中國城鎮(zhèn)居民家庭金融實(shí)證分析

薛 廉

（南京大學(xué)工程管理學(xué)院，江蘇 南京 210093）

一、理論研究背景及相關(guān)文獻(xiàn)評(píng)述

（一）國外研究綜述

隨著家庭理財(cái)理財(cái)意識(shí)的不斷提高以及金融產(chǎn)品日趨豐富，家庭資產(chǎn)組合選擇問題開始進(jìn)入了學(xué)術(shù)視野。在2006年的美國金融年會(huì)上，Compbell曾經(jīng)提出了一個(gè)獨(dú)立的新研究方向，即家庭金融。與傳統(tǒng)的金融研究方向資產(chǎn)定價(jià)，公司金融相比，家庭金融已經(jīng)成為目前金融學(xué)研究的前沿領(lǐng)域。

與基于投資者的資產(chǎn)組合理論相比，家庭資產(chǎn)組合理論研究引入了經(jīng)濟(jì)特征，生命周期，人口統(tǒng)計(jì)特征等因素對(duì)金融資產(chǎn)選擇的影響。Yoo（1994）是有SCF的三個(gè)獨(dú)立年份的界面數(shù)據(jù)分析資產(chǎn)配良種的年齡效應(yīng)，年輕和年老的家庭參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概率更低。Guiiso等（1996）使用意大利的面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)較高的工資收入風(fēng)險(xiǎn)與較低的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有有關(guān)。

Heaton和Lucas（2000）在研究中引入工資機(jī)制，分析發(fā)現(xiàn)家庭的工資收入與股票收益之間呈現(xiàn)出高度相關(guān)，一般具有高背景風(fēng)險(xiǎn)的家庭對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比較少。Shum和Aig（2006）在研究中考慮了人口統(tǒng)計(jì)特征，分析發(fā)現(xiàn)性別，婚姻狀況以及受教育程度都會(huì)影響家庭金融資產(chǎn)的配置。Guiso，Sapienza（2004）研究發(fā)現(xiàn)家庭對(duì)外界社會(huì)，金融機(jī)構(gòu)的信任度越高，那么他們持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例也就越高。

（二）國內(nèi)研究綜述

到目前為止，關(guān)于我國居民投資的實(shí)證研究相對(duì)較少。樣本選擇以及有效樣本數(shù)據(jù)的獲取是主要難點(diǎn)。有部分學(xué)者對(duì)居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了考察，如史代敏、宋艷（2005），利用四川省統(tǒng)計(jì)局在2002年四川省城鎮(zhèn)居民家庭金融財(cái)產(chǎn)的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)，分別考慮了年齡、收入、財(cái)富規(guī)模、受教育程度、住房所有權(quán)五方面的因素建立線性模型，考察各因素對(duì)家庭金融資產(chǎn)總量，以及儲(chǔ)蓄存款和股票在金融資產(chǎn)中所占比例的影響。吳曉求等（1999）利用證券持有的增加量統(tǒng)計(jì)出我國居民金融資產(chǎn)的增量結(jié)構(gòu)，并重點(diǎn)分析了影響該結(jié)構(gòu)的因素以及改革開放以來居民收入資本化趨勢(shì)。另外汪紅駒、張慧蓮（2006）以最優(yōu)資產(chǎn)選擇模型為基礎(chǔ)探討了通貨膨脹、股市收益波動(dòng)、消費(fèi)者風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)消費(fèi)者儲(chǔ)蓄需求的影響。

近期，出現(xiàn)的一些有關(guān)于家庭金融資產(chǎn)投資的文獻(xiàn)有：邢大偉（2009）基于江蘇揚(yáng)州的調(diào)查，對(duì)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)選擇結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究，文章分析了性別，年齡，學(xué)歷等方面對(duì)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和實(shí)物資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響。陳國進(jìn)，姚佳（2009）的基于美國SCF數(shù)據(jù)庫的風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)投資影響因素分析，文章采用美國消費(fèi)者金融調(diào)查數(shù)據(jù)為樣本，建立回歸模型對(duì)影響因素進(jìn)行分析。盧家昌，顧金宏（2009）基于江蘇南京的調(diào)查，對(duì)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)選擇行為的影響因素分析，主要分析了家庭金融資產(chǎn)在貨幣類產(chǎn)品，證券類產(chǎn)品，保障類產(chǎn)品三個(gè)方面投資影響因素。

