股指期貨對投資資產(chǎn)配置的影響機(jī)制研究

許少業(yè)，李鑫偉

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽蚌埠233000）

股指期貨對投資資產(chǎn)配置的影響機(jī)制研究

許少業(yè)，李鑫偉

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽蚌埠233000）

在我國金融市場推出股指期貨等金融衍生品的背景下，分析投資資產(chǎn)實(shí)質(zhì)與演變過程，結(jié)合股指期貨的購買決策探討股指期貨在優(yōu)化投資資產(chǎn)配置中的重要性，并在此基礎(chǔ)上總結(jié)出股指期貨對于促進(jìn)投資資產(chǎn)在Alpha產(chǎn)品與Beta產(chǎn)品之間優(yōu)化配置的影響機(jī)制.

投資資產(chǎn)配置；股指期貨；影響機(jī)制

2010年4月16日，我國第一批股指期貨合約在中金所正式上線交易.標(biāo)志著我國的金融衍生品進(jìn)入新的發(fā)展階段.股指期貨開通以來，恰逢股市下跌，指數(shù)單邊下跌.股指期貨與市場下跌趨勢的形成，引起市場的關(guān)注與討論.股指期貨對國內(nèi)資本市場影響機(jī)制如何，對正在發(fā)展壯大的中國資產(chǎn)管理行業(yè)有著重大的意義，現(xiàn)已成為中國業(yè)內(nèi)討論的焦點(diǎn).

利用股指期貨等金融衍生品進(jìn)行投資資產(chǎn)優(yōu)化配置是進(jìn)行投資資產(chǎn)管理的重要手段，能夠有力地提高個(gè)人或者機(jī)構(gòu)投資能力，并在一定程度上使獲得Alpha的能力和獲得市場收益Beta的能力進(jìn)行分解，從而提高了投資專業(yè)化程度，增強(qiáng)了投資效率.本文在研究投資資產(chǎn)與股指期貨購買決策的基礎(chǔ)上，探討了股指期貨在優(yōu)化投資資產(chǎn)配置中的重要性，并總結(jié)出股指期貨對于促進(jìn)投資資產(chǎn)在Alpha產(chǎn)品與Beta產(chǎn)品之間優(yōu)化配置的影響機(jī)制.

1 投資資產(chǎn)配置概述

在投資規(guī)劃過程中，投資者需要一定投資策略的指導(dǎo)，以盡可能地提高收益、降低風(fēng)險(xiǎn)、降低成本，并且使投資結(jié)果與投資目標(biāo)相匹配.投資策略的首要問題是決定資金如何在主要的資產(chǎn)類別中進(jìn)行分配，資產(chǎn)類別包括股票、債券、基金、不動產(chǎn)、黃金等廣泛的內(nèi)容，這樣的過程被稱為投資資產(chǎn)配置.

投資資產(chǎn)配置實(shí)質(zhì)是一種風(fēng)險(xiǎn)管理策略，基于投資者的投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好或風(fēng)險(xiǎn)承受能力的不同，平衡可投資品種的風(fēng)險(xiǎn)、收益特征來減少市場波動對投資組合的影響.如果資產(chǎn)中的股票比例較高，則資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平就較高，則資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平就較高，如果現(xiàn)金等無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例較高，則資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)就較低.同樣，如果期望取得較高的收益率，則應(yīng)該較多地配置股票等風(fēng)險(xiǎn)型資產(chǎn)，如果期望本金安全，則應(yīng)盡量配置無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn).不同的財(cái)富階段對資產(chǎn)類別的選擇會表現(xiàn)出較大的差異（圖1）.

圖1 資產(chǎn)類別與投資需求

2 投資資產(chǎn)配置的演變

資產(chǎn)配置作為一種風(fēng)險(xiǎn)管理策略并不是一種固定不變的模式.尤其隨著金融市場發(fā)展和投資者風(fēng)險(xiǎn)管理水平的提高，資產(chǎn)配置的發(fā)展歷程在不斷演化，與之相對應(yīng)的配置資產(chǎn)也呈現(xiàn)不斷變化.

