司中仍然包括大約40%的樣本公司在公告日得到的收益率為負(fù)值，尤其對(duì)于以采取綠地投資的樣本公司大約有50%以上的樣本公司獲得了負(fù)的收益率。公告日次日所有樣本公司和采取并購對(duì)美投資的樣本公司獲得超額收益率均為負(fù)，采取綠地對(duì)美直接投資模式所得到的超額收益率為正，但是相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果不夠顯著。

對(duì)于所選的全部樣本公司、采取綠地投資的樣本公司以及采取并購的樣本公司對(duì)美國(guó)直接投資前后不同樣本集中對(duì)美國(guó)直接投資前后的窗口期累積平均超額收益率（CAAR）見表2。

對(duì)于所有樣本公司，公告日前后的短期時(shí)間窗口（－2，＋2）、（－1，＋1）、（－1，0）、（－1）以及（0）中，樣本公司的總體樣本的累積平均超額收益率都為正，在短期窗口（－1，＋1）、（－1，0）以及（0）的累積平均超額收益率在1%的水平下顯著為正，相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果為1.1932%、1.3824%以及1.2284%，可以看出樣本公司對(duì)美國(guó)直接投資可以獲得一定的收益。在全部窗口期（－10，＋10）的累積平均超額收益率為2.5843%，結(jié)果表明樣本公司對(duì)美國(guó)直接投資具有較好的發(fā)展前景。對(duì)于以綠地投資方式的樣本公司，在公告日前后的短期窗口（－1，0）和（0）內(nèi)具有正的顯著水平，相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果為0.8342%和0.9438%；對(duì)于以并購?fù)顿Y方式的樣本公司，在公告日前后的短期窗口（－1，0）和（0）內(nèi)也具有正的顯著水平，相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果為1.8836%和1.3243%，和以綠地投資方式的樣本公司相比，并購?fù)顿Y方式的樣本公司在時(shí)間窗口中得到收益更多。從全部窗口期（－10，＋10）分析，采取綠地投資方式的樣本公司對(duì)應(yīng)的累積平均超額收益率大于采取并購?fù)顿Y方式的樣本公司，但是并不顯著。從實(shí)證分析結(jié)果可以看出，中國(guó)企業(yè)對(duì)美國(guó)直接投資具有較好的發(fā)展前景，可以獲得較好的收益。

表2 不同樣本集中對(duì)美國(guó)直接投資前后的窗口期累積平均超額收益率（CAAR／%）

（四）實(shí)證分析的原因探究

從短期的層面分析，雖然并購方式的FDI能夠?yàn)槊绹?guó)帶來國(guó)外投資，但是并購方式無法提高生產(chǎn)資本存量，但是綠地投資能夠提高生產(chǎn)資本存量。并購方式轉(zhuǎn)移新的技術(shù)或技能可能性不大，同時(shí)有可能使當(dāng)?shù)厣a(chǎn)或者研發(fā)降級(jí)，但是綠地投資不會(huì)直接降低美國(guó)的技術(shù)和技能。如果采取并購?fù)顿Y方式，不能增加就業(yè)機(jī)會(huì)，相反會(huì)引起企業(yè)的裁員，綠地投資能夠創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)。并購方式能夠加強(qiáng)東道國(guó)的集中并導(dǎo)致反競(jìng)爭(zhēng)的后果，而新建能夠增加現(xiàn)有企業(yè)的數(shù)量，不能直接增加市場(chǎng)集中度。

從長(zhǎng)期的層面來分析，并購?fù)ǔ０殡S著外國(guó)收購者的進(jìn)一步投資，當(dāng)被收購企業(yè)的相關(guān)關(guān)聯(lián)得到加強(qiáng)，并購能夠增加就業(yè)機(jī)會(huì)。并購和綠地FDI為美國(guó)提供資源補(bǔ)充，例如，管理方式、生產(chǎn)模式以及營(yíng)銷方式等。從美國(guó)的視角分析，需要FDI的主要原因是由于FDI可以在新領(lǐng)域增加資本，進(jìn)而能夠?qū)崿F(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的多元化?？傊诓①?fù)顿Y中，已有資產(chǎn)從所有者轉(zhuǎn)向至美國(guó)所有者，對(duì)于綠地投資，具備現(xiàn)實(shí)的直接投資資本，或者效益資本產(chǎn)生了跨國(guó)流動(dòng)，所以，在美國(guó)，跨國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)從理論角度上講是新創(chuàng)造的。目前，經(jīng)濟(jì)全球化不斷深化，綠地投資在FDI中的比率有一定降低，跨國(guó)并購正在成為中國(guó)企業(yè)對(duì)美國(guó)投資的直接投資手段，并且日益顯著。

四、中國(guó)企業(yè)對(duì)美投資的對(duì)策

（一）選擇恰當(dāng)?shù)膶?duì)美直接投資方式

中國(guó)企業(yè)對(duì)美直接投資應(yīng)該選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y方式，并且結(jié)合自身的特點(diǎn)選擇合理的投資規(guī)模。如果中國(guó)企業(yè)不追求投資和回報(bào)的對(duì)等，并購的投資方式相對(duì)于綠地投資更容易導(dǎo)致政治敏感問題［9］，因此，在合理的范圍內(nèi)，中國(guó)企業(yè)應(yīng)該盡量選擇綠地的對(duì)美直接投資方式，并購方式不應(yīng)該成為首選，中國(guó)企業(yè)應(yīng)該防止具有侵略性交易的并購。中國(guó)企業(yè)通過綠地投資方式可以避免更多政治問題的發(fā)生。