二、調(diào)查研究方案設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

通過對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理和歸納，并結(jié)合中國的國情，提出以下可能對(duì)中國城鎮(zhèn)家庭風(fēng)險(xiǎn)性金融投資產(chǎn)生影響的因素：

1.家庭財(cái)富和人口統(tǒng)計(jì)特征。Alessie和Soest曾經(jīng)對(duì)荷蘭家庭1993～1998的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，運(yùn)用Probit回歸模型和選擇模型發(fā)現(xiàn)，年齡較大的戶主和比較富裕的戶主持有相對(duì)較高比例的風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)，同時(shí)隨著家庭財(cái)富的增加，家庭持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的比例也會(huì)增加。

2.住房投資。在我國，住房問題是長期以來絕大多數(shù)家庭都很關(guān)注的問題，房?jī)r(jià)的波動(dòng)對(duì)中國家庭的投資行為也會(huì)產(chǎn)生一定的影響，而且由于房產(chǎn)具有消費(fèi)與投資的雙重性質(zhì)，還可能使中國家庭的投資呈現(xiàn)出隨生命周期變化的特征。

3.勞動(dòng)收入。在中國，勞動(dòng)收入是大多數(shù)家庭主要的經(jīng)濟(jì)來源，也是家庭可支配收入的重要組成部分。如果能夠從一定程度上增加家庭的勞動(dòng)收入，那么一定程度上能提升家庭承擔(dān)金融投資風(fēng)險(xiǎn)的愿望。

4.投資偏好及預(yù)期。中國家庭的投資行為不僅會(huì)受到對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響，投資偏好近年來作為行為金融研究的一部分也成為重要的研究因素。

（二）問卷的設(shè)計(jì)

問卷的概念量表在設(shè)計(jì)時(shí)，先是參照了已有的“個(gè)體投資者問卷調(diào)查”的成熟量表，然后根據(jù)研究假設(shè)中所提到的影響因素進(jìn)行調(diào)整修改。問卷調(diào)查主要分兩個(gè)方面：首先是對(duì)于家庭結(jié)構(gòu)的調(diào)查，包括人口統(tǒng)計(jì)特征以及家庭人口的基本情況，如：戶主的性別，年齡，受教育程度，婚姻狀況以及職業(yè)；其次是關(guān)于家庭金融資產(chǎn)總量和結(jié)構(gòu)的調(diào)查，如：家庭金融資產(chǎn)，人均收入，存款等。同時(shí)，問卷還設(shè)置了“驗(yàn)證題”來幫助剔除無效問卷。

（三）問卷的發(fā)放與回收

調(diào)查采用隨機(jī)抽樣調(diào)查，在人口比較集中的各區(qū)街口商區(qū)，單位門口進(jìn)行發(fā)放，調(diào)查對(duì)象覆蓋了個(gè)體戶，金融從業(yè)者，公務(wù)員，醫(yī)生，教師等人群，篩選主要是刪除通過問卷中設(shè)置的“驗(yàn)證題”來刪除明顯胡亂填寫的無效問卷以及存在異常值的問卷。而對(duì)于問卷中存在的數(shù)據(jù)缺失的情況，則主要是通過兩種途徑修改：對(duì)于第二部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失或缺失數(shù)據(jù)超過2項(xiàng)的，直接視為無效問卷；而對(duì)于缺失數(shù)據(jù)在兩項(xiàng)以內(nèi)的，則采用眾數(shù)填補(bǔ)的法則進(jìn)行數(shù)據(jù)完善。最后，通過匯總統(tǒng)計(jì)，可以得到下列數(shù)據(jù)；實(shí)際發(fā)放問卷數(shù)為500份，回收得到292份，回收率為58.4%，最后被認(rèn)定的有效樣本數(shù)為224份，回收有效率為76.7%。