第一階段：始于20世紀(jì)30—80年代的傳統(tǒng)模式，資產(chǎn)配置主要包括股票、債券和現(xiàn)金.在這一階段，許多投資者開始受到資產(chǎn)配置觀念的影響，他們兼收了多種多樣的投資策略，包括大盤、中盤和小盤股票，價(jià)值型和成長型的投資風(fēng)格.對于許多投資者來說，債券也被納入投資資產(chǎn)配置的重要部分.在這一投資指引下，其經(jīng)典的投資原則是資產(chǎn)組合包括60%的股票、30%債券和10%的現(xiàn)金.

第二階段：自20世紀(jì)80年代中期到末期，資產(chǎn)配置除了傳統(tǒng)資產(chǎn)外，還包括海外資產(chǎn)和其他資產(chǎn).隨著金融市場環(huán)境的變化，投資者在關(guān)注傳統(tǒng)資產(chǎn)類別的同時(shí)，越來越傾向于一些類似于股票的另類資產(chǎn)，開始把部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)投到風(fēng)險(xiǎn)投資基金、房地產(chǎn)、杠桿買斷交易、石油及天然氣投資項(xiàng)目，以及新興市場股票及債券等.

第三階段：20世紀(jì)90年代以后，進(jìn)一步將絕對收益策略納入投資資產(chǎn)配置.在這一階段，專業(yè)投資者和個(gè)人投資者的資產(chǎn)配置范圍已演變至包括各式各樣的專業(yè)投資策略，通過基金或?qū)I(yè)管理賬戶進(jìn)行，即所謂的“市場中立”和“絕對回報(bào)”策略.在股票市場領(lǐng)域，包括認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換股套利、混合證券套利及其他涉及衍生工具的投資技術(shù)策略.在固定收益市場方面，包括期貨、掉期安排、信貸風(fēng)險(xiǎn)和收益曲線圖錯(cuò)位定價(jià)，及附帶明確期權(quán)技術(shù)策略等.

3 股指期貨的理性購買決策

股票指數(shù)期貨（簡稱股指期貨）是以股票價(jià)格指數(shù)為交易標(biāo)的物的期貨品種，是買賣雙方根據(jù)事先約定好的價(jià)格同意在未來某一特定時(shí)期進(jìn)行股票指數(shù)交易的一種協(xié)定.和其它期貨合約不同，股指期貨合約的特點(diǎn)為：（1）交易方式特殊.它的交易標(biāo)的為股票指數(shù)，并以現(xiàn)金結(jié)算，這主要是由于股指并不具備實(shí)物形式，交割時(shí)按點(diǎn)位將指數(shù)換算為貨幣形式，采用現(xiàn)金支付.因此，在交割期內(nèi)，投資者完全不必購買或者拋出相應(yīng)的股票來履行合約義務(wù)，這就避免了“擠市”現(xiàn)象.（2）高杠桿.即收取保證金的比例較低，可以突破傳統(tǒng)交易的“本金限制”.（3）交易成本低.在國外，標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約以及期貨市場的高度流動性使期貨交易只有股票交易成本的十分之一.

《機(jī)構(gòu)投資者》報(bào)道，早在1993年，美國投資股指期貨的養(yǎng)老基金就已經(jīng)達(dá)到三分之一以上，在這些投資之中，以資產(chǎn)配置為目的的達(dá)37%，以套期保值為目的的占29%，以套利為目的的占27%.此外，美國1996年的一份全球衍生品調(diào)查報(bào)告表明：在機(jī)構(gòu)投資于股指期貨等衍生品的目的方面，風(fēng)險(xiǎn)管理占到60%，資產(chǎn)配置占43%，指數(shù)化投資占40%，現(xiàn)金管理占18%，收益保證占52%.