（二）中國(guó)企業(yè)應(yīng)該選擇合理的方式進(jìn)行對(duì)美并購

中國(guó)企業(yè)以并購的方式對(duì)美直接投資時(shí)應(yīng)該采取比較合理的方式，盡可能地降低人們對(duì)掠奪性投資和關(guān)鍵技術(shù)轉(zhuǎn)移的擔(dān)心，從而可以順利地通過美國(guó)對(duì)外投資委員會(huì)的審查，從而能夠有利于中國(guó)企業(yè)對(duì)美直接投資的順利發(fā)展。

（三）中國(guó)企業(yè)可以采取合資的方式對(duì)美直接投資

中國(guó)企業(yè)可以多采取一些合資的方式對(duì)美直接投資，從而能夠使中國(guó)企業(yè)更好地掌握先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)方式和高水平技術(shù)，降低股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，避免資金約束。隨著中國(guó)企業(yè)對(duì)美國(guó)直接投資規(guī)模的不斷增大，中國(guó)企業(yè)可以選擇較好的合資方式，例如，購買股權(quán)、兼并等。

五、結(jié) 論

在財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法中，選擇了五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)：每股收益、資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率。這五個(gè)指標(biāo)包括了企業(yè)的盈利、經(jīng)營(yíng)、發(fā)展以及償還債務(wù)幾個(gè)方面的能力。為了能夠有利于分析中國(guó)企業(yè)對(duì)美投資前后的業(yè)績(jī)，建立了一個(gè)綜合評(píng)價(jià)函數(shù)，從而把這五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合為一個(gè)整體分，接著，再比較不同年度的綜合得分，從而能夠?qū)ι鲜泄镜目?jī)效進(jìn)行判別。通過實(shí)證研究可以看到，所有樣本公司中仍然包括大約40%的樣本公司在公告日得到的收益率為負(fù)值，尤其對(duì)于以采取綠地投資的樣本公司大約有50%以上的樣本公司獲得了負(fù)的收益率。公告日次日所有樣本公司和采取并購對(duì)美投資的樣本公司獲得超額收益率均為負(fù)，采取綠地對(duì)美直接投資模式所得到的超額收益率為正，但是相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果不夠顯著。從以上結(jié)果知，采取綠地投資方式的樣本公司對(duì)應(yīng)的累積平均超額收益率大于采取并購?fù)顿Y方式的樣本公司，但是并不顯著。

中國(guó)企業(yè)對(duì)美國(guó)直接投資具有較好的發(fā)展前景，可以獲得較好的收益。但是，中國(guó)企業(yè)對(duì)美國(guó)直接投資的過程中將遭遇眾多障礙，主要包括：美國(guó)政府為了“國(guó)家安全”所進(jìn)行的嚴(yán)密審查；美國(guó)政府的反壟斷政策以及一些制度性因素。為了能夠克服重重障礙，確保中國(guó)企業(yè)對(duì)美國(guó)直接投資能夠順利進(jìn)行，可以采取相應(yīng)的對(duì)策：中國(guó)企業(yè)應(yīng)該盡量避開美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)眼中十分敏感的行業(yè)；中國(guó)企業(yè)在對(duì)美國(guó)這樣的發(fā)達(dá)國(guó)家投資中，應(yīng)該發(fā)揮自身的比較優(yōu)勢(shì)，充分利用自身的優(yōu)勢(shì)條件；中國(guó)政府應(yīng)該從不同角度制定出相應(yīng)的政策。中國(guó)企業(yè)對(duì)美國(guó)直接投資不僅有利于中國(guó)各類企業(yè)長(zhǎng)足的發(fā)展，而且也有利中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，中國(guó)企業(yè)應(yīng)該積極地開展對(duì)美國(guó)直接投資，結(jié)合中國(guó)企業(yè)對(duì)美國(guó)直接投資的現(xiàn)狀，采取有效的措施克服重重障礙，最終開創(chuàng)一個(gè)良好的局面。

［1］劉明霞.中國(guó)企業(yè)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家FDI的逆向知識(shí)轉(zhuǎn)移［J］.經(jīng)濟(jì)管理，2009，31（3）：139－147.

［2］李平，徐登峰.中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資進(jìn)入方式的實(shí)證分析［J］.國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作，2010，（5）：85－93.

［3］張樹明，徐莉.中國(guó)企業(yè)FDI的海外進(jìn)入模式及其投資績(jī)效的實(shí)證研究［J］.山東大學(xué)學(xué)報(bào)，2008，（6）：130－136.

［4］王方方，陳恩.中國(guó)對(duì)外直接投資（OFDI）路徑選擇研究述評(píng)［J］.云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010，26（1）：25－29.

［5］翁冉冉.中國(guó)企業(yè)FDI政治風(fēng)險(xiǎn)類別分析［J］.現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2010，（8）：24－25.

［6］倪權(quán)生.中國(guó)企業(yè)對(duì)美投資的戰(zhàn)略和管理分析［J］.現(xiàn)代管理科學(xué)，2011，（4）：75－77.

［7］張為付.影響我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資因素研究［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2008，（11）：130－140.

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［9］Galina Hale，Cheryl Long.Did foreign direct investment put an upward pressure on wages in china？［J］.IMF Economic Review，2011，（59）：404－430.