（四）樣本的收集和檢驗(yàn)

本文的抽樣調(diào)查樣本來源于城鎮(zhèn)家庭，以江蘇無錫的抽樣調(diào)查結(jié)果作為實(shí)證的數(shù)據(jù)來源。由于無錫地處長江三角洲經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)，因此抽樣結(jié)果更具代表性和合理性。經(jīng)過SPSS16.0對(duì)抽樣數(shù)據(jù)的處理，得到如下對(duì)有效樣本的描述性統(tǒng)計(jì)：

表一 樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

通過表一的樣本描述性統(tǒng)計(jì)不難看出，家庭中戶主的性別為男性的比例要高于女性，也就是說男性參與風(fēng)險(xiǎn)投資決策的比例要高于女性，而且戶主年齡在35～60歲之間的比例較高。本戶主學(xué)歷為?？坪捅究频恼嫉搅藢⒔?0%，此外，從家庭財(cái)富規(guī)模的角度來看，家庭擁有金融資產(chǎn)總額在10萬到100萬之間的占了絕大多數(shù)。因此，總體看來，這樣的抽樣結(jié)果基本服從正態(tài)分布，這樣的結(jié)構(gòu)大體上也是合理的。

三、實(shí)證研究分析

（一）主要變量的選取及描述

本文研究主要是分析人口統(tǒng)計(jì)特征，家庭財(cái)富，背景風(fēng)險(xiǎn)等方面因素對(duì)城鎮(zhèn)家庭風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)投資選擇的影響以及影響程度。其中人口統(tǒng)計(jì)特征包括戶主的性別，年齡，受教育程度，婚姻狀況以及職業(yè)；背景風(fēng)險(xiǎn)包括勞動(dòng)收入，房產(chǎn)投資，其余變量還包括投資偏好，投資預(yù)期。

表二 變量名、符號(hào)及說明表

（二）實(shí)證模型的選擇

1.模型一：Logistic回歸模型。本文首先對(duì)城鎮(zhèn)家庭風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)是否持有產(chǎn)生影響的因素的作用程度以及顯著性進(jìn)行實(shí)證分析和檢驗(yàn)。持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的為“1”，而未持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的為“0”。在借鑒同類文獻(xiàn)結(jié)論和研究成果的基礎(chǔ)上，假設(shè)城鎮(zhèn)家庭風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)持有受到家庭財(cái)富，戶主的性別，年齡，受教育程度，婚姻狀況以及職業(yè)，勞動(dòng)收入，房產(chǎn)投資，投資偏好，投資預(yù)期等因素的共同作用，即Y=φ（x1，x2，……xi）+ε。Y表示的是城鎮(zhèn)家庭風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的選擇行為，xi是影響家庭風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)選擇的影響因素，ε為隨即干擾項(xiàng)。由于在實(shí)證當(dāng)中，我們遇到的被解釋變量為虛擬變量，而非連續(xù)性變量，因此傳統(tǒng)的多元回歸模型并不適用，無法進(jìn)行合理的假設(shè)檢驗(yàn)。所以，本文選用Logistic回歸模型來進(jìn)行實(shí)證研究。Logistic回歸模型是對(duì)二元因變量的概率建模，即當(dāng)因變量是一個(gè)二元變量，只取0與1兩個(gè)值時(shí)，因變量取1的概率p就是要研究的對(duì)象。這里我們假設(shè)家庭參與投資風(fēng)險(xiǎn)性金融產(chǎn)品的概率為P，P的取值范圍在0-1之間，將P做logit變換，可以得到Logistic回歸模型：

然后，通過極大似然估計(jì)的迭代方法，可以找到系數(shù)的“最可能”的估計(jì)，并采用Wald檢驗(yàn)對(duì)參數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，當(dāng)Wald值大者（或Sig值小者，小于0.05）顯著性高。