由此可以看出，風(fēng)險(xiǎn)管理一直是金融衍生品的一個(gè)主要功能，而其資產(chǎn)配置的作用也是比較重要的.金融衍生品的資產(chǎn)配置功能主要表現(xiàn)為可以幫助投資者以較低的成本獲得較高的收益，并且為調(diào)整資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)性與收益性提供了方便.

股指期貨具有流動性、杠桿性和雙向交易性使其在投資資產(chǎn)配置中發(fā)揮著重要的作用，我國在20世紀(jì)90年代也曾經(jīng)推出過金融衍生品，但最終以失敗告終.近年來，我國已經(jīng)重新推出權(quán)證、股指期貨，未來可能繼續(xù)推出國債期貨等金融衍生品，那么股指期貨如何正確購買呢？

股指期貨可以通過改變股票組合的β值來改變組合風(fēng)險(xiǎn).投資資產(chǎn)配置的一個(gè)重要的功能就是達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)收益合理搭配，根據(jù)投資者的具體情況，確定合適的風(fēng)險(xiǎn)承受水平和預(yù)期收益目標(biāo).β度量了投資組合的絕對風(fēng)險(xiǎn)相對于市場組合絕對風(fēng)險(xiǎn)的比例，因此，通過股指期貨的買賣可以對目標(biāo)股票組合的β值進(jìn)行調(diào)整，具體調(diào)整公式如下：

式中βT為目標(biāo)股票組合的β值；S為股票組合的市值；βS為原股票組合的β值；βf為需要交易股指期貨合約的數(shù)量；βf為股指期貨的β值；f為股指期貨合約的面值.由此公式不難得出，為了得到特定β值的股票組合，需要買進(jìn)或賣出的股指期貨合約的數(shù)量Nf：

為了便于理解，現(xiàn)舉例說明：某投資公司目前擁有的股票組合市值為750000000元，該組合的β值為0.9，現(xiàn)在該公司財(cái)務(wù)人員認(rèn)為市場將在未來三個(gè)月內(nèi)走弱，因此，需要將公司股票組合的β值下調(diào)，并且制訂出目標(biāo)β值為0.6.而目前三個(gè)月到期的滬深300股指期貨的價(jià)格為1500000元，β值為0.96，那么該投資公司應(yīng)當(dāng)交易三個(gè)月到期的滬深300股指期貨合約的數(shù)量為=[（0.6-0.9）/0.96]*(750000000/)1500000=156.25，即該投資公司應(yīng)當(dāng)賣出157份三個(gè)月到期的滬深300股指期貨合約.而在現(xiàn)實(shí)中的股指期貨資產(chǎn)配置策略中，經(jīng)常用到以下兩種，合成α基金（股票多頭+股指期貨空頭）與合成投資指數(shù)基金（固定收益產(chǎn)品+股指期貨多頭）.

4 股指期貨對投資資產(chǎn)配置的影響

在資產(chǎn)配置、股指期貨購買的研究基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為股指期貨對于個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)分配主要有兩種影響，即引導(dǎo)投資者將投資資產(chǎn)在積極收益的Alpha產(chǎn)品和獲得市場收益的Beta產(chǎn)品之間進(jìn)行配置，從而根據(jù)投資者的需求，實(shí)現(xiàn)Alpha和Beta的有效組合，達(dá)到利用股指期貨優(yōu)化整體投資資產(chǎn)的優(yōu)化配置.

4.1 股指期貨對現(xiàn)有Beta產(chǎn)品的資產(chǎn)配置影響

股指期貨出現(xiàn)后，促進(jìn)指數(shù)類產(chǎn)品深入發(fā)展.尤其對ETF類產(chǎn)品有很大的促進(jìn)，主要體現(xiàn)在增加了ETF類產(chǎn)品的流動性，成交規(guī)模大幅增加.同時(shí)，因?yàn)楣芍钙谪浀膫鲗?dǎo)作用也改變了，增加了ETF產(chǎn)品的特性.

ETF基金在股指期貨上市之后，整體規(guī)模有明顯的增加.這部分規(guī)模增加主要是跟期現(xiàn)套利有關(guān)系.比如，深證100ETF產(chǎn)品，股指期貨出現(xiàn)后，每天的交易量大概8到10個(gè)億左右，比原來年初股指期貨還沒有上市的交易量大概放大了50%以上. ETF成交規(guī)模的增加與原來的預(yù)期有很大不同.股指期貨上市前不少有估計(jì)，股指期貨上市之后對ETF有替代作用，而實(shí)際的情況跟大家預(yù)期的相反，它更進(jìn)一步的增加了指數(shù)類工具的運(yùn)用，并起到了互相帶動作用.

期現(xiàn)套利產(chǎn)品，很多投資者選擇用ETF來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨組合.盡管一些規(guī)模較大的資金選擇直接用股票來構(gòu)造現(xiàn)貨組合.從實(shí)務(wù)操作看，目前80%以上的資金用ETF來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨組合.一方面用ETF來實(shí)現(xiàn)比較便利.另一方面，ETF本身交易費(fèi)用會更低.速度也是另一個(gè)比較重要的影響因素，如果用ETF構(gòu)造現(xiàn)貨組合的話，特別是小規(guī)模的資金，可能在幾十秒之內(nèi)就能夠完成.而FIETF它的交易量跟它的流動性實(shí)際上不完全對等.因?yàn)镋TF有套利機(jī)制，只要資金給出略微的溢價(jià)或者折價(jià)，它會瞬間產(chǎn)生很多流動性.ETF這種構(gòu)造的特性，對于期現(xiàn)套利的資金構(gòu)造現(xiàn)貨組合非常有幫助.

4.2 股指期貨對現(xiàn)有AIpha產(chǎn)品的資產(chǎn)配置影響

股指期貨推出一方面將促進(jìn)現(xiàn)有產(chǎn)品深化發(fā)展，比如Beta產(chǎn)品的深化發(fā)展.同時(shí)，也會促進(jìn)AIpha產(chǎn)品的深化發(fā)展.一方面，股指期貨將改變現(xiàn)有保本產(chǎn)品的投資策略，使得保本產(chǎn)品迅速發(fā)展；另一方面，Alpha產(chǎn)品將深化發(fā)展，更多的以絕對收益為目標(biāo)的金融產(chǎn)品將出現(xiàn)，使金融產(chǎn)品更加豐富，金融產(chǎn)品的“族譜”得以建立，金融產(chǎn)品體系更加完善.

利用股指期貨的套期保值功能，對股票投資組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，對沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；通過股指期貨這一工具鎖定β風(fēng)險(xiǎn)，追求α收益，在股市下跌時(shí)依然有回報(bào).從而在一定程度改變靠天吃飯的不確定性，豐富保本墊的形成和積累方式.

股指期貨參與保本基金本身也是形成保本基金差異化發(fā)展的重要方式.在股指期貨出現(xiàn)之前，保本基金實(shí)現(xiàn)差異化主要是能通過其產(chǎn)品期限的不同.市場上有兩年期保本的，三年期保本的，如果證監(jiān)會允許，也許以后會有一年保本的出現(xiàn).保本期限的不同形成了保本基金的差異化.而股指期貨出現(xiàn)后，其實(shí)現(xiàn)差異化的手段是形成投資結(jié)構(gòu)的差異.未來會有眾多產(chǎn)品使用股指期貨工具，盡管初期使用比例會相對比較低，正常情況下，使用資金可能會占基金總資產(chǎn)的1%—2%左右.但隨著時(shí)間的增長，對衍生品工具運(yùn)用的廣度和深度會逐漸增厚.

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1673-260X（2013）09-0060-03