2.模型二：Tobit回歸模型。本文還將從微觀角度建立城鎮(zhèn)家庭風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)比重的模型。由于單個(gè)家庭風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)可能為零，也就是存在某個(gè)家庭不投資風(fēng)險(xiǎn)性金融產(chǎn)品，即風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)比重為零，而已它作為被解釋變量時(shí)，顯然經(jīng)典的線性模型已經(jīng)不再適用。根據(jù)國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)得知，在存在截?cái)鄶?shù)據(jù)的情況下，Tobit模型是較為有效的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型。

根據(jù)家庭持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)是否為零，可以將樣本分為兩類。第一類是含有不為零的因變量和自變量；第二類是僅很有不為零的自變量，而因變量為零。這樣，我們可以把變量間線性關(guān)系表示為：Yi’=βXi+εt。

實(shí)際在性質(zhì)上，截?cái)嗟挠^測(cè)值與未截?cái)嗟挠^測(cè)值是存在顯著差異的，這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)比重為0，表示該家庭不投資于風(fēng)險(xiǎn)性金融產(chǎn)品，因此即使解釋變量變化很明顯，這些家庭投資與風(fēng)險(xiǎn)性金融產(chǎn)品的比重仍為，不會(huì)有任何變化。這樣，風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)比重在性質(zhì)上類似于離散型的虛擬變量。因此，我們通過建立風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)比重的Tobit模型，來刻畫解釋變量對(duì)被解釋變量之間的影響。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論背景，我們初步建立風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)比重的Tobit模型如下：

模型的設(shè)計(jì)基于理論與數(shù)據(jù)相結(jié)合的思路，一方面我們考慮到經(jīng)濟(jì)理論背景來選擇變量；另一方面我們又考慮了調(diào)查所得樣本中獲得的信息。

我們?cè)诠烙?jì)模型時(shí)將采用國外相關(guān)研究中普遍使用的最小二乘估計(jì)，這也是人們所探索出的適用于估計(jì)Tobit模型的主要方法，其參數(shù)檢驗(yàn)的適用方法為t檢驗(yàn)，Sig值小者（小于0.05）顯著性高。

四、結(jié)論

本文運(yùn)用對(duì)江蘇省無錫地區(qū)的實(shí)地抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)，通過運(yùn)用Logistic回歸模型和Tobit回歸模型研究家庭財(cái)富，人口統(tǒng)計(jì)特征，背景風(fēng)險(xiǎn)以及投資預(yù)期和偏好對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資的影響，我們可以得到以下幾個(gè)重要的結(jié)論：首先，中國城鎮(zhèn)家庭風(fēng)險(xiǎn)性金融投資的財(cái)富效應(yīng)十分顯著，隨著家庭財(cái)富的不斷增加，家庭投資風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的概率不斷增加，投資于風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的比例也不斷提高。其次，背景風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國家庭投資風(fēng)險(xiǎn)性金融產(chǎn)品的有較明顯的影響：中國家庭住房投資對(duì)參與風(fēng)險(xiǎn)性金融投資具有明顯的“擠出效應(yīng)”，隨著住房投資的增加，家庭參與風(fēng)險(xiǎn)性金融投資的概率以及投資比例都有所下降；此外，隨著人均勞動(dòng)收入的增加，家庭投資風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品的比例就越高。第三，人口統(tǒng)計(jì)特征對(duì)中國家庭投資風(fēng)險(xiǎn)性金融產(chǎn)品的影響比較顯著：風(fēng)險(xiǎn)性金融投資的參與率隨著學(xué)歷的增加而增加，與年齡呈一條凸曲線，年輕家庭和老年家庭參與率較低，中年家庭參與率較高。從投資比例來看，高學(xué)歷的家庭投資比例較高，而自主經(jīng)營會(huì)對(duì)投資比例有擠出效應(yīng)。第四，家庭的投資預(yù)期向好會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性金融投資比例產(chǎn)生正的影響，而投資偏好風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)則會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性金融投資的參與率產(chǎn)生積極的影響。

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[2]史代敏，宋艷 居民家庭金融資產(chǎn)選擇的實(shí)證那個(gè)研究【J】.統(tǒng)計(jì)研究，2005（10），45-50.

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